歐洲主要國家國債收益率或延續(xù)上行趨勢

文/陸婷 編輯/張美思

歐洲主權(quán)債市場在2022年經(jīng)歷了極為動蕩的一年。地緣政治沖突、創(chuàng)紀錄的通貨膨脹以及中央銀行的連續(xù)加息，大幅打壓了債券價格并推高債券收益率，包括英國在內(nèi)的大部分歐洲主要國家，其長期國債收益率都一度觸及近10年來的高位。然而，隨著2023年的到來，歐洲主權(quán)債市場似乎迎來了一絲曙光，多數(shù)國家國債收益率出現(xiàn)回落。截至1月31日，作為歐元區(qū)債券定價基準的德國10年期國債收益率已自2022年12月底下跌了28個基點，報收于2.28%；英國10年期國債收益率則下跌了34個基點，報收于3.33%。良好的開局是否意味著歐洲主權(quán)債市場將在2023年一掃頹勢，全面反彈呢？未來歐洲主要國家國債收益率的走勢和風(fēng)險將會怎樣？以下是筆者的簡要分析。

整體環(huán)境改善對歐債市場形成一定支撐

相較于2022年，歐洲主權(quán)債市場的整體環(huán)境在2023年有望得到明顯改善，需求回暖或成為全年債市的主基調(diào)，有助于緩解歐洲主要國家國債收益率大幅上行的壓力。驅(qū)動歐洲主權(quán)債市場整體環(huán)境改善的因素主要來自三個方面：

一是俄烏沖突給歐洲經(jīng)濟和金融方面造成的壓力略有緩解。盡管目前俄烏局勢仍然具有較高不確定性，但一方面金融市場經(jīng)過近一年的時間已對其所產(chǎn)生的沖擊和波動有所消化，另一方面在暖冬背景下，歐洲較為成功地避免了能源危機在冬季全面爆發(fā)，讓市場對其應(yīng)對能源短缺問題的能力有了一定信心。根據(jù)歐洲天然氣基礎(chǔ)設(shè)施運營商協(xié)會（GIE）數(shù)據(jù)，截至2023年1月底，歐盟儲氣量約814億立方米，填充率為72.6%，與2022年同期37.1%的填充率相比大幅改善，基本可以保障直至二季度的供應(yīng)，對避免能源危機、遏制能源價格飆升有一定助益。

二是主權(quán)債作為一種能夠提供可靠收入來源的避險資產(chǎn)的吸引力有所提升。經(jīng)過2022年的深度調(diào)整，歐洲各主要國家國債收益率大幅躍升，無論是核心國還是邊緣國，其國債收益率大都創(chuàng)下了歐債危機結(jié)束后的最高紀錄。這意味著主權(quán)債能夠給投資者提供較以往更為可觀的回報率。與此同時，歐洲經(jīng)濟增長顯著放緩，盡管2022年四季度歐元區(qū)國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）環(huán)比增長0.1%，勉強躲過了萎縮，但經(jīng)濟疲軟的陰霾仍然籠罩著該地區(qū)。根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）近期的預(yù)測，2023年歐元區(qū)經(jīng)濟增長率僅為0.7%，其中德國、法國和意大利全年經(jīng)濟增長率分別為0.1%，0.7%和0.6%；而英國則會成為七國集團（G7）中唯一出現(xiàn)經(jīng)濟萎縮的國家，GDP增長率為-0.6%。在經(jīng)濟下行、企業(yè)利潤收縮的背景下，股票等風(fēng)險較高的資產(chǎn)將進一步受到挑戰(zhàn)，而能夠抵御股市波動的債券資產(chǎn)則會重獲投資者青睞。

三是通脹壓力小幅下降，加息尾聲可能會在下半年到來。與美國相比，歐洲通脹整體仍處于較高水平，但增長動能已有所減弱。根據(jù)歐盟統(tǒng)計局的初步數(shù)據(jù)，2023年1月歐元區(qū)通脹率為8.5%，低于2022年12月的9.2%，連續(xù)第三個月放緩。英國通脹率也在2022年10月達到11.1%的高峰后連續(xù)兩個月小幅放緩，降至12月的10.5%。不過，歐洲地區(qū)剔除能源和食品價格變化后的核心通脹依舊高企，2023年1月歐元區(qū)核心通脹維持在5.2%的歷史高位，2022年12月英國核心通脹率也高達6.3%，表明價格上漲因素已從能源傳遞至服務(wù)、非能源工業(yè)品等價格粘性更強的商品，這不僅使當(dāng)?shù)赝涀兊妙B固，也對央行貨幣政策的轉(zhuǎn)向構(gòu)成了限制。因此，相較于美國，歐洲央行和英國央行的加息進程大概率會延續(xù)更長時間，但依據(jù)二者對通脹在2023年回落的總體判斷來看，貨幣政策最終可能會在下半年進入觀望期，從而為債券價格提供一定支撐。

歐洲國債收益率或延續(xù)上行趨勢

市場環(huán)境的改善雖然能在一定程度上避免歐債收益率出現(xiàn)如2022年般的大幅走升，但考慮到各國政府債券供給規(guī)模的激增，以及相對美國等其他發(fā)達國家更高的財政和貨幣風(fēng)險，歐洲主要國家國債收益率在2023年可能仍將整體保持上行趨勢，但上行幅度較2022年將更加溫和。

首先，發(fā)行規(guī)模增加以及歐洲央行資產(chǎn)購買計劃的退出，使得歐洲主權(quán)債的供需可能處于一種緊平衡的狀態(tài)，小幅推升國債收益率。根據(jù)彭博的分析，2023年歐元區(qū)成員國一共將發(fā)行1.3萬億歐元的主權(quán)債，用以償還到期債務(wù)、滿足政府公共服務(wù)開支以及保護消費者免受能源成本上漲的影響。該供應(yīng)規(guī)模是自2015年以來的最高水平，較2022年增長了10%以上。與此同時，歐洲央行作為買家的逐步退出，意味著私人部門投資者將需要額外吸收約3000億歐元的政府債券。英國方面的情況也類似，英國政府預(yù)計將在2023年發(fā)行約2280億英鎊的國債，創(chuàng)有史以來的第二高紀錄。在債券市場回暖的背景下，供應(yīng)量的大幅增加可能不至于對市場造成破壞性影響，但投資者顯然會要求更高的回報率作為吸納更多債券的補償，從而推動收益率上行。

其次，歐洲主要國家的財政風(fēng)險均在上升，風(fēng)險溢價因素將促使國債收益率進一步上升。經(jīng)過新冠疫情和能源危機，歐洲各主要國家的資產(chǎn)負債表都出現(xiàn)了明顯的惡化。截至2022年三季度末，意大利、西班牙、法國和英國的公共債務(wù)占GDP的比重分別為147.3%、115.6%、113.4%和100.2%，較疫情暴發(fā)前（2020年初）分別增加了13.2、17.4、16和14.7個百分點。即便是財政狀況較為穩(wěn)健的德國，其債務(wù)占GDP的比重也上升了7.7個百分點至66.6%。在2023年，各國為應(yīng)對經(jīng)濟下滑和能源價格上漲，都公布了頗具雄心的財政支出計劃。以德國為例，2023年德國財政預(yù)算總額達到4760億歐元，同時還在常規(guī)財政預(yù)算外設(shè)立了2000億歐元的“特別基金”以滿足軍隊現(xiàn)代化和能源援助需求，預(yù)計這些支出將使該國的預(yù)算赤字從2022年的2.6%進一步擴大至3.3%。原本已遭到侵蝕的政府資產(chǎn)負債表疊加擴張性財政支出，使得德國國債收益率中風(fēng)險溢價的部分有所上升，而由于德國國債是歐洲主權(quán)債市場的基準，這將帶來歐洲主權(quán)債收益率的整體上揚。

最后，由于面臨著來自經(jīng)濟和政策方面的多重不確定性，歐洲主要國家的國債收益率在2023年將展現(xiàn)出較美債更強的波動性，這也會促使投資者要求更高的風(fēng)險補償。經(jīng)濟方面，歐洲經(jīng)濟前景依舊與地緣政治沖突的走勢緊密地捆綁在一起，其在擺脫對俄依賴，尋求能源供給多元化的進程中存在遭遇意外挑戰(zhàn)的可能。與此同時，美歐圍繞《通脹削減法案》的貿(mào)易和產(chǎn)業(yè)爭端也懸而未決，隨時可能對歐洲投資環(huán)境形成負面沖擊。這些不確定性都讓歐洲經(jīng)濟增長和通脹在2023年的表現(xiàn)充滿變數(shù)。相應(yīng)地，以遏制通脹為主要目標的歐洲央行和英國央行面臨的挑戰(zhàn)也較美聯(lián)儲更為復(fù)雜，通脹拐點尚等待確認，同時由于沉重債務(wù)負擔(dān)和經(jīng)濟衰退陰影的存在，貨幣政策上些許的失誤就有可能引發(fā)財政狀況脆弱國家的債務(wù)違約問題。因此，歐洲貨幣政策的具體調(diào)整路徑受各方因素影響而變化的頻次可能較高，且調(diào)整方向和幅度都存在不確定性，增強了主權(quán)債收益率的波動性。

關(guān)注邊緣國和英國債務(wù)可持續(xù)性風(fēng)險

自2021年底歐洲央行宣布放緩緊急抗疫購債計劃（PEPP）購債速度，并逐步走向貨幣政策正?；詠恚獯罄?、希臘、西班牙等歐元區(qū)邊緣國與德國10年期國債利差震蕩走闊。然而，隨著2022年三季度的到來，各邊緣國國債與德債的利差紛紛觸頂回調(diào)，走勢漸漸趨于平緩。截至2023年1月31日，意大利與德國10年期國債利差為187個基點，脫離了市場普遍認為的250—300個基點的危險區(qū)。希臘和西班牙與德國10年期國債利差也分別縮窄至206個和94個基點。此次邊緣國利差的回落，主要得益于暖冬背景下通脹壓力的緩解，以及市場對歐洲央行放緩加息步伐的預(yù)期。然而，正如前文所言，目前歐洲核心通脹尚未得到有效控制，一旦能源價格因俄烏沖突加劇等因素而發(fā)生反彈，當(dāng)?shù)赝浰接锌赡茉賱?chuàng)新高，迫使歐洲央行在推進緊縮方面保持強勢。這將導(dǎo)致本身財政風(fēng)險已處于較高水平的邊緣國融資成本壓力急劇增加，債務(wù)可持續(xù)性風(fēng)險大幅上升。其中，政府負債率位居南歐五國第二的意大利由于歐洲央行資產(chǎn)購買計劃的退出，2023年在新資金需求方面出現(xiàn)了近幾年來的首次正凈值（凈需求額為670億歐元），其利差躍升和債務(wù)違約風(fēng)險尤值得關(guān)注。

英國方面，自2022年9月特拉斯政府“迷你預(yù)算”引發(fā)金融市場動蕩以來，英國政府一直致力于修復(fù)投資者對英國公共財政前景的信心，意圖通過縮減能源補貼計劃以及對石油和天然氣公司征收暴利稅等方式，實現(xiàn)增稅減支，降低政府的債務(wù)發(fā)行需求。政府對財政政策的責(zé)任感安撫了市場投資者，英國10年期國債收益率從2022年10月4.6%的高位回落至當(dāng)前的3.4%左右。然而，這并不意味著英國債務(wù)風(fēng)險的消退。一方面，受龐大的債務(wù)利息和能源賬單影響，英國2023年的借貸壓力依舊巨大；另一方面，高通脹低增長和不斷縮減的公共服務(wù)開支讓英國國內(nèi)爆發(fā)生活危機，罷工運動此起彼伏，在沖擊經(jīng)濟的同時，也通過推動工資上漲增加了通脹粘性，令英國貨幣政策難以貿(mào)然轉(zhuǎn)向。面對多重困境，英國政府尚未有明確的應(yīng)對方案，因此，隨著財政狀況的進一步惡化，一旦發(fā)生危及市場信心的事件，英國金融市場有可能再度迎來動蕩，政府債務(wù)風(fēng)險也將急劇上升，需予以警惕。