如何通過“國有資本改革”活躍資本市場提振投資者信心

當(dāng)前我國內(nèi)需不足和債務(wù)空間降低的問題，顯著提高了國企改革和活躍資本市場的必要性，而國有企業(yè)的改革重在國有資本運營方式的改革。“分類管理、滾動投資”的國有資本運營改革方式，按照當(dāng)前行業(yè)分類大致測算，每年可提高4696.48億元的現(xiàn)金分紅，同時可在充分競爭性領(lǐng)域騰挪出2.73萬億元的資金用于支持戰(zhàn)略新興行業(yè)發(fā)展或緩解財政壓力。

當(dāng)前我國正處于全面深化改革的關(guān)鍵時期，經(jīng)濟增長中樞放緩，增長方式面臨轉(zhuǎn)型，一系列結(jié)構(gòu)性改革政策正在徐徐展開。30多年來，歷屆黨的三中全會都承擔(dān)著經(jīng)濟發(fā)展和體制改革的重要使命，并深遠(yuǎn)影響我國經(jīng)濟發(fā)展走向。站在二十屆三中全會召開的前夕，資本市場對于結(jié)構(gòu)性改革政策的期待較多。全面深化改革的重點是經(jīng)濟體制改革，核心在于處理好政府與市場的關(guān)系，而國有企業(yè)作為兩者的紐帶，一直以來都是改革關(guān)注的重點，2023年初以來，“國企改革”和“中特估”使得資本市場相關(guān)概念股票表現(xiàn)亮眼，并在7月中央政治局會議提出“活躍資本市場，提振投資者信心”后再度引發(fā)市場熱議。那么，為何國有企業(yè)和資本市場再度成為當(dāng)前經(jīng)濟體制改革的重點？國有企業(yè)改革與經(jīng)濟發(fā)展有何內(nèi)在聯(lián)系？當(dāng)前國有企業(yè)又該通過怎樣的改革方式為經(jīng)濟注入新動能？本文擬通過對當(dāng)前我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)以及國際其他國家國企改革經(jīng)驗的分析，回答上述問題。

當(dāng)前內(nèi)需不足和債務(wù)壓力問題決定了國有資本改革和活躍資本市場的必要性

7月24日，中央政治局會議召開，會議指出“當(dāng)前經(jīng)濟運行面臨新的困難挑戰(zhàn)，主要是國內(nèi)需求不足，一些企業(yè)經(jīng)營困難，重點領(lǐng)域風(fēng)險隱患較多，外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻”，其論述對我國當(dāng)前經(jīng)濟面臨的主要問題進行了深刻分析。具體來看，當(dāng)前我國經(jīng)濟復(fù)蘇的內(nèi)生動力不足，主要受到以下主要因素制約：一是政府端在房地產(chǎn)市場低迷，“土地財政”大幅降低的背景下，制約了政府通過債務(wù)擴張進行逆周期調(diào)節(jié)的力度；二是居民端面臨三年疫情的“疤痕效應(yīng)”和資產(chǎn)收益（包括房地產(chǎn)和理財收益）下行導(dǎo)致的“財富效應(yīng)”降低，內(nèi)需不振；三是企業(yè)端面對政府和居民的內(nèi)需下行以及較高的實際利率，擴張意愿較低，貨幣流動速度降低。

在當(dāng)前市場預(yù)期不穩(wěn)、需求不足的情況下，過去基于債務(wù)擴張的增長方式面臨結(jié)構(gòu)性調(diào)整需要。過去地方平臺企業(yè)、央國企在“土地信用”和政府信用背書下主要的信用擴張和需求創(chuàng)造的主要方式是債務(wù)，過去我國信貸和債券市場規(guī)模遠(yuǎn)高于資本市場。債務(wù)的到期還本付息屬性決定了，其形成的資產(chǎn)需要有穩(wěn)定現(xiàn)金流及資產(chǎn)回報，例如鐵路、公路等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。而當(dāng)前我國逐步進入后工業(yè)化時期，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型需要依靠技術(shù)創(chuàng)新與突破，其對應(yīng)的“高投資、高風(fēng)險、高收益”屬性顯然不再適用于債務(wù)融資，國有企業(yè)的資金成本優(yōu)勢對當(dāng)前戰(zhàn)略新興行業(yè)的支持力度需要大力提升，這其中的核心是如何通過體制改革再度發(fā)揮國有資本對經(jīng)濟復(fù)蘇和國家戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的重要作用。因此，大力發(fā)展股權(quán)市場和深化國有企業(yè)改革成為當(dāng)前經(jīng)濟實現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展的關(guān)鍵所在。在此背景下，作為國民經(jīng)濟重要支柱的國有企業(yè)如何再次助力經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展？我們且看國際其他國家國有企業(yè)的改革發(fā)展經(jīng)驗，能否為當(dāng)前我國國有資本改革提供些許經(jīng)驗借鑒。

國有企業(yè)并非中國特色，從其他國家改革經(jīng)驗可以尋見國有資本改革的可行性

從國際經(jīng)驗來看，國有企業(yè)在各個國家的不同發(fā)展時期承擔(dān)了不同歷史責(zé)任，發(fā)揮了重要作用。國有企業(yè)并非中國獨有，包括歐洲和亞洲新興市場在內(nèi)的大多數(shù)國家在歷史特殊時期均是依靠大力發(fā)展國有企業(yè)，而實現(xiàn)了工業(yè)化改造和經(jīng)濟騰飛，這集中體現(xiàn)在二戰(zhàn)后歐洲的經(jīng)濟重建和亞洲新興市場獨立后的工業(yè)化發(fā)展。我們在對幾個主要國家國有企業(yè)的發(fā)展歷史和管理模式進行深入研究后，發(fā)現(xiàn)普遍存在以特點：

一是國有資本占比和涉足行業(yè)與經(jīng)濟發(fā)展階段密切相關(guān)，并非一成不變。二戰(zhàn)結(jié)束后，受福利社會思想影響以及戰(zhàn)后經(jīng)濟重建的客觀需要，歐洲多個國家政府均采用了以國有企業(yè)為市場主體的政府主導(dǎo)型經(jīng)濟政策，通過對重工業(yè)的國有化集中，解決了戰(zhàn)后資本短缺問題，建立了具有國家壟斷性質(zhì)的鐵路、郵政、通信等大型國有企業(yè)，與此同時在工業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域，例如德國的大眾企業(yè)、漢莎航空，法國的雷諾公司等著名企業(yè)，彼時均是國有企業(yè)。在此過程中，國有經(jīng)濟主要起到了推動重工業(yè)重建與發(fā)展、降低物價、解決就業(yè)的積極作用，而在工業(yè)化后期，由于維持生產(chǎn)和彌補虧損，也給部分國家?guī)砹艘欢ǖ呢斦?fù)擔(dān)，例如法國和韓國。因此，各國國有企業(yè)在“私有化”過程中逐步退出了部分競爭性行業(yè)，僅維持對部分重點行業(yè)的控制，如表1所示。

二是促進國有企業(yè)“私有化”和“競爭中性”是20世紀(jì)80年代后的國際趨勢。伴隨戰(zhàn)后世界經(jīng)濟的復(fù)蘇及各國大規(guī)模工業(yè)化的基本完成，“私有化浪潮”自20世紀(jì)80年代起開始在全球范圍內(nèi)興起，各國先后進行不同程度的私有化運動，主要做法是通過推動國有企業(yè)上市的方式進行私有化。與此同時，開放國有特許行業(yè)的經(jīng)營許可，并在國有企業(yè)參與市場競爭中執(zhí)行OECD制定的所謂“競爭中性”原則。當(dāng)然，在這一進程中，中國也自1990年開始了國有企業(yè)改制上市浪潮，但就目前來看我國國有企業(yè)所涉及的行業(yè)范圍仍然遠(yuǎn)高于其他國家。

在這一過程中，大多數(shù)國家的“非公共職能”行業(yè)均逐步走向了完全私有化，有所不同的是，各國對于不同行業(yè)的私有化程度有所差別，例如就金融行業(yè)而言，德國和韓國基本均已完全“私有化”，而法國和新加坡仍然分別通過國家參股局（APE）和淡馬錫對其實行國家控股。各國政府推動國企“私有化”主要起到了改善企業(yè)經(jīng)濟效益、使民眾持股分享經(jīng)濟增長收益、增加財政收入以解決政府赤字的作用。

三是重要行業(yè)仍應(yīng)由國家控股或通過協(xié)議維持政府控制力。在“私有化浪潮”中，國有企業(yè)逐步退出了市場化競爭行業(yè)，但對于電力、鐵路、郵政、電信等具有“準(zhǔn)公共產(chǎn)品”屬性的重要部門，仍然維持國有化運營。部分國有企業(yè)的民營化和“分權(quán)改造”，增強了企業(yè)全球競爭力，涌現(xiàn)出了一批具有國際影響力企業(yè)。與此同時，國有企業(yè)也根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展階段需要，相對集中于公益性較強的行業(yè)，國有資本的主要作用也逐步由經(jīng)營轉(zhuǎn)向投資，引導(dǎo)資本助力新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和促進社會新基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。

值得注意的是，對于部分重點產(chǎn)業(yè)和公司，各國在私有化過程中仍然保持了政府的相對控制能力，例如韓國在1980年將四大銀行出售給私營企業(yè)和個人時，雖然完成了所有權(quán)的民營化，但其經(jīng)營控制權(quán)仍然歸屬國家。對重點企業(yè)通過股權(quán)設(shè)計，保障政府的相對控制力也是政策選項之一，例如德國大眾汽車在私有化過程中便通過了《大眾汽車法》，規(guī)定除薩克森州政府外，其他股東無論占多少股權(quán)，其擁有的投票權(quán)都不得超過票數(shù)比例的20%，且股東大會決議必須獲得五分之四的多數(shù)支持，而薩克斯州政府擁有大眾20.2%的股權(quán)。

四是對不同類型國有企業(yè)的分類處置是提高資本運行效率的關(guān)鍵所在。隨著經(jīng)濟和生產(chǎn)方式的發(fā)展和變革，各個行業(yè)相對經(jīng)濟和社會發(fā)展的重要性隨之改變。對于政府和國有企業(yè)提供的公共產(chǎn)品而言，也需要與時俱進。在經(jīng)濟增長亟待新技術(shù)突破引領(lǐng)需求增長的時期，政府需要將過去投資于傳統(tǒng)公共產(chǎn)品的資金引導(dǎo)至新興領(lǐng)域，就如二戰(zhàn)后由政府主導(dǎo)的大規(guī)模工業(yè)化一樣，當(dāng)前各國的經(jīng)濟和科技轉(zhuǎn)型也依托政府通過國有化集中資源，解決資金短缺問題。

以新加坡政府施行的國有企業(yè)“滾動私有化”戰(zhàn)略來看，其國有資本一方面通過私有化方式逐步退出成熟的競爭性行業(yè)，另一方面則通過股份減持資金繼續(xù)投資需要政府引導(dǎo)的新興行業(yè)，特別是“雙碳”目標(biāo)下的高新技術(shù)和資本密集型工業(yè)部門。因此，國有企業(yè)“私有化”無關(guān)于“國進民退”或是“國退民進”的問題，關(guān)鍵在于如何根據(jù)經(jīng)濟社會發(fā)展的不同階段，同時發(fā)揮國有資本的規(guī)模優(yōu)勢和民營企業(yè)的效率優(yōu)勢，通過資本的雙向流動，為關(guān)鍵行業(yè)提供資金支持，同時實現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值。

結(jié)合國際經(jīng)驗和我國基本國情，構(gòu)建國有資本“分類管理、滾動投資”模式

歐洲及亞洲新興市場國家的國有企業(yè)發(fā)展經(jīng)驗，對我國當(dāng)前深化國有資本體制改革具有重要的借鑒意義。結(jié)合今年以來“中國特色估值體系”和“國企改革”的基礎(chǔ)上，如何促進資本市場中存量國有資本的流動，或許是解決當(dāng)前經(jīng)濟內(nèi)生動力不足的破局之道。具體操作方式方面我們認(rèn)為可以考慮整合“國有資本運營平臺”并通過國有資本“分類管理、滾動投資”的方式提高資本收益、活躍資本市場。

根據(jù)國際其他國家在國有企業(yè)改革的經(jīng)驗，可以將國有企業(yè)按照所處行業(yè)和其戰(zhàn)略重要性分為三類企業(yè)：一是具備規(guī)模效應(yīng)及系統(tǒng)重要性的傳統(tǒng)資源型行業(yè)（以下簡稱傳統(tǒng)資源型行業(yè)），二是市場化程度較高且系統(tǒng)重要性較低的競爭性行業(yè)（以下簡稱競爭性行業(yè)），三是新型公共產(chǎn)品和支持國家科技創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略新興行業(yè)（以下簡稱戰(zhàn)略新興行業(yè)），在此分類基礎(chǔ)上，進行國有資本的分類處置：

一是提高傳統(tǒng)資源型行業(yè)國有企業(yè)分紅比例，更好發(fā)揮國有企業(yè)“共享收益”的社會責(zé)任。例如電力、能源、交運、電信、金融等行業(yè)，這類行業(yè)通過規(guī)模優(yōu)勢能夠降低社會經(jīng)濟成本，屬于具有正外部性的準(zhǔn)公共產(chǎn)品，其經(jīng)營普遍較為穩(wěn)定，具有充裕的現(xiàn)金流和穩(wěn)定的利潤收入，不需要大規(guī)模資金進行再投入。對于這類企業(yè)的上市公司，可以通過提高利潤分紅比例的方式，更好發(fā)揮國有企業(yè)“共享收益”的社會責(zé)任。面對當(dāng)前存款利率的下行和住房價格回歸理性，我國居民亟需具備穩(wěn)定收益屬性的資金“蓄水池”，資本市場的持續(xù)健康發(fā)展也需要穩(wěn)定的長期資金入場，而高分紅、高股息類的股票便是連接居民儲蓄與資本市場的重要“橋梁”，反過來也會解決此類行業(yè)長期估值偏低的問題。與此同時，通過提高國有上市公司分紅比例的方式可以提升國有資本的回報率，提高政府可支配財力。

二是降低競爭性行業(yè)國有持股比例，引入民營資本提高市場競爭力。例如商貿(mào)零售、輕工、紡織、家用電器等行業(yè)，這類行業(yè)普遍處于充分市場化競爭狀態(tài)，且對于國家戰(zhàn)略安全及系統(tǒng)性風(fēng)險影響較低。對于這類企業(yè)可以適度降低國有持股比例。一方面通過引入具有市場影響力的民營戰(zhàn)略投資者，可以提高國有企業(yè)經(jīng)營效率和市場競爭力，繼而有望進一步提高上市公司估值；另一方面通過適度減持可以獲得“騰挪資金”以投資戰(zhàn)略新興行業(yè)，更好發(fā)揮資本市場的資源配置功能。值得注意的是，在此過程中對于具備條件的企業(yè)可以逐步實現(xiàn)由控股到參股，使企業(yè)更好按照市場化方式運營。而對于部分重點行業(yè)和企業(yè)，還可以參考韓國金融業(yè)及德國對汽車行業(yè)的法律和股權(quán)處置方式，以保障國有資本的相對控制權(quán)。

三是“反向混改”戰(zhàn)略新興行業(yè)，通過國資加持降低融資成本、加強公司治理。例如新能源、新材料、信息技術(shù)、生物醫(yī)藥等行業(yè)，這類行業(yè)普遍與國家經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展戰(zhàn)略密切先關(guān)，且需要大規(guī)模研發(fā)資金投入。這類公司其中一部分代表了未來長期發(fā)展方向，例如大數(shù)據(jù)、人工智能等技術(shù)可能引領(lǐng)新一輪技術(shù)創(chuàng)新周期，決定了各國經(jīng)濟能否實現(xiàn)“彎道超車”。另一部分有可能在未來成為新的基礎(chǔ)設(shè)施和公共產(chǎn)品，例如新能源、新基建等領(lǐng)域。對此，國有資本可以利用“騰挪資金”入股投資，更好助力行業(yè)發(fā)展。目前已有大量實證研究證明，國有資本的入股可以顯著降低民營企業(yè)的融資成本，這也將有助于解決當(dāng)前我國面臨的貨幣創(chuàng)導(dǎo)機制不暢的結(jié)構(gòu)性問題。與此同時，通過對關(guān)鍵行業(yè)的“國有資本增持”還可以強化民營企業(yè)的公司治理水平，防止民營企業(yè)盲目擴張和“惡性競爭”。例如當(dāng)前我國在新能源汽車面臨的問題，雖然其行業(yè)本身具有較好發(fā)展前景，但過度擴張也會影響行業(yè)整體利潤率水平，繼而影響國際競爭力，因此需要國家從宏觀層面進行統(tǒng)一調(diào)控，而國有資本入股無疑可以從微觀層面更好強化治理水平，助力行業(yè)健康發(fā)展。

國有資本“分類管理、滾動投資”能帶來多少資金效益

根據(jù)上述國有資本的運營方式改革，我們對當(dāng)前國有上市企業(yè)數(shù)據(jù)進行了歸類和測算，根據(jù)申萬一級行業(yè)分類將各行業(yè)按照上述標(biāo)準(zhǔn)進行了大致分類，并統(tǒng)計了各類國有企業(yè)的數(shù)量、總市值、平均分紅率及凈利潤總額，如圖1所示。

通過分類可以看出當(dāng)前國企行業(yè)分布中，傳統(tǒng)資源型國有企業(yè)的市值規(guī)模和凈利潤總額最高，分別為24.67萬億元、和3.18萬億元，且利潤率也處于較高水平。另外，從行業(yè)利潤總額和平均分紅率來看，其具有利潤較高、分紅率較低的特點，如圖2所示。2022年除非銀金融的平均分紅率為45.7%外，其他行業(yè)的分紅率均低于30%，有較大的提升空間。我們參照歐洲國有企業(yè)平均50%以上的分紅率，再按照A股上市公司的國有持股比例計算，如果傳統(tǒng)資源型國有企業(yè)的分紅率提升至50%后，每年可增加股東現(xiàn)金分紅4696.48億元。

競爭性行業(yè)來看，當(dāng)前國有企業(yè)分布數(shù)量最多，總市值規(guī)模為24.30萬億元，僅次于傳統(tǒng)資源型國企，但行業(yè)凈利潤總額相對較低，具有一定的提升空間。對于此類企業(yè)通過“混合所有制改革”引進民營資本有望進一步提升其利潤率水平。與此同時，按照30%的相對控股比例計算，通過對競爭性行業(yè)國有股權(quán)的減持，可以產(chǎn)生2.73萬億元的“騰挪資金”，此部分資金可用于對戰(zhàn)略新興行業(yè)的投資。從戰(zhàn)略新興行業(yè)來看，其公司數(shù)量、市值總額和凈利潤總額均處于較低水平，未來具備持續(xù)提升的空間，將競爭性行業(yè)的“騰挪資金”用于對戰(zhàn)略新興行業(yè)的“反向混改”，將對行業(yè)規(guī)模和凈利潤總額產(chǎn)生積極影響，更好支持行業(yè)發(fā)展。以上測算僅建立在當(dāng)前市值規(guī)模和凈利潤總額的基礎(chǔ)上，未來如果通過整合國有資本運營平臺、提高社?；鸬葒型顿Y基金權(quán)益投資比例，或是成立特定的國有上市公司投資基金的方式，吸引更多長期資金活躍資本市場，可以進一步提高國有企業(yè)估值和盈利水平。實際上，過去我國居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)顯著失衡，金融資產(chǎn)投資規(guī)模具有巨大的提升空間。當(dāng)前我國居民資產(chǎn)配置比例中，金融資產(chǎn)尤其是股票和基金的配置比例遠(yuǎn)低于國際水平。根據(jù)《中國財富報告2022》數(shù)據(jù)顯示，截至2021年，我國居民財富總量接近700萬億元，規(guī)模僅次于美國，但主要為實物資產(chǎn)，占比69.3%（其中主要是房地產(chǎn)市值，規(guī)模約476萬億元），金融資產(chǎn)合計占比30.7%，與美國居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)剛好相反（76%的金融資產(chǎn)和24%的實物資產(chǎn)）。并且在金融資產(chǎn)中，現(xiàn)金存款占比超過50%，權(quán)益和基金配置比例僅占金融資產(chǎn)總額的19%。通過國有資本運營方式改革，引導(dǎo)居民資產(chǎn)配置由住房向資本市場轉(zhuǎn)移，既能提升市場活力更好助力企業(yè)融資，又能改善居民投資方式，通過與居民共享“國有資本改革紅利”的方式，提高居民財產(chǎn)性收入。按照上述數(shù)據(jù)保守測算，如果將中國居民金融資產(chǎn)配置比例及其中權(quán)益和基金資產(chǎn)配置比例分別提升10%，即金融資產(chǎn)配置比例提升至40%，權(quán)益和基金資產(chǎn)配置比例提升至30%，可以帶來的增量資金規(guī)模約為42萬億元。

總結(jié)

首先，當(dāng)前我國內(nèi)需不足和債務(wù)空間降低的問題顯著提高了國企改革和活躍資本市場的必要性，而國有企業(yè)的改革重在國有資本運營方式的改革。其次，從國際其他國家國有企業(yè)改革的歷史經(jīng)驗來看主要有以下特點：一是國有資本占比和涉足行業(yè)與經(jīng)濟發(fā)展階段密切相關(guān)，并非一成不變；二是促進國有企業(yè)“私有化”和“競爭中性”是20世紀(jì)80年代后的國際趨勢；三是重要行業(yè)仍應(yīng)由國家控股或通過協(xié)議維持政府控制力；四是對不同類型國有企業(yè)的分類處置是提高資本運行效率的關(guān)鍵所在。

結(jié)合上述經(jīng)驗，我們提出“分類管理、滾動投資”國有資本運營改革方式：一是提高傳統(tǒng)資源型行業(yè)國有企業(yè)分紅比例，更好發(fā)揮國有企業(yè)“共享收益”的社會責(zé)任；二是降低競爭性行業(yè)國有持股比例，引入民營資本提高市場競爭力；三是“反向混改”戰(zhàn)略新興行業(yè)，通過國資加持降低融資成本、加強公司治理。

根據(jù)上述國有資本運營模式，按照當(dāng)前行業(yè)分類大致測算，每年可提高4696.48億元的現(xiàn)金分紅，同時可在充分競爭性領(lǐng)域騰挪出2.73萬億元的資金用于支持戰(zhàn)略新興行業(yè)發(fā)展或緩解財政壓力。在進一步整合國有資本運營平臺，通過與居民共享“國有資本改革紅利”的方式吸引長期資金入場的情況下，上述現(xiàn)金分紅及騰挪資金規(guī)模還具備進一步提升空間。根據(jù)當(dāng)前居民資產(chǎn)配置比例測算，未來如果金融資產(chǎn)配置比例及其中的權(quán)益資產(chǎn)配置比例分別提升10%，未來我國資本市場增量資金空間約為42萬億元。

（章俊為中國銀河證券首席經(jīng)濟學(xué)家，聶天奇為中國銀河證券研究院研究員。本文編輯/王茅）