美國本輪通貨膨脹的復雜性及美聯(lián)儲貨幣政策分析

綜合各項指標，美國經(jīng)濟逐漸從過熱降溫，目前美國經(jīng)濟還存在一定程度的輕微過熱，隨著貨幣政策時滯效應的逐漸顯現(xiàn)，美國經(jīng)濟將會繼續(xù)逐步滑向潛在經(jīng)濟增長率。目前的數(shù)據(jù)分析，并不存在所謂的經(jīng)濟“衰退”，整個過程相對平穩(wěn)，“存在實現(xiàn)軟著陸的路徑”。

北京時間7月27日凌晨，美聯(lián)儲公布7月利率決議，宣布加息25個基點。這是自2022年3月開始，美聯(lián)儲本輪加息進程中的第11次連續(xù)加息，這也使得目前美國貨幣政策的目標利率——聯(lián)邦基金利率，升至近20多年的最高點。

在此次加息前，根據(jù)2023年7月24日數(shù)據(jù)顯示，芝加哥交易所（CME）對于美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率的走勢判斷數(shù)據(jù)，市場已經(jīng)對此次加息有所預期（加息25BPs的概率高達 99.2%）。

進一步從目前的數(shù)據(jù)上來看，這有可能是美聯(lián)儲本年度最后一次加息（目前根據(jù)CME數(shù)據(jù)，9月會議維持利率不變的概率是83.5%，直到2024年3月將會首次降息25BPs）。在FOMC會議后的新聞發(fā)布會上，美聯(lián)儲主席鮑威爾表示，距離9月的FOMC會議仍有時間，美聯(lián)儲將一直關注后續(xù)美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)，不希望提供前瞻性指導。

事實上，市場上對美聯(lián)儲本輪連續(xù)加息政策對美國經(jīng)濟影響的討論一直持續(xù)不斷。從年初多數(shù)機構對美國經(jīng)濟走勢判斷的大概率“衰退”，到近期有部分機構修正了對美國經(jīng)濟走勢的預期為“著陸”。

未來美國經(jīng)濟究竟將會“Dropping or landing”（衰退還是“著陸”），分析近幾年美國經(jīng)濟發(fā)展的脈絡，尤其是美國通貨膨脹的演變，可以找到一些線索。

何謂“通貨膨脹”

“通貨膨脹”源于“Inflation”的中文翻譯，這里的“通貨”指貨幣。因此從“Inflation”中文翻譯看，通貨膨脹似是一個與“貨幣”有關的概念，字面含義就是貨幣供應量過多。但從“Inflation”的英文本義，與“貨幣”并無必然聯(lián)系。

在IMF對“Inflation”的釋義為“Inflation is the rate of increase in prices over a given period of time（通貨膨脹是在給定時期出現(xiàn)價格上漲的比率）”，它衡量的是“how much more expensive a set of goods and services has become over a certain period， usually a year（在特定的時期一組商品和服務變得更昂貴，通常是一年）”，也就是說，“Inflation”本意僅是度量商品和服務價格變化的經(jīng)濟指標，與貨幣發(fā)行量及流動性變化并沒有必然聯(lián)系。中文翻譯的不準確，導致了誤讀。

根據(jù)引發(fā)通貨膨脹的成因不同，大致可以將通貨膨脹分為五種主要類型，具體為：

需求拉動型通貨膨脹

主要成因是一個國家的貨幣供應量超發(fā)導致實體經(jīng)濟過熱，推動勞動力成本、原材料價格和商品、服務價格出現(xiàn)明顯上漲。當過多的貨幣供給流入實體經(jīng)濟中，造成實體經(jīng)濟中對于商品和服務的總需求超過總供給，進而帶來實體經(jīng)濟中產(chǎn)品和服務的價格快速上漲，發(fā)生通貨膨脹。這種通貨膨脹與貨幣供應量確實存在因果關系。

在這種情況下，由于貨幣供應量超發(fā)推動總需求曲線外移，導致總需求與總供給達成市場均衡時的均衡數(shù)量增加，同時均衡價格也出現(xiàn)上升，即發(fā)生需求拉動型通貨膨脹。

成本推動型通貨膨脹

主要成因不是總需求過熱，而是由于生產(chǎn)成本（尤其是勞動力工資）上升推動商品價格出現(xiàn)持續(xù)上漲。在這種情況下，主要體現(xiàn)為供給曲線向內(nèi)側(cè)移動，導致總需求與總供給達成市場均衡時的均衡數(shù)量減少，但是均衡價格出現(xiàn)長期持續(xù)上升，即發(fā)生成本拉動型通貨膨脹。

外部輸入型通貨膨脹

這種通貨膨脹的主要成因是國際市場大宗商品、原材料價格上漲，通過進出口貿(mào)易渠道傳遞到一個經(jīng)濟體內(nèi)部，引發(fā)經(jīng)濟體內(nèi)與之相關的商品價格上漲。例如，2022年2月24日爆發(fā)俄烏沖突，當天國際市場的原油、天然氣的價格出現(xiàn)急劇上漲，不僅波及到一個經(jīng)濟體的能源價格變化，而且影響到石油化工產(chǎn)品的價格，同時會拉動煤炭等替代產(chǎn)品的價格，因此會對一個經(jīng)濟體整體的價格水平產(chǎn)生影響。

貨幣傳導型通貨膨脹

這種通貨膨脹的主要成因是國際貨幣體系的變動，尤其是主要計價貨幣急劇貶值，會引發(fā)相關國家甚至全球發(fā)生通貨膨脹。例如，1973年布雷頓森林體系解體，美元對石油、黃金的比價發(fā)生急劇貶值，帶動以美元計價的全球商品價格發(fā)生急劇貶值，爆發(fā)全球性的嚴重通貨膨脹，其間美國的通貨膨脹率一度高達11%。

結構性通貨膨脹

這里的“結構性”，并不是通常字面意義上理解的“一部分商品價格上漲，另一部分沒有上漲”。這里的“結構性”主要指居民消費的商品和服務的結構或者說屬性發(fā)生變動，帶來商品價格的變動。在某種意義上，也可以簡單理解為“經(jīng)濟發(fā)展，消費升級”在商品、服務價格上的體現(xiàn)。

舉個例子：電視機。20世紀80年代可能是黑白電視機，現(xiàn)在是等離子液晶電視機，因此在統(tǒng)計指標的計算中，電視機價格出現(xiàn)了幾十倍的上漲。這種情況發(fā)生在居民消費的方方面面，例如：居住房屋條件的改善、交通出行方式的改變等。

在分析一個國家通貨膨脹的性質(zhì)和未來走向時，必須首先明確分析引發(fā)通貨膨脹的主要原因。因為，從宏觀經(jīng)濟政策調(diào)控的角度看，貨幣政策等宏觀需求管理政策只對第一種“需求拉動型通貨膨脹”相對有效，對于后面四種通貨膨脹的調(diào)控基本都是無效的。因此，在實際的操作中，這也將影響到貨幣政策制定的前提——研究判斷不同階段影響通貨膨脹的最主要原因是什么、貨幣政策該什么時候介入。

美聯(lián)儲貨幣政策制定的基本框架

在美聯(lián)儲的官網(wǎng)上，美聯(lián)儲明確闡釋了其五個主要職能：

一是執(zhí)行國家的貨幣政策以促進美國經(jīng)濟中最大限度的就業(yè)、穩(wěn)定的價格和適度的長期利率；二是促進金融體系的穩(wěn)定，并通過在美國和海外的積極監(jiān)督和參與，尋求最大限度地減少和控制系統(tǒng)性風險；三是促進個別金融機構的安全和穩(wěn)健，并監(jiān)察其對整個金融體系的影響；四是通過為銀行業(yè)和美國政府提供便利美元交易和支付的服務，促進支付和結算系統(tǒng)的安全性和效率；五是通過以消費者為中心的監(jiān)督和檢查、對新出現(xiàn)的消費者問題和趨勢的研究和分析，通過對于社會經(jīng)濟發(fā)展活動及消費者法律法規(guī)的管理，促進消費者保護和社會發(fā)展。

在這其中，“貨幣政策”是美聯(lián)儲排位第一的重要職能。在《聯(lián)邦儲備法》中規(guī)定，美聯(lián)儲的貨幣政策目標，主要有三點：有效促進充分就業(yè)、穩(wěn)定物價和適度長期利率。因為第三個目標——適度長期利率，經(jīng)常與前兩個目標保持一致，所以在現(xiàn)實中美聯(lián)儲經(jīng)常采用雙目標制：充分就業(yè)和物價穩(wěn)定。

結合就業(yè)和物價的雙目標變量，美聯(lián)儲建立了貨幣政策操作規(guī)則——貨幣政策損失函數(shù)這一量化標準。這一評價貨幣政策效果的公式，主要由實際失業(yè)率和失業(yè)率目標差值的平方、實際通貨膨脹偏離通貨膨脹目標差值的平方，二者的加權平方和構成。二者賦予相對應的權重，權重用來反映政策制定者對于失業(yè)和通脹的選擇偏好。在計算中，失業(yè)率目標，也就是自然失業(yè)率，目前按照4%計算；通貨膨脹目標，以PCE（個人消費支出通脹率）2%為標準。

根據(jù)泰勒規(guī)則，貨幣政策的目標利率聯(lián)邦基金利率水平，取決于經(jīng)過通貨膨脹調(diào)整的長期真實利率的中性值、當前通脹率及這一通貨膨脹率與目標通貨膨脹率的偏離、和國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）與潛在GDP的偏差。

在實際操作中，美聯(lián)儲制定貨幣政策是依據(jù)一套完整的政策框架和大量經(jīng)濟數(shù)據(jù)基礎。其政策的基本出發(fā)點是努力推動實際經(jīng)濟增長處于潛在經(jīng)濟增長率附近。由于潛在經(jīng)濟增長率是一個理論值，所以在操作中就使用通貨膨脹和失業(yè)率兩個指標作為判斷實際經(jīng)濟增長率與潛在經(jīng)濟增長率偏差程度的參考。這就意味著，在沒有外部重大因素沖擊的情況下，美聯(lián)儲貨幣政策的目標，就是確保實際目標通貨膨脹率PCE處于2%附近、失業(yè)率處于自然失業(yè)率水平4%附近。

本輪美國通貨膨脹的復雜性分析

從2021年至今，美國本輪的通貨膨脹成因較為復雜，其間影響美國通貨膨脹的主要因素發(fā)生多次變化。根據(jù)推動美國通貨膨脹的主要成因，結合目前的各項數(shù)據(jù)，可以將本輪美國通貨膨脹進程分為三個階段。

第一階段：2021年3月—2022年2月，以低基數(shù)效應為主

從能源價格的變化分析，由于2020年1月底開始的新冠疫情對于全球經(jīng)濟產(chǎn)生了巨大的沖擊，石油等能源價格出現(xiàn)明顯回落。疫情前，2020年1月布倫特原油價格為63.6美元/桶，疫情暴發(fā)后，國際原油價格急劇下跌，4月就下跌到23.34美元/桶。而后國際原油價格逐漸回升，到2021年3月能源價格回升到65.19美元/桶，這一價格水平剛剛恢復到疫情前（2020年1月63.6美元/桶）的絕對水平。但是，相比前一年的3月國際原油價格為32.98美元/桶，同比漲幅達到97.7%。4月能源價格同比漲幅進一步上升，達到驚人的177.5%。

美國的整體通貨膨脹率與此相類似。在2020年疫情前，2020年1月美國的PCE為1.90，略低于貨幣政策目標通貨膨脹率2%。但是，隨著疫情的惡化，4月PCE快速下降至0.50%。隨后的月份里，PCE逐漸回升，到2021年3月PCE已經(jīng)上升到2.50%。到2022年2月美國PCE已經(jīng)高達6.30%。由于此前的低基數(shù)效應，所以該階段美國的通脹率顯示出較高的上漲。但是，對于這種低基數(shù)效應所導致的通貨膨脹，隨著時間的推移，低基數(shù)效應會自然消失，因此，在此階段美聯(lián)儲并沒有進行加息操作。

第二階段：2022年2月—5月，外部沖擊型通貨膨脹為主

2022年2月25日俄烏沖突爆發(fā)之后，全球石油、天然氣等大宗商品價格再度急劇上漲。2022年1月底布倫特原油價格為85.53美元/桶，俄烏沖突爆發(fā)后2022年3月底布倫特原油價格就上漲到115.59美元/桶，6月一度達到120.08美元/桶。

能源價格的大幅上漲迅速波及到其他商品和服務價格，并將美國的PCE推高到6月的高點7.00%。外部傳導因素的影響在2022年6月達到峰值，而后開始逐漸下降。

但是，在此期間，美國的失業(yè)率數(shù)據(jù)出現(xiàn)持續(xù)下降。從2022年1月美國失業(yè)率降至自然失業(yè)率4%，2月進一步下降至3.80%，3月下降至3.60%。在這樣的背景下，美聯(lián)儲認為，3月之后，美國經(jīng)濟已經(jīng)進入高通脹、低失業(yè)的經(jīng)濟過熱狀態(tài)，因此第一次較為審慎地開始嘗試小幅加息25個基點。5月進一步加息50個基點。

第三階段：2022年6月－2023年8月，需求拉動型通貨膨脹為主

從2022年6月開始，俄烏沖突對石油價格的影響逐漸消減。到2023年3月底布倫特原油價格已經(jīng)回落到78.53美元/桶，但是美國的失業(yè)率持續(xù)保持低位，職位空缺數(shù)持續(xù)上升，到2022年3月底非農(nóng)職位空缺數(shù)達到1202.7萬。同月美國非農(nóng)私營企業(yè)工資同比上漲幅度達到5.90%的高位。

綜合這一系列數(shù)據(jù)，可以清晰地得出結論：美國已經(jīng)進入需求過熱引發(fā)的 “需求拉動型通貨膨脹”，因此，為了遏制經(jīng)濟過熱的狀態(tài)，從2022年6月開始，美聯(lián)儲連續(xù)進行了4次大幅加息，每次加息75個基點。

當前美國宏觀經(jīng)濟的基本判斷：Dropping（衰退） or Landing（著陸）？

隨著美聯(lián)儲連續(xù)11次加息，采取緊縮性的貨幣政策，2023年6月，美國貨幣政策目標通貨膨脹率PCE同比漲幅已經(jīng)降至3.00%；6月經(jīng)季調(diào)的失業(yè)率反彈至3.60%；第二季度不變價GDP環(huán)比折年率反彈至2.40%。從這些數(shù)據(jù)綜合分析，美聯(lián)儲緊縮貨幣政策在就業(yè)市場有所體現(xiàn)，盡管失業(yè)率距離4%的自然失業(yè)率還有一定的空間；通貨膨脹率PCE也與通貨膨脹目標2%有一定的差距，但是還處于下降趨勢之中；經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)顯示當前美國經(jīng)濟增長的勢頭依然強勁。

如何看待當前階段美國通貨膨脹的持續(xù)下降趨勢？究竟是因為石油價格同比大幅下降所帶動，還是美聯(lián)儲緊縮貨幣政策發(fā)揮了主要作用？

這里首先涉及對于美聯(lián)儲貨幣政策在傳導過程中存在的“時滯效應”的識別。央行貨幣政策從政策工具的操作，傳導到中間目標和最終目標需要一定的時間，即存在時間滯后性。由于貨幣政策傳導到不同的經(jīng)濟領域所需要的時間并不相同，因此，我們會看到不同的經(jīng)濟指標滯后的時間不同。根據(jù)大量的實證研究，美國貨幣政策操作對于通貨膨脹的影響相對滯后時間為12～24個月。近年來由于貨幣政策操作工具的調(diào)整，美聯(lián)儲貨幣政策操作的時滯有所縮短，大致應在12個月。美聯(lián)儲此輪加息的前四次加息發(fā)生在12個月之前，后面的7次加息目前都沒有達到12個月。因此，對于2022年6月開始的通貨膨脹率快速下行，在2023年3月之前主要的影響因素很可能來自國際石油價格同比增幅的大幅下降；今年3月之后緊縮貨幣政策的效果逐漸顯現(xiàn)，形成國際石油價格下行和貨幣政策緊縮因素共同推動。

從美國勞動力市場數(shù)據(jù)變化情況看，美國過熱的就業(yè)市場已經(jīng)出現(xiàn)降溫的跡象。根據(jù)美國勞工部最新數(shù)據(jù)，美國非農(nóng)部門經(jīng)季調(diào)的職業(yè)空缺數(shù)從2022年3月的峰值1202.7萬，下降至今年5月的982.4萬。與此同時，16歲以上的失業(yè)人數(shù)出現(xiàn)下降，6月降至595.7萬人。勞動力缺口出現(xiàn)穩(wěn)定下降的趨勢，今年1月以來勞動力缺口始終低于500萬人，5月已經(jīng)降至372.7萬人，創(chuàng)下近19個月的新低。

與通貨膨脹和失業(yè)率相一致，美國經(jīng)濟增速也出現(xiàn)逐漸放緩的趨勢。今年一季度美國GDP的環(huán)比年化增長率降至2.0%，第二季度小幅反彈至2.4%，依舊高于1.90%的潛在經(jīng)濟增長率水平。

綜合上述美國宏觀經(jīng)濟各項指標，近兩年美聯(lián)儲根據(jù)美國經(jīng)濟狀況，通過實施11次連續(xù)加息的緊縮貨幣政策，調(diào)控美國經(jīng)濟從過熱逐漸降溫，目前美國經(jīng)濟還存在一定程度的輕微過熱，隨著貨幣政策時滯效應的逐漸顯現(xiàn)，美國經(jīng)濟將會繼續(xù)逐步滑向潛在經(jīng)濟增長率。以目前的數(shù)據(jù)來分析，并不存在所謂的經(jīng)濟“衰退”，整個過程相對平穩(wěn)，用“l(fā)anding”（著陸）形容，似乎比“dropping”（衰退）更為合適。在7月FOMC會議的發(fā)布會上，鮑威爾也表示“存在實現(xiàn)軟著陸的路徑”。

（肇越為香港致富證券有限公司首席經(jīng)濟學家，董彬為中央廣播電視總臺新聞中心記者。實習編輯/周茗一）