中國特色銀行估值，突破“不可能三角”

全面理解中國特色估值體系需要深入研究市場體制機制、行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和企業(yè)發(fā)展階段的特征，把握不同類型上市公司的估值邏輯。中國的銀行估值受多方面因素影響，需要結(jié)合中國特色社會主義發(fā)展階段和銀行業(yè)的特點來進行綜合評估。在考慮銀行業(yè)估值時，需要兼顧長期和短期因素，并綜合考慮基本面、債務(wù)質(zhì)量等因素。

國際著名投行高盛近期發(fā)布《測試“不可能三角”》系列報告，該報告一經(jīng)發(fā)出，便引起了市場廣泛關(guān)注與討論，包括不少質(zhì)疑。針對報告內(nèi)容及其對中國銀行業(yè)估值的考量，值得對中國特色銀行估值體系重新進行深入思考。

銀行估值方法及考慮因素

銀行估值一般方法

銀行估值是金融領(lǐng)域中的一個重要主題，投資者和分析師常常使用不同的方法來確定銀行的價值。其中常見的銀行估值法有市盈率（P/E）法、市凈率（P/B）法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法、相對估值法及杜邦分析法。

市盈率是衡量股票價格與公司凈利潤之間關(guān)系的指標。計算方法為：市盈率=市值/凈利潤。這種方法將銀行的市值與其凈利潤相比較，反映了投資者對銀行未來盈利增長的期望。較高的市盈率可能意味著市場對銀行前景持樂觀態(tài)度，而較低的市盈率可能意味著市場對銀行前景較為悲觀。投資者通常會將目標銀行的市盈率與同行業(yè)或競爭對手的市盈率進行比較，從而評估其相對估值水平。

市凈率是衡量股票價格與公司凈資產(chǎn)之間關(guān)系的指標。計算方法為：市凈率=市值/凈資產(chǎn)。這種方法將銀行的市值與其凈資產(chǎn)相比較，反映了市場對銀行資產(chǎn)價值的認可程度。較低的市凈率可能意味著市場低估了銀行股票的價值，投資者可能會認為買入該股票是具有投資價值的。

現(xiàn)金流折現(xiàn)法是一種基于現(xiàn)金流的估值方法，適用于長期投資評估。該方法通過將銀行未來的現(xiàn)金流折現(xiàn)到當(dāng)前價值，來確定其合理價值。這樣做的目的是考慮到未來現(xiàn)金流的時間價值，因為未來的現(xiàn)金流可能會受到通貨膨脹和利率等因素的影響?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法需要對未來現(xiàn)金流的預(yù)測較為準確，因此對數(shù)據(jù)的可靠性和分析的嚴謹性要求較高。

相對估值法是通過比較目標銀行與同行業(yè)或競爭對手的估值指標，來判斷其相對估值優(yōu)勢。常用的指標包括市盈率、市凈率、股息率等。這種方法適用于行業(yè)內(nèi)有多家公司進行比較的情況，可以幫助投資者找到相對估值較低或較高的銀行股票。

杜邦分析法將銀行的凈利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)等因素綜合考慮，以評估銀行的盈利能力和資本結(jié)構(gòu)。這種方法幫助投資者深入了解銀行盈利的構(gòu)成和資本的使用效率，從而更好地判斷其價值。

銀行估值重點考慮因素

銀行估值是一個復(fù)雜的過程，受到多方面因素的綜合影響。這些因素涵蓋了銀行業(yè)的特點、市場環(huán)境、經(jīng)濟條件和監(jiān)管要求等多個方面。其中，利率環(huán)境對銀行的盈利能力和資產(chǎn)負債表都有重要影響，資產(chǎn)質(zhì)量、監(jiān)管政策、經(jīng)濟前景、市場信心、相關(guān)行業(yè)因素、投資者情緒和財務(wù)指標等也會直接影響銀行估值。并且，銀行業(yè)受宏觀經(jīng)濟環(huán)境（包括經(jīng)濟增長、貨幣政策等）的影響很大。金融市場和經(jīng)濟環(huán)境的不確定性較大，銀行估值需要對未來業(yè)績和市場情況進行預(yù)測和假設(shè)。由于未來的發(fā)展充滿不確定性，因此估值過程相對復(fù)雜。這些宏觀因素的波動會對銀行的業(yè)務(wù)和盈利能力產(chǎn)生重要影響，進而影響其估值。

具體而言，銀行估值重點考慮的因素可以包括以下幾方面：財務(wù)指標是銀行估值的重要依據(jù)，包括凈利潤、收入、資產(chǎn)、負債、現(xiàn)金流等指標。這些指標反映了銀行的盈利能力、穩(wěn)定性和財務(wù)狀況。投資者通常會對銀行的歷史財務(wù)表現(xiàn)進行分析，并預(yù)測未來的財務(wù)表現(xiàn)。同時，需要注意的是，銀行的財務(wù)指標可能受到宏觀經(jīng)濟環(huán)境、貨幣政策和監(jiān)管政策等因素的影響。

宏觀經(jīng)濟環(huán)境和金融市場走勢對銀行業(yè)務(wù)和盈利能力產(chǎn)生重要影響。投資者需要考慮當(dāng)前和未來的經(jīng)濟前景，以及對銀行的影響。例如，經(jīng)濟增長、利率水平、貨幣政策等因素都會影響銀行的業(yè)務(wù)和盈利。監(jiān)管政策和法規(guī)對銀行的運營和盈利能力產(chǎn)生重要影響。投資者需要了解銀行所處的監(jiān)管環(huán)境，包括資本充足率要求、風(fēng)險管理規(guī)定等。合規(guī)性和風(fēng)險合理性是投資者評估銀行價值時的重要考慮因素。

銀行的風(fēng)險管理能力對估值具有重要影響。投資者需要關(guān)注銀行的資產(chǎn)質(zhì)量、撥備覆蓋率和風(fēng)險敞口等方面。良好的風(fēng)險管理能力可以減少不良資產(chǎn)的風(fēng)險，提高資產(chǎn)質(zhì)量，從而增強銀行的盈利能力和穩(wěn)定性。

銀行的技術(shù)和創(chuàng)新能力對其競爭力和未來發(fā)展具有重要影響。隨著科技的進步，數(shù)字化和智能化將成為銀行業(yè)務(wù)發(fā)展的關(guān)鍵。投資者需要評估銀行的技術(shù)投入和創(chuàng)新實力，以判斷其未來增長潛力。銀行的市場地位和品牌價值也是影響其估值的重要因素。較大的市場份額和良好的品牌形象通?？梢詾殂y行帶來更多的業(yè)務(wù)和客戶，從而提高盈利能力。銀行所處的金融行業(yè)的前景和競爭態(tài)勢也會影響其估值。投資者需要了解行業(yè)內(nèi)的競爭格局和未來發(fā)展趨勢，以判斷銀行的市場地位和發(fā)展?jié)摿Α?/p>

高盛的報告及其爭議

高盛報告引發(fā)的爭議

高盛發(fā)布的關(guān)于中國金融業(yè)的《測試“不可能三角”》系列報告一經(jīng)問世，立即引發(fā)了市場廣泛討論。該報告共有三部分。

第一部分探討了地方政府債務(wù)對銀行業(yè)的影響。報告指出，地方政府債務(wù)在銀行資產(chǎn)負債表上的敞口較大，報告覆蓋范圍之外銀行面臨更多潛在尾部風(fēng)險的挑戰(zhàn)。預(yù)計未覆蓋的大銀行將更多地承擔(dān)地方政府債務(wù)。此外，銀行收益面臨來自地方政府債務(wù)的利潤損失，高盛進行了損失假設(shè)和壓力測試，預(yù)計未覆蓋的銀行的資本利潤率（ROE，又稱凈資產(chǎn)收益率）將受到影響。

第二部分主要分析了銀行業(yè)中的“不可能三角”，即無法同時實現(xiàn)良好的撥備、資本和股息。報告得出結(jié)論，認為房地產(chǎn)信貸周期持續(xù)，導(dǎo)致不良貸款上升，大型銀行可能面臨較小的壓力，而小型銀行將繼續(xù)確認更多不良貸款。此外，非貸款資產(chǎn)（如公司債券和影子信貸）的風(fēng)險在債務(wù)投資中仍然存在，不同銀行的隱含損失率差異較大，這可能影響未來準備金需求。最后，報告對各銀行的凈資產(chǎn)收益率進行了調(diào)整，發(fā)現(xiàn)在較為不利的情況下，交通銀行和華夏銀行的凈資產(chǎn)收益率將受較大影響。

第三部分通過評估銀行的股息可持續(xù)性，結(jié)合地方政府債務(wù)的邊際風(fēng)險和銀行信貸組合中的額外損失，對覆蓋范圍內(nèi)的銀行進行了綜合評估。

這樣的分析在一定程度上可幫助投資者更好地了解中國金融業(yè)面臨的挑戰(zhàn)和機遇，從而做出更明智的投資決策。然而，報告在一些投資者眼中存在一些不足之處。第一，該報告并未充分披露其所依據(jù)的模型邏輯和具體評判因子，導(dǎo)致其觀點缺乏足夠的說服力。第二，對于中國銀行業(yè)來說，其在風(fēng)險防控能力和風(fēng)險抵補能力方面一直表現(xiàn)出色，這使得高盛的觀點似乎難以支撐。因此，中國銀行業(yè)及投資者對該報告的擔(dān)憂似乎并不必要。

中國銀行業(yè)作為一個重要的金融體系，在風(fēng)險管理方面具備出色的表現(xiàn)。監(jiān)管機構(gòu)強化了銀行業(yè)的資本監(jiān)管和風(fēng)險抵御要求，促使銀行提高資本充足率和撥備覆蓋率，從而增強其穩(wěn)健性和抗風(fēng)險能力。此外，中國銀行業(yè)在應(yīng)對各種風(fēng)險挑戰(zhàn)方面積累了豐富的經(jīng)驗，對市場風(fēng)險、信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險有著有效的控制和處理手段。這些舉措為銀行業(yè)的健康發(fā)展提供了堅實的基礎(chǔ)。

相關(guān)爭論

針對高盛的研報，中金公司最近發(fā)布的研報《國有大行基本面分析手冊》似乎是對高盛的報告進行了回應(yīng)。中金的研報認為，國有大行的盈利能力并不差。雖然國有大行的ROE處于行業(yè)中等水平，但其風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)收益率明顯優(yōu)于中小銀行。這主要得益于國有大行資產(chǎn)端占比更高的按揭貸款和政府債券在相同的資本占用水平下能獲得更多收益。中金的研報指出，國有大行的安全資產(chǎn)占比較高，同時采用更嚴格的風(fēng)險認定標準。截至2022年末，國有大行的基建+按揭貸款占比超過60%，高于股份行的40%和區(qū)域性銀行的44%。這使得國有大行面對穩(wěn)定的信貸需求和較可觀的風(fēng)險調(diào)整后收益率。此外，在資產(chǎn)擴張方面，國有大行表現(xiàn)出逆周期的特點，經(jīng)濟下行期間受到“穩(wěn)增長”政策導(dǎo)向，國有大行通常表現(xiàn)出相對較快的資產(chǎn)增速，尤其在2022年以來表現(xiàn)更加顯著。總體來看，當(dāng)前銀行股的基本面保持良好，而穩(wěn)增長政策釋放的信號有助于修復(fù)銀行股的估值。中金的觀點顯示，國有大行在資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)和政策導(dǎo)向的影響下，具備相對優(yōu)勢和較好的盈利前景，這或許能夠緩解市場對于銀行業(yè)面臨的挑戰(zhàn)的擔(dān)憂。

中國銀行業(yè)估值

中國特色估值體系

中國特色估值體系是中國資本市場發(fā)展的必然產(chǎn)物，它在充分借鑒成熟市場經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，探索構(gòu)建適應(yīng)中國國情、符合中國式現(xiàn)代化道路的估值體系。在這個體系中，兼顧股東價值、員工價值和社會價值、國家戰(zhàn)略價值的關(guān)系，區(qū)別于傳統(tǒng)的歐美資本主義市場的估值體系和過度炒作的扭曲估值方式。中國特色估值體系注重企業(yè)的中長期發(fā)展，除了關(guān)注穩(wěn)定的現(xiàn)金流，更強調(diào)企業(yè)是否符合國家戰(zhàn)略方向，是否有助于實現(xiàn)國家產(chǎn)業(yè)安全和核心競爭力的提升。

在中國特色估值體系中，不同類型的企業(yè)采用不同的定價邏輯。央國企布局較為集中的行業(yè)如國防軍工、機械設(shè)備、公用事業(yè)等被認為是支撐國家宏觀經(jīng)濟的重要力量，因此其估值體現(xiàn)了其對國家發(fā)展戰(zhàn)略的重要貢獻。同時，民營企業(yè)的估值也受到充分重視，特別是在煤炭、交通運輸、建筑等中國當(dāng)前發(fā)展階段的重要領(lǐng)域。此外，制造業(yè)也在估值體系中得到了充分考慮，因為中國作為發(fā)展中大國，包括傳統(tǒng)制造業(yè)在內(nèi)，制造業(yè)和實體經(jīng)濟在很長時間內(nèi)仍然占據(jù)重要地位。

中國特色估值體系還注重將企業(yè)的盈利能力與社會效益結(jié)合起來，對惠及廣大民眾、符合綠色可持續(xù)發(fā)展、共同富裕的商業(yè)模式和商業(yè)行為給予高價值認可，這與中國特色社會主義事業(yè)的要求相吻合。這種估值體系需要政策導(dǎo)向的支持，政府應(yīng)對資源配置進行適當(dāng)干預(yù)，以引導(dǎo)資金投向?qū)野l(fā)展需求和社會發(fā)展趨勢有利的領(lǐng)域。

顯然，中國特色估值體系是一種符合中國國情的估值方式，它將資本市場的一般規(guī)律與中國實際相結(jié)合，并兼顧股東價值、員工價值和社會價值，體現(xiàn)了中國資本市場的典型特征，展現(xiàn)了中國資本市場的自信、自主和自強，服務(wù)中國式現(xiàn)代化。因此，全面理解中國特色估值體系需要深入研究中國特色社會主義市場經(jīng)濟體制機制、經(jīng)濟發(fā)展階段、行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和企業(yè)生命周期的特征，把握不同類型上市公司的估值邏輯。

銀行估值的中國特色關(guān)鍵因素

中國的銀行估值受多方面因素影響，需要結(jié)合中國發(fā)展階段和銀行業(yè)的特點來進行綜合評估。在考慮銀行業(yè)估值時，需要同時考量長期和短期因素，并綜合考慮基本面、債務(wù)質(zhì)量等因素。中國的發(fā)展階段和突出優(yōu)勢為銀行業(yè)提供了重要的估值影響因素。中國經(jīng)歷了高速增長階段和轉(zhuǎn)型升級階段，這些階段性變化為銀行業(yè)提供了巨大的發(fā)展機遇。同時，中國作為人口大國，擁有龐大的市場規(guī)模和優(yōu)勢的金融基礎(chǔ)設(shè)施，為銀行業(yè)提供了廣闊的業(yè)務(wù)增長空間。政府高度重視金融服務(wù)實體經(jīng)濟，為銀行業(yè)發(fā)展提供支持，出臺政策鼓勵金融創(chuàng)新和開放，提升銀行業(yè)競爭力。中國銀行業(yè)總體上資本充足率較高，有能力抵御風(fēng)險和承擔(dān)更多的業(yè)務(wù)，進一步增強了其穩(wěn)健性。金融開放政策的推進使外資銀行參與中國市場，加強了市場競爭，也為銀行業(yè)發(fā)展帶來新機遇。這些因素綜合影響著中國銀行的估值，投資者在決策時應(yīng)充分考慮這些階段性特點和優(yōu)勢，并綜合分析長期和短期因素，以把握發(fā)展趨勢，適應(yīng)市場波動和變化。

然而，投資者在考慮銀行估值時，還需要關(guān)注短期債務(wù)和不良貸款問題。短期債務(wù)到期和再融資風(fēng)險可能導(dǎo)致銀行面臨流動性風(fēng)險。如果銀行在短期內(nèi)無法順利償還大量到期的短期債務(wù)或以更低利率進行再融資，資金鏈可能會緊張，影響其正常運營和信譽。市場對銀行流動性風(fēng)險的擔(dān)憂，可能導(dǎo)致投資者對銀行的股票進行拋售，導(dǎo)致股價下跌。不良貸款增多可能導(dǎo)致銀行資產(chǎn)質(zhì)量下降，增加銀行的損失和撥備支出。高不良貸款率不僅影響銀行的盈利能力和業(yè)績，還可能引發(fā)市場對整個金融系統(tǒng)風(fēng)險的擔(dān)憂，對整體市場造成負面影響。市場對銀行不良貸款的擔(dān)憂，會對銀行的估值產(chǎn)生負面影響，導(dǎo)致銀行股價下跌。在短期債務(wù)和不良貸款等問題的影響下，投資者可能會對銀行的未來業(yè)績和穩(wěn)定性產(chǎn)生疑慮，從而影響對銀行估值的看法。因此，需要采取積極的資金管理和風(fēng)險控制策略，保持流動性穩(wěn)定，降低不良貸款率，提升資產(chǎn)質(zhì)量，增強盈利能力和業(yè)務(wù)穩(wěn)健性。同時，政府和監(jiān)管部門應(yīng)采取相應(yīng)的措施，強化監(jiān)管，推動銀行業(yè)風(fēng)險防范和資本充足化，維護金融體系的穩(wěn)定和健康發(fā)展。

總結(jié)與建議

中國作為全球第二大經(jīng)濟體、最大的發(fā)展中國家，經(jīng)濟增長潛力巨大。隨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和轉(zhuǎn)型升級，銀行業(yè)將受益于更多高質(zhì)量發(fā)展的機會，增大業(yè)務(wù)規(guī)模和增強盈利能力。中國正在持續(xù)推進金融業(yè)改革開放，吸引更多外資進入，增強市場競爭，促進中國銀行業(yè)的整體效率和創(chuàng)新能力的提升。另外，新一代互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)為基礎(chǔ)的數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新及其在中國金融業(yè)的更為廣泛深入的應(yīng)用帶來新的機遇，中國金融科技的蓬勃發(fā)展有力推進了銀行業(yè)全面快速數(shù)字化轉(zhuǎn)型和差異化發(fā)展，優(yōu)化銀行業(yè)市場結(jié)構(gòu)，提升服務(wù)質(zhì)效和用戶體驗，進一步拓展業(yè)務(wù)邊界。未來，中國政府也將進一步高度重視金融業(yè)穩(wěn)健發(fā)展，將繼續(xù)出臺支持政策，為銀行業(yè)提供更好的營商環(huán)境和政策環(huán)境。

同時，也需要注意短期不良因素影響。當(dāng)前全球經(jīng)濟發(fā)展仍然不穩(wěn)定，可能導(dǎo)致一些行業(yè)和企業(yè)的財務(wù)狀況惡化，增加不良貸款的風(fēng)險。銀行需要加強風(fēng)險管理，控制不良貸款的擴大，并提升資產(chǎn)質(zhì)量；隨著經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級，一些企業(yè)可能面臨融資難題，銀行的流動性風(fēng)險可能會增加。銀行需要做好資金管理，提前做好流動性規(guī)劃和儲備；全球宏觀經(jīng)濟政策的調(diào)整可能導(dǎo)致利率波動，對銀行的凈息差和凈利潤產(chǎn)生影響。銀行須靈活應(yīng)對利率變化，提高風(fēng)險敞口管理水平。

隨著中國經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展和金融體系的不斷完善，銀行業(yè)估值有望繼續(xù)提升，應(yīng)關(guān)注銀行業(yè)的長期發(fā)展?jié)摿?，同時在短期不良因素的影響下保持理性，選擇具備良好基本面和發(fā)展前景的銀行股票，以獲取穩(wěn)健的投資回報。同時，政府和監(jiān)管部門也應(yīng)繼續(xù)加強監(jiān)管力度，促進銀行業(yè)持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展，維護金融體系的穩(wěn)定和健康。

（顧煒宇為中央財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院副教授、碩士生導(dǎo)師，中央財經(jīng)大學(xué)金融創(chuàng)新與風(fēng)險管理研究中心主任，曹洽瑄為中央財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院國際商務(wù)專業(yè)碩士生。本文編輯/孫世選）