從跨境投融資視角看債券市場國際化

文/類承曜 編輯/白琳

黨的二十大報(bào)告提出，“推進(jìn)高水平對外開放。依托我國超大規(guī)模市場優(yōu)勢，以國內(nèi)大循環(huán)吸引全球資源要素，增強(qiáng)國內(nèi)國際兩個(gè)市場兩種資源聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，提升貿(mào)易投資合作質(zhì)量和水平。穩(wěn)步擴(kuò)大規(guī)則、規(guī)制、管理、標(biāo)準(zhǔn)等制度型開放?！眰袌鲈诮鹑隗w系中發(fā)揮著基礎(chǔ)性作用：債券市場化交易形成的價(jià)格為金融資產(chǎn)定價(jià)提供了基準(zhǔn)收益率；金融機(jī)構(gòu)通過債券市場進(jìn)行流動(dòng)性管理；由于信息不對稱問題較少，債券是更受企業(yè)和投資者歡迎的投融資工具。在加快構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局和有序推進(jìn)人民幣國際化的大背景下，債券市場國際化有助于提高我國在全球范圍內(nèi)的資源配置效率和我國居民的整體福利水平。

債券市場國際化的意義

過去十年我國債券市場蓬勃發(fā)展，尤其是2017年以來年均增速達(dá)到15%。截至2022年末，我國債券市場托管余額144.8萬億元，位居全球第二，為我國經(jīng)濟(jì)增長作出重大貢獻(xiàn)。進(jìn)一步推動(dòng)我國債券市場高質(zhì)量發(fā)展，必然要推進(jìn)債券市場的國際化進(jìn)程。

債券市場國際化包括兩方面含義：一是國外機(jī)構(gòu)（非居民）“引進(jìn)來”到中國國內(nèi)債券市場投資、發(fā)行債券以及提供承銷、評級等服務(wù)；二是中國居民“走出去”到境外投資、發(fā)行債券以及提供相關(guān)服務(wù)。

首先，國際金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入我國債券市場帶來的競爭壓力、對制度環(huán)境的需求以及先進(jìn)的投資理念，有助于推動(dòng)國內(nèi)債券市場高質(zhì)量發(fā)展。比如，國際投資者對于信息披露、評級制度和違約處置等方面的高標(biāo)準(zhǔn)要求促進(jìn)債券市場相關(guān)制度的完善。境外機(jī)構(gòu)參與我國債券市場可以提高債券投資者的多元化程度，增加市場的流動(dòng)性和交易活躍度。境外投資銀行的承銷經(jīng)驗(yàn)和競爭壓力有助于國內(nèi)承銷機(jī)構(gòu)提高自身競爭力。

其次，債券市場國際化有助于加快構(gòu)建新發(fā)展格局。隨著我國逐步進(jìn)入老齡化社會，國內(nèi)過去的高儲蓄逐漸走低，會導(dǎo)致資本輸出減少，新發(fā)展格局需要將重心從過去的提高對外投資效率過渡到提高外資“引進(jìn)來”質(zhì)量。對于新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體而言，債券融資是高效吸引外資的重要方式。相較于股票和直接投資，債券融資的信息不對稱問題更輕，利率債基本上不存在信用風(fēng)險(xiǎn)，外國投資者更容易接受。

再次，債券市場國際化有助于提升跨境投融資水平。境內(nèi)投資者通過境外投資獲得更高收益，并通過國際多元化投資降低風(fēng)險(xiǎn)。債券市場國際化有助于融入低成本海外資金，提高人民幣資金的使用效率。國際機(jī)構(gòu)進(jìn)入我國債券市場還有利于推動(dòng)我國國際金融中心建設(shè)。

最后，債券市場國際化與人民幣國際化相輔相成。高質(zhì)量、國際化的債券市場能夠?yàn)榫惩鈾C(jī)構(gòu)持有的人民幣提供安全、收益穩(wěn)定、流動(dòng)性良好的投資品種，更好地發(fā)揮人民幣作為國際貨幣的職能。境外機(jī)構(gòu)在國際貿(mào)易投資中愿意使用人民幣進(jìn)行支付和結(jié)算，又能進(jìn)一步提升人民幣作為國際貨幣的吸引力。

債券市場國際化現(xiàn)狀

我國債券市場國際化進(jìn)程始于本世紀(jì)初，已走過二十多年歷程，取得不俗成就。尤其是2016年人民幣正式納入特別提款權(quán)（SDR）籃子，我國債券市場國際化發(fā)展不斷提速。

“引進(jìn)來”：境外機(jī)構(gòu)參與我國債券市場

從融資端看，境外機(jī)構(gòu)通過發(fā)行熊貓債在我國債券市場融資。熊貓債的發(fā)行人包括純境外機(jī)構(gòu)和中資紅籌企業(yè)，已涵蓋政府類機(jī)構(gòu)、國際開發(fā)機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)。自2005年國際開發(fā)機(jī)構(gòu)首次發(fā)行熊貓債，熊貓債市場整體發(fā)展平緩。隨著相關(guān)監(jiān)管政策逐步完善，2015年以來，熊貓債市場發(fā)展加速。2022年12月2日，人民銀行、外匯局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于境外機(jī)構(gòu)境內(nèi)發(fā)行債券資金管理有關(guān)事宜的通知》（銀發(fā)〔2022〕272號，以下簡稱“272號文”），進(jìn)一步放松了熊貓債發(fā)行的相關(guān)政策約束，簡化賬戶要求，明確募集資金可自由使用，并放寬衍生品套保要求。

從投資端看，境外機(jī)構(gòu)通過多種方式和渠道參與我國債券市場投資。目前境外投資者可以通過直接入市、債券通、合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII/RQFII）等多種方式投資國內(nèi)債券市場。一是在規(guī)模上，截至2022年末，境外機(jī)構(gòu)在中國債券市場的托管余額達(dá)到3.5萬億元，占我國債券市場托管余額的比重為2.4%。其中，境外機(jī)構(gòu)在銀行間債券市場的托管余額為3.4萬億元。二是在債券品種上，境外機(jī)構(gòu)持有國債2.3萬億元，占比67.7%；政策性金融債0.7萬億元，占比22%。三是在投資者上，境外機(jī)構(gòu)投資者范圍不斷擴(kuò)大。2017年以來，中國債券市場境外機(jī)構(gòu)投資者范圍從境外央行類機(jī)構(gòu)、人民幣境外清算行和參加行，穩(wěn)步擴(kuò)大至商業(yè)銀行、資管機(jī)構(gòu)、養(yǎng)老基金等，進(jìn)入銀行間市場的境外機(jī)構(gòu)數(shù)量從407家擴(kuò)大至2022年末的1071家，涵蓋包括主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在內(nèi)的約70個(gè)國家和地區(qū)。四是在國際影響力上，2021年10月，我國債券被納入彭博巴克萊、摩根大通、富時(shí)羅素三大國際指數(shù)，這是我國債券市場國際化新的里程碑, 必將進(jìn)一步帶動(dòng)境外機(jī)構(gòu)投資我國債券市場。2022年5月國際貨幣基金組織（IMF）在五年一次的SDR定值審查中，將人民幣權(quán)重由10.92%上調(diào)至12.28%，人民幣資產(chǎn)的國際吸引力進(jìn)一步增強(qiáng)。

從中介端看，境外金融機(jī)構(gòu)在我國債券市場積極開展相關(guān)業(yè)務(wù)。2018年6月，穆迪、標(biāo)普、惠譽(yù)相繼在國內(nèi)注冊獨(dú)資評級公司。2019年1月，標(biāo)普申請A類信用評級牌照，可以在銀行間市場開展全部類別的信用評級業(yè)務(wù)，標(biāo)志著標(biāo)普正式獲準(zhǔn)進(jìn)入中國開展信用評級業(yè)務(wù)，也標(biāo)志著我國信用評級市場迎來實(shí)質(zhì)性的對外開放。自2011年起，多家外資銀行的中國區(qū)主體獲得非金融企業(yè)債務(wù)融資工具承銷資格。

“走出去”：境內(nèi)機(jī)構(gòu)參與境外債券市場

我國境內(nèi)機(jī)構(gòu)境外融資的重要方式是發(fā)行離岸的中資境外債，主要包括中資外幣債和離岸人民幣債券兩大類。

醇沉：將蒸發(fā)濃縮的上清液按與乙醇1∶4進(jìn)行沉淀，離心處理，用蒸餾水將離心所得沉淀物復(fù)溶至20 mL，再重復(fù)用乙醇沉淀，最終離心得沉淀物為可溶性膳食纖維。

中資外幣債包括美元、歐元、港幣以及新元等多幣種。2015年，發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》（發(fā)改外資〔2015〕2044號），取消企業(yè)發(fā)行外債的額度審批，實(shí)施外債備案登記管理。2016年，人民銀行從試點(diǎn)到全國范圍內(nèi)實(shí)施全口徑跨境融資宏觀審慎管理，非金融企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)可在跨境融資風(fēng)險(xiǎn)余額上限范圍內(nèi)自主開展本外幣跨境融資。外債管理政策創(chuàng)新和“松綁”便利了中資境外債的發(fā)行，中資境外債發(fā)行量迅猛增長。根據(jù)萬得（Wind）統(tǒng)計(jì)，截至2023年2月13日，存續(xù)中資境外債共計(jì)3816只，規(guī)模達(dá)1.25萬億美元，其中美元債占比近八成，其次是歐元債券、人民幣和港幣債券。按行業(yè)劃分，城投、地產(chǎn)和金融是中資境外債的三大支柱。中資境外債成為亞洲離岸債券市場的中堅(jiān)力量，中資美元債在國際資本市場已占據(jù)一席之地。業(yè)務(wù)創(chuàng)新方面，如上海清算所與歐洲清算銀行于2020年12月合作推出“玉蘭債”，以基礎(chǔ)設(shè)施跨境互聯(lián)互通的模式服務(wù)境內(nèi)發(fā)行人面向國際市場發(fā)行債券。

離岸人民幣債券自2007年開始在中國香港地區(qū)發(fā)行，俗稱“點(diǎn)心債”。截至2022月9月末，離岸人民幣債券存量339筆，規(guī)模4274.13億元，是在岸人民幣債券市場的0.3%和中資美元債規(guī)模的6.1%。目前，中國香港仍是離岸人民幣債券市場的主體，并擴(kuò)展至新加坡、中國臺灣地區(qū)等，境外機(jī)構(gòu)也參與到離岸人民幣債券的發(fā)行中。2021年開始，深圳市、廣東省、海南省等地方政府在中國香港、中國澳門發(fā)行離岸人民幣地方政府債券，獲得國際投資者踴躍認(rèn)購，實(shí)現(xiàn)了離岸地方政府債券發(fā)行的突破。值得一提的是，近年來中資境外債承銷業(yè)務(wù)中，中資大型商業(yè)銀行和券商踴躍參與中資境外債承銷，在國際資本市場的競爭力和影響力有所增強(qiáng)。

在加快構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局和有序推進(jìn)人民幣國際化的大背景下，債券市場國際化有助于提高我國在全球范圍內(nèi)的資源配置效率和我國居民的整體福利水平。

政策層面：穩(wěn)步擴(kuò)大制度型開放

近年來我國在政策層面對債券市場國際化給予高度重視，采取一系列措施將債券市場國際化推向深入。2021年1月，中共中央辦公廳和國務(wù)院辦公廳印發(fā)《建設(shè)高標(biāo)準(zhǔn)市場體系行動(dòng)方案》，明確提出“統(tǒng)籌規(guī)劃銀行間與交易所債券市場對外開放，優(yōu)化準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、發(fā)行管理，明確中國債券市場對外開放的整體性制度框架”，從頂層設(shè)計(jì)上為債券市場國際化作出明確指導(dǎo)。

2022年以來，我國債券市場陸續(xù)推出一系列開放新舉措，進(jìn)一步增強(qiáng)對全球投資者的吸引力。人民銀行、證監(jiān)會、外匯局于2022年5月27日聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步便利境外機(jī)構(gòu)投資者投資中國債券市場有關(guān)事宜》，人民銀行、外匯局于2022年11月發(fā)布的《境外機(jī)構(gòu)投資者投資中國債券市場資金管理規(guī)定》（銀發(fā)〔2022〕258號）以及12月發(fā)布的272號文，統(tǒng)一境外機(jī)構(gòu)投資者投資中國債券市場資金管理，進(jìn)一步便利境外機(jī)構(gòu)在中國債券市場上的投資交易，提升境外機(jī)構(gòu)投資者投資資金匯出便利性，統(tǒng)籌同步推進(jìn)銀行間和交易所債券市場的聯(lián)通與對外開放，為境外投資者提供利率風(fēng)險(xiǎn)對沖工具，增強(qiáng)中國債券市場對境外機(jī)構(gòu)投資者的吸引力；同時(shí)，完善熊貓債規(guī)則體系，從融資端和投資端入手，吸引增量資金的同時(shí)著力提升存量資金的粘性，擴(kuò)大債券市場的雙向開放。

債券市場國際化展望與對策

盡管我國債券市場國際化已取得斐然成就，但是距離高質(zhì)量債券市場發(fā)展和人民幣國際化的要求仍然存在差距。債券市場國際化的突出問題概括來說是總量不足、結(jié)構(gòu)不合理，在提升國際化水平方面仍然有很大潛力。

從境外機(jī)構(gòu)在我國債券市場的融資規(guī)?？?，熊貓債在我國債券市場的比重不到0.2%，且發(fā)行主體中一半以上是中資紅籌企業(yè)，真正的境外機(jī)構(gòu)發(fā)行量近年有所提高，但仍不到一半。面對加快構(gòu)建新發(fā)展格局和共建“一帶一路”高質(zhì)量發(fā)展的需要，我國推進(jìn)人民幣國際化的更優(yōu)選擇是在出口和對外投資中更多地以人民幣作為計(jì)價(jià)貨幣，因而境外的進(jìn)口商和借款人必然將產(chǎn)生巨大的發(fā)行人民幣計(jì)價(jià)債券（熊貓債）的需求，熊貓債市場具有巨大發(fā)展?jié)摿?。因此，?yīng)允許更多、更加多元化的境外機(jī)構(gòu)發(fā)行熊貓債，簡化熊貓債發(fā)行程序，為熊貓債發(fā)行者將融資資金在境內(nèi)外自由流動(dòng)創(chuàng)造更加便利的條件。272號文在促進(jìn)熊貓債發(fā)展方面又邁出重要一步，未來還需進(jìn)一步加大對熊貓債的支持力度。

從境外投資者持有我國債券的比例看，截至2022年末，境外機(jī)構(gòu)占我國債券市場托管余額的比重為2.4%。而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體境外投資者持有本國債

新冠疫情以來，我國債券市場以及人民幣資產(chǎn)總體上表現(xiàn)出較好的安全屬性，影響力和韌性顯著增強(qiáng)，顯示出境外投資者對我國債券市場國際化的信心。

券市場的份額多數(shù)在15%以上，新興市場經(jīng)濟(jì)體的境外投資者債券持有率在10%到30%之間。整體而言，外資對中國債券的配置與我國經(jīng)濟(jì)規(guī)模在全球的占比（2021年為18.5%）以及世界第二大債券市場規(guī)模的地位不相匹配，與人民幣國際化的要求也有相當(dāng)距離。截至2022年末，境外機(jī)構(gòu)的主要投資券種是國債、政策性金融債和少量同業(yè)存單，缺少投資公司信用債品種。這既說明境外投資者對投資安全性有較高要求，也與我國信用債信用評級和違約處置等信息不對稱較嚴(yán)重、流動(dòng)性不足等問題有關(guān)。從我國國際收支看，證券投資項(xiàng)目對非儲備金融賬戶變動(dòng)的重要性更加凸顯，對國際收支平衡與人民幣匯率穩(wěn)定具有重要作用。新冠疫情以來，我國債券市場以及人民幣資產(chǎn)總體上表現(xiàn)出較好的安全屬性，影響力和韌性顯著增強(qiáng)，顯示出境外投資者對我國債券市場國際化的信心。未來應(yīng)高度重視和支持境外機(jī)構(gòu)投資者投資我國債券市場。

從中資境外債的發(fā)展看，美元債是主體，除金融債外，地產(chǎn)債和城投債是中資美元債最大的兩個(gè)品種。房地產(chǎn)企業(yè)和城投公司發(fā)行美元債的目的除尋求境外低成本融資外，更重要的是規(guī)避國內(nèi)對兩類主體的融資限制。隨著我國經(jīng)濟(jì)增速放緩、中美利差縮窄乃至倒掛以及相關(guān)領(lǐng)域監(jiān)管趨嚴(yán)，地產(chǎn)中資美元債出現(xiàn)違約潮，城投美元債風(fēng)險(xiǎn)也在加大，對中資美元債的信譽(yù)和投資者信心造成影響。2023年1月出臺的56號令已從技術(shù)層面著手解決規(guī)范中資境外債券融資和防范中資境外債風(fēng)險(xiǎn)的問題。

針對以上具體問題的應(yīng)對策略包括但不限于，盡快完善債券市場信息披露制度和債券違約處置的相關(guān)法律制度，提高國內(nèi)信用評級質(zhì)量，大力推進(jìn)會計(jì)準(zhǔn)則與國際標(biāo)準(zhǔn)接軌；鼓勵(lì)國際信用評級機(jī)構(gòu)開展對中資境外債的評級業(yè)務(wù)，發(fā)展衍生工具市場為境外發(fā)行者提供風(fēng)險(xiǎn)管理工具；為中資境外債投資者提供更多的利率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)衍生工具和流動(dòng)性管理工具，方便其對債券組合風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理。

未來，我國債券市場國際化應(yīng)繼續(xù)堅(jiān)持漸進(jìn)可控、統(tǒng)籌開放和安全的原則，促進(jìn)高質(zhì)量的債券市場建設(shè)，推動(dòng)債券市場由要素流動(dòng)型開放向規(guī)則等制度型開放轉(zhuǎn)變，助力我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和金融高水平對外開放。