科創(chuàng)發(fā)展是中國特色估值體系的底色和基石

中國特色估值體系是A股市場創(chuàng)新建設(shè)的頂層設(shè)計。建設(shè)中國特色現(xiàn)代資本市場和中國特色估值體系，應(yīng)走出一條有中國特色的金融發(fā)展之路。本文指出，引入資本“活水”，強(qiáng)化科技賦能實現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動。構(gòu)建中國特色估值體系須建立三個戰(zhàn)略制高點，推動中國進(jìn)入經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的新階段。

“中特估”是A股市場創(chuàng)新建設(shè)的頂層設(shè)計

近年來，我國資本市場上市公司結(jié)構(gòu)體現(xiàn)出與經(jīng)濟(jì)體制演進(jìn)變化、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級相適應(yīng)的趨勢。中國特色估值體系（簡稱“中特估”）是2022年底以來資本市場呈現(xiàn)的一個新理念，“中特估”板塊主要包括估值偏低的金融企業(yè)和央地國企，尤其是一些市值較大的央企集團(tuán)。截至2023年6月，央地國企控股上市公司總市值達(dá)34.85萬億元，占A股總市值的比重超過40%，涵蓋了能源、交通、通信、軍工、金融等多個戰(zhàn)略性和基礎(chǔ)性行業(yè)。央地國企藍(lán)籌股板塊具有低估值、高分紅、涉及國家安全和民生保障重要領(lǐng)域等特點，對相關(guān)國有上市企業(yè)進(jìn)行重新估值被市場普遍認(rèn)為是構(gòu)建“中特估”的主要目的。

第一，“中特估”體現(xiàn)金融高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在邏輯?！爸刑毓馈钡膶嵸|(zhì)是從股權(quán)經(jīng)濟(jì)的角度來分析國家財富的增值實績。目前“中特估”基本涵蓋了我國的戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)體系，包括：第一類是“國本”，比如核能、高產(chǎn)農(nóng)業(yè)，新材料和特殊材料產(chǎn)業(yè)等。第二類是“國基”，包括國家的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，例如裝備工業(yè)、軟件、航空等。第三類是“國關(guān)”，包含產(chǎn)業(yè)關(guān)鍵點、關(guān)鍵技術(shù)，如民用大飛機(jī)、衛(wèi)星、航母、發(fā)動機(jī)、操作系統(tǒng)軟件、大規(guī)模集成電路、第五代移動通信（5G）芯片、加密算法等行業(yè)。第四類是“國富”，包括汽車、造船等復(fù)雜型制造業(yè)帶動制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的全面發(fā)展。探索構(gòu)建有中國特色的估值體系，決不能停留在單純追逐資金流向、板塊互動的微觀結(jié)果，而是要從本質(zhì)上把握好“中特估”的高質(zhì)量發(fā)展邏輯。行之有效的“中特估”應(yīng)涵蓋傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)金融學(xué)之外的符合中國國情的重要考量因素，如國家安全、社會責(zé)任、產(chǎn)業(yè)升級、國有資產(chǎn)保值增值和企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展等。通過積極借鑒海外成熟資本市場估值的發(fā)展經(jīng)驗，并結(jié)合我國資本市場實際發(fā)展情況，將打造戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、提升公司治理能力與構(gòu)建中國特色估值體系緊密結(jié)合。充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，不斷激勵企業(yè)在ESG（Environmental， Social and Governance，即環(huán)境、社會和治理）社會責(zé)任方面的擔(dān)當(dāng)，根據(jù)所有制形式、盈利模式、可持續(xù)發(fā)展前景等方面的差異，完善契合不同類型上市公司的估值框架，為投資者提供長期穩(wěn)定的投資回報，更好服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)和金融高質(zhì)量發(fā)展。

第二，“中特估”是資本市場長效發(fā)展的新引擎。黨的二十大報告指出，要“推動戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融合集群發(fā)展，構(gòu)建新一代信息技術(shù)、人工智能、生物技術(shù)、新能源、新材料、高端裝備、綠色環(huán)保等一批新的增長引擎”。隨著新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)革命的深度融合，應(yīng)推動中央企業(yè)在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上加大布局力度，切實發(fā)揮央企在建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系、構(gòu)建新發(fā)展格局中的科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)控制、安全支撐作用。“中特估”將促進(jìn)國有企業(yè)和民營企業(yè)在更大范圍、更深層次、更高水平上進(jìn)行股權(quán)融合，提升實體經(jīng)濟(jì)活力和推動重點領(lǐng)域優(yōu)先發(fā)展。布局戰(zhàn)略性重點行業(yè)的央地國企上市公司，將通過發(fā)揮產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu)勢，錨定以戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)的核心資產(chǎn)，實現(xiàn)央地國企板塊的價值重塑與回歸，助力探索形成符合中國特色的估值定價體系，提升投資人長期回報水平，更好推動中國資本市場的長效發(fā)展。

上市央地國企估值偏低的原因探討

近年來，我國上市央地國企資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營狀況總體穩(wěn)健，已成為A股市場“基石”中的“壓艙石”。根據(jù)國務(wù)院國資委的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2022年底，全國共有1432家境內(nèi)上市國企，占A股上市公司總量的27.91%。以國有控股上市公司為代表的國有企業(yè)在“國企三年行動”中發(fā)揮了重要引領(lǐng)示范作用，在引領(lǐng)資本市場創(chuàng)新和助推經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型及抵御宏觀風(fēng)險、防范化解金融風(fēng)險等方面成效顯著，有助于實現(xiàn)資本市場的良性循環(huán)和健康發(fā)展?！爸刑毓馈备拍畹奶岢觯峁┝擞^察資本市場的新視角，但目前國企估值水平依然偏低，已成為深化中國特色資本市場估值體系的主要掣肘。從2023年一季報數(shù)據(jù)看，以凈利潤〔TTM（Trailing Twelve Months），最近12個月〕計算，上市央地國企占A股市場凈利潤比例已達(dá)70%，但總市值占比僅為48%，估值水平與上市央地國企在國民經(jīng)濟(jì)中的重要地位不相匹配。究其原因，主要表現(xiàn)為以下三方面：

一是市場機(jī)制方面。將“中特估”僅僅理解為存量資金在A股市場的配置行情，缺乏借助資本市場深化國資國企改革的深層次理解。2023年上半年，“中特估”萬得（Wind）指數(shù)相比年初增長超過25%，遠(yuǎn)超同期滬深300指數(shù)增長幅度；央企概念主題基金和帶有央企、國企主題的交易型開放式指數(shù)基金（Exchange Traded Fund，簡稱ETF）受到市場熱捧。在此背景下，市場對“中特估”的解讀簡單停留在如何尋找行業(yè)主題輪動規(guī)律、如何發(fā)掘有新行情趨勢的帶“中”字頭的股票標(biāo)的，在追逐市場熱點、股價漲跌的同時，沒有從宏觀層面上形成優(yōu)化央國企業(yè)績發(fā)展和戰(zhàn)略布局的制度體系，忽略了中國特色估值體系在市場機(jī)制和估值邏輯上的內(nèi)涵要求，缺乏對價值投資理念的追求。同時，盡管無論是從市盈率還是市凈率角度來看，以銀行、建筑、石油化工等重點行業(yè)為代表的國企估值水平顯著偏低（如A股部分上市銀行股價長期處于“破凈”狀態(tài)），但市場解讀多數(shù)停留在推動企業(yè)發(fā)展的融資手段是否受限的討論，亟須深入思考長期扭曲的估值體系是否影響央地國企高質(zhì)量發(fā)展和是否會對國家金融安全造成不利影響。

二是估值方式方面。傳統(tǒng)估值理論存在片面性，不能完全符合中國特色估值體系的內(nèi)在要求。在“中特估”概念提出之前，傳統(tǒng)估值定價理論對中國資本市場估值體系有著重要的影響。以現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法（Discounted Cash Flow，簡稱DCF）為例，更為注重企業(yè)盈利能力及增速，以提高股東回報價值為主要標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)調(diào)決策主體利益最大化。與境外市場不同，我國企業(yè)發(fā)展受經(jīng)濟(jì)制度、產(chǎn)業(yè)周期等因素影響較大，不能僅以時間價值回報的維度對企業(yè)價值進(jìn)行簡單估算。我國的央地國企大多集中在公益屬性相對較強(qiáng)的領(lǐng)域，在關(guān)系國民經(jīng)濟(jì)命脈的行業(yè)中發(fā)揮著基礎(chǔ)保障作用，承擔(dān)著國家戰(zhàn)略、經(jīng)濟(jì)發(fā)展和民生保障的重大任務(wù)，以及穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、防風(fēng)險的社會責(zé)任，上述社會責(zé)任較難以通過財務(wù)報表、數(shù)據(jù)指標(biāo)等方式進(jìn)行量化計算。因此，單純以傳統(tǒng)估值理論來為上市國企進(jìn)行估值定價存在片面性，不能對企業(yè)所肩負(fù)的國家戰(zhàn)略使命進(jìn)行合理和充分的衡量，也一定程度造成上市國企價值被低估。

三是投資人群體方面。對投資人關(guān)系維護(hù)不夠，容易形成對估值結(jié)果的擾動。從資本市場參與主體的角度看，近年我國機(jī)構(gòu)投資者持股和交易占比穩(wěn)步上升，但個人投資者交易仍占比在60%左右，構(gòu)成了我國資本市場最大的市情。長期以來，由于部分央地國企在市值管理及投資人關(guān)系維護(hù)方面存在短板，使得投資人群體對國資國企改革所取得的成效關(guān)注度不高，對國有企業(yè)助推資本市場發(fā)展的重要作用理解不深刻，僅僅簡單照搬境外市場的估值理論、方法和模型，部分投資群體的情緒性投資、短線投機(jī)炒作等行為容易造成資本市場價格波動區(qū)間增大、市場價值發(fā)現(xiàn)功能不足等弊端，形成對估值結(jié)果的擾動。

多層次資本市場構(gòu)建“中特估”“科創(chuàng)蓄水池”

第一，優(yōu)化要素資源配置，完善多層次資本市場體制機(jī)制。完善多層次資本市場生態(tài)體系，更好落實高水平科技自立自強(qiáng)、建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系等戰(zhàn)略部署。通過構(gòu)建多層次資本市場新生態(tài)，進(jìn)一步提升央企在關(guān)系國家安全、國民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域及重要前瞻性戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)中的控制力和影響力，充分發(fā)揮央地國企作為現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)鏈“鏈長”和“專精特新”國有企業(yè)作為強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈生力軍的重要作用，推動科技、資本和產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)，助力企業(yè)價值創(chuàng)造和價值實現(xiàn)。同時，在將戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)作為“中特估”核心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的培育過程中，持續(xù)提升創(chuàng)新型科技企業(yè)的市場估值水平，形成完善中國特色估值體系的“科創(chuàng)蓄水池”。

第二，做強(qiáng)做精主責(zé)主業(yè)，推動央地國企的戰(zhàn)略性重組。依托多層次資本市場，引導(dǎo)更多國有資本向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集中，向主業(yè)企業(yè)集中，形成完整的產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)；通過產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓及資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，幫助央地國企高效、有償清退股權(quán)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)，退出不具有優(yōu)勢的非主營業(yè)務(wù)和低效無效資產(chǎn)，集中資源做強(qiáng)做精主業(yè)，切實提升資源配置效率和國有企業(yè)核心競爭力。推進(jìn)央地國企戰(zhàn)略性重組和專業(yè)化整合，以混合所有制積極參股、控股高新技術(shù)龍頭產(chǎn)業(yè)，重點聚焦先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)和重點產(chǎn)業(yè)，強(qiáng)化高端產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)功能。深化產(chǎn)業(yè)鏈合作，與“專精特新”企業(yè)共同形成完整的產(chǎn)業(yè)鏈，打造高端產(chǎn)業(yè)集群特色優(yōu)勢，提升產(chǎn)業(yè)集群競爭力和創(chuàng)新力。

第三，發(fā)揮“科創(chuàng)效應(yīng)”，強(qiáng)化科技賦能實現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動。近年來，隨著科技創(chuàng)新戰(zhàn)略的實施，我國資本市場呈現(xiàn)出明顯的“科創(chuàng)效應(yīng)”，科創(chuàng)板平均市盈率和市凈率遠(yuǎn)高于主板市場，科技創(chuàng)新能力成為提升企業(yè)市場價值水平的核心驅(qū)動力。2023年上半年，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板首次公開募股（Initial Public Offering，簡稱IPO）募資總額合計1525.23億元，占A股上半年募資總額的72%，資本市場對科技創(chuàng)新的支持作用進(jìn)一步顯現(xiàn)。隨著全面實行注冊制打開了中國資本市場更廣闊的發(fā)展空間，以科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、“專精特新”專板、新三板及私募股權(quán)市場等多層次資本市場服務(wù)體系促進(jìn)科技要素與產(chǎn)業(yè)資本融合創(chuàng)新的路徑和定位更為清晰。

一是引入資本“活水”流向各類“中特估”科技創(chuàng)新企業(yè)，尤其是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，以多元化的融資渠道助力實現(xiàn)科技高水平自立自強(qiáng)，提升科創(chuàng)型企業(yè)整體估值水平。以科技創(chuàng)新引領(lǐng)混改向更深、更核心的層面推進(jìn)，圍繞企業(yè)核心技術(shù)和創(chuàng)新能力，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整，提升央地國企上市公司的核心競爭力。在優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈的同時，不斷攻克“卡脖子”技術(shù)，培育具有代表性的科技創(chuàng)新型世界一流企業(yè)和“專精特新”龍頭企業(yè)。

二是推動多層次資本市場互聯(lián)互通。發(fā)揮產(chǎn)權(quán)市場的樞紐優(yōu)勢，探索與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的配套對接機(jī)制及與新三板建立轉(zhuǎn)板對接通道，通過提供融資擔(dān)保、資產(chǎn)評估、征信評級、財務(wù)管理、法律咨詢等服務(wù)，夯實科創(chuàng)類和“專精特新”類中小企業(yè)的規(guī)范培育工作。大力推進(jìn)國內(nèi)科創(chuàng)生態(tài)服務(wù)體系塔基建設(shè)，打造區(qū)域股權(quán)市場科創(chuàng)類掛牌企業(yè)“精選板”；依托區(qū)域性股權(quán)市場積極開展私募股權(quán)基金份額轉(zhuǎn)讓試點，拓寬科創(chuàng)私募股權(quán)基金退出渠道，助力金融與產(chǎn)業(yè)資本循環(huán)暢通。

構(gòu)建中國特色估值體系的路徑建議

“中特估”將成為中國股市的穩(wěn)定器和安全池，投資人在“中特估”核心資產(chǎn)上不僅能獲得相當(dāng)于國債利率的回報，還能獲得資本市場對國民生產(chǎn)總值增長的長期金融溢價，由此可以引導(dǎo)市場對企業(yè)基本面的重視，通過價值投資降低股市泡沫形成的可能性。建設(shè)中國特色現(xiàn)代資本市場和中國特色估值體系，應(yīng)走出一條有中國特色的金融發(fā)展之路。構(gòu)建中國特色估值體系，須建立三個戰(zhàn)略制高點，推動中國進(jìn)入經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的新階段：

第一，推動國有企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈的關(guān)鍵環(huán)節(jié)和中高端領(lǐng)域加快布局。推進(jìn)國有和非公企業(yè)深度混合，促進(jìn)更多的國有資本向5G、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、人工智能、集成電路、生物醫(yī)藥等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集中。構(gòu)建“中特估”將培育一批具有世界影響力的戰(zhàn)略性科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，并且不斷強(qiáng)化資本市場的引領(lǐng)和輻射帶動作用，源源不斷將資金、資源有針對性地導(dǎo)入高科技產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。資本市場為高科技企業(yè)提供全產(chǎn)業(yè)鏈的衍生服務(wù)、增值服務(wù)，促進(jìn)產(chǎn)融結(jié)合，在產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈、價值鏈上助力“高、新、精、尖”領(lǐng)域相關(guān)企業(yè)快速崛起和壯大；同時，推動國有企業(yè)通過海外并購、投融資合作、離岸金融等方式提升國有資本在全球產(chǎn)業(yè)競爭中的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢能力。

第二，強(qiáng)化我國資本市場的全球資源配置能力和抗風(fēng)險能力。對中國而言，充分體現(xiàn)“中特估”核心資產(chǎn)的優(yōu)勢，凸現(xiàn)出國際金融資源博弈與國際金融戰(zhàn)略角力的新格局。中國特色現(xiàn)代資本市場的核心在于把握好自主定價權(quán)，而金融定價權(quán)向來占據(jù)著我國金融安全和金融穩(wěn)定的戰(zhàn)略制高點。長期低估的央地國企市值不利于國有資產(chǎn)保值增值和資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展，我國股市的核心資產(chǎn)在國際金融市場動蕩時期甚至有遭受國際游資沖擊的隱患。在當(dāng)前構(gòu)建雙循環(huán)新發(fā)展格局的背景下，要“求同存異”“內(nèi)外兼修”，將中國資本市場的“個性”與全球資本市場的“共性”緊密結(jié)合，既適度借鑒成熟資本市場估值經(jīng)驗，又充分考慮我國自身國情特點；既積極把握建設(shè)全國統(tǒng)一大市場統(tǒng)籌內(nèi)部資源的機(jī)遇，又要以開放的心態(tài)增強(qiáng)本土企業(yè)的國際競爭力。通過提質(zhì)增效和優(yōu)化國有企業(yè)結(jié)構(gòu)和戰(zhàn)略布局，持續(xù)提升國有企業(yè)盈利能力、市值管理能力和估值水平，提高核心資產(chǎn)定價能力，構(gòu)建與中國實體經(jīng)濟(jì)相對稱的金融資產(chǎn)定價體系，搶占全球高端產(chǎn)業(yè)鏈價值鏈的制高點。

第三，促進(jìn)以“中特估”繁榮中國股市，拉動內(nèi)需體系持續(xù)增長。股市改革需要綱目結(jié)合，本末相連，難易相銜，改革將不但調(diào)節(jié)中國的產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)平衡體系，還可以增強(qiáng)國家的財富創(chuàng)造力。資本市場定價的“錨”應(yīng)該與一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)基本面趨勢緊密掛鉤。我國作為世界經(jīng)濟(jì)增長的主要穩(wěn)定器和動力源，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)彈性大、韌性強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)長期向好的基本面不變，為我國資本市場的穩(wěn)定運(yùn)行奠定了良好的發(fā)展基礎(chǔ)。以“中特估”為核心啟動股市“長牛”，增加中產(chǎn)階層財富效應(yīng)，將極大地拉動內(nèi)需、促進(jìn)消費(fèi)。按A股市值增長20萬億元計算，假如其中有30%能轉(zhuǎn)化為社會的購買力，就能達(dá)到我國2022年國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）總量的5％，對完成我國全年GDP增長目標(biāo)有積極的推動力。

（賈彥為上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所研究院院長、首席研究員，劉申燕為上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所研究院高級研究員。本文編輯/孫世選）