房地產(chǎn)應該如何救贖

我國房地產(chǎn)行業(yè)的供需已經(jīng)發(fā)生深刻變化。本文指出，當前房地產(chǎn)行業(yè)的救贖不是推出某一項政策或者針對某一環(huán)節(jié)出臺政策就可以實現(xiàn)的，必須是面對所有參與方的全盤式的組合政策，才能從根本上扭轉(zhuǎn)預期，全面激活各方資產(chǎn)負債表的新的經(jīng)濟邏輯與基礎(chǔ)。

2023年上半年的經(jīng)濟數(shù)據(jù)已出，上半年我國實際國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增長5.5%，單季度考慮基數(shù)原因第一、第二季度同比增幅分別為4.6%、3.3%，環(huán)比走弱，如果經(jīng)濟增速繼續(xù)回落，全年經(jīng)濟增長就有達不到5%的風險。其中過去兩年對經(jīng)濟形成明顯拖累的房地產(chǎn)并沒有迎來疫情防控放開后的回升，截至2023年6月，當年房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計增速為-7.9%，較截至5月的-7.2%小幅回落；單月看，如圖1，在經(jīng)歷了一季度疫情防控放開后增速回落幅度收窄（一季度末的累計增速-5.8%）后，再度掉頭轉(zhuǎn)弱（6月的單月增速為-10.3%）；如果考慮基數(shù)效應，兩年平均增速二季度持續(xù)走弱，6月同比下降15.3%，弱于2022年12月的下降12.7%?？梢姡诟鞯夭町惢咄苿酉?，似乎也未能扭轉(zhuǎn)行業(yè)趨勢。近期央行貨政司司長的講話更是明確指出：“房地產(chǎn)行業(yè)的供需已經(jīng)發(fā)生深刻變化?！边@傳遞出兩個信號：一是決策層看到了當前的行業(yè)趨勢；二是既然是“深刻變化”，那么應對措施就不能因循舊法。

上文只反映了房地產(chǎn)投資不容樂觀的情況，從當前市場上對房地產(chǎn)行業(yè)的呼吁看，人們也普遍更加關(guān)注投資下滑，認為房地產(chǎn)拖累經(jīng)濟增速，因此給出的對策多數(shù)是從挽救地產(chǎn)行業(yè)的角度入手。從投資的重要作用角度看挽救地產(chǎn)行業(yè)實際上只有一條路，即，如何扭轉(zhuǎn)房價下跌的趨勢，甚至通過催生適當?shù)姆績r泡沫來實現(xiàn)。這個解決方法實際上意味著三種結(jié)局：一是扭轉(zhuǎn)房價預期，刺激居民住房需求，居民繼續(xù)加杠桿，這可以解決當前房地產(chǎn)商的困境，但是不一定能扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)商的預期，很難想象在行業(yè)的供需新形勢下，開發(fā)商會出了“重癥室”就進“KTV（提供卡拉OK影音設(shè)備與視唱空間的場所）”。二是居民加了杠桿，如果投資沒有跟上，期望的正向經(jīng)濟循環(huán)沒有兌現(xiàn)，經(jīng)濟上沒有體現(xiàn)，居民的收入就不會改善，那么這個杠桿很快將成為新的風險，它可能通過進一步限制居民的消費能力表現(xiàn)出來，也可能通過居民的資產(chǎn)負債表危機暴露出來，這將導致長時間的蕭條，類似復制了日本20世紀90年代的經(jīng)濟危機，危機的大小要看資產(chǎn)的泡沫相對人們的收入高度，以及經(jīng)濟自我修復能力決定的未來收入流預期。三是假如開發(fā)商的風險偏好有修復，開發(fā)商能夠適度加杠桿，考慮到供需格局的深刻變化，未來的中國房地產(chǎn)業(yè)可能很難回到過去的模式，因此也面臨著未來應當如何定位和發(fā)展房地產(chǎn)業(yè)的問題。

房地產(chǎn)行業(yè)無論最終是哪一種發(fā)展脈絡（見圖2），都不能避免大面積地“洗牌”。一方面是不同的企業(yè)應對危機的能力不同；另一方面是所有企業(yè)因為經(jīng)營地域、發(fā)展戰(zhàn)略的不同，在同一場危機中面臨的沖擊大小必不相同。而“洗牌”也有它重要的積極作用。一方面，它本身是行業(yè)自救的行為，這個時候無論是其他業(yè)態(tài)介入，還是政府介入，都缺乏效率，成功率也很低；另一方面，供需格局發(fā)生變化，本身就要求企業(yè)關(guān)并整合，實際上也是對一些缺乏效率的項目進行淘汰，對一些更有利的資源能夠集中投入。最后，假如房地產(chǎn)行業(yè)是真正的市場化行業(yè)，危機就是那些行業(yè)佼佼者脫穎而出的千載難逢的機會，應當允許基于市場的整合有序展開。由此，從保護消費者利益出發(fā)的“保交樓”政策需要優(yōu)化，保交樓的主體不以原開發(fā)商為要求，而應當在行業(yè)兼并整合的過程中得以貫徹。

投資端主要代表了行業(yè)的供給形勢，另外需要看造成當前這種行業(yè)形勢的需求原因。商品房銷售面積和金額2022年由于疫情而出現(xiàn)大幅回落，2023年初受疫情防控放開影響，兩年復合增速負增長有所收窄，但是很快掉頭向下，目前的情況仍處于2022年以來的低位。較為普遍的行業(yè)需求的分析是，用人均居住面積看市場空間，結(jié)合新出生人口與城鎮(zhèn)化率后推30～40歲年齡段購房高峰期看需求短周期。筆者認為，未來中國房地產(chǎn)需求主要來自城鎮(zhèn)化小幅提高新增需求和改善性住房需求，未來5年需求在10億～13億平方米區(qū)間，但是能否轉(zhuǎn)化成有效需求確實要看房價與居民收入預期，能否轉(zhuǎn)化為投資要看實際二手房的流轉(zhuǎn)情況。更遠期的需求不排除會有更明顯的回落，因為當下房地產(chǎn)真實供需并沒有完全顯現(xiàn)，未來少子化、不婚、老齡化的加劇加上經(jīng)濟預期不穩(wěn)，會慢慢改變?nèi)藗儗τ趽碛凶》康挠^念。

把當前直接類比20世紀90年代的日本可能不太貼切，因為一些細節(jié)的背景有很大差異，但有一點可以肯定，即供需的格局正在發(fā)生深刻的變化。簡單回顧一下日本經(jīng)歷了20世紀90年代泡沫后到當前所經(jīng)歷的巨變，首先是65歲以上人口占比從20世紀80年代的10%～15%上升到當前的約30%；其次是房屋年新開工戶數(shù)從20世紀80年代高峰的170萬回落到當前的85萬，即不到高峰時期一半的水平。前文分析了測算需求與實際需求之間的轉(zhuǎn)化受到很多因素的影響，日本的實際例子假如是多種因素共同決定的結(jié)果，那么可以做一個類比。當前日本總?cè)丝诮咏?.3億，中國人口相當于日本的10倍以上，按戶均建筑100平方米測算，新開工850萬戶，則建設(shè)面積達到8.5億平方米。另外，中國建筑面積的高峰達到年14億平方米，如果未來回落到一半，也即達到年7億平方米。綜合考慮，經(jīng)歷了老齡化，經(jīng)濟增速回落，長遠中國的房地產(chǎn)實際需求是否有可能落在每年7億至9億平方米之間？除了長遠需要考慮這個風險，近期更需要尋找突破當前困局的途徑，平穩(wěn)過渡到日本的危機后情景或者方法得當，能做得更好。

房地產(chǎn)行業(yè)的救贖絕不能是“頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳”，當然也不能是另一個極端，即用房地產(chǎn)長期布局或者規(guī)劃的定力對當前問題熟視無睹，所謂“頭痛醫(yī)腳，腳痛醫(yī)頭”。行業(yè)解當前局與布未來局應當雙管齊下。筆者梳理了房地產(chǎn)行業(yè)在經(jīng)濟活動中的整體脈絡，可以清晰看出行業(yè)的參與主體包括：政府與城投公司、房地產(chǎn)開發(fā)商、居民、銀行；牽涉了四方資產(chǎn)負債表：政府的、銀行的、居民的、開發(fā)商的。其中城投本質(zhì)上是沒有資產(chǎn)負債表的，它本質(zhì)上是地方政府土地開發(fā)的金融通道；銀行的資產(chǎn)負債表并不是獨立的，它是居民和企業(yè)經(jīng)濟活動的總合。單純提出救開發(fā)商的政策，實際上對其他三方的資產(chǎn)負債表不一定會有實質(zhì)的改善。由此，筆者提出多方方案如下：

第一，政府資產(chǎn)負債表。先要從政府的資產(chǎn)負債表著手，這關(guān)乎整個地產(chǎn)行業(yè)最大的獲益方，因而決定了它如何推動化解房地產(chǎn)困局的動力。中國政府有四本賬，其中（地方）政府性基金的主要來源就是國有土地出讓收入，從圖3可以看到近年來國有土地出讓收入在政府性基金中占比不斷提升，已經(jīng)達到接近90%的比例。地方政府的財政收入與政府性基金收入之比則不斷下降，2021年和2022年因為地產(chǎn)行業(yè)不景氣，土地收入受影響，比例有所回升。另外，政府性基金2023年的兩年復合增速月均回落20個百分點以上，沒有好轉(zhuǎn)。

目前全國的地貨比在50%左右，即平均來看居民買一套房的成本有一半形成了政府的土地收入。假如房價下跌，原則上政府土地出讓收入同比例回落，而考慮到地產(chǎn)商的預期也在發(fā)生變化，土地價格應該下跌更大幅度。這樣看，政府是不希望房價下跌的，房價不跌只能延緩行業(yè)趨勢，但如上文指出，時間越久，人們對于住房擁有的觀念可能會發(fā)生變化，總體效果可能不是延緩價格調(diào)整，而是擠壓行業(yè)空間。

政府實際上目前需要從兩方面入手。一方面是讓房價波動起來，地價隨房價順勢回落，釋放一部分需求；另一方面地價回落，短期政府收入回落，必須壓縮政府支出，同時由中央政府發(fā)行國債置換高成本的城投債，為地方政府資產(chǎn)負債表增信。把實際“硬”約束地方政府支出納入政府公共開支，改善地方政府的資產(chǎn)負債表長期趨勢，把“軟”約束部分全部市場化，長期不僅能釋放地產(chǎn)需求，居民的消費需求也會大大改善，地方經(jīng)濟轉(zhuǎn)而向服務業(yè)主導的經(jīng)濟發(fā)展模式。

第二，銀行資產(chǎn)負債表。從2020年8月監(jiān)管推出房地產(chǎn)“三道紅線”，相應就能看出單一行業(yè)對銀行資產(chǎn)負債表的影響之大，那么如果地產(chǎn)行業(yè)趨勢發(fā)生變化，邏輯上銀行自身的經(jīng)營重點也應當有所變化。在2023年7月國新辦的會議上央行貨政司表示鼓勵自主協(xié)商變更貸款利率轉(zhuǎn)換新增貸款，但這個“鼓勵”且不說不是政策，也缺乏可操作性。其一，沒有銀行有動力主動降低利率，這個行動相當于銀行主動壓降利差，壓降業(yè)績，從商業(yè)銀行的股份制法律主體看相當于傷害了銀行股東的利益。其二，即使銀行的股東同意，通過“自主”的方式也缺乏合理的利率目標，“協(xié)商”到什么位置是合理的？不通過銀行間依據(jù)個性化的業(yè)務成本競爭出一個合理的再融資利率水平，那么這個“鼓勵”可能基本不會有實質(zhì)的影響。

應當適時開放轉(zhuǎn)按揭窗口，只有允許銀行以市場化的方式開啟這項業(yè)務，才能讓銀行的資產(chǎn)負債表緩慢地跟隨房價走勢進行調(diào)整，而不是以更激烈的方式面對房價劇烈調(diào)整的沖擊。允許銀行轉(zhuǎn)按揭也是讓銀行業(yè)務模式拉開距離的最好時機，建立在銀行對未來市場的差異化判斷與風險偏好的不同上，銀行可以重構(gòu)自己的資產(chǎn)負債表，并借機轉(zhuǎn)變自己未來的盈利模式。

2007年轉(zhuǎn)按揭在國內(nèi)被監(jiān)管禁止，當時因為其被視為炒房的手段，有引發(fā)地產(chǎn)泡沫的風險，對轉(zhuǎn)按揭還有一個討論是，是否應當幫助擁有住房的高收入群體“減負”。前一個問題實際上很好解決，之所以轉(zhuǎn)按揭催生了地產(chǎn)泡沫，是因為允許高估抵押資產(chǎn)價值，現(xiàn)在隨著房價走弱趨勢的日益明顯，可以明確轉(zhuǎn)按揭只適用于對抵押資產(chǎn)價值低估的情形。與此同時，為了避免個別銀行的風險偏好過大，通過激進手段擴充業(yè)務規(guī)模，要維持“三道紅線”的監(jiān)管要求，并可以從宏觀審慎的角度對參與轉(zhuǎn)按揭的銀行的資本金做出額外要求。要克服對轉(zhuǎn)按揭財富分配效應的顧慮，需要綜合考慮盤活持有存量資產(chǎn)居民的資產(chǎn)負債表的影響，一方面這會拉動相關(guān)的消費需求，另一方面，為了防止財富分配效應過大，可以盡快推出房地產(chǎn)稅。

第三，居民資產(chǎn)負債表。居民是所有資產(chǎn)負債表的核心，現(xiàn)在的應對策略不僅決定未來行業(yè)的整體走勢，還決定居民生活居住日常的總體格局。政府和銀行進行了上述調(diào)整后，存量和有需求潛力的居民的資產(chǎn)負債表的當前和未來壓力都會大大減輕，如果能激活居民的消費需求，經(jīng)濟會順利向服務型經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。這個過渡并不是要放棄房地產(chǎn)行業(yè)，而是各方共擔全社會資產(chǎn)負債表的調(diào)整需求，在新的房地產(chǎn)供需格局中基于新的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)達到新的均衡。

政府近年來已經(jīng)明確了房地產(chǎn)“新發(fā)展模式”，要求“多主體供給、多渠道保障、租購并舉”。目前看，在城鎮(zhèn)商品房之外，我國逐漸形成了主要由公租房、保障性租賃住房和共有產(chǎn)權(quán)房構(gòu)成的住房保障體系。商品房和保障性住房并行就要求：一方面建立商品房 “奢侈稅”。我國商品房經(jīng)歷20余年的快速發(fā)展，住房擁有率已經(jīng)較高，不應當單純從增加稅負的角度開征地產(chǎn)稅，而是以財富調(diào)節(jié)的角度基于人均擁有面積推出“奢侈性住房稅”，這樣也不會沖擊存量房的基本盤。另一方面要明確保障性住房的發(fā)展模式。新加坡的“強保障”模式（政府主導建設(shè)的“組屋”模式）和德國的“重租賃”模式（保護租戶）都有借鑒意義，前者可以結(jié)合目前準備推行的“城中村”改造摸索出中國的特有模式，后者可以結(jié)合在適當放寬商品房個人擁有面積“奢侈稅”起征點的基礎(chǔ)上規(guī)范租賃市場，保障“租售同權(quán)”的租售雙軌模式。

第四，開發(fā)商資產(chǎn)負債表。最后才會考慮房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負債表，因為房企在地產(chǎn)的繁榮周期享受到了很高的紅利，同時房企的資產(chǎn)負債表本身就有它的周期，并且是強周期和長周期，適合因勢利導而不是造成短期更大擾動。很多單純從開發(fā)商的角度認為應當改變房價預期的建議，大概率會為開發(fā)商提供一個退出的機會。開發(fā)商新增投入是建立在對未來市場需求的判斷之上，沒有盤活整個社會的資產(chǎn)負債表。開發(fā)商只會將壓力轉(zhuǎn)移到銀行和居民，對投資影響有限，整個投資鏈條無法循環(huán)起來（見圖4），可能經(jīng)歷短暫的“回光返照”后行業(yè)不可避免地要進行更大的“洗牌”。

目前開發(fā)商遇到一些現(xiàn)實的困難也不容忽視，實踐中地產(chǎn)的開發(fā)資金過去主要是通過金融機構(gòu)以購買金融產(chǎn)品的方式融資，現(xiàn)在這種途徑肯定無法實現(xiàn)，尤其是行業(yè)不經(jīng)過充分“洗牌”，市場風險狀況未知的情況下，金融機構(gòu)是沒辦法給予當前的房地產(chǎn)資產(chǎn)以合理定價的。對于銀行而言，即使允許擴大開發(fā)貸的規(guī)模，由于不能合理定價，也難以成為主要融資渠道。同時，當前想改預售為現(xiàn)售，可能讓很多開發(fā)商面臨嚴重的流動性問題，這個模式未來可能在行業(yè)充分整合后是可行的，由數(shù)量有限的有資金實力的企業(yè)承擔供給的責任。當前緩解房企資金流的可行方法可能是行業(yè)的重組，保交樓政策需要有差別，按照重組后企業(yè)的開發(fā)重點和進度推進。盡管保交樓是預售制下的政策兜底，但是正如中國實施市場經(jīng)濟改革后還沒有實質(zhì)上經(jīng)歷過衰退，需要積累應對衰退的經(jīng)驗，居民也應當對于自主的行為逐步擔起全責。

當前房地產(chǎn)行業(yè)的救贖不是推出某一項政策或者針對某一環(huán)節(jié)出臺政策可以實現(xiàn)的，必須是面對所有參與方的全盤式的組合政策，才能從根本上扭轉(zhuǎn)預期，全面激活各方資產(chǎn)負債表的新的經(jīng)濟邏輯與基礎(chǔ)。

（秦勇為上海發(fā)展研究基金會特約研究員。本文編輯/孫世選）