企業(yè)并購中超額商譽(yù)成因分析

孫宇飛

【摘? 要】近年來，企業(yè)間的并購重組頻發(fā)，并購后的大規(guī)模商譽(yù)減值問題更是引發(fā)了資本市場的強(qiáng)烈反應(yīng)，使得商譽(yù)成為各方關(guān)注的焦點(diǎn)。論文就超額商譽(yù)的成因進(jìn)行了分析，主要從公司治理、目標(biāo)公司、業(yè)績承諾及價(jià)值評(píng)估4個(gè)角度研究超額商譽(yù)形成的原因，對(duì)超額商譽(yù)的防范與控制提出策略與建議。

【關(guān)鍵詞】超額商譽(yù);成因;業(yè)績承諾;價(jià)值評(píng)估;管理層

【中圖分類號(hào)】F271;F275? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號(hào)】1673-1069（2023）08-0114-03

1 引言

近年來，隨著資本市場上收購兼并活動(dòng)的日益增多，上市公司合并報(bào)表中商譽(yù)資產(chǎn)所占比重不斷攀升，使其對(duì)企業(yè)合并報(bào)表的影響日漸顯著。在合并報(bào)表中，合理評(píng)估的并購商譽(yù)能體現(xiàn)預(yù)期的并購協(xié)同效應(yīng)，而高估的并購商譽(yù)可能為企業(yè)未來經(jīng)營帶來負(fù)擔(dān)。當(dāng)前，上市公司對(duì)商譽(yù)的高估產(chǎn)生的巨大商譽(yù)泡沫和一次性計(jì)提大額商譽(yù)減值準(zhǔn)備已成為一項(xiàng)重要的金融風(fēng)險(xiǎn)，因此，超額商譽(yù)問題值得高度關(guān)注。本文從公司治理、目標(biāo)公司、業(yè)績承諾、價(jià)值評(píng)估4個(gè)方面深入探究超額商譽(yù)的形成原因。

2 超額商譽(yù)的形成路徑

2.1 公司治理不當(dāng)

在并購商譽(yù)領(lǐng)域，過度自信可能導(dǎo)致管理者在高估被并購企業(yè)價(jià)值的同時(shí)低估并購引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，從而產(chǎn)生超額商譽(yù)。同時(shí)，管理者團(tuán)隊(duì)的特征也會(huì)影響超額商譽(yù)的形成。研究表明，高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模越大，其盈余管理的動(dòng)機(jī)越弱;高管團(tuán)隊(duì)的年齡越小，其風(fēng)險(xiǎn)偏好越顯著，這可能更容易產(chǎn)生超額商譽(yù);高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性的缺失會(huì)加劇代理沖突，并且加劇不當(dāng)并購行為，從而產(chǎn)生更高的超額商譽(yù)。

此外，實(shí)際控制人隨著所有權(quán)的增加而減少掏空行為，并且增加支持行為，減少套利行為，從而抑制不合理超額商譽(yù)的負(fù)面影響。同時(shí)，高管出于獲取私利的動(dòng)機(jī)，可能會(huì)高估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，導(dǎo)致收購價(jià)虛高，由此產(chǎn)生超額商譽(yù)。

2.2 目標(biāo)公司的增值效應(yīng)

超額商譽(yù)的形成通常源于目標(biāo)公司帶來的增值效應(yīng)。被收購企業(yè)可能具有獨(dú)特的技術(shù)、專利、品牌、客戶群體或市場地位，這些因素能夠?yàn)槭召彿綆碓鲩L機(jī)會(huì)和競爭優(yōu)勢。當(dāng)企業(yè)決定進(jìn)行并購時(shí)，其往往希望通過獲取目標(biāo)公司的增值效應(yīng)來實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)和利益最大化。

2.2.1 市場前景預(yù)期

目標(biāo)公司增值效應(yīng)的形成原因之一是良好的市場前景預(yù)期。當(dāng)目標(biāo)公司具有良好的市場前景和發(fā)展?jié)摿r(shí)，買方往往會(huì)過度樂觀地認(rèn)為未來該公司的業(yè)績將有較大提升空間，從而高估其價(jià)值。在并購過程中，買方可能對(duì)目標(biāo)公司未來的市場份額、營收增長、市場拓展等因素過于樂觀，進(jìn)而導(dǎo)致商譽(yù)被高估。

2.2.2 核心競爭力

核心競爭力是影響目標(biāo)公司增值效應(yīng)的一個(gè)重要因素。如果目標(biāo)公司擁有獨(dú)特的核心競爭力，如先進(jìn)的技術(shù)、優(yōu)質(zhì)的品牌形象或?qū)＠晒?，收購方可能?huì)高估該公司在市場競爭中的地位，在并購交易中支付高溢價(jià)從而形成超額商譽(yù)。

2.2.3 “同伴效應(yīng)”

目標(biāo)公司的“同伴效應(yīng)”會(huì)提升超額商譽(yù)存在的可能性。在信息透明度低、投資者成熟度低、環(huán)境不確定性較大的市場中，收購者為目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)會(huì)在一定程度上參考行業(yè)領(lǐng)先者，脫離并購本質(zhì)和理性決策，從而支付更高的對(duì)價(jià)。

2.2.4 未來盈利預(yù)期

未來盈利預(yù)期在超額商譽(yù)的形成中扮演著關(guān)鍵角色。在并購交易中，買方通常會(huì)對(duì)目標(biāo)公司未來的盈利能力進(jìn)行仔細(xì)估算和預(yù)測。然而，市場環(huán)境和行業(yè)狀況會(huì)隨著時(shí)間的推移而發(fā)生變化，買方所做的盈利預(yù)測很可能受到某些變化的影響，例如，競爭對(duì)手的意外動(dòng)作或新的市場參與者可能對(duì)目標(biāo)公司的業(yè)績產(chǎn)生影響，這樣一來，原本樂觀的盈利預(yù)期就會(huì)出現(xiàn)不確定性。此外，宏觀經(jīng)濟(jì)因素，如利率變動(dòng)、通貨膨脹率等，可能使目標(biāo)公司的盈利能力產(chǎn)生波動(dòng)，導(dǎo)致對(duì)未來盈利的預(yù)期出現(xiàn)高估的情況，從而形成超額商譽(yù)。

2.2.5 戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)

戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)是影響超額商譽(yù)產(chǎn)生的一個(gè)關(guān)鍵因素。在某些并購交易中，買方可能期望通過并購實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)，如增加市場份額、提高運(yùn)營效率、實(shí)現(xiàn)資源整合等。然而，這些戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)并非一件容易的事情，買方可能高估了其實(shí)現(xiàn)的可能性，導(dǎo)致商譽(yù)高估。

2.3 過高的業(yè)績承諾

當(dāng)前，為降低并購雙方的估值風(fēng)險(xiǎn)，被并購企業(yè)會(huì)作出業(yè)績承諾。收購方作為間接信息的使用者，對(duì)被收購方真實(shí)的財(cái)務(wù)水平和經(jīng)營狀況的了解相對(duì)有限，處于信息不對(duì)稱的劣勢地位。業(yè)績承諾人無論是為了股東的利益還是出于對(duì)公司整體業(yè)績的考慮，都希望設(shè)定較高的業(yè)績承諾預(yù)期。然而，這種心理往往帶來更大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，高預(yù)期的業(yè)績承諾會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值被高估，進(jìn)而加大未來商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。

在并購過程中，如果被并購方設(shè)定過高的業(yè)績預(yù)期，其在實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾方面可能會(huì)遇到較大的困難。在經(jīng)過業(yè)績補(bǔ)償后仍然難以達(dá)到投資預(yù)期的情況下，該問題尤為顯著。此時(shí)，根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定，如果商譽(yù)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值低于其賬面價(jià)值，就需要并購方按照規(guī)定進(jìn)行商譽(yù)減值處理，將商譽(yù)的賬面價(jià)值減少至其經(jīng)濟(jì)價(jià)值水平，以便反映商譽(yù)的實(shí)際價(jià)值。

2008年，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》首次明確規(guī)定了并購方可要求被并購方提出確切的業(yè)績承諾。該政策的初衷是解決并購雙方信息不對(duì)稱所帶來的逆向選擇問題，并保護(hù)并購方股東的權(quán)益。然而，這一政策的實(shí)際執(zhí)行效果是否符合初衷，仍然值得商榷。

根據(jù)2014-2015年的并購交易數(shù)據(jù)，60%～70%的交易的業(yè)績完成率在100%～120%，平均值為105%。這種業(yè)績完成率在預(yù)期范圍內(nèi)的現(xiàn)象不僅僅是準(zhǔn)確預(yù)測的結(jié)果，更可能是被并購企業(yè)為了規(guī)避由于無法達(dá)成業(yè)績承諾而需要賠償?shù)暮蠊?，人為地進(jìn)行利潤操縱而導(dǎo)致的。這種現(xiàn)象值得進(jìn)一步探究，并引起人們對(duì)并購交易中業(yè)績完成率可信度的關(guān)注。

談及業(yè)績承諾與并購商譽(yù)之間的關(guān)系，不可否認(rèn)其帶來了復(fù)雜而深遠(yuǎn)的影響。業(yè)績承諾對(duì)于被并購方來說，可能成為一把“雙刃劍”。雖然承諾高業(yè)績可以吸引并購方，但也帶來了高估值的隱患，從而導(dǎo)致高溢價(jià)現(xiàn)象的出現(xiàn)，這種高溢價(jià)會(huì)增加并購交易的風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)。

第一，過高的業(yè)績承諾會(huì)造成商譽(yù)的減值。商譽(yù)是公司未來盈利能力的體現(xiàn)，同時(shí)，對(duì)未來經(jīng)營產(chǎn)生持續(xù)影響。如果商譽(yù)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值小于其賬面價(jià)值，需要減值以反映實(shí)際價(jià)值。然而，商譽(yù)減值意味著收購方承擔(dān)損失，可能影響公司的財(cái)務(wù)狀況和利潤表，進(jìn)而影響投資者信心和公司股價(jià)。

第二，為履行業(yè)績承諾，被并購方可能采取盈余管理等手段滿足要求。然而，這樣的盈余管理難以長久維持較高的績效水平，承諾期滿后可能出現(xiàn)利潤下滑的情況。并購方將被迫大規(guī)模計(jì)提減值，對(duì)經(jīng)營性利潤產(chǎn)生沖擊?？冃У耐蝗幌禄屚顿Y者和市場產(chǎn)生悲觀情緒，導(dǎo)致并購方股價(jià)迅速下跌。規(guī)模龐大、賬面商譽(yù)高的上市公司一旦出現(xiàn)減值現(xiàn)象，可能對(duì)市場產(chǎn)生極大沖擊，影響公司股東利益，并且極易導(dǎo)致市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，使金融市場大幅波動(dòng)，增加市場的不確定性。

2.4 企業(yè)價(jià)值評(píng)估不合理

交易對(duì)價(jià)的設(shè)定是否科學(xué)合理，是影響商譽(yù)價(jià)值衡量的重要因素，因而如何對(duì)被并購方進(jìn)行合理的價(jià)值評(píng)估就顯得尤為重要。具體在實(shí)務(wù)操作中，作為第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所在客戶要求與業(yè)務(wù)處理中很難保持真正的獨(dú)立性，導(dǎo)致商譽(yù)價(jià)值虛高。

2.4.1 評(píng)估方法選擇不當(dāng)

在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中存在多種評(píng)估方法，如市盈率法、成本法、收益法等。不同的評(píng)估方法適用于不同類型的企業(yè)和行業(yè)，如果在并購交易中選擇了不適合目標(biāo)企業(yè)特點(diǎn)的評(píng)估方法，可能導(dǎo)致對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的不準(zhǔn)確估計(jì)。例如，對(duì)于高成長型企業(yè)，采用市盈率法可能會(huì)高估其價(jià)值，從而形成超額商譽(yù)。

根據(jù)已有研究結(jié)果，大約70%的企業(yè)選擇使用收益法來評(píng)估企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值。與其他評(píng)估方法相比，采用收益法評(píng)估的資產(chǎn)增值率最高。然而，值得質(zhì)疑的是，在應(yīng)用收益法時(shí)涉及很多假設(shè)，其中一些假設(shè)的合理性仍然需要審視。此外，收益法為資產(chǎn)評(píng)估師提供了更多可操縱的空間。有些評(píng)估機(jī)構(gòu)由于使用了錯(cuò)誤的數(shù)據(jù)，導(dǎo)致資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值虛高，因而受到行政處罰。因此，盡管收益法是企業(yè)間最常用的資產(chǎn)評(píng)估方法之一，但其合理性和準(zhǔn)確性仍然存在爭議。在進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估時(shí)，必須審慎選擇評(píng)估方法，確保假設(shè)合理性和數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性，以維護(hù)評(píng)估的可靠性和透明度。

2.4.2 忽略商業(yè)模式和行業(yè)特性

企業(yè)價(jià)值評(píng)估應(yīng)該考慮目標(biāo)公司的商業(yè)模式和所處的行業(yè)特性。不同行業(yè)的公司可能有不同的盈利模式和風(fēng)險(xiǎn)特征，如果評(píng)估時(shí)忽略了這些因素，可能導(dǎo)致估值結(jié)果不準(zhǔn)確。例如，將適用于穩(wěn)定行業(yè)的估值方法應(yīng)用于高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，可能導(dǎo)致目標(biāo)公司的價(jià)值被高估。

2.4.3 過于樂觀的預(yù)測假設(shè)

企業(yè)價(jià)值評(píng)估通常需要進(jìn)行未來預(yù)測和假設(shè)，這些假設(shè)會(huì)直接影響估值結(jié)果。如果買方在預(yù)測未來業(yè)績時(shí)過于樂觀，高估了目標(biāo)公司的增長潛力和盈利能力，就可能導(dǎo)致超額商譽(yù)的產(chǎn)生。過于樂觀的預(yù)測假設(shè)可能忽略了市場風(fēng)險(xiǎn)和競爭壓力，使估值結(jié)果失去現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。

2.4.4 忽略商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)

商譽(yù)減值測試是確保商譽(yù)準(zhǔn)確計(jì)量的重要環(huán)節(jié)。如果企業(yè)在價(jià)值評(píng)估時(shí)忽略了商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，即未能充分考慮目標(biāo)公司未來業(yè)績的不確定性和商譽(yù)減值的可能性，那么在并購后可能需要進(jìn)行大額商譽(yù)減值，從而導(dǎo)致超額商譽(yù)的產(chǎn)生。

3 策略與建議

超額商譽(yù)的產(chǎn)生可能受管理層構(gòu)成、目標(biāo)公司選擇、業(yè)績承諾、價(jià)值評(píng)估等多個(gè)維度的影響。為了降低超額商譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)，收購方在并購決策中應(yīng)采取一系列應(yīng)對(duì)策略和改進(jìn)建議。本文重點(diǎn)探討以下6個(gè)方面的建議：優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)、審慎評(píng)估戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)、合理制定業(yè)績承諾、改進(jìn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法、加強(qiáng)監(jiān)管與信息披露、重視并購后的整合。通過這些措施的綜合應(yīng)用，有望降低超額商譽(yù)的產(chǎn)生可能性，提高并購交易的成功率和效益。

第一，為降低公司管理層因素導(dǎo)致的超額商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，買方在并購決策中應(yīng)采取一系列有效的策略和手段，從而優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)。首先，必須加強(qiáng)對(duì)管理層的盡職調(diào)查，避免因過度自信和樂觀導(dǎo)致高估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。公司要建立合理的激勵(lì)機(jī)制，將管理層的激勵(lì)與實(shí)際業(yè)績掛鉤，注重長期業(yè)績的增長，以此引導(dǎo)管理層更加審慎地評(píng)估并購風(fēng)險(xiǎn)，從而降低超額商譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)。其次，提升高管團(tuán)隊(duì)的專業(yè)素養(yǎng)，使其積累并購經(jīng)驗(yàn)，通過培訓(xùn)和學(xué)習(xí)使之更準(zhǔn)確地評(píng)估被并購企業(yè)的價(jià)值。此外，建立穩(wěn)定的高管團(tuán)隊(duì)，可減少代理沖突和管理風(fēng)險(xiǎn)，避免頻繁高管變動(dòng)導(dǎo)致的不當(dāng)并購行為。最后，要強(qiáng)化實(shí)際控制人對(duì)管理層的監(jiān)督，建立有效的監(jiān)督機(jī)制，防止實(shí)際控制人因私利動(dòng)機(jī)而高估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，形成超額商譽(yù)。

第二，收購方應(yīng)審慎評(píng)估戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)。在并購決策中，戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)是吸引買方的主要因素之一。然而，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)并不是一件容易的事情，需要克服許多困難和挑戰(zhàn)。在并購交易前，買方應(yīng)對(duì)可能實(shí)現(xiàn)的戰(zhàn)略目標(biāo)與市場預(yù)期進(jìn)行深入研究和評(píng)估，并明確實(shí)現(xiàn)的可行性和風(fēng)險(xiǎn)。如果發(fā)現(xiàn)實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)的難度較大，買方可以考慮調(diào)整交易條件或?qū)ふ移渌m合的并購目標(biāo)。

第三，合理制定業(yè)績承諾是降低超額商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措。在并購過程中，買方和賣方通常會(huì)就未來的業(yè)績達(dá)成一致意見，并制定相應(yīng)的業(yè)績承諾。買方應(yīng)對(duì)這些業(yè)績承諾進(jìn)行審慎評(píng)估，避免過于樂觀地接受承諾，從而導(dǎo)致商譽(yù)高估。同時(shí)，應(yīng)建立合理的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，以應(yīng)對(duì)業(yè)績承諾未能達(dá)成的情況，避免損失過大。

第四，改進(jìn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法是降低超額商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要策略。買方在評(píng)估目標(biāo)公司價(jià)值時(shí)應(yīng)采用多種方法，并綜合考慮不同方法得出的結(jié)果。例如，可以同時(shí)采用收益法、市場法和成本法等多種評(píng)估方法，避免僅依賴單一方法導(dǎo)致的價(jià)值偏差。此外，應(yīng)充分考慮行業(yè)特點(diǎn)和未來發(fā)展趨勢，避免因評(píng)估方法不合理而導(dǎo)致商譽(yù)高估。買方可以借助數(shù)據(jù)分析和人工智能技術(shù)，提高價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性和科學(xué)性。

第五，加強(qiáng)監(jiān)管與信息披露是降低超額商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)并購交易的監(jiān)管，特別是關(guān)注并購交易中可能存在的風(fēng)險(xiǎn)和潛在問題。對(duì)于重要的并購交易，應(yīng)進(jìn)行更加嚴(yán)格的審查和監(jiān)督，確保交易的合規(guī)性和公正性。同時(shí)，要求被收購方在并購過程中進(jìn)行充分的信息披露，確保投資者能夠獲得準(zhǔn)確、全面的信息。信息的高度透明可以降低買方在并購決策中出現(xiàn)誤判的可能性，從而減少超額商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。

第六，除了以上措施，買方應(yīng)高度重視并購后的整合工作。在并購?fù)瓿珊?，買方應(yīng)積極推動(dòng)目標(biāo)公司與自身進(jìn)行深度整合，確保資源的合理配置和業(yè)務(wù)的順利過渡。同時(shí)，加強(qiáng)溝通和協(xié)作，消除管理層之間的障礙，促進(jìn)文化融合和團(tuán)隊(duì)合作。通過有效的并購后整合，可以實(shí)現(xiàn)預(yù)期的戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)，降低并購風(fēng)險(xiǎn)，最終減少超額商譽(yù)的產(chǎn)生。

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