家族董事席位超額控制與企業(yè)投資偏好
——來自創(chuàng)始人控制家族企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

王秀鋼蘭鵬飛蘇春

(1.華西證券股份有限公司研究所，北京 100032；2.重慶理工大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，重慶 400054)

一、引言

對(duì)于創(chuàng)始人控制的家族企業(yè)，控股家族對(duì)控制權(quán)的追求更加強(qiáng)烈(Chu，2011；劉白璐和呂長(zhǎng)江，2016)，由此可能影響企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。董事會(huì)作為企業(yè)的重要治理機(jī)構(gòu)，其成員結(jié)構(gòu)往往體現(xiàn)了家族的決策意愿，這將使得控股家族具有超額委派董事的動(dòng)機(jī)。通常情況下，超額家族董事席位有助于強(qiáng)化家族控制權(quán)(Villalonga and Amit，2009；劉星等，2021b)，使得投資議案會(huì)更多地體現(xiàn)家族意愿(劉星等，2020)，從而可能影響家族企業(yè)的投資偏好。事實(shí)上，創(chuàng)始人控制的家族企業(yè)大股東多為創(chuàng)業(yè)者和家族主要成員，公司股權(quán)集中、兩權(quán)分離度較低，家族的掏空動(dòng)機(jī)較弱。在此情形下，家族董事席位超額控制又將如何影響企業(yè)投資偏好，是本文探究的主要問題。

隨著家族企業(yè)控制權(quán)研究的不斷深入，超額家族董事席位這一控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制已經(jīng)引起了學(xué)術(shù)界的持續(xù)關(guān)注?，F(xiàn)有研究主要探討了家族董事席位超額控制對(duì)企業(yè)價(jià)值(Villalonga and Amit，2009；Amit et al.，2015)、超額審計(jì)費(fèi)用(陳德球等，2011)、投資股價(jià)敏感性(陳德球等，2012)、銀行信貸合約(陳德球等，2013b)、投資效率(劉星等，2020)、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)及家族關(guān)聯(lián)交易行為(劉星等，2021b)的影響。然而，尚未有文獻(xiàn)關(guān)注到家族董事席位超額控制對(duì)企業(yè)投資偏好的影響，也沒有深入到創(chuàng)始人控制的層面展開探究。實(shí)際上，在創(chuàng)始人控制的家族企業(yè)中，家族更加關(guān)注自身及企業(yè)的聲譽(yù)(夏立軍等，2012)，具有較高的組織認(rèn)同水平(謝會(huì)麗等，2019)，提升企業(yè)生存價(jià)值及成長(zhǎng)空間的意愿較強(qiáng)，在董事會(huì)的經(jīng)營(yíng)決策中會(huì)致力于公司的長(zhǎng)期存續(xù)與發(fā)展，從而使得家族董事做出有利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的投資決策。1當(dāng)家族董事席位超額控制程度較高時(shí)，控股家族更有動(dòng)力和能力主導(dǎo)董事會(huì)的決策，此時(shí)更有可能基于長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)目標(biāo)做出投資決策，不太可能從事短期投資活動(dòng)，進(jìn)而使得家族企業(yè)更加偏好長(zhǎng)期投資項(xiàng)目而厭惡短期投資活動(dòng)。

本文將企業(yè)投資偏好劃分為長(zhǎng)期投資與短期投資，以2008―2021年我國(guó)A股上市公司中創(chuàng)始人控制的家族企業(yè)作為研究對(duì)象，深入探討家族董事席位超額控制對(duì)企業(yè)投資偏好的影響。研究發(fā)現(xiàn)，家族董事席位超額控制與企業(yè)長(zhǎng)期投資強(qiáng)度正相關(guān)、與企業(yè)短期投資強(qiáng)度負(fù)相關(guān)。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)?shù)貐^(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程較快、經(jīng)濟(jì)政策不確定性較低、企業(yè)處于成長(zhǎng)期或成熟期時(shí)，家族董事席位超額控制對(duì)企業(yè)投資偏好才具有上述影響。經(jīng)濟(jì)后果分析表明，家族董事席位超額控制可以提升企業(yè)績(jī)效，企業(yè)投資偏好在其中發(fā)揮了部分中介作用。

本文的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下幾方面：第一，以往研究認(rèn)為家族董事席位超額控制會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響(陳德球等，2012、2013b；劉星等，2021b)，但本文在創(chuàng)始人控制的家族企業(yè)樣本中發(fā)現(xiàn)了相反結(jié)論，這為深入理解家族控制權(quán)理論提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，也豐富了董事會(huì)決策機(jī)制的相關(guān)研究。第二，以往文獻(xiàn)雖然討論了家族董事席位超額控制對(duì)企業(yè)投資決策的影響(陳德球等，2012；劉星等，2020)，但并沒有直接探討對(duì)企業(yè)投資偏好的治理作用，本文研究不僅豐富了家族董事席位超額控制經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)，也有助于深入理解家族企業(yè)投資偏好的影響因素。第三，本文考察了市場(chǎng)化進(jìn)程、經(jīng)濟(jì)政策不確定性、生命周期等外部因素及企業(yè)特征對(duì)內(nèi)部治理機(jī)制的影響，從而有助于深入理解不同場(chǎng)景下創(chuàng)始人控制家族企業(yè)董事會(huì)決策機(jī)制的運(yùn)作機(jī)理。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)綜述

1.家族董事席位超額控制

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要關(guān)注實(shí)際控制人超額委派董事對(duì)董事投票行為(鄭志剛等，2019)、企業(yè)創(chuàng)新(李鳳羽等，2021)、企業(yè)投資效率(李璐等，2023)的影響。近年來，隨著家族企業(yè)研究的逐漸興起，越來越多的學(xué)者開始關(guān)注家族董事席位超額控制問題。在成因方面，陳德球等(2013a)指出地區(qū)法律制度效率和金融化水平是影響家族董事席位超額控制程度的重要因素。劉星等(2021a)基于代際傳承的視角，發(fā)現(xiàn)二代接班準(zhǔn)備與接班上位階段家族董事席位超額控制程度存在顯著差異。

在經(jīng)濟(jì)后果方面，大量研究表明，家族董事席位超額控制損害了企業(yè)價(jià)值(Villalonga and Amit，2009；Amit et al.，2015)，增加了企業(yè)的超額審計(jì)費(fèi)用(陳德球等，2011)，降低了公司投資股價(jià)敏感性(陳德球等，2012)，導(dǎo)致家族企業(yè)的銀行信用借款比例降低及擔(dān)保借款比例增加(陳德球等，2013b)，并加劇了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)及家族的關(guān)聯(lián)交易行為(劉星等，2021b)。而劉星等(2020)則發(fā)現(xiàn)家族董事席位超額控制程度越高，企業(yè)投資效率越高。此外，趙宜一和呂長(zhǎng)江(2017)研究指出，超額家族非執(zhí)行董事有助于提升企業(yè)投資效率及會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)。

2.企業(yè)投資偏好

近年來，學(xué)術(shù)界主要從投資類型、投資期限等方面來界定企業(yè)的投資偏好，并對(duì)其相關(guān)影響因素展開了深入探究。如Long and Summers(1991)指出在資本相對(duì)稀缺的地區(qū)，企業(yè)更有可能進(jìn)行固定資產(chǎn)投資而非R＆D投資。楊暢等(2014)研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于短期投資，改善契約環(huán)境有利于提高企業(yè)的長(zhǎng)期投資規(guī)模，并且這種正向促進(jìn)作用在行業(yè)契約密集度較高的企業(yè)中更顯著。Bernstein et al.(2016)指出有風(fēng)險(xiǎn)資本參與的企業(yè)更愿意增加創(chuàng)新投入，尤其是那些具有長(zhǎng)期價(jià)值的項(xiàng)目。Rong et al.(2016)發(fā)現(xiàn)在房?jī)r(jià)上漲期間工業(yè)企業(yè)更傾向于投資房地產(chǎn)而非創(chuàng)新。雷光勇等(2017)發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本不僅可以提升企業(yè)的長(zhǎng)期投資強(qiáng)度，也有助于減少企業(yè)的短期投資強(qiáng)度。劉金東和管星華(2019)指出不動(dòng)產(chǎn)抵扣會(huì)帶來非國(guó)有企業(yè)的涉房投資增加，但卻會(huì)導(dǎo)致設(shè)備類投資明顯減少。徐展等(2019)發(fā)現(xiàn)在房?jī)r(jià)上升期間非房地產(chǎn)企業(yè)會(huì)加大金融投資，但在房?jī)r(jià)下降期間則會(huì)增加經(jīng)營(yíng)投資。李小林等(2021)指出“滬深港通”交易制度的實(shí)施有助于引導(dǎo)企業(yè)從金融資產(chǎn)投資轉(zhuǎn)向?qū)嶓w投資。

(二)研究假設(shè)

家族企業(yè)兼具家族與企業(yè)的雙重目標(biāo)，時(shí)常面臨長(zhǎng)期與短期的抉擇，由此可能表現(xiàn)出不同的投資偏好。通常情況下，企業(yè)從事短期投資活動(dòng)主要是基于套利動(dòng)機(jī)，更多的是為了追求短期收益；而長(zhǎng)期投資則是控股家族對(duì)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)做出的潛在承諾(陳德球和鐘昀珈，2011)，旨在推動(dòng)家族企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。對(duì)于創(chuàng)始人控制的家族企業(yè)，家族除了追求經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)以外，也額外關(guān)注公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)(夏立軍等，2012)，掏空動(dòng)機(jī)較弱，通常會(huì)努力地將企業(yè)做強(qiáng)做大(劉白璐和呂長(zhǎng)江，2016)，這將促使家族董事致力于家族企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。當(dāng)家族董事席位超額控制程度較高時(shí)，家族更有動(dòng)力和能力推動(dòng)董事會(huì)做出長(zhǎng)期有益的投資決策，將有助于抑制企業(yè)的短期投機(jī)行為，從而帶來家族企業(yè)長(zhǎng)期投資強(qiáng)度增加及短期投資強(qiáng)度下降。為了支持這一觀點(diǎn)，本文將從以下幾個(gè)方面展開分析。

首先，家族董事席位超額控制會(huì)強(qiáng)化家族控制權(quán)(Villalonga and Amit，2009；劉星等，2021b)，而家族控制權(quán)越強(qiáng)，家族的聲譽(yù)、社會(huì)地位與企業(yè)行為之間的關(guān)系越密切，由此使得家族在經(jīng)濟(jì)決策中更加重視自身及企業(yè)的聲譽(yù)(Deephouse and Jaskiewicz，2013)。在此情形下，創(chuàng)始家族出于維護(hù)家族及企業(yè)聲譽(yù)的動(dòng)機(jī)，更傾向于做出股東價(jià)值最大化的投資決策，進(jìn)而會(huì)促使家族董事致力于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)。當(dāng)家族董事席位超額控制程度較高時(shí)，家族董事更易主導(dǎo)董事會(huì)的決策，其長(zhǎng)期投資導(dǎo)向?qū)⒏兄诰S護(hù)家族及企業(yè)的聲譽(yù)，此時(shí)家族會(huì)將更多的資源投資于長(zhǎng)期項(xiàng)目，不太可能從事短期投資活動(dòng)，從而帶來家族企業(yè)長(zhǎng)期投資強(qiáng)度增加及短期投資強(qiáng)度降低。

其次，家族董事席位超額控制程度越高，家族在企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理過程中的涉入程度越深，將更有能力提升企業(yè)的生存價(jià)值及成長(zhǎng)空間，有利于推動(dòng)家族企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)。事實(shí)上，家族超額控制董事席位寄托著家業(yè)延續(xù)的愿望(劉星等，2021a)，此時(shí)其不會(huì)隨意買賣公司的資產(chǎn)，而是把企業(yè)當(dāng)作家族財(cái)富和地位的象征(Ellul et al.，2009)。在此情形下，創(chuàng)始家族與企業(yè)的利益天然綁定，其除了希望企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)財(cái)務(wù)價(jià)值最大化外，更希望家族企業(yè)具有較高的生存價(jià)值和成長(zhǎng)空間，由此會(huì)降低利益侵占動(dòng)機(jī)。因此，在董事會(huì)的經(jīng)營(yíng)決策中，家族董事會(huì)努力提升企業(yè)的生存價(jià)值與成長(zhǎng)空間，更愿意考慮那些長(zhǎng)期投資項(xiàng)目。隨著家族董事席位超額控制程度的增加，家族董事的長(zhǎng)期投資視野更有助于提升企業(yè)的生存價(jià)值與成長(zhǎng)空間，將使得董事會(huì)的決策結(jié)果更偏好于非短期投資項(xiàng)目，此時(shí)家族企業(yè)會(huì)從事更多的長(zhǎng)期投資活動(dòng)，從而表現(xiàn)為企業(yè)的長(zhǎng)期投資強(qiáng)度增加及短期投資強(qiáng)度降低。

再次，對(duì)于創(chuàng)始人控制的家族企業(yè)，由于家族董事具有高水平的組織認(rèn)同，家族董事席位超額控制將有利于推動(dòng)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。通常情況下，當(dāng)個(gè)人對(duì)自己的組織具有強(qiáng)烈認(rèn)同時(shí)，他們會(huì)將組織視為自我價(jià)值的延伸，將朝著組織成功的方向努力(Bass，1960)，更有可能基于組織的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)進(jìn)行決策。在創(chuàng)始人控制的家族企業(yè)中，家族涉入企業(yè)的程度較深，這將使其具有較強(qiáng)的組織認(rèn)同(謝會(huì)麗等，2019)，由此會(huì)對(duì)家族董事產(chǎn)生激勵(lì)作用。因此，在董事會(huì)投資議案的表決中，較強(qiáng)的組織認(rèn)同會(huì)使得家族董事有內(nèi)在的動(dòng)力推動(dòng)企業(yè)發(fā)展壯大，旨在實(shí)現(xiàn)家族和非家族股東價(jià)值最大化，其更有可能選擇那些具有長(zhǎng)期價(jià)值的投資項(xiàng)目。當(dāng)家族董事席位超額控制程度較高時(shí)，家族董事高水平的組織認(rèn)同更有可能上升為董事會(huì)的決策，家族將更有能力實(shí)現(xiàn)其長(zhǎng)期價(jià)值投資理念，由此會(huì)制定更多的長(zhǎng)期投資方案，且更有可能削減短期投資，這將使得家族企業(yè)更加偏好長(zhǎng)期項(xiàng)目而厭惡短期投資活動(dòng)，體現(xiàn)為企業(yè)長(zhǎng)期投資強(qiáng)度增加及短期投資強(qiáng)度降低。

綜上所述，當(dāng)創(chuàng)始人控制家族企業(yè)時(shí)，由于家族董事具有長(zhǎng)期投資視野，家族董事席位超額控制程度越高，董事會(huì)越有可能做出長(zhǎng)期有益的投資決策，此時(shí)家族會(huì)將更多資源用于長(zhǎng)期投資項(xiàng)目，不太可能從事短期投資活動(dòng)，從而使得企業(yè)長(zhǎng)期投資強(qiáng)度增加及短期投資強(qiáng)度降低?；谝陨戏治觯疚奶岢鲆韵卵芯考僭O(shè)：

H1：在其他條件相同的情況下，家族董事席位超額控制行為及程度與企業(yè)的長(zhǎng)期投資強(qiáng)度正相關(guān)。

H2：在其他條件相同的情況下，家族董事席位超額控制行為及程度與企業(yè)的短期投資強(qiáng)度負(fù)相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

本文選取2008―2021年我國(guó)A股上市公司中創(chuàng)始人控制的家族企業(yè)為研究樣本。參考以往的研究，將家族企業(yè)定義為：(1)實(shí)際控制人最終可以追溯到某一自然人或者家族，并且是上市家族企業(yè)直接或者間接的控股股東(劉白璐和呂長(zhǎng)江，2016；劉星等，2020、2021a)；(2)實(shí)際控制人直接或者間接持有上市家族企業(yè)至少10%股份2(Anderson and Reeb，2003；Villalonga and Amit，2006；蘇啟林和朱文，2003)；(3)至少有兩位及以上具有親緣關(guān)系的家族成員持有上市家族企業(yè)的股份或者擔(dān)任上市家族企業(yè)的高管職務(wù)(包括董事長(zhǎng)、董事、高級(jí)管理人員)(鞏鍵等，2016；劉星等，2020、2021a)。在此基礎(chǔ)上，本文對(duì)創(chuàng)始人控制的界定如下：如果從認(rèn)定為家族企業(yè)年度到統(tǒng)計(jì)年度年末上市公司一直由創(chuàng)始人控制，則將該公司本年度界定為創(chuàng)始人控制的企業(yè)。同時(shí)，剔除當(dāng)年ST類、金融類及存在缺失值的公司樣本，最終得到9569個(gè)公司-年度觀測(cè)值。

此外，關(guān)于家族控制權(quán)比例、家族成員、董事變更、董事會(huì)中在家族控制鏈的公司中擔(dān)任職務(wù)的非家族成員及家族一致行動(dòng)人等關(guān)鍵數(shù)據(jù)，本文通過上市家族企業(yè)年度報(bào)告、招股說明書、上市公告書、百度百科等手工歸集而得，其他財(cái)務(wù)與公司治理數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義

1.家族董事席位超額控制

本文分別采用虛擬變量家族董事席位超額控制行為(dECFBS)和連續(xù)變量家族董事席位超額控制程度(ECFBS)來刻畫家族董事席位超額控制(excess control of family board seats)。參考Villalonga and Amit(2009)、劉星等(2020、2021a)的研究，將董事會(huì)成員中家族成員、在家族控制鏈的公司中任職的非家族成員及家族一致行動(dòng)人認(rèn)定為家族董事3，且家族控制權(quán)為這三者直接或者間接持有股份比例的總和。

關(guān)于家族董事席位超額控制程度的度量，本文借鑒鄭志剛等(2019)的思路，以家族實(shí)際委派董事人數(shù)減去家族基于控制權(quán)比例實(shí)操中適當(dāng)委派董事人數(shù)，然后除以董事會(huì)規(guī)模得到家族董事席位超額控制程度(ECFBS)。當(dāng)家族董事席位超額控制程度ECFBS大于0時(shí)，虛擬變量dECFBS取值為1，否則取值為0。4

2.企業(yè)投資偏好

本文參考雷光勇等(2017)的研究，將企業(yè)投資偏好從強(qiáng)度上劃分為長(zhǎng)期投資與短期投資。其中，長(zhǎng)期投資強(qiáng)度(Linvt)等于資本支出與研發(fā)支出之和除以總資產(chǎn)；短期投資強(qiáng)度(Sinvt)等于金融資產(chǎn)投資總額除以總資產(chǎn)。5

(三)模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)假設(shè)H1，本文建立如下模型：

為了檢驗(yàn)假設(shè)H2，本文建立如下模型：

其中，被解釋變量Linvt、Sinvt分別代表企業(yè)的長(zhǎng)期投資強(qiáng)度和短期投資強(qiáng)度；解釋變量dECFBS、ECFBS分別為家族董事席位超額控制行為及程度。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)(楊暢等，2014；雷光勇等，2017)，本文引入以下控制變量：公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、公司年齡(Age)、現(xiàn)金持有水平(Cash)、總資產(chǎn)收益率(Roa)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Ta_t)、家族持股比例(Fsh)、機(jī)構(gòu)持股比例(Inshold)、獨(dú)立董事比例(Indr)、家族CEO(FCEO)。同時(shí)，本文還控制了年度、行業(yè)虛擬變量，并進(jìn)行了公司層面的聚類處理及使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。為了降低回歸分析過程中可能存在的內(nèi)生性問題，所有的解釋變量和控制變量均滯后一期。

主要變量定義詳見表1。

表1 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2給出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從Panel A中可以看到，Linvt及Sinvt的變動(dòng)幅度較大，即家族企業(yè)間的投資偏好存在較大差異；dECFBS的均值為0.1084，表明在創(chuàng)始人控制的家族企業(yè)中存在家族董事席位超額控制公司的占比為10.84%，且家族董事席位超額控制程度(ECFBS)最高可達(dá)0.2857。Panel B列示了因變量分組均值差異性檢驗(yàn)的結(jié)果，可以看到，Linvt的均值在家族董事席位超額控制的公司中顯著更高，而Sinvt的均值在家族董事席位超額控制的公司中顯著更低，該結(jié)果初步佐證了假設(shè)H1和假設(shè)H2。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)實(shí)證結(jié)果與分析

表3列示了家族董事席位超額控制與企業(yè)投資偏好之間關(guān)系的回歸結(jié)果。6第(1)(2)列中dECFBS、ECFBS的回歸系數(shù)均顯著為正，說明在創(chuàng)始人控制的家族企業(yè)中，家族董事席位超額控制與企業(yè)長(zhǎng)期投資強(qiáng)度顯著正相關(guān)，假設(shè)H1得到了支持。第(3)(4)列中dECFBS、ECFBS的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，即對(duì)于創(chuàng)始人控制的家族企業(yè)，家族董事席位超額控制與企業(yè)短期投資強(qiáng)度負(fù)相關(guān)，假設(shè)H2成立。

表3 家族董事席位超額控制與企業(yè)投資偏好

(三)進(jìn)一步研究

前文發(fā)現(xiàn)家族董事席位超額控制具有治理作用，有助于推動(dòng)創(chuàng)始人控制的家族企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。那么，相對(duì)于家族董事席位超額控制這種內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，市場(chǎng)化進(jìn)程及經(jīng)濟(jì)政策不確定性這些外部因素又將產(chǎn)生什么樣的影響？與此同時(shí)，生命周期作為重要的企業(yè)特征，這種特征又會(huì)如何影響家族董事席位超額控制與企業(yè)投資偏好之間的關(guān)系？為了回答上述問題，本文將從如下幾個(gè)方面展開進(jìn)一步研究。

1.家族董事席位超額控制、市場(chǎng)化進(jìn)程與企業(yè)投資偏好

地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程越快，其法治化水平及經(jīng)濟(jì)主體的自由化程度越高，外部治理環(huán)境越好，產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度也越完善，股東產(chǎn)權(quán)將得到更好地保護(hù)(La Porta et al.，1999)，家族股東更有可能追求企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。而家族董事作為家族股東在董事會(huì)中的代表，在議案投票表決中通常會(huì)遵循家族意愿。為此，有理由推斷，在市場(chǎng)化進(jìn)程較快的地區(qū)，家族董事席位額控制不僅會(huì)對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期投資強(qiáng)度產(chǎn)生正向影響，也會(huì)對(duì)企業(yè)短期投資強(qiáng)度產(chǎn)生負(fù)向影響。

為了驗(yàn)證上述推測(cè)，本文采用王小魯?shù)?2021)出版的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告(2021)》中“市場(chǎng)化總指數(shù)”來度量市場(chǎng)化進(jìn)程。由于該指數(shù)統(tǒng)計(jì)截止日期為2019年，本文借鑒楊記軍等(2010)的方法來推算出2020年及2021年的“市場(chǎng)化總指數(shù)”。在此基礎(chǔ)上，本文參考劉星等(2020)的做法，以每年“市場(chǎng)化總指數(shù)”的中位數(shù)進(jìn)行分組，如果該指標(biāo)大于中位數(shù)，則代表該地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程較快，反之該地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程較慢，然后進(jìn)行分組檢驗(yàn)，回歸結(jié)果詳見表4。第(1)(2)列中dECFBS、ECFBS的回歸系數(shù)均顯著為正，第(3)(4)列中dECFBS、ECFBS的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)。這說明，在市場(chǎng)化進(jìn)程較快的地區(qū)，家族董事席位超額控制不僅對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期投資強(qiáng)度有顯著的正向影響，也對(duì)企業(yè)短期投資強(qiáng)度具有顯著的負(fù)向影響。第(5)～(8)列中dECFBS、ECFBS的回歸系數(shù)均不顯著，表明在市場(chǎng)化進(jìn)程較慢的地區(qū)，家族董事席位超額控制不會(huì)顯著影響企業(yè)投資偏好。

表4 家族董事席位超額控制、市場(chǎng)化進(jìn)程與企業(yè)投資偏好

2.家族董事席位超額控制、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投資偏好

經(jīng)濟(jì)政策不確定性的升高會(huì)加劇企業(yè)股價(jià)的波動(dòng)性(Pastor and Veronesi，2013)，從而影響投資者對(duì)企業(yè)未來前景的判斷(饒品貴等，2017)。因此，對(duì)于家族企業(yè)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的升高使得家族無法判斷企業(yè)未來的增長(zhǎng)前景，其進(jìn)行投資時(shí)會(huì)更為謹(jǐn)慎，往往從事投資活動(dòng)的意愿較弱。與之相反，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較低時(shí)，家族能夠預(yù)期企業(yè)的未來發(fā)展，更傾向于從事長(zhǎng)期投活動(dòng)，且不太可能投資短期項(xiàng)目。為此，有理由認(rèn)為：當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較低時(shí)，家族董事席位超額控制不僅對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期投資強(qiáng)度具有正向影響，也對(duì)企業(yè)短期投資強(qiáng)度具有負(fù)向影響。

為了驗(yàn)證上述推斷，本文以Baker et al.(2016)根據(jù)《南華早報(bào)》關(guān)鍵詞搜索測(cè)算得到的指數(shù)來刻畫7，采用算數(shù)平均法將月份經(jīng)濟(jì)政策不確定性轉(zhuǎn)化成年度經(jīng)濟(jì)政策不確定性。在此基礎(chǔ)上，按照年度經(jīng)濟(jì)政策不確定性的中位數(shù)進(jìn)行分組檢驗(yàn)，表5報(bào)告了回歸結(jié)果。第(1)(2)列中dECFBS、ECFBS的回歸系數(shù)顯著為正，第(3)(4)列中dECFBS、ECFBS的回歸系數(shù)顯著為負(fù)。這說明，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較低時(shí)，家族董事席位超額控制不僅會(huì)對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期投資強(qiáng)度產(chǎn)生正向影響，也會(huì)對(duì)企業(yè)短期投資強(qiáng)度產(chǎn)生負(fù)向影響。第(5)～(8)列中dECFBS、ECFBS的回歸系數(shù)均不顯著，表明當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，家族董事席位超額控制不會(huì)顯著影響企業(yè)投資偏好。

表5 家族董事席位超額控制、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投資偏好

3.家族董事席位超額控制、生命周期與企業(yè)投資偏好

當(dāng)企業(yè)處于生命周期的不同階段時(shí)，其在經(jīng)營(yíng)決策、戰(zhàn)略選擇等方面都存在差異，從而會(huì)做出不同的投資決策。具體而言，當(dāng)家族企業(yè)處于成長(zhǎng)期時(shí)，其主營(yíng)業(yè)務(wù)開始形成，將會(huì)產(chǎn)生較多的自由現(xiàn)金，此時(shí)企業(yè)處于盈利階段且利潤(rùn)增長(zhǎng)速度通常較快，且面臨較多的投資機(jī)會(huì)，從而使得家族的利益侵占動(dòng)機(jī)較弱。隨著家族企業(yè)進(jìn)入成熟期，其市場(chǎng)份額通常較大，產(chǎn)品的市場(chǎng)地位基本確立，此時(shí)公司的銷售收入基本處于穩(wěn)步增加狀態(tài)。在此情形下，家族往往會(huì)保持企業(yè)的良好發(fā)展態(tài)勢(shì)，不太可能做出有損公司利益的投資決策。但是，當(dāng)企業(yè)進(jìn)入衰退期后，其市場(chǎng)份額開始縮減，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大幅下滑，此時(shí)企業(yè)面臨著生存威脅，由此可能促使家族削減長(zhǎng)期投資規(guī)模，甚至可能出現(xiàn)自利行為?；谏鲜龇治?，可以預(yù)期，當(dāng)創(chuàng)始人控制的家族企業(yè)處于成長(zhǎng)期或成熟期時(shí)，家族董事席位超額控制不僅會(huì)對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期投資強(qiáng)度產(chǎn)生正向影響，也會(huì)對(duì)企業(yè)短期投資強(qiáng)產(chǎn)生負(fù)向影響；但處于衰退期時(shí)，家族董事席位超額控制可能產(chǎn)生負(fù)面影響，體現(xiàn)為企業(yè)長(zhǎng)期投資強(qiáng)度下降及短期投資強(qiáng)度增加。

關(guān)于企業(yè)生命周期的劃分，本文借鑒D i c k i n s o n(2011)、謝佩洪和汪春霞(2017)的研究，將企業(yè)生命周期劃分為初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期、動(dòng)蕩期和衰退期五個(gè)階段，并將初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期合并為成長(zhǎng)期，將動(dòng)蕩期中那些企業(yè)的特征與成熟期企業(yè)接近的樣本劃入成熟期，而將與衰退期企業(yè)特征接近的樣本劃入衰退期，具體分類標(biāo)準(zhǔn)詳見表6。在此基礎(chǔ)上，本文進(jìn)行分組回歸，表7報(bào)告了回歸結(jié)果。可以看到，在成長(zhǎng)期，第(1)(2)列中dECFBS、ECFBS的回歸系數(shù)顯著為正，第(3)(4)列中dECFBS、ECFBS的回歸系數(shù)顯著為負(fù)。在成熟期，第(5)(6)列中dECFBS、ECFBS的回歸系數(shù)顯著為正，第(7)(8)列中dECFBS、ECFBS的回歸系數(shù)顯著為負(fù)。在衰退期，第(9)～(12)列中dECFBS、ECFBS的回歸系數(shù)均不顯著。綜上，對(duì)于創(chuàng)始人控制的家族企業(yè)，除了衰退期外，家族董事席位超額控制不僅對(duì)長(zhǎng)期投資強(qiáng)度具有顯著的正向影響，也對(duì)短期投資強(qiáng)度具有顯著的負(fù)向影響。

表6 企業(yè)生命周期的分類標(biāo)準(zhǔn)

表7 家族董事席位超額控制、生命周期與企業(yè)投資偏好

(四)經(jīng)濟(jì)后果分析

前文分析表明，對(duì)于創(chuàng)始人控制的家族企業(yè)，家族董事席位超額控制不僅會(huì)對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期投資強(qiáng)度產(chǎn)生顯著的正向影響，也會(huì)對(duì)企業(yè)短期投資強(qiáng)度產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響。那么，家族董事席位超額控制是否會(huì)通過投資偏好影響企業(yè)績(jī)效呢？為此，本文以企業(yè)投資偏好(Linvt、Sinvt)作為中介變量，以企業(yè)績(jī)效(ROE、TQ)作為因變量進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)，表8列示了回歸結(jié)果。其中，ROE等于凈利潤(rùn)除以所有者權(quán)益，TQ等于公司股權(quán)市值與負(fù)債賬面價(jià)值之和除以總資產(chǎn)賬面價(jià)值。

表8 家族董事席位超額控制、企業(yè)投資偏好與企業(yè)績(jī)效

在Panel A中，第(1)(2)列中dECFBS、ECFBS的回歸系數(shù)顯著為正，但在第(3)(4)列中加入Linvt變量后，dECFBS、ECFBS的回歸系數(shù)或顯著性有所降低，且Linvt的回歸系數(shù)顯著為正；同樣地，在第(5)(6)列中加入Sinvt變量后，dECFBS、ECFBS的回歸系數(shù)或顯著性有所下降，且Sinvt的回歸系數(shù)顯著為負(fù)。在Panel B中，本文以TQ為因變量，亦可得出類似的結(jié)論。上述回歸結(jié)果表明，投資偏好在家族董事席位超額控制與企業(yè)績(jī)效之間發(fā)揮了部分中介作用。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)內(nèi)生性問題

本文結(jié)論可能會(huì)受到反向因果和遺漏變量的影響。為此，本文嘗試采用工具變量法和雙重差分模型(DID)來控制上述兩類內(nèi)生性問題。

1.工具變量法

借鑒陳德球等(2013b)、劉星等(2020)的研究，本文采用同年度同行業(yè)其他創(chuàng)始人控制公司的家族董事席位超額控制程度均值作為工具變量，因?yàn)橥甓韧袠I(yè)其他公司家族董事席位超額控制程度的均值與家族董事席位超額控制變量高度相關(guān)，但不大可能直接影響企業(yè)投資偏好。在此基礎(chǔ)上，本文進(jìn)行2SLS回歸分析，表9報(bào)告了回歸結(jié)果。第(1)(2)列中dECFBS、ECFBS的回歸系數(shù)顯著為正，第(3)(4)列中dECFBS、ECFBS的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，依然支持假設(shè)H1和假設(shè)H2?？梢?，采用工具變量法后，主要研究結(jié)論保持不變。

表9 內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果

2.雙重差分模型(DID)檢驗(yàn)

為了更好地解決內(nèi)生性問題，本文考慮利用董事變更作為沖擊事件，采用雙重差分模型(DID)來克服潛在的內(nèi)生性問題。為此，本文建立如下雙重差分模型來檢驗(yàn)家族董事席位超額控制與企業(yè)投資偏好之間的關(guān)系。

其中，Treat為虛擬變量，當(dāng)樣本為處理組時(shí)取值為1，否則取值為0。本文選擇創(chuàng)始人控制家族企業(yè)樣本中董事變更前后兩年作為研究窗口，第一種情況將董事變更前后家族董事席位均為非超額控制作為控制組，將董事變更前家族董事席位為非超額控制，董事變更后家族董事席位變?yōu)槌~控制作為處理組。第二種情況將董事變更前后家族董事席位均為超額控制作為控制組，將董事變更前家族董事席位為超額控制，董事變更后家族董事席位變?yōu)榉浅~控制作為處理組。Change為虛擬變量，如果樣本期間內(nèi)創(chuàng)始人控制的家族企業(yè)發(fā)生了董事變更，將變更以后年份的Change取值為1，變更以前年份的Change取值為0。

表9第(5)～(8)列匯報(bào)了DID檢驗(yàn)的回歸結(jié)果。第(5)(6)列為上述第一種情況的檢驗(yàn)結(jié)果，第(5)列中交乘項(xiàng)Treat×change的回歸系數(shù)顯著為正，第(6)列中交乘項(xiàng)Treat×change的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明因董事變更家族董事席位由非超額控制變?yōu)槌~控制，會(huì)帶來企業(yè)長(zhǎng)期投資強(qiáng)度的增加及短期投資強(qiáng)度的降低。第(7)(8)列為上述第二種情況檢驗(yàn)結(jié)果，第(7)列中交乘項(xiàng)Treat×change的回歸系數(shù)為顯著為負(fù)，第(8)列中交乘項(xiàng)Treat×change的回歸系數(shù)顯著為正，說明因董事變更家族董事席位由超額控制變?yōu)榉浅~控制會(huì)導(dǎo)致企業(yè)長(zhǎng)期投資的強(qiáng)度降低及短期投資強(qiáng)度的增加。DID檢驗(yàn)結(jié)果再次支持了假設(shè)H1和假設(shè)H2。

(二)剔除獨(dú)立董事的影響

諸多研究表明，中國(guó)上市公司中的獨(dú)立董事、監(jiān)事會(huì)難以發(fā)揮其治理作用(支曉強(qiáng)和童盼，2005；高雷等，2006)，因而考察家族在非獨(dú)立董事中的超額控制權(quán)將更為直觀。鑒于此，本文參考鄭志剛等(2019)的研究，首先根據(jù)控制權(quán)比例計(jì)算出家族理論上應(yīng)委派董事的人數(shù)(家族理論上應(yīng)委派董事的人數(shù)=(董事會(huì)人數(shù)-獨(dú)立董事人數(shù))×家族控制權(quán)比例)，其次對(duì)計(jì)算得出的理論人數(shù)進(jìn)行上下浮動(dòng)取整處理，以此來計(jì)算剔除獨(dú)立董事后的家族董事席位超額控制程度。在此基礎(chǔ)上，本文仍然設(shè)置家族董事席位超額控制的虛擬變量(dECFBS)，當(dāng)家族董事席位超額控制程度(ECFBS)大于0時(shí)，dECFBS記為1，否則為0。剔除獨(dú)立董事影響后，重復(fù)模型(1)和模型(2)的檢驗(yàn)，表10第(1)～(4)列給出了回歸結(jié)果，主要研究結(jié)論仍然成立。

(三)重新度量企業(yè)投資偏好

本文借鑒雷光勇等(2017)的做法，以長(zhǎng)期投資總額、短期投資總額的自然對(duì)數(shù)來重新衡量企業(yè)長(zhǎng)期投資強(qiáng)度與短期投資強(qiáng)度，重復(fù)模型(1)和模型(2)的檢驗(yàn)，表10第(5)～(8)列匯報(bào)了回歸結(jié)果，主要研究結(jié)論保持不變。

六、結(jié)論與啟示

本文以2008―2021年滬深A(yù)股上市公司中創(chuàng)始人控制的家族企業(yè)為研究樣本，深入探討了家族董事席位超額控制對(duì)企業(yè)投資偏好的影響。研究發(fā)現(xiàn)，家族董事席位超額控制會(huì)帶來企業(yè)長(zhǎng)期投資強(qiáng)度增加以及短期投資強(qiáng)度下降。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)?shù)貐^(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程較快、經(jīng)濟(jì)政策不確定性較低、企業(yè)處于成長(zhǎng)期和成熟期時(shí)，上述結(jié)論才成立。經(jīng)濟(jì)后果分析表明，投資偏好是家族董事席位超額控制影響企業(yè)績(jī)效的重要途徑。

基于上述研究結(jié)論，可以得到如下啟示：(1)對(duì)于創(chuàng)始人控制的家族企業(yè)，家族提高董事席位超額控制程度有助于實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)，而以往文獻(xiàn)大都指出強(qiáng)化家族控制權(quán)會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響，不利于推動(dòng)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。這說明，當(dāng)創(chuàng)始人控制企業(yè)時(shí)，超額家族董事席位這種控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制不僅不會(huì)產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)，還有利于促進(jìn)家族企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。因此，對(duì)于創(chuàng)始人控制的家族企業(yè)，家族可以通過超額委派董事這種控制權(quán)增強(qiáng)機(jī)制來提升公司的治理水平，并且外部投資者可理性看待這類企業(yè)的董事席位分配模式。(2)當(dāng)?shù)貐^(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程較慢、家族企業(yè)處于生命周期的衰退期、經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，創(chuàng)始人控制的家族企業(yè)提高家族董事席位超額控制程度并不能推動(dòng)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。此時(shí)家族企業(yè)應(yīng)該尋找新的治理機(jī)制，比如引入股權(quán)激勵(lì)、鼓勵(lì)中小股東參與決策、尋求政府政策支持等。(3)投資偏好作為超額家族董事席位提升創(chuàng)始人控制家族企業(yè)績(jī)效的重要路徑之一，家族應(yīng)對(duì)企業(yè)投資期限進(jìn)行權(quán)衡，并且可以通過提高家族董事席位超額程度來控制長(zhǎng)期投資強(qiáng)度和短期投資強(qiáng)度，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)績(jī)效的改善。 ■

注釋

1.雖然家族董事中可能存在部分非家族成員，但這些非家族成員屬于家族一致行動(dòng)人，在董事會(huì)議案表決中會(huì)與家族成員保持一致。

2.為了增強(qiáng)結(jié)論的穩(wěn)健性，本文參考劉白璐和呂長(zhǎng)江(2016)的做法，分別剔除實(shí)際控制人持股比例小于15%和20%的樣本，回歸結(jié)果保持不變。

3.董事會(huì)成員中在家族控制鏈的公司中任職的非家族成員及家族一致行動(dòng)人在議案表決、重大經(jīng)營(yíng)決策方面會(huì)與家族成員保持一致。

4.如家族在上市公司擁有的控制權(quán)為30%，董事會(huì)人數(shù)為11人，但嚴(yán)格按照控制權(quán)比例委派“3.3名董事”不具有操作性，因而我們考慮上下浮動(dòng)的可能，認(rèn)為家族委派3人或者4人均適當(dāng)。

5.參考宋軍和陸旸(2015)的做法，本文將樣本中本身為房地產(chǎn)行業(yè)的公司所持有的投資性房地產(chǎn)數(shù)據(jù)剔除。

6.本文借鑒趙宜一和呂長(zhǎng)江(2017)的做法，建立如下回歸模型：Fbdi,t-1=α0+α1Fshi,t-1+∑Indus+∑Year+εi,t-1，其中，F(xiàn)bd為家族委派董事比例、Fsh為家族持股比例，以回歸殘差來度量家族董事席位超額控制程度，且劃分為連續(xù)變量和虛擬變量，重復(fù)模型(1)和模型(2)的檢驗(yàn)，研究結(jié)論保持不變。

7.數(shù)據(jù)來源網(wǎng)址：http://www.policyuncertainty.com/china_monthly.html。