金融資產(chǎn)配置行為與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效：來(lái)自中國(guó)非金融類(lèi)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

陳其安 許媛

摘要：金融資產(chǎn)配置是非金融類(lèi)企業(yè)面臨的重要經(jīng)營(yíng)決策之一，非金融類(lèi)企業(yè)的金融資產(chǎn)配置行為與經(jīng)營(yíng)績(jī)效和實(shí)物資產(chǎn)投資收益之間的關(guān)系一直是金融監(jiān)管部門(mén)、上市公司和投資者關(guān)注的重要問(wèn)題。作者以中國(guó)非金融類(lèi)上市公司2011—2018年期間的相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本，利用多元回歸模型實(shí)證研究中國(guó)非金融類(lèi)上市公司金融資產(chǎn)配置行為對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效和實(shí)物資產(chǎn)投資收益率的影響。研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)非金融類(lèi)上市公司當(dāng)年金融資產(chǎn)配置比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間、上年金融資產(chǎn)配置比例與本年實(shí)物資產(chǎn)投資收益率之間都在總體上呈現(xiàn)出顯著的倒“U”型關(guān)系；不同產(chǎn)業(yè)、不同性質(zhì)企業(yè)的金融資產(chǎn)配置比例將對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效和實(shí)物資產(chǎn)投資收益率產(chǎn)生不同影響。第一產(chǎn)業(yè)上市公司的金融資產(chǎn)配置比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間不存在倒“U”型關(guān)系；第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)、國(guó)有和非國(guó)有非金融類(lèi)上市公司的金融資產(chǎn)配置比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系都呈現(xiàn)出顯著的倒“U”型特征，即只有適度配置金融資產(chǎn)，才能使其經(jīng)營(yíng)績(jī)效最大化。上年金融資產(chǎn)配置比例增加將顯著提高國(guó)有非金融類(lèi)上市公司本年的實(shí)物資產(chǎn)投資收益率，但不會(huì)對(duì)第一產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)非金融類(lèi)上市公司本年的實(shí)物資產(chǎn)投資收益率產(chǎn)生顯著影響；第二產(chǎn)業(yè)和非國(guó)有非金融類(lèi)上市公司的實(shí)物資產(chǎn)投資收益率與其上年金融資產(chǎn)配置比例呈倒“U”型關(guān)系，上年金融資產(chǎn)配置不足（過(guò)度）將使其對(duì)本年實(shí)物資產(chǎn)投資收益率產(chǎn)生補(bǔ)充效應(yīng)（擠出效應(yīng)），適度配置上年金融資產(chǎn)將最大化本年的實(shí)物資產(chǎn)投資收益率。中央和地方各級(jí)政府以及金融監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該利用市場(chǎng)手段引導(dǎo)非金融類(lèi)上市公司適度配置金融資產(chǎn)，鼓勵(lì)他們加大實(shí)物資產(chǎn)投資力度，緩解中國(guó)目前面臨的“脫實(shí)向虛”困境；非金融類(lèi)上市公司應(yīng)該基于自身產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)權(quán)屬性以及金融資產(chǎn)配置行為對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效和實(shí)物資產(chǎn)投資收益率的不同影響對(duì)其金融資產(chǎn)配置進(jìn)行科學(xué)決策，認(rèn)識(shí)金融資產(chǎn)配置不足（過(guò)度）對(duì)實(shí)物資產(chǎn)投資收益率的補(bǔ)充效應(yīng)（擠出效應(yīng)），配置出能使企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效和實(shí)物資產(chǎn)投資收益率最大化的金融資產(chǎn)配置比例；投資者在選擇投資對(duì)象和構(gòu)建投資組合過(guò)程中，應(yīng)該深入分析不同產(chǎn)業(yè)、不同性質(zhì)公司的資產(chǎn)配置行為，考察擬投資對(duì)象的金融資產(chǎn)配置行為是否滿(mǎn)足企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效和實(shí)物資產(chǎn)投資收益率最大化要求，以作出有效的投資決策。文章研究結(jié)論補(bǔ)充和豐富了企業(yè)資產(chǎn)配置領(lǐng)域的相關(guān)研究成果，為中央和地方各級(jí)政府制定不同產(chǎn)業(yè)政策、金融監(jiān)管部門(mén)引導(dǎo)金融資源流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)、非金融類(lèi)上市公司規(guī)范金融資產(chǎn)配置行為、投資者作出正確投資決策提供了決策依據(jù)。

關(guān)鍵詞：金融資產(chǎn)配置；經(jīng)營(yíng)績(jī)效；實(shí)物資產(chǎn)收益; 脫實(shí)向虛; 上市公司

中圖分類(lèi)號(hào)：F830

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號(hào)：1008-5831（2023）04-0077-14

引言

中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型發(fā)展期，目前非金融類(lèi)企業(yè)投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)的意愿低迷^［1-4］，經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”問(wèn)題已經(jīng)引起中央和地方各級(jí)政府的廣泛關(guān)注。從微觀企業(yè)維度看待金融化，表現(xiàn)為非金融上市公司金融資產(chǎn)配置比例越來(lái)越高，企業(yè)利潤(rùn)越來(lái)越多地來(lái)源于金融資產(chǎn)投資的現(xiàn)象^［5］。然而，非金融類(lèi)上市公司的金融資產(chǎn)配置行為是一把“雙刃劍”，過(guò)度配置金融資產(chǎn)可能使公司偏離主營(yíng)業(yè)務(wù)^［6］，不利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展^［7］；但適度的金融資產(chǎn)配置可以盤(pán)活公司現(xiàn)金流，強(qiáng)化企業(yè)投資柔性，提高資產(chǎn)配置效率，從而對(duì)公司發(fā)展產(chǎn)生正效應(yīng)。因此，從不同產(chǎn)業(yè)和不同企業(yè)性質(zhì)視角，系統(tǒng)研究中國(guó)非金融類(lèi)上市公司金融資產(chǎn)配置行為對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效和實(shí)物資產(chǎn)投資收益之間的影響，對(duì)于規(guī)范非金融類(lèi)上市公司金融資產(chǎn)配置行為、引導(dǎo)投資者正確決策，進(jìn)而推動(dòng)中國(guó)企業(yè)“脫虛向?qū)崱?、持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

現(xiàn)有文獻(xiàn)有關(guān)公司金融資產(chǎn)配置行為對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的研究主要有兩種觀點(diǎn)。部分學(xué)者認(rèn)為企業(yè)金融資產(chǎn)投資會(huì)對(duì)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)。Akkemik和?zen研究發(fā)現(xiàn)金融資產(chǎn)投資的高回報(bào)率會(huì)推動(dòng)企業(yè)金融化，而企業(yè)過(guò)度重視短期投資收益會(huì)忽視發(fā)展主營(yíng)業(yè)務(wù)^［8］。從總體上，實(shí)體企業(yè)金融化可能對(duì)主業(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響^［9-10］。但也有部分學(xué)者持相反觀點(diǎn)，認(rèn)為其可以反哺主營(yíng)業(yè)務(wù)，對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生正效應(yīng)。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)普遍下滑的情況下，企業(yè)金融投資能發(fā)揮蓄水池機(jī)制的緩沖效應(yīng)，改善公司短期業(yè)績(jī)^［11］。王紅建等認(rèn)為實(shí)體企業(yè)金融化產(chǎn)生的超額收益有助于提升企業(yè)下一期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)^［12］。許志勇和潘攀采用門(mén)限面板回歸方法，研究發(fā)現(xiàn)隨著企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)由低向高轉(zhuǎn)變，非金融類(lèi)企業(yè)金融化對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響由負(fù)效應(yīng)向正效應(yīng)轉(zhuǎn)變^［13］。徐珊研究發(fā)現(xiàn)不同類(lèi)型金融資產(chǎn)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在異質(zhì)性影響，非金融類(lèi)企業(yè)持有投資性金融資產(chǎn)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響表現(xiàn)為拉動(dòng)效應(yīng)^［14］。

在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為對(duì)實(shí)物資產(chǎn)投資的影響也存在爭(zhēng)議。少數(shù)學(xué)者支持金融資產(chǎn)配置對(duì)實(shí)物資產(chǎn)投資產(chǎn)生補(bǔ)充效應(yīng)，企業(yè)可以用金融資產(chǎn)投資收益或直接出售金融資產(chǎn)兩種方式來(lái)緩解融資約束，為固定資產(chǎn)投資提供更多資金^［15-16］。然而，大多數(shù)學(xué)者在研究公司金融資產(chǎn)配置行為對(duì)實(shí)物資產(chǎn)投資的影響后發(fā)現(xiàn)，二者存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。管理者出于完成短期業(yè)績(jī)指標(biāo)、提高工資薪酬等目的，往往弱化企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)而更傾向于投資資金周轉(zhuǎn)快、資本回報(bào)率高的金融資產(chǎn)^［17-18］。企業(yè)進(jìn)行股利支付、股票回購(gòu)、并購(gòu)活動(dòng)和其他金融資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)等金融化行為會(huì)減少用于產(chǎn)品生產(chǎn)的長(zhǎng)期固定資產(chǎn)投資^［19-23］，對(duì)實(shí)業(yè)投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)^{［3，24-29］}，即會(huì)對(duì)資本積累產(chǎn)生負(fù)面影響^［30-32］。Orhangazi確定了金融化阻礙實(shí)業(yè)投資的潛在渠道，即較高的金融獲利機(jī)會(huì)改變管理層投資決策動(dòng)機(jī)，導(dǎo)致金融投資增加，從而擠出實(shí)業(yè)投資^［33］。同時(shí)，也有部分學(xué)者認(rèn)為這兩種效應(yīng)都有可能存在，企業(yè)金融化一方面對(duì)實(shí)業(yè)投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)，另一方面可以補(bǔ)充實(shí)業(yè)投資所需資金，產(chǎn)生蓄水池效應(yīng)^［34-35］。比如黃賢環(huán)等認(rèn)為持有短期金融資產(chǎn)是“未雨綢繆”，能產(chǎn)生補(bǔ)充效應(yīng)，而持有長(zhǎng)期金融資產(chǎn)是“舍本逐利”，會(huì)對(duì)固定資產(chǎn)更新改造等主業(yè)投資行為產(chǎn)生擠出效應(yīng)^［36］。

綜合上述分析可見(jiàn)，現(xiàn)有文獻(xiàn)雖然圍繞公司金融資產(chǎn)配置行為對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效和實(shí)物資產(chǎn)投資收益的影響問(wèn)題分別進(jìn)行了研究，得到了很多有參考價(jià)值的研究成果，形成了本文研究的文獻(xiàn)基礎(chǔ)，但公司金融化后果的研究結(jié)論不一致，仍需進(jìn)一步探討?，F(xiàn)有研究大多只關(guān)注公司金融資產(chǎn)配置與經(jīng)營(yíng)績(jī)效和實(shí)物資產(chǎn)投資收益之間的線(xiàn)性關(guān)系，忽略可能存在的非線(xiàn)性關(guān)系，更沒(méi)有基于產(chǎn)業(yè)和公司性質(zhì)差異的視角去研究公司金融資產(chǎn)配置行為可能產(chǎn)生的公司績(jī)效和實(shí)物資產(chǎn)投資收益效應(yīng)，使得研究不夠細(xì)化和缺乏針對(duì)性?；诖?，本文中以2011—2018年期間的中國(guó)非金融類(lèi)上市公司為樣本，利用多元回歸模型實(shí)證研究非金融類(lèi)上市公司金融資產(chǎn)配置行為對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效和實(shí)物資產(chǎn)投資收益的影響，其中，企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為表現(xiàn)為金融資產(chǎn)配置比例。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響

伴隨傳統(tǒng)生產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)下降，企業(yè)實(shí)業(yè)投資熱情消減，越來(lái)越多的非金融類(lèi)企業(yè)投資于高風(fēng)險(xiǎn)高收益的金融產(chǎn)品^［36-37］。現(xiàn)有研究表明，非金融類(lèi)上市公司金融資產(chǎn)配置行為對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在兩個(gè)相反的效應(yīng)，即補(bǔ)充效應(yīng)和擠出效應(yīng)。低金融化程度的公司通過(guò)配置金融資產(chǎn)可以提高資金使用效率，提升企業(yè)的運(yùn)營(yíng)能力和應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力，優(yōu)化企業(yè)利潤(rùn)管理^［14］，此時(shí)補(bǔ)充效應(yīng)大于擠出效應(yīng)，體現(xiàn)為金融資產(chǎn)配置行為拉動(dòng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。然而，高金融化程度的公司進(jìn)行金融資產(chǎn)配置行為則體現(xiàn)為對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的擠出效應(yīng)。金融資產(chǎn)具有周轉(zhuǎn)快、回報(bào)高等優(yōu)勢(shì)，公司管理者在預(yù)期到金融化所帶來(lái)的好處后，會(huì)持續(xù)增加金融資產(chǎn)配置以獲取短期收益^［38］。但是，伴隨金融資產(chǎn)配置比例上升，企業(yè)會(huì)逐漸占用長(zhǎng)期固定資產(chǎn)等主業(yè)投資資金，使得經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)受到擠壓，進(jìn)而影響主業(yè)業(yè)績(jī)和發(fā)展?jié)摿?sup>［9，36^］?？梢?jiàn)，低金融化程度的公司金融資產(chǎn)配置行為體現(xiàn)為補(bǔ)充效應(yīng)，其經(jīng)營(yíng)績(jī)效隨著金融化程度的提高而提高；高金融化程度的公司金融資產(chǎn)配置行為體現(xiàn)為擠出效應(yīng)，其經(jīng)營(yíng)績(jī)效隨著金融化程度的提高而降低?；谏鲜龇治觯疚奶岢鋈缦卵芯考僭O(shè)H₁。

假設(shè)H₁：企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效與金融資產(chǎn)配置比例之間呈現(xiàn)倒“U”型關(guān)系。

（二）金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)實(shí)物資產(chǎn)投資收益的影響

本文中在探討金融資產(chǎn)配置行為對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步檢驗(yàn)金融資產(chǎn)配置對(duì)實(shí)物資產(chǎn)投資收益的影響。實(shí)物資產(chǎn)投資是企業(yè)在所處行業(yè)中提高核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要保障，但一般具有資金周轉(zhuǎn)慢、回報(bào)周期長(zhǎng)、調(diào)整成本高等特點(diǎn)；而金融資產(chǎn)投資具有在短期內(nèi)提高資本回報(bào)的優(yōu)勢(shì)，能帶來(lái)豐厚的收益^［18］。企業(yè)分配部分資金購(gòu)買(mǎi)金融資產(chǎn)，能使企業(yè)資產(chǎn)保持一定的變現(xiàn)能力和流動(dòng)性，在主業(yè)虧損時(shí)彌補(bǔ)損失^［12］，在缺乏資金時(shí)為實(shí)物資產(chǎn)投資提供資金支持^［15-16］。相對(duì)于金融資產(chǎn)投資，實(shí)物資產(chǎn)投資產(chǎn)生收益具有一定的滯后性，因此，公司要在本年取得最優(yōu)實(shí)物資產(chǎn)投資收益，則需要在上年配置合適的金融資產(chǎn)和實(shí)物資產(chǎn)?；诖?，本文假設(shè)企業(yè)金融化程度不同，上年金融資產(chǎn)配置行為對(duì)本年實(shí)物資產(chǎn)投資收益的影響不同。低金融化程度的公司上年配置合適的金融資產(chǎn)有利于盤(pán)活公司資本、優(yōu)化資源配置，增加金融資產(chǎn)收益來(lái)反哺公司實(shí)業(yè)投資^［37］，這對(duì)公司本年實(shí)物資產(chǎn)投資收益具有正效應(yīng)；而公司上年金融資產(chǎn)配置比例的不斷提高意味著管理者可能預(yù)期本年度缺乏有價(jià)值的實(shí)物資產(chǎn)投資項(xiàng)目，且上年金融資產(chǎn)配置比例的增加還可能使公司更加關(guān)注金融資產(chǎn)投資業(yè)務(wù)，忽略實(shí)物資產(chǎn)投資業(yè)務(wù)^{［28，30］}，最終導(dǎo)致本年實(shí)物資產(chǎn)投資收益率下降，即高金融化程度的公司上年金融資產(chǎn)配置比例上升對(duì)本年實(shí)物資產(chǎn)投資收益產(chǎn)生擠出效應(yīng)?？偟膩?lái)說(shuō)，低金融化程度的公司上年金融資產(chǎn)配置行為對(duì)本年實(shí)物資產(chǎn)投資收益產(chǎn)生正向影響；高金融化程度的公司上年金融資產(chǎn)配置行為對(duì)本年實(shí)物資產(chǎn)投資收益產(chǎn)生負(fù)向影響。由此提出研究假設(shè)H₂。

假設(shè)H₂：公司上年金融資產(chǎn)配置比例與本年實(shí)物資產(chǎn)投資收益之間存在倒“U”型關(guān)系。

（三）不同產(chǎn)業(yè)企業(yè)金融資產(chǎn)配置對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效或?qū)嵨镔Y產(chǎn)投資收益的影響

不同產(chǎn)業(yè)企業(yè)在主營(yíng)業(yè)務(wù)、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方式、產(chǎn)品需求等方面存在較大差異，其金融資產(chǎn)配置行為可能對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效或?qū)嵨镔Y產(chǎn)投資收益產(chǎn)生不同影響。第一產(chǎn)業(yè)企業(yè)的產(chǎn)品屬于剛性需求品或公益性產(chǎn)品，其所用資源和產(chǎn)品價(jià)格受到政府管制，其產(chǎn)品定價(jià)和實(shí)物資產(chǎn)投資收益率相對(duì)固定且往往較低，所以第一產(chǎn)業(yè)企業(yè)金融資產(chǎn)配置比例可能不會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效或?qū)嵨镔Y產(chǎn)投資收益率產(chǎn)生顯著影響。第二產(chǎn)業(yè)以制造業(yè)為主體，通過(guò)配置合適的金融資產(chǎn)，從而為實(shí)物資產(chǎn)投資提供更靈活和更充足的資金支持，對(duì)第二產(chǎn)業(yè)企業(yè)的發(fā)展具有重要影響，即第二產(chǎn)業(yè)企業(yè)金融資產(chǎn)配置比例與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效或?qū)嵨镔Y產(chǎn)投資收益率可能存在倒“U”型關(guān)系。第三產(chǎn)業(yè)主要是社會(huì)服務(wù)業(yè)，其實(shí)物資產(chǎn)投資往往根據(jù)人的需求以及科技發(fā)展情況而定，所以其金融資產(chǎn)配置比例可能不會(huì)對(duì)實(shí)物資產(chǎn)投資收益產(chǎn)生顯著影響?；诖耍岢鲅芯考僭O(shè)H₃。

假設(shè)H₃：不同產(chǎn)業(yè)企業(yè)金融資產(chǎn)配置比例將對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效或?qū)嵨镔Y產(chǎn)投資收益率產(chǎn)生不同影響。

（四）不同性質(zhì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效或?qū)嵨镔Y產(chǎn)投資收益的影響

國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)因其所有權(quán)屬性不同而在戰(zhàn)略地位、政治關(guān)聯(lián)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)、社會(huì)責(zé)任、經(jīng)營(yíng)約束條件和盈利水平等方面存在較大差異，其金融資產(chǎn)配置與經(jīng)營(yíng)績(jī)效或?qū)嵨镔Y產(chǎn)投資收益之間也可能呈現(xiàn)出不同的關(guān)系。非國(guó)有企業(yè)的市場(chǎng)化程度較高且所需承擔(dān)的公益性職能較少，其在進(jìn)行金融資產(chǎn)配置和實(shí)物資產(chǎn)配置方面有較強(qiáng)的主觀能動(dòng)性，可以按照自身需求來(lái)配置金融資產(chǎn)，因此非國(guó)有企業(yè)金融資產(chǎn)配置比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效或?qū)嵨镔Y產(chǎn)投資收益可能存在倒“U”型關(guān)系。國(guó)有企業(yè)與政府有著天然聯(lián)系，可能因受到政府強(qiáng)力管制和主動(dòng)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任而更傾向于投資于關(guān)乎國(guó)計(jì)民生的實(shí)物資產(chǎn)，進(jìn)而使其金融資產(chǎn)配置比例處于相對(duì)較低水平；同時(shí)，國(guó)有企業(yè)也可能因更容易獲得政府扶持而降低其融資約束，進(jìn)而使其金融資產(chǎn)配置的“擠出效應(yīng)”不太明顯^［9］。在金融資產(chǎn)配置比例較低的情況下，國(guó)有企業(yè)金融資產(chǎn)配置與實(shí)物資產(chǎn)投資收益可能存在正相關(guān)關(guān)系。根據(jù)上述分析，可提出研究假設(shè)H₄。

假設(shè)H₄：不同性質(zhì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置比例將對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效或?qū)嵨镔Y產(chǎn)投資收益率產(chǎn)生不同影響。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

選取2011年至2018年期間的滬、深兩市所有A股上市公司作為初始研究樣本，根據(jù)數(shù)據(jù)的可獲得性和研究目的，進(jìn)行以下樣本篩選：（1）由于主營(yíng)業(yè)務(wù)的特殊性，剔除金融、房地產(chǎn)類(lèi)公司的樣本。（2）考慮財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可靠性，剔除ST、PT樣本。（3）剔除經(jīng)營(yíng)績(jī)效、市值賬面比等重要數(shù)據(jù)缺失的樣本。（4）剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1或小于0的數(shù)據(jù)異常樣本。經(jīng)過(guò)以上篩選總共得到1 624家樣本公司、12 992個(gè)公司—年度觀測(cè)值，所有公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)和宏觀數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR和CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。為克服極端值的影響，對(duì)模型中所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%分位的縮尾（Winsorize）處理。本文使用的計(jì)量分析軟件主要有stata15和SPSS21。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量

企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效（ROA）。本文在研究上市公司金融資產(chǎn)配置的治理效應(yīng)時(shí)，采用總資產(chǎn)收益率即凈利潤(rùn)除以總資產(chǎn)余額作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)。

實(shí)物資產(chǎn)投資收益率（ROPA）。實(shí)物資產(chǎn)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的核心資產(chǎn)，在企業(yè)獲得主營(yíng)業(yè)務(wù)收入等方面發(fā)揮至關(guān)重要的作用，而實(shí)物資產(chǎn)收益率在會(huì)計(jì)上的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)并不明確，因此本文中借鑒張成思和張步曇^［29］的做法，用企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收益率來(lái)衡量實(shí)物資產(chǎn)投資收益率。具體計(jì)算公式為ROPA=（營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本-營(yíng)業(yè)稅金及附加-期間費(fèi)用-資產(chǎn)減值損失）/（流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債+固定資產(chǎn)凈額+在建工程凈額+無(wú)形資產(chǎn)凈額+其他非流動(dòng)資產(chǎn)凈額等）。

2.解釋變量

金融資產(chǎn)配置行為（DOF）。根據(jù)Demir^［19］、張昭等^［35］的做法，用金融資產(chǎn)投資率即貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)、應(yīng)收利息、應(yīng)收股利、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、長(zhǎng)期股權(quán)投資以及投資性房地產(chǎn)之和占總資產(chǎn)的比重來(lái)衡量企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為。

3.控制變量

基于上市公司的異質(zhì)性，參考劉貫春等^［2］、戚聿東和張任之^［3］、杜勇等^［9］的做法，本文在模型中納入了反映企業(yè)財(cái)務(wù)特征和經(jīng)營(yíng)運(yùn)作等方面的財(cái)務(wù)杠桿利用程度（Lev）、公司規(guī)模（LASSET）、公司成長(zhǎng)性（Grow）、第一大股東持股比例（TOP1）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、獨(dú)立董事比例（Indr）、公司年齡（LNAGE）、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流（CASHFLOW）、公司屬性（STATE）；反映宏觀層面的貨幣政策（M2）、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（Eg）。另外Industry和year分別代表行業(yè)固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)，以減輕不隨時(shí)間改變的行業(yè)差異和隨時(shí)間改變的經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)研究的影響。具體變量定義見(jiàn)表1。

（三）模型設(shè)定

借鑒徐珊^［14］的研究成果，本文設(shè)定如下模型（1）考察公司金融資產(chǎn)配置行為對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。

其中，ROA_i，t表示公司i第t年的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，DOF_i，t為公司i第t年的金融資產(chǎn)配置，控制變量為公司i在第t年相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)、經(jīng)營(yíng)運(yùn)作指標(biāo)以及宏觀環(huán)境指標(biāo)，u為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

借鑒杜勇等^［9］、肖忠意和林琳^［39］的研究成果，在探討公司金融資產(chǎn)配置行為對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步研究其對(duì)實(shí)物資產(chǎn)投資收益率的影響，同時(shí)為減小內(nèi)生性，本文設(shè)定如下模型（2）。

ROPA_i，t=γ₀+γ₁DOF_i，t-1+γ₂DOF²_i，t-1+γ₃Lev_i，t+γ₄Grow_i，t+γ₅LASSET_i，t+γ₆TOP1_i，t+γ₇Board_i，t+γ₈CASHFLOW_i，t+γ₉STATE_i，t+γ₁₀Eg_i，t+γ₁₁M2_i，t+Σγ_kIndustry+Σγ_jyear+ε_i，t（2）

表1 變量定義變量符號(hào)變量名稱(chēng)變量定義ROA經(jīng)營(yíng)績(jī)效凈利潤(rùn)除以總資產(chǎn)余額ROPA實(shí)物資產(chǎn)投資收益率主營(yíng)業(yè)務(wù)收益率=（營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本-營(yíng)業(yè)稅金及附加-期間費(fèi)用-資產(chǎn)減值損失）/（流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債+固定資產(chǎn)凈額+在建工程凈額+無(wú)形資產(chǎn)凈額+其他非流動(dòng)資產(chǎn)凈額等）DOF金融資產(chǎn)配置行為貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)、應(yīng)收利息、應(yīng)收股利、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、長(zhǎng)期股權(quán)投資以及投資性房地產(chǎn)之和占總資產(chǎn)的比重Lev財(cái)務(wù)杠桿利用程度資產(chǎn)負(fù)債率LASSET公司規(guī)?？傎Y產(chǎn)對(duì)數(shù)Grow公司成長(zhǎng)性營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率TOP1第一大股東持股比例第一大股東持股占總股本的比重Board董事會(huì)規(guī)模董事會(huì)人數(shù)Indr獨(dú)立董事比例獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)人數(shù)的比重LNAGE公司年齡當(dāng)年減去企業(yè)上市年份加1后取自然對(duì)數(shù)CASHFLOW經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量?jī)纛~與總資產(chǎn)之比STATE公司屬性最終控制人屬性，非國(guó)有企業(yè)為0，國(guó)有企業(yè)為1Eg經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)人均GDP增長(zhǎng)率M2貨幣政策M(jìn)2增長(zhǎng)率Industry行業(yè)固定效應(yīng)行業(yè)虛擬變量year時(shí)間固定效應(yīng)年份虛擬變量

其中，ROPA_i，t表示公司i第t年的實(shí)物資產(chǎn)投資收益率，DOF_i，t-1為公司i第t-1年的金融資產(chǎn)配置，增加了公司i第t年的成長(zhǎng)性（Grow）、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流（CASHFLOW）等控制變量，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

三、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示，我國(guó)非金融類(lèi)上市公司金融資產(chǎn)投資率（DOF）最大、最小值分別為77.86%和3.13%，平均值和中位數(shù)分別為24.84%和20.76%，這表明我國(guó)非金融類(lèi)上市公司總資產(chǎn)中有將近四分之一的金融資產(chǎn)，也有部分公司持有的金融資產(chǎn)比例超過(guò)了四分之三，在一定程度上存在金融資產(chǎn)過(guò)度投資現(xiàn)象。

（二）實(shí)證分析結(jié)果

表3展示了企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效和實(shí)物資產(chǎn)投資收益率影響的實(shí)證結(jié)果。從表3左半部分實(shí)證結(jié)果可以看到，金融資產(chǎn)配置比例DOF的一次項(xiàng)系數(shù)在1%水平上顯著為正，二次項(xiàng)系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)；中國(guó)非金融類(lèi)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效在總體上與其金融資產(chǎn)配置比例呈倒“U”型關(guān)系，研究假設(shè)H₁得到支持。也就是說(shuō)，當(dāng)金融資產(chǎn)配置不足（過(guò)度）時(shí)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效將隨著金融資產(chǎn)配置比例的增加而提高（下降）；只有適度的金融資產(chǎn)配置，才能使企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效達(dá)到最好水平。該實(shí)證結(jié)果符合企業(yè)資產(chǎn)配置理論的一般原理。事實(shí)上，根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)配置理論，金融資產(chǎn)配置不足或者過(guò)度都會(huì)對(duì)非金融類(lèi)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響；非金融類(lèi)企業(yè)要獲得最優(yōu)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，就必須將實(shí)物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)進(jìn)行適度配置。

從表3右半部分實(shí)證結(jié)果可以看到，上年金融資產(chǎn)配置比例DOF_t-1的一次項(xiàng)系數(shù)在1%水平上顯著為正，二次項(xiàng)系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)；中國(guó)非金融類(lèi)上市公司的實(shí)物資產(chǎn)投資收益率與其上年金融資產(chǎn)配置比例之間同樣呈倒“U”型關(guān)系，研究假設(shè)H₂得到驗(yàn)證。這表明，上年適度的金融資產(chǎn)配置比例將使中國(guó)非金融類(lèi)上市公司本年的實(shí)物資產(chǎn)投資收益率達(dá)到最高水平；當(dāng)上年金融資產(chǎn)配置不足（過(guò)度）時(shí)，上年金融資產(chǎn)配置增多將對(duì)中國(guó)非金融類(lèi)上市公司本年的實(shí)物資產(chǎn)投資收益率產(chǎn)生補(bǔ)充效應(yīng)（擠出效應(yīng)）。該實(shí)證研究結(jié)果的合理性和經(jīng)濟(jì)意義是顯然的。實(shí)物資產(chǎn)投資相對(duì)于金融資產(chǎn)投資來(lái)說(shuō)需要更長(zhǎng)時(shí)間才能產(chǎn)生收益，因此要使公司在本年獲得最佳實(shí)物資產(chǎn)投資收益，就必須在上年合理配置金融資產(chǎn)和實(shí)物資產(chǎn)，上年金融資產(chǎn)配置不足（過(guò)度）都將對(duì)本年實(shí)物資產(chǎn)投資收益產(chǎn)生負(fù)面影響，進(jìn)而使他們的本年實(shí)物資產(chǎn)投資收益與上年金融資產(chǎn)配置比例之間呈現(xiàn)出倒“U”型關(guān)系?？梢?jiàn)，將上年度金融資產(chǎn)配置比例保持在適度水平是提高中國(guó)非金融類(lèi)上市公司實(shí)物資產(chǎn)投資收益率的有效途徑

四、進(jìn)一步研究

（一）不同產(chǎn)業(yè)企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效和實(shí)物資產(chǎn)投資收益率的影響

表4展示了不同產(chǎn)業(yè)企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效和實(shí)物資產(chǎn)投資收益率影響的實(shí)證結(jié)果。從表4左半部分實(shí)證結(jié)果可以看到，第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)企業(yè)的金融資產(chǎn)配置比例DOF平方項(xiàng)的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)。這表明，第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效與其金融資產(chǎn)配置比例之間的關(guān)系也呈現(xiàn)出顯著的倒“U”型特征。而第一產(chǎn)業(yè)上市公司金融資產(chǎn)配置比例DOF的一次項(xiàng)系數(shù)和二次項(xiàng)系數(shù)都不顯著，即其經(jīng)營(yíng)績(jī)效與金融資產(chǎn)配置比例之間不存在倒“U”型關(guān)系。該實(shí)證結(jié)果似乎與資產(chǎn)配置理論的一般原理存在差異，但卻是符合第一產(chǎn)業(yè)公司實(shí)際情況的。中國(guó)第一產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)的農(nóng)林牧漁產(chǎn)品定價(jià)過(guò)低，進(jìn)而導(dǎo)致以農(nóng)林牧漁業(yè)為實(shí)物資產(chǎn)主要投資對(duì)象的第一產(chǎn)業(yè)企業(yè)實(shí)物資產(chǎn)投資收益率低下。這種不正?，F(xiàn)象可能導(dǎo)致中國(guó)第一產(chǎn)業(yè)企業(yè)因配置過(guò)高的金融資產(chǎn)而荒廢其主營(yíng)業(yè)務(wù)，最終對(duì)中國(guó)第一產(chǎn)業(yè)發(fā)展造成負(fù)面影響。

從表4右半部分實(shí)證結(jié)果可以看到，第二產(chǎn)業(yè)企業(yè)上年金融資產(chǎn)配置比例DOF_t-1的一次項(xiàng)系數(shù)顯著為正，二次項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，即第二產(chǎn)業(yè)公司的實(shí)物資產(chǎn)投資收益率與其上年金融資產(chǎn)配置比例呈倒“U”型關(guān)系。事實(shí)上，以制造業(yè)為主體的第二產(chǎn)業(yè)上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)應(yīng)該是實(shí)物資產(chǎn)投資和經(jīng)營(yíng)，其要在上年配置合適的實(shí)物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)，從而使本年獲得最優(yōu)實(shí)物資產(chǎn)投資收益。同時(shí)，第一產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)企業(yè)上年金融資產(chǎn)配置比例DOF_t-1的一次項(xiàng)和二次項(xiàng)系數(shù)都不顯著。這表明，上年金融資產(chǎn)配置比例不會(huì)對(duì)第一產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)非金融類(lèi)上市公司的實(shí)物資產(chǎn)投資收益率產(chǎn)生顯著影響，驗(yàn)證了假設(shè)H₃。產(chǎn)生該結(jié)果的可能原因在于：涵蓋農(nóng)林牧漁業(yè)的第一產(chǎn)業(yè)（《國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類(lèi)》（GB/T 4754—2011））所用資源有限并受到政府嚴(yán)格管制，所生產(chǎn)的產(chǎn)品大多屬于剛性需求產(chǎn)品和公益性較強(qiáng)的產(chǎn)品，在要素價(jià)格和產(chǎn)品價(jià)格都受到政府強(qiáng)力管控的條件下，其實(shí)物資產(chǎn)投資收益率可能是相對(duì)固定的，第一產(chǎn)業(yè)非金融類(lèi)上市公司上年的金融資產(chǎn)配置比例很難對(duì)其實(shí)物資產(chǎn)投資收益率產(chǎn)生顯著影響。以服務(wù)業(yè)為主體的第三產(chǎn)業(yè)涵蓋了投資小、吸收快、效益好、就業(yè)容量大的批發(fā)零售餐飲服務(wù)業(yè)，與科技進(jìn)步緊密相關(guān)的信息咨詢(xún)、技術(shù)服務(wù)、科技推廣等新興行業(yè)，與提高居民素質(zhì)相關(guān)的科技、文化、教育、體育等文化產(chǎn)業(yè)，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有全局性、先導(dǎo)性影響的信息、金融保險(xiǎn)、中介服務(wù)、旅游和交通通信等基礎(chǔ)行業(yè)，以及與人民生活密切相關(guān)的市政公共服務(wù)、社區(qū)服務(wù)、居民生活服務(wù)、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)服務(wù)等社會(huì)服務(wù)業(yè)，其非金融類(lèi)上市公司的實(shí)物資產(chǎn)投資額度將根據(jù)科技發(fā)展和人民生活水平提高的需要而不斷增加，實(shí)物資產(chǎn)投資收益率也將在很大程度上隨著科技進(jìn)步和人力資源素質(zhì)提高而不斷提升，所以第三產(chǎn)業(yè)非金融類(lèi)上市公司上年的金融資產(chǎn)配置比例也就很難在其實(shí)物資產(chǎn)投資收益中發(fā)揮顯著作用。

（二）不同性質(zhì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效和實(shí)物資產(chǎn)投資收益率的影響

表5左半部分的不同性質(zhì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的實(shí)證結(jié)果表明，國(guó)有和非國(guó)有非金融類(lèi)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效與其金融資產(chǎn)配置比例之間的關(guān)系也呈現(xiàn)出顯著的倒“U”型特征。過(guò)高的金融資產(chǎn)配置比例顯然會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響，但任何企業(yè)都不可能不配置金融資產(chǎn)，過(guò)低的金融資產(chǎn)配置可能會(huì)影響企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)，更談不上獲得最大經(jīng)營(yíng)績(jī)效，因此需要合理配置金融資產(chǎn)和實(shí)物資產(chǎn)。

從表5右半部分的不同性質(zhì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為對(duì)實(shí)物資產(chǎn)投資收益率影響的實(shí)證結(jié)果可以看到，非國(guó)有企業(yè)上年金融資產(chǎn)配置比例DOF_t-1的一次項(xiàng)系數(shù)在1%水平上顯著為正，二次項(xiàng)系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)；非國(guó)有非金融類(lèi)上市公司的實(shí)物資產(chǎn)投資收益率與其上年金融資產(chǎn)配置比例呈倒“U”型關(guān)系。承擔(dān)公益性職能較少且市場(chǎng)化程度較高的非國(guó)有非金融類(lèi)上市公司要獲得最大經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)和收益，必須關(guān)注實(shí)物資產(chǎn)投資和經(jīng)營(yíng)。然而，國(guó)有企業(yè)上年金融資產(chǎn)配置比例DOF_t-1的一次項(xiàng)系數(shù)在5%水平下顯著為正，二次項(xiàng)系數(shù)不顯著。這表明，國(guó)有非金融類(lèi)上市公司上年金融資產(chǎn)配置比例與其本年實(shí)物資產(chǎn)投資收益率之間不存在倒“U”型關(guān)系，但上年金融資產(chǎn)配置比例增加可能會(huì)顯著提高其本年的實(shí)物資產(chǎn)投資收益率，產(chǎn)生補(bǔ)充效應(yīng)，假設(shè)H₄得到驗(yàn)證。該實(shí)證研究結(jié)果的合理性在于：國(guó)有企業(yè)需承擔(dān)較多公益性職能而可能受到政府強(qiáng)力管控，相比于非國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，可能配置更少的金融資產(chǎn)，且其必須承擔(dān)相應(yīng)社會(huì)責(zé)任，由此獲得低于完全市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的經(jīng)濟(jì)收益。在較低的金融資產(chǎn)配置條件下，適度增加上年金融資產(chǎn)配置比例，可能會(huì)使本年度的實(shí)物資產(chǎn)投資更具柔性和靈活性，進(jìn)而對(duì)本年度實(shí)物資產(chǎn)投資收益產(chǎn)生顯著正向影響。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)上述實(shí)證研究結(jié)果的穩(wěn)定性，本文中通過(guò)改變主要變量度量方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，借鑒張成思和張步曇^［29］的廣義口徑下金融化程度衡量方法，用金融收益即投資收益、其他綜合收益以及公允價(jià)值變動(dòng)收益加總占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的比率度量非金融企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)后，得到了相似的實(shí)證結(jié)果。其次，考慮到“投資性房地產(chǎn)”相對(duì)于其他金融資產(chǎn)不易變現(xiàn)、收回成本高等特殊性，因此在本文金融資產(chǎn)定義中剔除“投資性房地產(chǎn)凈額”，重復(fù)上述實(shí)證檢驗(yàn)，剔除“投資性房地產(chǎn)凈額”后的企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效和實(shí)物資產(chǎn)投資收益影響的回歸結(jié)果與上文的基本結(jié)論一致。最后，用企業(yè)凈資產(chǎn)收益率即凈利潤(rùn)除以股東權(quán)益余額代替總資產(chǎn)收益率衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)后，發(fā)現(xiàn)金融資產(chǎn)配置比例與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效依然存在倒“U”型關(guān)系。上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)表明，本文實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)定的。囿于篇幅限制，未在文中展示穩(wěn)定性檢驗(yàn)結(jié)果囿于篇幅，穩(wěn)定性檢驗(yàn)結(jié)果未具體披露，歡迎讀者索取。。

六、結(jié)語(yǔ)

本文中以中國(guó)非金融類(lèi)上市公司2011—2018年期間的相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本，利用多元回歸模型實(shí)證研究了中國(guó)非金融類(lèi)上市公司金融資產(chǎn)配置行為對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效和實(shí)物資產(chǎn)投資收益率的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在公司金融資產(chǎn)配置行為對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響方面，中國(guó)非金融類(lèi)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效在總體上以及除第一產(chǎn)業(yè)外的企業(yè)中，都與其金融資產(chǎn)配置比例呈倒“U”型關(guān)系。在公司金融資產(chǎn)配置行為對(duì)實(shí)物資產(chǎn)投資收益率的影響方面，上年適度的金融資產(chǎn)配置比例將使中國(guó)非金融類(lèi)上市公司整體以及第二產(chǎn)業(yè)和非國(guó)有企業(yè)本年的實(shí)物資產(chǎn)投資收益率達(dá)到最高水平，當(dāng)上年金融資產(chǎn)配置不足（過(guò)度）時(shí)，上年金融資產(chǎn)配置增多將對(duì)其本年的實(shí)物資產(chǎn)投資收益率產(chǎn)生補(bǔ)充效應(yīng)（擠出效應(yīng)）。而上年金融資產(chǎn)配置比例不會(huì)對(duì)第一產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)非金融類(lèi)上市公司的實(shí)物資產(chǎn)投資收益率產(chǎn)生顯著影響。國(guó)有非金融類(lèi)企業(yè)上年金融資產(chǎn)配置比例增加可能會(huì)顯著提高其本年的實(shí)物資產(chǎn)投資收益率，產(chǎn)生補(bǔ)充效應(yīng)。

基于上述實(shí)證研究結(jié)果，提出如下政策或投資建議：（1）中央和地方各級(jí)政府應(yīng)該按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律逐步放松和優(yōu)化第一產(chǎn)業(yè)要素價(jià)格和產(chǎn)品價(jià)格定價(jià)機(jī)制，提升第一產(chǎn)業(yè)企業(yè)實(shí)物資產(chǎn)投資效率，遏制第一產(chǎn)業(yè)企業(yè)因配置過(guò)高金融資產(chǎn)而荒廢主營(yíng)業(yè)務(wù)的動(dòng)機(jī)，防范第一產(chǎn)業(yè)企業(yè)“脫實(shí)向虛”，保障第一產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定健康發(fā)展。（2）政府相關(guān)部門(mén)和金融監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該利用市場(chǎng)手段引導(dǎo)非金融類(lèi)上市公司適度配置金融資產(chǎn)，鼓勵(lì)非金融類(lèi)上市公司加大實(shí)物資產(chǎn)投資力度，緩解中國(guó)目前面臨的“脫實(shí)向虛”困境。（3）非金融類(lèi)上市公司應(yīng)該基于自己所處產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及金融資產(chǎn)配置行為對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效和實(shí)物資產(chǎn)投資收益率的不同影響對(duì)其金融資產(chǎn)配置比例進(jìn)行科學(xué)決策，清醒認(rèn)識(shí)金融資產(chǎn)配置不足（過(guò)度）對(duì)實(shí)物資產(chǎn)投資收益率的補(bǔ)充效應(yīng)（擠出效應(yīng)），在不影響公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的條件下，配置出能使企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效和實(shí)物資產(chǎn)投資收益率最大化的金融資產(chǎn)配置比例。（4）投資者在選擇投資對(duì)象和構(gòu)建投資組合過(guò)程中，應(yīng)該深入分析不同產(chǎn)業(yè)、不同性質(zhì)公司的資產(chǎn)配置行為，考察擬投資對(duì)象的金融資產(chǎn)配置行為是否滿(mǎn)足企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效和實(shí)物資產(chǎn)投資收益率最大化要求，不可盲目投資于金融資產(chǎn)配置不足或過(guò)度的非金融類(lèi)上市公司。

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Financial asset allocation behavior and operating performance in enterprises：

Evidence from non-financial listed companies in China

CHEN Qian， XU Yuan

（School of Economics and Business Administration， Chongqing University， Chongqing 400044， P. R. China）

Abstract： Financial asset allocation is one of the important business decisions faced by non-financial enterprises. The relationship between the financial asset allocation behavior of non-financial enterprises and their operating performance and real asset investment returns has always been an important concern of financial regulators， listed companies and investors. Taking the Chinese non-financial listed companies from 2011 to 2018 as samples， the authors use the multiple regression model to empirically study the impact of companies financial asset allocation behavior on operating performance and real asset investment returns. The results show that there is a significant inverted U-shaped relationship between the financial asset allocation and operating performance this year， and between the financial asset allocation last year and the real asset investment returns this year. The companies financial asset allocation ratios of different industries and different attributes may have different effects on operating performance and real asset investment returns. There is no inverted U-shaped relationship between the financial asset allocation ratio and operating performance of listed companies in the primary industry. The relationship between the financial asset allocation ratio and operating performance of listed companies in the secondary industry and tertiary industry， state-owned and non-state-owned listed companies shows a significant inverted U-shaped characteristic. That is， only a moderate allocation of financial assets can maximize the operating performance. The increase in the financial asset allocation ratio in the previous year will significantly increase the real asset investment returns of state-owned listed companies this year， but will not affect the real asset investment returns of non-financial listed companies in the primary and tertiary industries this year. The real asset investment returns of the secondary industry and non-state-owned listed companies have an inverted U-shaped relationship with their financial asset allocation ratio in the previous year， and the insufficient （excessive） allocation of financial assets in the previous year will have a complementary effect （crowding-out effect） on the real asset investment returns this year. The appropriate allocation of financial assets in the previous year will maximize the real asset investment returns this year. Central and local governments and financial regulatory authorities should use market to guide non-financial listed companies to appropriately allocate financial assets， encourage companies to increase investment in real assets， and alleviate the dilemma of “removing reality to virtual”. Non-financial listed companies should make scientific decisions on their financial asset allocation based on their own industrial and state-owned attributes and the different effects of financial asset allocation behavior on operating performance and real asset investment returns， and recognize the complementary effect （crowding-out effect） of under-allocation （over-allocation） of financial assets on the real asset investment returns， allocate the financial asset allocation ratio that can maximize the operating performance and the real asset investment returns. In the process of selecting investment objects and constructing investment portfolios， investors should deeply analyze the asset allocation behaviors of different industries and companies of different natures， and examine whether the financial asset allocation behavior of the proposed investment object meets the requirements of the maximization of operating performance and the real asset investment returns， so as to make effective investment decisions. This paper supplements and enriches relevant research in the field of corporate asset allocation， and provides decision-making basis for central and local governments to formulate different industrial policies， financial supervision departments to guide financial resources to flow to the real economy， non-financial listed companies to regulate financial asset allocation behavior， and investors to make correct investment decisions.

Key words：financial asset allocation; operating performance; real asset investment returns; removing reality to virtual; listed company

（責(zé)任編輯 傅旭東）