賣空機(jī)制與商業(yè)信用二次配置
——基于融資融券制度的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)

段超穎 張文龍 鄭睿

(山西財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，山西 太原 030000)

一、引言

商業(yè)信用二次配置是指受到銀行信貸青睞的上市公司將初次配置中獲得的銀行信用以商業(yè)信用形式二次配置給供應(yīng)鏈企業(yè)的行為，本質(zhì)上是非金融企業(yè)影子銀行的特殊形式(王彥超，2014)。隨著國內(nèi)大型供應(yīng)商議價(jià)能力的不斷增強(qiáng)，企業(yè)提供商業(yè)信用配置漸漸脫離了實(shí)現(xiàn)質(zhì)量保證和降低交易成本的初衷(Petersen and Rajan，1997)，扮演的市場角色逐漸金融中介化(鐘凱等，2022)。不同于銀行理財(cái)產(chǎn)品、機(jī)構(gòu)融資租賃以及信托貸款等常見的影子銀行業(yè)務(wù)，商業(yè)信用二次配置因其自身開展的頻繁性，以及在資金鏈和信用鏈上的延展性，使供應(yīng)鏈金融風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚(王永欽等，2015)。個(gè)別企業(yè)發(fā)生的金融違約事件很容易在供應(yīng)鏈系統(tǒng)中迅速蔓延，或招致供應(yīng)鏈金融風(fēng)險(xiǎn)與實(shí)體風(fēng)險(xiǎn)交叉?zhèn)魅?，給宏觀經(jīng)濟(jì)帶來難以估量的經(jīng)濟(jì)后果。由此，如何管控商業(yè)信用二次配置成為保證供應(yīng)鏈安全底線亟待解決的重大課題。

我國資本市場在2010年首次引入了賣空機(jī)制，打破了“只許做多不許做空”的單邊市場交易格局。截至2022年末，經(jīng)歷了7次擴(kuò)容后已有2200只股票加入融券名單，融券余額達(dá)960億元。作為促進(jìn)金融資源有效配置的重要手段，賣空機(jī)制具有敏銳的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，通過融券余額便能了解投資者對上市公司的股價(jià)波動預(yù)期和行業(yè)前景判斷。近年來，隨著種種不利沖擊的疊加蔓延，上市公司融券余額也逐漸攀升并在2021年9月10日達(dá)到峰值(見圖1)。值得關(guān)注的是，個(gè)別高新產(chǎn)業(yè)、醫(yī)療產(chǎn)業(yè)企業(yè)高居融券余額榜首。這些企業(yè)多屬供應(yīng)鏈上游龍頭企業(yè)，實(shí)物流轉(zhuǎn)與商業(yè)信用配置頻繁，商業(yè)信用二次配置將供應(yīng)鏈企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)緊密串聯(lián)起來，若賣空情緒和沽價(jià)壓力突破一定閾值，或招致股價(jià)暴跌與恐慌情緒蔓延。處于融券余額榜首的上市公司頻繁開展商業(yè)信用二次配置，面臨著巨大的潛在金融風(fēng)險(xiǎn)與供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)，但賣空機(jī)制究竟會如何影響上市公司的商業(yè)信用二次配置決策尚未被厘清。

從商業(yè)信用二次配置理論看，已有研究更多關(guān)注其影響因素、內(nèi)在動因以及與銀行信用之間的互動關(guān)系。商業(yè)信用二次配置本質(zhì)上是一種企業(yè)投資決策，基于上市公司的信貸成本比較優(yōu)勢而存在(陳彬等，2016；張澤宇和張文龍，2022)。貨幣政策收緊與數(shù)字普惠金融發(fā)展均會降低企業(yè)商業(yè)信用二次配置水平(符號亮和袁鯤，2021；鐘凱等，2022)。賣空機(jī)制的引入同樣會影響微觀上市公司的真實(shí)決策，經(jīng)營者會及時(shí)關(guān)注公司是否被納入兩融名單與融券余額變化，據(jù)此調(diào)整公司戰(zhàn)略以及商業(yè)信用二次配置決策。一方面，賣空信息釋放會約束企業(yè)過度投資，提升投資效率(靳慶魯?shù)龋?015)，減少固定資產(chǎn)投資和金融化活動(曾林等，2022；陸蓉和蘭袁，2020；俞毛毛和馬妍妍，2020)，從商業(yè)信用二次配置的特殊投資屬性看，或許會由此減少商業(yè)信用二次配置行為。另一方面，賣空信息釋放會提升企業(yè)債券與股權(quán)融資成本(Grullon et al.，2015)、降低權(quán)益融資與債務(wù)融資(顧乃康和周艷利，2017)，企業(yè)融資成本的提升會消減上市公司信貸比較優(yōu)勢，不利于開展商業(yè)信用二次配置。此外，賣空機(jī)制的引入還會提升企業(yè)社會責(zé)任承擔(dān)和創(chuàng)新效率(顧乃康和羅燕，2023；李春濤等，2020；郝項(xiàng)超等，2018)、減少企業(yè)真實(shí)盈余管理行為等(賀學(xué)會等，2016；陳克兢，2018)。然而，現(xiàn)有研究忽視了賣空機(jī)制可能通過影響企業(yè)商業(yè)信用決策，進(jìn)而對供應(yīng)鏈企業(yè)發(fā)揮間接作用。

基于此，本文以2007―2021年滬深兩市上市公司為研究樣本，以上市公司加入融資融券名單為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，探究賣空機(jī)制對上市公司商業(yè)信用二次配置的實(shí)際效應(yīng)、內(nèi)在邏輯及經(jīng)濟(jì)后果。本文邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾方面：第一，深入探究了賣空機(jī)制對商業(yè)信用二次配置這種特殊的影子銀行業(yè)務(wù)的影響。已有對賣空機(jī)制經(jīng)濟(jì)后果的研究多從定價(jià)效率和治理效應(yīng)方面開展，其中治理效應(yīng)相關(guān)研究多從企業(yè)投融資決策、違約行為、創(chuàng)新效率等方面切入(顧乃康和周艷利，2017；靳慶魯?shù)龋?015；李春濤等，2020)，忽視了其可能通過商業(yè)信用決策間接影響供應(yīng)鏈企業(yè)。本文分析了賣空機(jī)制對商業(yè)信用二次配置的影響，彌補(bǔ)了賣空機(jī)制對供應(yīng)鏈企業(yè)間接影響研究領(lǐng)域的不足，豐富了賣空機(jī)制經(jīng)濟(jì)效應(yīng)領(lǐng)域的相關(guān)研究。第二，動態(tài)刻畫了商業(yè)信用二次配置與銀行信用和商業(yè)信用之間的交互聯(lián)動。已有文獻(xiàn)更多將銀行信用與商業(yè)信用視作較為獨(dú)立的融資方式，研究兩者間的“互補(bǔ)”或“替代”相關(guān)關(guān)系，較少深入分析銀行信貸與商業(yè)信用的動態(tài)轉(zhuǎn)化過程。本文著眼于上市公司將銀行信貸轉(zhuǎn)化為商業(yè)信用的影子銀行行為，為“資源再配置”理論給出經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，豐富了非金融企業(yè)開展影子銀行業(yè)務(wù)影響因素的相關(guān)研究。第三，從財(cái)務(wù)治理機(jī)制、信息治理機(jī)制、管理層治理機(jī)制厘清了賣空機(jī)制如何影響商業(yè)信用二次配置。本文從理論上拓展了賣空機(jī)制對商業(yè)信用二次配置的治理效應(yīng)方面的研究，從實(shí)踐上為政策制定者逐步放松賣空管制、防止供應(yīng)鏈金融風(fēng)險(xiǎn)與實(shí)體風(fēng)險(xiǎn)交叉?zhèn)魅咎峁┱邌⑹尽?/p>

二、理論分析與研究假設(shè)

基于商業(yè)信用二次配置的影子銀行業(yè)務(wù)屬性，賣空機(jī)制的引入會發(fā)揮外部治理效應(yīng)，約束企業(yè)追逐短期超額利息的非正式影子銀行業(yè)務(wù)，減少企業(yè)商業(yè)信用二次配置行為。賣空機(jī)制通過事前威懾效應(yīng)與事后懲罰效應(yīng)對內(nèi)部人發(fā)揮外部治理效應(yīng)。事前威懾作用是指一旦賣空者發(fā)掘到上市公司維持股價(jià)利潤操作、盈余管理等不當(dāng)行為，就會實(shí)施賣空操作，即使交易量不大也會加速負(fù)面信息滲透、加大股價(jià)下跌壓力，以此威懾管理層的不當(dāng)行為。賣空者往往是經(jīng)驗(yàn)老道的知情者，發(fā)掘真實(shí)不良行為漏洞后實(shí)施賣空交易，不利信息大范圍擴(kuò)散、導(dǎo)致股價(jià)下跌，給上市公司各利益相關(guān)者造成難以挽回的損失，演變成事后懲罰效應(yīng)。我國大股東出于控制權(quán)考量不會頻繁交易，而中小股東的利益往往得不到制度保障，他們會對外界信息沖擊較為敏感。賣空機(jī)制的引入會使小股東對負(fù)面信息更加敏感，激發(fā)他們發(fā)掘負(fù)面信息的積極性，由此改善信息不對稱并約束上市公司的機(jī)會主義行為，發(fā)揮事前威懾的治理效應(yīng)。總體來看，通過事前威脅與事后懲罰效應(yīng)，賣空機(jī)制引入可以有效發(fā)揮外部治理效應(yīng)，改善股價(jià)高估偏誤，加速負(fù)面信息融入股價(jià)(Chang et al.，2014)，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)傾向(李亞鵬，2020)和盈余管理行為(蔡春等，2013；楊潔飛和薛熠，2020)，減少企業(yè)金融化和影子銀行業(yè)務(wù)行為(陸蓉和蘭袁，2020；俞毛毛和馬妍妍，2020)。商業(yè)信用二次配置行為正是企業(yè)為了追逐短期利息進(jìn)行的影子銀行業(yè)務(wù)，由此賣空機(jī)制降低了商業(yè)信用二次配置行為。基于此，本文提出如下假設(shè)：

H1：賣空機(jī)制的引入會減少企業(yè)商業(yè)信用二次配置。

商業(yè)信用二次配置的物質(zhì)基礎(chǔ)是上市公司獲取銀行信用的比較優(yōu)勢，賣空機(jī)制的引入直接降低了企業(yè)可獲得的銀行信貸，間接減少了商業(yè)信用二次配置。賣空機(jī)制的實(shí)施加速了負(fù)面信息的滲透，改善了股價(jià)高估等預(yù)測偏誤，使投資者要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，提升了企業(yè)整體融資成本。相比于股權(quán)市場，借貸市場的流動性較差，信貸決策對不利信息較為敏感。尤其是商業(yè)銀行在簽發(fā)貸款后很難對后續(xù)發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)事件做出調(diào)整，對不利信息的擴(kuò)散與壞賬風(fēng)險(xiǎn)更加敏感，會要求更高的債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償與采取信貸配給等策略，減少了企業(yè)可獲得的銀行借貸(顧乃康和周艷利，2017)。同時(shí)，賣空機(jī)制促進(jìn)負(fù)面信息融入股價(jià)，不僅惡化了企業(yè)的經(jīng)營系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，還使企業(yè)股權(quán)融資面臨沽價(jià)壓力，減少了新增股權(quán)融資額度(顧乃康和周艷利，2017)。面對外部信貸市場信用收緊和內(nèi)部財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的雙重不利沖擊，企業(yè)會自發(fā)性地進(jìn)一步收緊杠桿率，管控自身流動性風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際獲得的銀行信用水平降低，商業(yè)信用二次配置的銀行信用基礎(chǔ)減少，商業(yè)信用二次配置的提供意愿也由此減少?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H2：賣空機(jī)制的引入會降低上市公司銀行信用，進(jìn)而減少企業(yè)商業(yè)信用二次配置。

有效信息傳遞是資本市場的命脈所在，賣空交易者已成為有效信息質(zhì)量提升的重要驅(qū)動力。對于參與賣空業(yè)務(wù)的中小投資者而言，承受賣空的高額資金壓力與真實(shí)損失風(fēng)險(xiǎn)使其對股價(jià)與負(fù)面信息更加敏感(李志生等，2017)。他們常作為內(nèi)部知情人入場，深入挖掘標(biāo)的公司經(jīng)營內(nèi)部負(fù)面消息，與分析師在信息挖掘方面形成某種競爭關(guān)系，提升分析師的公司評級和收益預(yù)測精確度與可靠性，加速負(fù)面信息融入股價(jià)。由于兩融業(yè)務(wù)的資金要求與高額保證金等限制，實(shí)際上參與融券業(yè)務(wù)的更多是機(jī)構(gòu)投資者，其在規(guī)模與專業(yè)素養(yǎng)方面具有優(yōu)勢，決策更加理性。機(jī)構(gòu)投資者出借標(biāo)的收獲利息的意愿、借券賣空對沖風(fēng)險(xiǎn)或制度套利的動機(jī)都很強(qiáng)烈，于是機(jī)構(gòu)投資者頻繁參與賣空交易，比如為實(shí)現(xiàn)“T+0”交易的套利操作頻繁。融券業(yè)務(wù)的理性活躍提升了資本市場流動性，緩解了股價(jià)高估問題，逐步釋放了股價(jià)積累風(fēng)險(xiǎn)，提升了價(jià)格調(diào)整速度與股票定價(jià)效率(李志生，2015)。尤其在中國資本市場股價(jià)噪聲信息較多背景下，融券門檻限制使融券業(yè)務(wù)更多是機(jī)構(gòu)投資者交易，制度套利與理性賣空有利于經(jīng)營信息融入股價(jià)、約束錯(cuò)誤定價(jià)(楊馳等，2023；Miller，1977)。

基于商業(yè)信用二次配置是企業(yè)特殊的投資活動，股價(jià)信息含量提升有利于投資人準(zhǔn)確判斷上市公司的投資狀況，提升股價(jià)與企業(yè)投資的敏感性。錯(cuò)誤的股價(jià)信息很難真實(shí)影響企業(yè)投資決策，因?yàn)橥顿Y人難以預(yù)判企業(yè)經(jīng)營前景和行業(yè)趨勢，上市公司多采取真實(shí)盈余管理和“保值性投資”策略，頻繁開展商業(yè)信用二次配置活動。當(dāng)賣空機(jī)制加速特質(zhì)信息融入股價(jià)時(shí)，融券余額成為上市公司經(jīng)營與資本利得的“晴雨表”，投資人可清晰地獲取上市公司的投資真實(shí)信息，提升企業(yè)投資對賣空信息的敏感度(靳慶魯?shù)龋?015)。投資人更容易發(fā)掘上市公司利潤操縱和盈余管理行為(袁鯤和武梓楊，2018)，商業(yè)信用二次配置更易被披露，公司清算期權(quán)價(jià)值增大(靳慶魯?shù)龋?015)。經(jīng)營者會據(jù)此理性調(diào)低投資預(yù)期，減少企業(yè)投資并管控供應(yīng)鏈金融風(fēng)險(xiǎn)，減少商業(yè)信用二次配置行為?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H3：賣空機(jī)制的引入會提升上市公司股價(jià)信息含量，進(jìn)而減少企業(yè)商業(yè)信用二次配置。

公司治理方式通常包括內(nèi)部控制、獨(dú)立董事監(jiān)督以及外部市場競爭等，賣空機(jī)制引入的外部市場治理機(jī)制可有效制衡管理層自利和機(jī)會主義行為，減少上市公司商業(yè)信用二次配置。管理層自身利益有賴于公司的股價(jià)高位穩(wěn)定與公司存續(xù)，一方面，管理層的薪酬業(yè)績和聲譽(yù)評價(jià)與公司股價(jià)直接掛鉤；另一方面，雖然管理層會憑借自身穩(wěn)固控制權(quán)進(jìn)行自利行為與掏空行為，但一旦上市公司被破產(chǎn)清算，管理層自身的職位安全與穩(wěn)固控制權(quán)會隨之喪失。賣空機(jī)制的引入加快了公司不利信息的挖掘并促進(jìn)負(fù)面信息融入股價(jià)，帶來了巨大的事前威脅和沽價(jià)壓力，甚至少數(shù)財(cái)務(wù)危機(jī)公司會陷入破產(chǎn)危機(jī)(楊潔飛和薛熠，2020)。賣空者會通過資本市場“用腳投票”，主動參與外部治理，降低代理成本，監(jiān)督公司內(nèi)部管理層的不當(dāng)行為。為了防止上市公司成為賣空者的重點(diǎn)關(guān)注對象而影響自身業(yè)績薪酬和避免公司被清算(Massa et al.，2015)，管理層會基于股東利益最大化選擇可長期真實(shí)盈利的項(xiàng)目投資，減少短期承擔(dān)過高風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會主義投機(jī)行為，減少企業(yè)金融化和影子銀行業(yè)務(wù)行為(陸蓉和蘭袁，2020)，管控上市公司的供應(yīng)鏈金融風(fēng)險(xiǎn)敞口。實(shí)際上，上市公司為供應(yīng)鏈企業(yè)進(jìn)行商業(yè)信用二次配置的行為本身違約風(fēng)險(xiǎn)很高，某種程度上具有“次級信貸”屬性。因?yàn)橹行」?yīng)鏈企業(yè)往往面臨融資約束和流動性困境，同時(shí)該放貸行為沒有在資產(chǎn)負(fù)債表中明確披露，很難準(zhǔn)確評估其風(fēng)險(xiǎn)敞口。賣空機(jī)制的引入會約束管理層追逐過高風(fēng)險(xiǎn)的行為，管控供應(yīng)鏈金融風(fēng)險(xiǎn)，減少商業(yè)信用二次配置?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H4：賣空機(jī)制的引入會約束管理層機(jī)會主義行為，進(jìn)而減少企業(yè)商業(yè)信用二次配置。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2007―2021年我國滬深兩市A股上市公司為研究樣本，收集企業(yè)加入融資融券名單的時(shí)間及相關(guān)數(shù)據(jù)并進(jìn)行處理：(1)刪除金融服務(wù)業(yè)相關(guān)樣本；(2)刪除具有經(jīng)營與財(cái)務(wù)問題的ST類上市公司；(3)刪除數(shù)據(jù)異常與數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的樣本；(4)進(jìn)行上下1%的縮尾處理，以減少極端值的影響；最終得到48447個(gè)觀測值。本文研究相關(guān)數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫與CSMAR數(shù)據(jù)庫，運(yùn)用Stata 15與SPSS軟件進(jìn)行實(shí)證分析。

(二)變量定義

1.被解釋變量

商業(yè)信用二次配置是指上市公司將自身獲得的銀行信用以商業(yè)信用方式配置給融資不足的上下游中小企業(yè)的行為。“二次配置”并不是指將商業(yè)信用的再次轉(zhuǎn)移或分配，而是相對于信用資源以銀行信用形式存在的初次配置，是信用資源的再配置。本文參考鐘凱等(2022)對商業(yè)信用二次配置的度量方式，從上市公司的應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款來考慮商業(yè)信用二次配置。具體的測度方式有兩種：第一，企業(yè)提供的商業(yè)信用(Tincome)，由企業(yè)的應(yīng)收賬款與預(yù)付賬款之和除以企業(yè)的營業(yè)收入標(biāo)準(zhǔn)化后來度量；第二，為了增強(qiáng)回歸的穩(wěn)健性，由企業(yè)的應(yīng)收賬款與預(yù)付賬款之和除以企業(yè)的營業(yè)成本標(biāo)準(zhǔn)化指標(biāo)構(gòu)建了商業(yè)信用二次配置的替代性指標(biāo)Tcost。

2.解釋變量

本文參考顧乃康和周艷利(2017)的方式構(gòu)建關(guān)鍵解釋變量，若該上市公司在當(dāng)年加入融資融券標(biāo)的，則定義變量Post=1，否則為0。若該上市公司在樣本期間被納入融資融券標(biāo)的，則定義Treat=1，否則為0。該名單根據(jù)中國證監(jiān)會公布的融資融券標(biāo)的名單整理而得到。

3.控制變量

參考顧乃康和周艷利(2017)的研究，本文選取基本每股收益(E p s)、企業(yè)負(fù)債率(L e v)、企業(yè)無形資產(chǎn)(Intng)、現(xiàn)金比率(Cash)、財(cái)務(wù)水平(Zscore)、外部市場競爭(Compet)、資產(chǎn)收益率(ROA)作為控制變量。其中，Zscore＝A×1.2+B×1.4+C×3.3+D×0.6+E×0.99；A=營運(yùn)資金/總資產(chǎn)，B=留存收益/總資產(chǎn)，C=息稅前利潤/總資產(chǎn)，D=股票總市值/負(fù)債賬面價(jià)值，E=營業(yè)收入/總資產(chǎn)。

具體的變量定義如表1所示。

表1 變量定義

(三)模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)賣空機(jī)制的引入對企業(yè)的商業(yè)信用二次配置的影響，本文根據(jù)雙重差分模型設(shè)計(jì)了以下面板回歸模型：

其中，Tincome是被解釋變量，表示上市公司商業(yè)信用配置行為，利用Tcost作為被解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)；Treat定義為若該上市公司在樣本期間被納入融資融券標(biāo)的，則令變量Treat=1，否則為0；Post定義為若該上市公司在當(dāng)年加入融資融券標(biāo)的，則令變量Post=1，否則為0；Ctrls是控制變量，ui是企業(yè)固定效應(yīng)，vt是年份固定效應(yīng)，εit是誤差項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2為變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。以營業(yè)收入衡量的商業(yè)信用提供Tincome的平均值為0.328，上市公司樣本會將營業(yè)收入的32.8%以商業(yè)信用形式配置到上下游合作伙伴中；以營業(yè)成本衡量的商業(yè)信用提供Tcost的平均值為0.551，上市公司的商業(yè)信用提供占其營業(yè)成本的55.1%，表明商業(yè)信用是企業(yè)短期融資中不可忽視的重要方式。處理組Treat的均值為0.422，表示在樣本期內(nèi)上市公司樣本量的約42.2%已經(jīng)加入融資融券名單，研究賣空機(jī)制引入對于商業(yè)信用二次配置的影響具有現(xiàn)實(shí)意義。其余控制變量的均值相對于同類文獻(xiàn)并無明顯異常，大多控制變量的標(biāo)準(zhǔn)差保持在20以內(nèi)，數(shù)據(jù)較為穩(wěn)定。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

圖2為商業(yè)信用配置與凈商業(yè)信用配置的逐年變動趨勢，包含平均值與中位數(shù)的逐年趨勢。從商業(yè)信用配置看，均值與中位數(shù)均處于高位，且均值大于中位數(shù)，表示總體上商業(yè)信用提供的分布較為集中在分位數(shù)上半段，除了2008年有較大收縮外，其余樣本期內(nèi)商業(yè)信用提供均處高位。實(shí)際上，提供商業(yè)信用的企業(yè)通常也會獲得商業(yè)信用，為了綜合判斷企業(yè)商業(yè)信用的提供與獲得水平，凈商業(yè)信用配置也值得關(guān)注。從其均值與中位數(shù)的變化趨勢看，2008年金融危機(jī)后，凈商業(yè)信用配置基本在樣本期表現(xiàn)為正數(shù)，說明即使上市公司也會獲得商業(yè)信用，但總體仍處于商業(yè)信用的凈提供方，商業(yè)信用二次配置行為廣泛存在。

圖2 商業(yè)信用提供逐年變動趨勢

(二)賣空機(jī)制與商業(yè)信用二次配置的回歸分析

1.基準(zhǔn)回歸結(jié)果

本文通過DID面板回歸檢驗(yàn)賣空機(jī)制的引入對企業(yè)商業(yè)信用二次配置的影響，結(jié)果如表3所示。(1)(2)列被解釋變量為以營業(yè)收入為基準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)化的商業(yè)信用(Tincome)；為了增強(qiáng)實(shí)證結(jié)果的可靠程度，(3)(4)列被解釋變量替換為以營業(yè)成本為基準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)化的商業(yè)信用(Tcost)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。(1)(3)列不采用年份固定效應(yīng)，(2)(4)列同時(shí)考慮年份固定效應(yīng)與企業(yè)固定效應(yīng)，四列均采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行面板回歸。四列中Post×Treat的系數(shù)均在5%水平下顯著為負(fù)，表明賣空機(jī)制的引入會顯著降低企業(yè)的商業(yè)信用配置行為，驗(yàn)證了假設(shè)H1，并且結(jié)果穩(wěn)健。賣空機(jī)制的引入會約束企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，降低商業(yè)信用二次配置行為。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

2.賣空機(jī)制與商業(yè)信用二次配置分析

上市公司由于信貸歧視更容易獲得銀行貸款的青睞，在信貸可得性與信貸成本方面具有比較優(yōu)勢，為商業(yè)信用二次配置提供了信用基礎(chǔ)，可將自身獲得的銀行借款轉(zhuǎn)化為商業(yè)信用供給上下游企業(yè)。為了闡明該實(shí)際效應(yīng)，本文從借款總量與結(jié)構(gòu)方面分別解釋了企業(yè)商業(yè)信用二次配置的來源及行為邏輯，分別構(gòu)造銀行借款(Loan)為log(長期借款+短期借款)；長期借款(Lloan)為長期借款/(長期借款+短期借款)；短期借款(Sloan)為短期借款/(長期借款+短期借款)，回歸結(jié)果如表4所示。(1)列中Post×Treat×Loan的系數(shù)顯著為負(fù)，說明賣空機(jī)制的引入會有效減少上市公司將銀行借款轉(zhuǎn)化為商業(yè)信用。(2)列中Post×Treat×Sloan的系數(shù)顯著為負(fù)，說明賣空機(jī)制的引入會降低短期貸款的商業(yè)信用二次配置行為，而(3)列中Post×Treat×Lloan的系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，說明賣空機(jī)制的實(shí)施可以有效弱化企業(yè)將長期借款轉(zhuǎn)化為商業(yè)信用，且后者的系數(shù)絕對值明顯大于前者，驗(yàn)證了商業(yè)信用的二次配置主要來源于長期借款，賣空機(jī)制主要抑制長期借款的商業(yè)信用二次配置行為。

表4 賣空機(jī)制對商業(yè)信用二次配置的影響分析

商業(yè)信用具有雙重屬性——經(jīng)營屬性與金融屬性。經(jīng)營屬性是指企業(yè)日常交易行為中從上下游公司獲得(或提供)商業(yè)信用；金融屬性是指上市公司以商業(yè)信用形式向上下游企業(yè)提供金融服務(wù)的融資屬性。本文著眼于商業(yè)信用的金融屬性，構(gòu)造超額商業(yè)信用指標(biāo)來量化商業(yè)信用的金融屬性，參考鐘凱等(2022)的方法采用以下模型的殘差項(xiàng)來測度超額商業(yè)信用Tres：

其中，Size是企業(yè)資產(chǎn)的自然對數(shù)，其余變量與前文變量完全一致。表4中(4)列證實(shí)了賣空機(jī)制可以降低企業(yè)所提供的超額商業(yè)信用。賣空機(jī)制的實(shí)施確實(shí)會降低上市公司以預(yù)付賬款和應(yīng)收賬款形式向上游企業(yè)提供信用融資，表明資本市場機(jī)制的完善可有效控制企業(yè)的影子銀行業(yè)務(wù)，管控供應(yīng)鏈的資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.平行趨勢檢驗(yàn)

本文比較了實(shí)驗(yàn)組與對照組在上市公司加入融資融券名單前后商業(yè)信用二次配置的變化趨勢，結(jié)果如圖3所示。政策實(shí)施前賣空機(jī)制對商業(yè)信用二次配置的政策動態(tài)效應(yīng)系數(shù)基本趨近于0，對照組與實(shí)驗(yàn)組商業(yè)信用提供基本不存在差異；而在政策實(shí)施后，實(shí)驗(yàn)組商業(yè)信用提供顯著小于對照組?？傮w上對照組和實(shí)驗(yàn)組的商業(yè)信用

圖3 平行趨勢檢驗(yàn)結(jié)果

二次配置符合平行趨勢假定。

2.安慰劑檢驗(yàn)

賣空機(jī)制影響企業(yè)商業(yè)信用二次配置的回歸結(jié)果可能受到其他遺漏因素與隨機(jī)因素的影響，為了保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文隨機(jī)抽取實(shí)驗(yàn)組進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)?；A(chǔ)回歸中的實(shí)驗(yàn)組樣本量為1323個(gè)，則在總體樣本中隨機(jī)抽取1323家企業(yè)，隨機(jī)抽取政策發(fā)生時(shí)間作為實(shí)驗(yàn)組，并按照基礎(chǔ)回歸中的模型進(jìn)行500次重復(fù)抽樣實(shí)驗(yàn)，分別進(jìn)行雙重差分實(shí)證檢驗(yàn)，回歸系數(shù)核密度分布與p值的結(jié)果如圖4所示。虛線為基礎(chǔ)回歸中Treat×Post的系數(shù)0.188，該系數(shù)不包含在抽樣檢驗(yàn)所得到的系數(shù)核密度分布中，且500次隨機(jī)抽樣系數(shù)的p值幾乎大于0，基礎(chǔ)回歸中所得到系數(shù)的偶然性基本可以排除，基礎(chǔ)回歸中的結(jié)論是穩(wěn)健可靠的。

圖4 安慰劑檢驗(yàn)結(jié)果

(四)異質(zhì)性分析

1.供應(yīng)鏈議價(jià)能力

客戶與供應(yīng)商之間的緊密聯(lián)系是構(gòu)建穩(wěn)定物流與信用流的重要經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，但過于集中的銷售結(jié)構(gòu)有時(shí)也被視作風(fēng)險(xiǎn)信號。隨著與大型客戶(供應(yīng)商)合作關(guān)系的加深，客戶集中度(供應(yīng)商集中度)也意味著客戶(供應(yīng)商)在供應(yīng)鏈關(guān)系中擁有更高議價(jià)能力。客戶集中度(供應(yīng)商集中度)可視作一種外部市場風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，客戶集中度較高意味著該客戶可能會要求供應(yīng)商提供保險(xiǎn)溢價(jià)與違約溢價(jià)(孔東民等，2021)。過高的客戶集中度、過高的專有化生產(chǎn)投資使供應(yīng)商難以轉(zhuǎn)換客戶，面臨較大斷鏈風(fēng)險(xiǎn)，會被銀行視作信用風(fēng)險(xiǎn)信號，并提升該企業(yè)信貸風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，嚴(yán)格核查企業(yè)財(cái)務(wù)經(jīng)營狀況。相反，如果該公司的客戶(供應(yīng)商)集中度較低，供應(yīng)商(客戶)則擁有較為強(qiáng)勢的議價(jià)能力，可選擇更加寬松的經(jīng)營策略，開展商業(yè)信用二次配置。我國大型企業(yè)的客戶集中度與供應(yīng)商集中度往往較低，但其應(yīng)收賬款和預(yù)付賬款較高，表明該行為很可能是商業(yè)信用的二次配置。其中，客戶集中度等于前五大客戶的銷售額之和占銷售總額的比重，供應(yīng)商集中度等于前五大供應(yīng)商的采購額之和占總采購額的比重。本文以客戶集中度(供應(yīng)商集中度)均值為界將樣本劃分為兩個(gè)子樣本進(jìn)行分組回歸檢驗(yàn)，結(jié)果如表5中(1)～(4)所示。當(dāng)企業(yè)客戶集中度低時(shí)，上市公司的議價(jià)能力更高、談判能力更強(qiáng)，有較大可能性會扮演影子銀行進(jìn)行商業(yè)信用二次配置，賣空機(jī)制的引入對于其約束效應(yīng)更為顯著。供應(yīng)商集中度的結(jié)果表現(xiàn)與客戶集中度一致。

表5 賣空機(jī)制影響商業(yè)信用二次配置的異質(zhì)性分析

2.內(nèi)部財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會使企業(yè)在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)陷入流動性困境，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)承擔(dān)外部突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的能力較弱。賣空機(jī)制的引入會加劇該企業(yè)的脆弱性，使其在參與風(fēng)險(xiǎn)投資活動時(shí)更加謹(jǐn)慎，很大可能會降低影子銀行業(yè)務(wù)，減少商業(yè)信用的二次配置行為。

為了檢驗(yàn)上述假設(shè)，本文采用Zscore來衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，以Zscore均值為界劃分不同樣本進(jìn)行分組回歸檢驗(yàn)，結(jié)果如表5中(5)(6)列所示。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高、面臨流動性問題的企業(yè)對賣空機(jī)制的引入更加敏感，企業(yè)會主動避免發(fā)生重大違約事件，減少商業(yè)信用的二次配置行為。

3.高科技企業(yè)

高科技企業(yè)創(chuàng)新活動往往資金需求量大、周期長、不確定性高，抵御外部不確定性的能力相對較弱，對外部不確定性沖擊較為敏感。而銀行的風(fēng)險(xiǎn)厭惡傾向使其在向高科技企業(yè)投放信貸時(shí)要求較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與信息披露，導(dǎo)致高科技企業(yè)往往面臨較強(qiáng)融資約束，脆弱性增加。由此可知，高科技企業(yè)的經(jīng)營決策對賣空機(jī)制的引入較為敏感，賣空機(jī)制的引入會更加有效地發(fā)揮約束作用。

本文參考鐘凱等(2022)將行業(yè)名稱為電子、機(jī)械設(shè)備、家用電器、醫(yī)藥生物、交通運(yùn)輸、電氣設(shè)備、計(jì)算機(jī)的上市公司設(shè)定為高科技企業(yè)，其余行業(yè)的上市公司為非高科技企業(yè)，對這兩個(gè)子樣本進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果如表5中(7)(8)列所示。對高科技企業(yè)而言，賣空機(jī)制的引入加速負(fù)面信息的擴(kuò)散，管理層會更擔(dān)心其股價(jià)下跌的潛在風(fēng)險(xiǎn)，更敏感地降低商業(yè)信用二次配置。

4.企業(yè)所有制屬性

民營企業(yè)通常面臨更多融資約束，而國有企業(yè)由于政府“隱性”擔(dān)保、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較小，更加容易獲得銀行青睞，在信貸可得性與借款成本方面都相比民營企業(yè)具有顯著的優(yōu)勢。國有企業(yè)利用融資比較優(yōu)勢進(jìn)行商業(yè)信用二次配置的可能性較大，更可能是商業(yè)信用二次配置的提供方。賣空機(jī)制的引入是資本市場改革的重大舉措，加速負(fù)面信息融入股價(jià)，很大程度上會降低商業(yè)信用二次配置行為。國有企業(yè)原本傾向于開展商業(yè)信用二次配置活動，賣空機(jī)制引入帶來的約束作用在國有企業(yè)中更加顯著。表5中(9)(10)列可以驗(yàn)證國有企業(yè)對于賣空機(jī)制的引入降低商業(yè)信用二次配置行為更加顯著。

(五)經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)

賣空機(jī)制可以促使企業(yè)“脫虛”，而是否會促進(jìn)企業(yè)“向?qū)崱边€有待檢驗(yàn)。在“卡脖子”核心技術(shù)亟待突破的當(dāng)下，提升企業(yè)創(chuàng)新核心競爭力對于我國突破經(jīng)濟(jì)發(fā)展瓶頸、躍過“中等國家收入陷阱”具有重要戰(zhàn)略意義，那么節(jié)省下來的信用資源是否會被真正投入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中？是否將其投資于企業(yè)核心創(chuàng)新環(huán)節(jié)？

本文采用研發(fā)投入(Rd)衡量企業(yè)創(chuàng)新，計(jì)算方式為研發(fā)投入/資產(chǎn)總額；實(shí)業(yè)投資(Capital)的計(jì)算方式為構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等支付的現(xiàn)金流總額/固定資產(chǎn)，回歸結(jié)果如表6所示。(1)列說明賣空機(jī)制的引入可以顯著降低商業(yè)信用二次配置水平，(2)列顯示賣空機(jī)制的引入可以顯著提升企業(yè)研發(fā)投入，(3)列中Tincome的系數(shù)顯著為負(fù)，表明商業(yè)信用二次配置行為減少會顯著增加企業(yè)的研發(fā)投入，Sobel中介檢驗(yàn)證實(shí)賣空機(jī)制會減少商業(yè)信用二次配置行為進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)增加研發(fā)投入的中介效應(yīng)。(4)列說明賣空機(jī)制的引入可以增加企業(yè)的實(shí)業(yè)投資，(5)列中Tincome的系數(shù)顯著為負(fù)，綜合Sobel檢驗(yàn)結(jié)果，商業(yè)信用二次配置對實(shí)業(yè)投資的中介效應(yīng)是顯著的?？傮w來看，賣空機(jī)制發(fā)揮約束效應(yīng)，降低商業(yè)信用的二次配置后，刺激創(chuàng)新投入的作用較大，對實(shí)業(yè)投資的影響相對較弱，會使企業(yè)發(fā)生“脫虛向?qū)崱钡霓D(zhuǎn)變，轉(zhuǎn)向企業(yè)“軟實(shí)力”的提升與高質(zhì)量發(fā)展。

表6 賣空機(jī)制影響商業(yè)信用二次配置的經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)

五、作用機(jī)理分析

(一)融資機(jī)制

賣空機(jī)制的引入會加劇企業(yè)沽價(jià)壓力，提高企業(yè)融資成本，降低信貸需求，進(jìn)而降低商業(yè)信用二次配置。當(dāng)前中國金融中介仍占主導(dǎo)地位，資金實(shí)力雄厚，上市公司往往會憑借其龐大的市場份額、良好的抵押資產(chǎn)狀況和政企關(guān)系等因素獲得長期穩(wěn)定的銀企關(guān)系，獲得“超額”銀行信貸資金。這為上市公司向其他企業(yè)供給商業(yè)信用提供了信用基礎(chǔ)，滋生了商業(yè)信用的二次配置。賣空機(jī)制的引入加速了負(fù)面信息滲透到股價(jià)中，提高了企業(yè)信貸融資成本并降低信貸獲得，很有可能會降低商業(yè)信用的二次配置。

首先，本文從總體層面分析融資機(jī)制的作用。為檢驗(yàn)賣空機(jī)制通過融資機(jī)制對商業(yè)信用配置行為的影響，分析不同融資約束下賣空機(jī)制的引入對于商業(yè)信用二次配置的不同影響，本文參考鐘凱等(2022)選取相對內(nèi)生的SA指數(shù)來度量上市公司的融資約束，計(jì)算方法為SA=-0.737×Size+0.04×Size2-0.04×Age，其中Size為公司總資產(chǎn)(以百萬元為單位表示)的自然對數(shù)，Age為企業(yè)存續(xù)的年限。SA越大，表示上市公司所面臨的融資約束越大。本文按照SA的平均值將樣本劃分為兩個(gè)子樣本，回歸結(jié)果如表7中(1)(2)列所示。對于融資約束較小的上市公司而言，賣空機(jī)制約束商業(yè)信用二次配置的效應(yīng)更加顯著，證實(shí)了上市公司憑借其融資比較優(yōu)勢，將銀行信用轉(zhuǎn)化為商業(yè)信用為上下游企業(yè)融資的內(nèi)在邏輯。

表7 賣空機(jī)制影響商業(yè)信用二次配置的機(jī)制檢驗(yàn)

其次，為深入檢驗(yàn)“超額”銀行信貸的中介作用，揭示賣空機(jī)制對商業(yè)信用二次配置的融資機(jī)制，參考鐘凱等(2022)的方法，構(gòu)造超額銀行借款(Loan_res)為下列模型中的殘差項(xiàng)：

其中Loan是長期借款和短期借款之和的自然對數(shù)，S i z e是企業(yè)資產(chǎn)的自然對數(shù)，回歸結(jié)果如表8所示。(1)～(3)列顯示，賣空機(jī)制的引入可以有效降低銀行借貸總額，銀行借貸的降低可有效降低商業(yè)信用的二次配置。(1)列的Post×Treat的系數(shù)明顯大于(3)列，表明銀行借款存在部分中介效應(yīng)，銀行信貸總額存在部分中介作用。(4)(5)列顯示，賣空機(jī)制的引入明顯降低了超額銀行信貸，超額銀行借款的降低會有效降低商業(yè)信用的二次配置行為。(1)列的Post×Treat的系數(shù)明顯大于(5)列，表明超額銀行借款存在部分中介效應(yīng)，即賣空機(jī)制的引入是通過降低上市公司獲得的超額銀行信貸，進(jìn)而降低商業(yè)信用的二次配置。

表8 賣空機(jī)制影響商業(yè)信用二次配置的融資路徑檢驗(yàn)

(二)信息機(jī)制

賣空機(jī)制的引入促進(jìn)了資本市場股價(jià)信息的有效滲透，提升了股價(jià)中的異質(zhì)性信息含量，從而提高了股票的定價(jià)效率。賣空者多是經(jīng)驗(yàn)老道的“知情者”，提前預(yù)知企業(yè)即將出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)事件并進(jìn)行賣空操作，使股票市場定價(jià)趨于理性，提升股價(jià)信息含量。企業(yè)會將公司利益最大化作為首要考量目標(biāo)，選擇企業(yè)長期良性發(fā)展的投資決策，減少影子銀行業(yè)務(wù)的開展，降低商業(yè)信用二次配置，以避免被理性的賣空者關(guān)注。

為了檢驗(yàn)賣空機(jī)制的信息機(jī)制對于商業(yè)信用二次配置的效應(yīng)，本文將區(qū)分不同的股價(jià)信息含量，分析賣空機(jī)制對于商業(yè)信用二次配置的不同影響。參考陸蓉和蘭袁(2020)構(gòu)建股價(jià)信息含量(SY)的方式，由模型計(jì)算得到：

其中，Rijt表示股票i在j行業(yè)的周收益率，Rmt表示市場周收益率，Rjt表示行業(yè)j的周收益率，由行業(yè)股票周收益率的流通市值加權(quán)得到。

未被解釋的部分(1-R2)代表企業(yè)的異質(zhì)性信息，進(jìn)行對數(shù)轉(zhuǎn)換得到SY。SY數(shù)值越大，表示股價(jià)信息含量越高。本文以股價(jià)信息含量的均值為界限將樣本劃分為兩個(gè)子樣本，回歸結(jié)果如表7中(3)(4)列所示，在低股價(jià)信息含量的樣本中賣空機(jī)制對于商業(yè)信用二次配置的約束效應(yīng)更顯著，說明賣空機(jī)制加速了負(fù)面信息的股價(jià)融入速度，使異質(zhì)性信息滲透到股價(jià)中，促使企業(yè)減少了商業(yè)信用二次配置活動。

(三)治理機(jī)制

賣空機(jī)制會約束管理層的真實(shí)盈余管理行為與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。管理層可能進(jìn)行不良財(cái)務(wù)行為，賣空機(jī)制的引入有助于投資者及時(shí)理性預(yù)期到公司未來股價(jià)走勢，要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，帶來的沽價(jià)壓力會約束管理層的不良財(cái)務(wù)行為。若管理層的自利行為或機(jī)會主義操作被賣空者發(fā)掘，那么賣空者實(shí)施賣空操作會造成公司市值實(shí)質(zhì)性損失，倒逼管理層減少不當(dāng)行為與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，減少商業(yè)信用二次配置。

為了檢驗(yàn)賣空機(jī)制的治理機(jī)制對于商業(yè)信用二次配置的作用，本文區(qū)分公司的內(nèi)部治理水平，檢驗(yàn)賣空機(jī)制對商業(yè)信用二次配置的不同影響。內(nèi)部治理水平較差的公司，通常透明度與信息披露表現(xiàn)較差，內(nèi)部人和外部人之間信息不對稱較大，更多潛在負(fù)面信息有待披露。標(biāo)的資產(chǎn)納入賣空名單后，更容易被賣空者注意到，所以賣空機(jī)制的引入對內(nèi)控較差的上司公司影響會更加顯著。

參考顧乃康和周艷利(2017)的方法，本文采用主成分分析法構(gòu)造了內(nèi)部控制指數(shù)。主成分分析指標(biāo)包括股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)(第一大股東持股比例、股權(quán)制衡指標(biāo)即“第二至五大股東持股比例/第一大股東持股比例”)、股權(quán)性質(zhì)指標(biāo)(第一大股東是否為國有股東的虛擬變量且是國有股東定義為1，否則為0)、控股股東行為指標(biāo)(關(guān)聯(lián)交易比例即“向關(guān)聯(lián)方銷售產(chǎn)品及提供勞務(wù)金額加上向關(guān)聯(lián)方采購產(chǎn)品及接受勞務(wù)金額/期末總資產(chǎn)”)、管理層治理指標(biāo)(管理層持股比例、董事長與總經(jīng)理是否兩職合一的虛擬變量且兩職合一定義為1，否則為0)、董事會治理指標(biāo)(獨(dú)立董事比例)、外部市場競爭指標(biāo)(市場份額即“該企業(yè)營業(yè)收入/行業(yè)總營業(yè)收入”)等6大類指標(biāo)。取第一大主成分得分作為內(nèi)部控制度量指標(biāo)，第一主成分得分越高表示內(nèi)部控制水平越差。本文以內(nèi)部控制指數(shù)的均值為界限將樣本劃分為兩個(gè)子樣本，回歸結(jié)果如表7中(5)(6)列所示。對于內(nèi)部控制較弱的上市公司，賣空機(jī)制的引入可以有效減少企業(yè)的商業(yè)信用二次配置行為，表明賣空機(jī)制的引入提升了公司的治理水平，有效地規(guī)避管理層的自利決策，降低商業(yè)信用的二次配置行為。

六、結(jié)論與啟示

本文以2007―2021年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，研究了賣空機(jī)制的引入對商業(yè)信用二次配置的影響。研究發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制的引入可以有效約束企業(yè)商業(yè)信用二次配置，尤其減少了企業(yè)將長期借款以商業(yè)信用形式配置。對于供應(yīng)鏈議價(jià)能力更高的企業(yè)、內(nèi)部財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更高的企業(yè)、高科技企業(yè)、國有企業(yè)，賣空機(jī)制對企業(yè)商業(yè)信用二次配置具有更顯著的約束效應(yīng)。進(jìn)一步地，賣空機(jī)制的引入在有效降低商業(yè)信用二次配置行為的同時(shí)，可以促使企業(yè)提升實(shí)體研發(fā)投入與實(shí)業(yè)投資。作用機(jī)理檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：首先，賣空機(jī)制通過減少企業(yè)可獲得的銀行信貸和超額銀行借款，減少了企業(yè)商業(yè)信用二次配置行為；其次，賣空機(jī)制的引入通過提升股價(jià)信息含量進(jìn)而減少商業(yè)信用二次配置；最后，賣空機(jī)制的引入可以有效治理管理層不良決策從而減少商業(yè)信用的二次配置。

本文啟示在于：第一，監(jiān)管部門可以充分利用賣空機(jī)制約束企業(yè)的商業(yè)信用二次配置活動，同時(shí)應(yīng)進(jìn)一步完善相關(guān)賣空操作細(xì)則，以調(diào)動各方利益相關(guān)者充分參與賣空交易、獲悉賣空信息的積極性，以此來管控供應(yīng)鏈金融風(fēng)險(xiǎn)，防止金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)之間的交叉?zhèn)魅?，引?dǎo)非金融企業(yè)“脫虛向?qū)崱?。第二，公司管理層?yīng)當(dāng)綜合賣空情緒給公司財(cái)務(wù)、投資等方面帶來的影響，科學(xué)地將商業(yè)信用二次配置活動管控在風(fēng)險(xiǎn)可控的范圍內(nèi)，防止賣空情緒通過商業(yè)信用二次配置在供應(yīng)鏈企業(yè)中傳染甚至發(fā)生供應(yīng)鏈系統(tǒng)性重大違約事件。具體地，上市公司經(jīng)營者在進(jìn)行公司商業(yè)信用二次配置決策時(shí)，應(yīng)充分關(guān)注公司融券余額、是否加入融資融券標(biāo)的等賣空信息，及時(shí)關(guān)注投資人的行情預(yù)期和行業(yè)發(fā)展前景。第三，應(yīng)充分發(fā)揮市場化資本定價(jià)機(jī)制的積極作用，促進(jìn)異質(zhì)信息融入股價(jià)，從而有利于約束上市公司管理層的自利行為與短視行為，有助于我國實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)增長”與“防風(fēng)險(xiǎn)”的雙重政策目標(biāo)。 ■