“日特估”的啟示

近期，股神巴菲特重倉日本股市，引起全球關(guān)注，海外投資者紛紛轉(zhuǎn)投日本，日股持續(xù)刷新33年來新高，“日特估”熱潮席卷全球。讓我們來探究背后的奧秘，并希望可以對(duì)中國資本市場(chǎng)起到借鑒意義。

“日特估”是什么？

“日特估”主要是指被股神巴菲特增持的以日本五大商社（三井商社、三菱商事、伊藤忠商事、住友商事、丸紅株式會(huì)社）為代表的那些價(jià)值被低估，同時(shí)有著高分紅且正不斷提升治理效率的日本上市公司。這些公司在日經(jīng)225 指數(shù)的PBR（股價(jià)凈值比）長期低于美國標(biāo)普500 指數(shù)，但是為什么能夠吸引股神的青睞呢？讓我們先來了解一下這五大商社的概況。

這五大商社經(jīng)營范圍廣泛，涵蓋能源、化工、金屬、食品、農(nóng)產(chǎn)、大眾消費(fèi)等領(lǐng)域的貿(mào)易和基礎(chǔ)設(shè)施，并在全球各地?fù)碛型顿Y和多元化業(yè)務(wù)。以三菱商事為代表的五大商社在日本社會(huì)中具有舉足輕重的地位，壟斷了日本全國近99％的大型生產(chǎn)企業(yè)和貿(mào)易公司，背靠各自的財(cái)團(tuán)壟斷全球的礦產(chǎn)和石油資源產(chǎn)業(yè)鏈。這些財(cái)團(tuán)以產(chǎn)業(yè)資本、商業(yè)資本和金融資本相結(jié)合，是明治維新和二戰(zhàn)后得到日本政府傾力扶植的壟斷性大型控股公司。財(cái)團(tuán)內(nèi)的制造商、綜合商社、銀行通過交叉環(huán)形持股的形式，實(shí)現(xiàn)財(cái)團(tuán)內(nèi)各成員之間的牢固利益綁定，形成“產(chǎn)商融”相結(jié)合的體制，同時(shí)增強(qiáng)開放性、競(jìng)爭(zhēng)性和民主性。財(cái)團(tuán)內(nèi)有不少世界知名的大企業(yè)，例如，豐田和東芝就屬于三井財(cái)團(tuán)，三菱汽車、三菱重工、麒麟啤酒屬于三菱財(cái)團(tuán)，日立、佳能、日本精工屬于富士財(cái)團(tuán)，日本電氣、馬自達(dá)屬于住友財(cái)團(tuán)。而這五大綜合商社，實(shí)質(zhì)上是在制造商和國際市場(chǎng)之間扮演了經(jīng)紀(jì)人的角色，為日本制造走向世界，為支持日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到重要作用。

綜上可以看出，這五大商社有著良好的經(jīng)營基礎(chǔ)，且具有世界獨(dú)一無二的經(jīng)營模式，只是因?yàn)槠髽I(yè)業(yè)務(wù)的多元化戰(zhàn)略，企業(yè)估值難以客觀評(píng)價(jià)，疊加在泡沫經(jīng)濟(jì)破裂后日本陷入“失去的30年”，經(jīng)濟(jì)低迷不振的因素，外國投資者普遍敬而遠(yuǎn)之，因此價(jià)值被低估了。

巴菲特為什么青睞日本商社？

美國著名投資家沃倫·巴菲特掌管著全球最大的投資公司之一伯克希爾·哈撒韋公司。日本成為巴菲特在美國以外最大的投資目的地有以下幾個(gè)原因：

一是地緣政治因素有利。在當(dāng)前不穩(wěn)定的世界政治局勢(shì)下，老牌投資家巴菲特深諳“雞蛋不能放在同一個(gè)籃子里”的道理，分散投資對(duì)象就是一個(gè)穩(wěn)妥的做法。在美國財(cái)政失衡和金融混亂中，巴菲特深知美日同盟關(guān)系中日本所處的優(yōu)勢(shì)地位，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)因素在投資決策中起到了舉足輕重的作用。

二是企業(yè)積極回饋股東。根據(jù)近年來日本證券監(jiān)管政策改革的要求，日本企業(yè)開始增加派息和股票回購，日本企業(yè)經(jīng)營者開始認(rèn)真傾聽并高度重視股東的訴求意見，正在創(chuàng)造更多資金用于分紅和回購股票，積極對(duì)股東進(jìn)行收益回饋，對(duì)于外國投資者來說，日本股票市場(chǎng)提供的總回報(bào)較其他發(fā)達(dá)國家股票市場(chǎng)更具吸引力。

三是上市公司物美價(jià)廉。巴菲特當(dāng)年在哥倫比亞大學(xué)讀研的時(shí)候，跟導(dǎo)師格雷戈姆學(xué)到的“撿煙蒂”大法成為巴菲特一生的投資信條，就是尋找被低估的公司，即使周圍的人猶豫不決，但是從長遠(yuǎn)來看顯得低估，就要果斷投入資金。這樣一旦股價(jià)漲到真實(shí)價(jià)值就能大賺一筆，如果不能漲那么破產(chǎn)清算也能賺錢。不低估就不投資是巴菲特的哲學(xué)。他認(rèn)為：“煙蒂雖讓味道不佳，但卻是免費(fèi)的。”被低估但有高分紅、重視經(jīng)營質(zhì)量、不斷滿足廣大消費(fèi)者基本穩(wěn)定需求、擁有世界獨(dú)一無二商業(yè)模式、正加強(qiáng)改革治理能力的日本五大商社，這樣物美價(jià)廉的企業(yè)，即所謂的“日特估”，就是巴菲特眼中的煙蒂。

四是日本企業(yè)治理效率提升。自從20世紀(jì)90年代日本經(jīng)濟(jì)泡沫破裂以來，日本上市公司的凈資產(chǎn)收益率（ROE）水準(zhǔn)長期低于國際水平。主要原因在于企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略保守、人力成本高、人才流動(dòng)不暢，人力資源利益率低；稅負(fù)高、財(cái)務(wù)杠桿率低等。2012年安倍晉三二次組閣后，出臺(tái)多項(xiàng)措施為企業(yè)減負(fù)，提質(zhì)增效。在日本政府各監(jiān)管機(jī)構(gòu)的共同推動(dòng)下，日本企業(yè)治理水平得到顯著提升，科技股開始走強(qiáng)。

五是獲得疫后紅利。2023年5月8日，日本政府將新冠肺炎下調(diào)至“5類感染癥”，完全取消新冠肺炎相關(guān)的管控。外國旅游者隨之大量入境，疫后日本旅游業(yè)、酒店業(yè)、餐飲業(yè)等迅速復(fù)蘇，是吸引外國資本關(guān)注的原因之一。

此外，日本央行特立獨(dú)行，在全球加息潮中巋然不動(dòng)，依然維持著寬松貨幣策略，外國投資者預(yù)判日元將持續(xù)貶值，匯率杠桿作用下可以低價(jià)投資高質(zhì)量的日本企業(yè)。日本央行的超寬松政策疊加美聯(lián)儲(chǔ)的暫停加息都將對(duì)日股形成支撐。這是外國資本青睞日本的原因之一。

政策分析

在日本經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了低迷不振的“失去的30年”里，日本股市承受了債務(wù)過剩、人口遞減、長期通縮等多重壓力，2023年終于迎來了逆勢(shì)翻身，日本股市暴漲的背后，離不開安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的推動(dòng)作用。日本前首相安倍晉三于2013年6月發(fā)布日本復(fù)興戰(zhàn)略，明確要求提升日本企業(yè)的ROE，即提升企業(yè)的盈利能力，以促進(jìn)就業(yè)、提高企業(yè)價(jià)值，推動(dòng)日本經(jīng)濟(jì)走出持續(xù)疲軟的狀態(tài)。主要有如下幾方面政策特點(diǎn)值得關(guān)注：

設(shè)定8%的ROE目標(biāo)

2014年8月，在日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省主導(dǎo)下，日本著名商科大學(xué)一橋大學(xué)的伊藤邦雄教授發(fā)布了后來對(duì)日本股市產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響的《伊藤報(bào)告》。報(bào)告一針見血地指出阻礙日本可持續(xù)發(fā)展的根本原因是，企業(yè)盈利水平低下、企業(yè)經(jīng)營者對(duì)資金成本和資金效率的意識(shí)淡漠、忽視研發(fā)投入、設(shè)備投資短期主義經(jīng)營慣性等。報(bào)告建議通過企業(yè)與股東的積極對(duì)話來創(chuàng)造應(yīng)有的企業(yè)價(jià)值。報(bào)告樹立了具體的約束目標(biāo)和量化基準(zhǔn)。從資金成本的觀點(diǎn)考慮，將8%的ROE理念滲透至日本資本市場(chǎng)。

日本政府相繼推出系列配套措施，包括公司治理改革、全面引入外部董事、機(jī)構(gòu)投資者的盡職介入、信息披露制度的完善等。2023年3月，東證交易所公布了一份題為《關(guān)于實(shí)現(xiàn)關(guān)注資金成本和股價(jià)經(jīng)營要求》的文件，明確要求主板市場(chǎng)和標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)的上市公司，通過促進(jìn)企業(yè)價(jià)值和資本效率中長期提升來提高股價(jià)。具體表現(xiàn)為：首先要提高企業(yè)管理者的意識(shí)看法，改變管理者對(duì)資本效率和估值的陳舊觀念，促進(jìn)了解資本成本和資本回報(bào)，提升管理者的經(jīng)營理念和管理水平，從而提升公司治理質(zhì)量。其次應(yīng)當(dāng)積極提升管理者對(duì)股權(quán)薪酬的認(rèn)識(shí)，加強(qiáng)相關(guān)培訓(xùn)。此外，還應(yīng)該加強(qiáng)與股東對(duì)話，加強(qiáng)英文版信息披露等。特別強(qiáng)調(diào)了“破凈”股（市凈率長期低于1倍）要對(duì)有關(guān)改進(jìn)政策和具體措施進(jìn)行披露。日本上市公司熱烈響應(yīng)，紛紛制定ROE目標(biāo)并積極與股東開展對(duì)話交流，股東也熱烈關(guān)注上市公司的ROE提升進(jìn)展情況。金融廳公布了一項(xiàng)行動(dòng)計(jì)劃草案，總結(jié)了提高實(shí)現(xiàn)公司可持續(xù)增長、通過業(yè)務(wù)重組來提高企業(yè)價(jià)值的舉措。經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省、金融廳與東京證券交易所各機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)合作、積極監(jiān)督，驅(qū)動(dòng)企業(yè)努力提升企業(yè)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)成長。

人資改革

日本政府認(rèn)識(shí)到傳統(tǒng)人力資源管理體制的弊端。日本企業(yè)的終身雇傭等用工方式在經(jīng)濟(jì)快速增長期發(fā)揮了很好的效果，員工薪資按照“年功序列制”增長，防止員工流失、激發(fā)員工對(duì)企業(yè)忠誠度。隨著日本“泡沫經(jīng)濟(jì)”的破裂，這種終身雇傭制阻礙了人才潛力的發(fā)揮。安倍內(nèi)閣上臺(tái)后，號(hào)召企業(yè)逐步廢除“年功序列制”，采取更靈活的雇傭方式，創(chuàng)造能者上，庸者下，不拘一格降人才的用工環(huán)境，通過支援婦女就業(yè)、推遲退休年齡、引入海外人才等策略，改善日本勞動(dòng)力不足和人才結(jié)構(gòu)問題，促進(jìn)了企業(yè)人力資本的降低和經(jīng)營效率的提升。

減稅加薪

日本政府大力推行減稅政策。2015年出臺(tái)“成長型法人稅改革”方針，宣布分階段下調(diào)法人稅稅率。2017年12月，通過了2萬億日元的新一輪經(jīng)濟(jì)刺激方案，對(duì)于積極加薪、投資和創(chuàng)新的企業(yè)給予減稅，具體包括：對(duì)加薪和增加設(shè)備投資的企業(yè)，法人稅減輕到25%。對(duì)物聯(lián)網(wǎng)和人工智能等創(chuàng)新領(lǐng)域投資的企業(yè)，稅率最低可降到20%。為鼓勵(lì)企業(yè)增加研發(fā)投入，將稅額扣除比例與研發(fā)投入量變化直接掛鉤。為鼓勵(lì)中小企業(yè)提高營業(yè)能力，專門設(shè)置稅收優(yōu)惠等。據(jù)日本經(jīng)團(tuán)聯(lián)調(diào)查，2023年的加薪率是近30年以來的最高增幅，加薪率中間合計(jì)值達(dá)到3.8%，而且2023年很多大企業(yè)都提高了新入職員工的起薪工資。

治理交叉持股亂象

二戰(zhàn)后日本經(jīng)濟(jì)重振時(shí)期，在資本自由化浪潮下，出于防止被從二級(jí)市場(chǎng)收購的需要，日本企業(yè)普遍提升了交叉持股比例。如前文所述的各大財(cái)團(tuán)之間，交叉環(huán)形持股現(xiàn)象尤為嚴(yán)重。然而，泡沫經(jīng)濟(jì)破裂后，母子公司因大量持股而蒙受巨額損失。2014年6月，安倍政府要求企業(yè)把交叉持股降至“盡可能低的水平”。2015年6月，日本政府發(fā)布《企業(yè)管理指南規(guī)定》，明確要求企業(yè)必須對(duì)交叉持股情況做出合理的公示說明。

機(jī)構(gòu)改革

2022年4月，東京證券交易所大刀闊斧實(shí)施內(nèi)部機(jī)構(gòu)改革，將原來的東證一部、東證二部、二板市場(chǎng)JASDAQ和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)Mothers四個(gè)市場(chǎng)重組為三個(gè)市場(chǎng)：主板市場(chǎng)（Prime Market），面向業(yè)務(wù)以全球投資者的建設(shè)性對(duì)話為中心的公司；標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)（Standard Market），面向作為投資工具的、具有足夠流動(dòng)性和治理水平的公司；成長市場(chǎng)（Growth Market），面向有高增長潛力的公司。東證交易所的這次重大機(jī)構(gòu)改革的初衷在于，明確各自市場(chǎng)的功能屬性，支持和鼓勵(lì)上市公司提升治理水平加速經(jīng)營發(fā)展，更加方便投資者投資。

回饋股東

日本證券市場(chǎng)在20世紀(jì)90年代初泡沫經(jīng)濟(jì)破裂之后，陡然陷入保守、畏縮的境地，中小股東更是很少有膽量挑戰(zhàn)上市公司高層，證券市場(chǎng)在融資、流動(dòng)性、外部監(jiān)督等方面都存在較為嚴(yán)重的問題。上市公司管理層位高權(quán)重，公司的經(jīng)營戰(zhàn)略主要體現(xiàn)的是公司管理層的意愿而非股東的意愿。日本企業(yè)傳統(tǒng)上重視市場(chǎng)份額和積累現(xiàn)金，輕視股東回饋，導(dǎo)致日本股市估值處于低位。近年來日本證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)大力推動(dòng)公司經(jīng)營戰(zhàn)略向股東資本主義回歸，主張?zhí)岣吖蓶|話語權(quán)，尊重股東訴求和呼聲，重視股東利益回報(bào)，并明確規(guī)定股東提案在通過以后就具有約束力。這些舉措對(duì)改善公司治理、發(fā)揮企業(yè)經(jīng)營潛力、開拓新業(yè)務(wù)起到了重要作用。通過這些措施，日本上市公司分紅額連續(xù)3年刷新紀(jì)錄。據(jù)日本經(jīng)濟(jì)新聞統(tǒng)計(jì)，日經(jīng)225指數(shù)營收前20的公司的分紅額有顯著提高，從2010年不到1萬億日元，實(shí)現(xiàn)了三倍多的增長，提高到2021年的超過3萬億日元。企業(yè)自有股票回購也創(chuàng)歷史新高。盡管2023年全球經(jīng)濟(jì)前景存在不確定性，但仍有三成企業(yè)提出了增加分紅的計(jì)劃。

強(qiáng)化資產(chǎn)管理公司受托者責(zé)任

日本的金融業(yè)采取混業(yè)監(jiān)管模式，即由金融廳負(fù)責(zé)銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)以及非金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。2000年7月金融廳在金融監(jiān)督廳的基礎(chǔ)上設(shè)立，把原來隸屬于大藏省的金融政策制度規(guī)劃制定、企業(yè)財(cái)務(wù)制度檢查等職能一并轉(zhuǎn)移至金融廳。金融廳同時(shí)擁有金融監(jiān)管權(quán)和金融政策制定權(quán)，成為日本金融監(jiān)管的最高行政部門。金融廳在2014年制定、2015年開始施行日本版《盡職投資準(zhǔn)則》?！侗M職投資準(zhǔn)則》明確要求資產(chǎn)管理公司需要正面回應(yīng)如何在投資決策中貫徹重視投資資產(chǎn)的中長期回報(bào)問題，強(qiáng)化了資產(chǎn)管理公司的受托者責(zé)任。東證交易所做出達(dá)到市凈率1倍的指標(biāo)，對(duì)資產(chǎn)管理公司提出更高的受托責(zé)任要求。

養(yǎng)老金導(dǎo)入

日本股市的投資主體是政府系統(tǒng)的養(yǎng)老基金、民間人壽和財(cái)保公司、銀行、信托、證券公司以及外國機(jī)構(gòu)投資者。為了維持和促進(jìn)股市的穩(wěn)定發(fā)展，日本政府系統(tǒng)的各種養(yǎng)老基金和相關(guān)機(jī)構(gòu)也積極為股市保駕護(hù)航。日本股市最大的機(jī)構(gòu)投資者是日本政府系統(tǒng)的“養(yǎng)老公積金管理運(yùn)用獨(dú)立行政法人”。此外，日本政府從2014年開始，推行面向居住在日本的20歲以上年輕人的個(gè)人養(yǎng)老金小額投資免稅制度（Nippon Individual Savings Account，簡(jiǎn)稱NISA）。日本年青一代雖然囊中羞澀，但是可以通過NISA享受較為優(yōu)惠的投資環(huán)境。 NISA產(chǎn)品僅限于公開股票投資信托和交易所買賣基金（ETF），旨在將個(gè)人儲(chǔ)蓄導(dǎo)入資本市場(chǎng)。根據(jù)日本金融廳調(diào)查結(jié)果顯示，截至2023年3月底，日本的NISA賬戶數(shù)量達(dá)到783萬個(gè)，比2022年底增加8％。

知日鑒中

“日特估”的發(fā)展脈絡(luò)和政策措施，對(duì)探索建立和完善“中特估”相關(guān)監(jiān)管制度和政策措施有一定借鑒和參考意義。中國的上市公司要進(jìn)一步加強(qiáng)自身改革創(chuàng)新和經(jīng)營治理能力、提高新科技的研發(fā)投入和人才培養(yǎng)、提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，不要只顧短期利益，要有長遠(yuǎn)戰(zhàn)略眼光。同時(shí)要注意加強(qiáng)與投資者的高質(zhì)量對(duì)話交流，以便讓投資者更好地認(rèn)識(shí)到企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，獲得投資者的信任，從而得到長期穩(wěn)定的投資鏈支持，通過與投資者之間的合作共贏來實(shí)現(xiàn)公司的穩(wěn)定與創(chuàng)新發(fā)展。

“中特估”與“日特估”的相同之處在于，都是通過經(jīng)營改革來提升企業(yè)的吸引力。中國的國企估值普遍偏低，但是有相對(duì)穩(wěn)定的優(yōu)勢(shì)。中國可以借鑒日本的做法，在政府主導(dǎo)下調(diào)動(dòng)各直屬機(jī)構(gòu)持續(xù)出臺(tái)相關(guān)配套政策來推動(dòng)國企深化改革，設(shè)定ROE目標(biāo)和股票回購及股息率的目標(biāo)，通過提高治理水平來實(shí)現(xiàn)超過股東權(quán)益成本的ROE水平，提升估值從而提振股價(jià)。

（丁安平為日本早稻田大學(xué)特聘研究員。本文編輯/王茅）