出實(shí)招、多維度化解民企發(fā)債困局

許維鴻

民營經(jīng)濟(jì)是推進(jìn)中國式現(xiàn)代化的生力軍，是高質(zhì)量發(fā)展的重要基礎(chǔ)，是推動我國全面建成社會主義現(xiàn)代化強(qiáng)國、實(shí)現(xiàn)第二個百年奮斗目標(biāo)的重要力量，需要現(xiàn)代金融的支持，需要中國特色的金融創(chuàng)新。

2023年7月19日，《中共中央?國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大的意見》發(fā)布，肯定了民營經(jīng)濟(jì)的重要地位和作用，回應(yīng)了民營企業(yè)的重點(diǎn)關(guān)切，針對民營企業(yè)的痛點(diǎn)難點(diǎn)提出了系列政策舉措。

《意見》提出完善融資支持政策制度：健全銀行、保險、擔(dān)保、券商等多方共同參與的融資風(fēng)險市場化分擔(dān)機(jī)制。健全中小微企業(yè)和個體工商戶信用評級和評價體系，加強(qiáng)涉企信用信息歸集，推廣“信易貸”等服務(wù)模式。支持符合條件的民營中小微企業(yè)在債券市場融資，鼓勵符合條件的民營企業(yè)發(fā)行科技創(chuàng)新公司債券，推動民營企業(yè)債券融資專項(xiàng)支持計劃擴(kuò)大覆蓋面、提升增信力度。支持符合條件的民營企業(yè)上市融資和再融資。

這項(xiàng)舉措是針對中國新時代供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的關(guān)鍵“深水區(qū)”，是中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)過房地產(chǎn)野蠻生長、局部出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫的長期戰(zhàn)略，需要結(jié)構(gòu)性改善以商業(yè)銀行為主的融資結(jié)構(gòu)，服務(wù)老百姓日益增加的資本收益需求、提升長期消費(fèi)意愿，最終目標(biāo)是構(gòu)建“新時代中國特色的金融信用生態(tài)體系”，進(jìn)而支持中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級、防止經(jīng)濟(jì)空心化。

中小企業(yè)融資貴、融資難，民營企業(yè)發(fā)債難，不僅僅是中國也是全球各國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展難題，黨的十八大以來，黨中央一直試圖多管齊下，破解民營企業(yè)通過資本市場直接融資的困境。隨著科創(chuàng)板、全面注冊制等成果落地，股權(quán)市場的民企融資規(guī)模顯著放大，但是債券市場的民企融資規(guī)模卻面臨不斷萎縮的困境。

回顧過去10年來，民營企業(yè)主體的債務(wù)融資環(huán)境，應(yīng)該說經(jīng)歷了兩輪打擊：一個是始自2012年的交易所掛牌交易為代表的中小企業(yè)私募債“違約周期”，并于2014年至2015年達(dá)到高峰；另一個是2018年宏觀經(jīng)濟(jì)去杠桿、“三去一降一補(bǔ)”、金融嚴(yán)監(jiān)管、名義上打破剛性兌付、企業(yè)實(shí)際融資成本上升帶來的又一輪民營企業(yè)的公司債違約高峰，全年新增違約主體42家，涉及債券余額1186億元，其中有36家為民營主體，占比86%——仔細(xì)分析2018年民營企業(yè)“違約周期”，從大的宏觀周期角度是房地產(chǎn)野蠻生長結(jié)束、局部泡沫風(fēng)險集聚、中央逆周期調(diào)節(jié)，部分民營企業(yè)卻依然慣性激進(jìn)擴(kuò)張，暴露了自身財務(wù)風(fēng)險控制、綜合公司治理的短板。

因此，2023年之后的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級，從普通百姓相信的房地產(chǎn)價格“只漲不跌”神話中解脫出來，需要更多“科技+產(chǎn)業(yè)+金融”的現(xiàn)代治理企業(yè)，非房地產(chǎn)業(yè)、民營經(jīng)濟(jì)、混合所有制經(jīng)濟(jì)都是迫切需要的經(jīng)濟(jì)部門，需要多樣化現(xiàn)代金融的融資服務(wù)，而這些民營企業(yè)債券發(fā)行、交易的活躍度和流通性問題，確實(shí)是一個“難啃的”改革難題：

首先，全球金融都面臨“資產(chǎn)荒”，中國是唯一一個長期維持“正?！必泿耪叩闹饕?jīng)濟(jì)體，中國百姓享受低通脹的同時，商業(yè)銀行貸款利率持續(xù)下行，那些信用評級好的民營企業(yè)，尤其是上市公司，早就是各家商業(yè)銀行爭搶的“香餑餑”貸款戶，也就降低了這些企業(yè)發(fā)行債券融資的意愿。

其次，美國次貸危機(jī)的金融海嘯掛鉤過去，國際地緣政治依然風(fēng)云詭譎，三年疫情、俄烏沖突、中美貿(mào)易戰(zhàn)、美國對中國的科技封鎖，都讓中國民營企業(yè)經(jīng)營面臨挑戰(zhàn)，很多傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)、低附加值出口企業(yè)被迫轉(zhuǎn)型，加大了其自身的債務(wù)信用風(fēng)險。

第三，多個系統(tǒng)性房地產(chǎn)企業(yè)在疫情前后的海外債務(wù)融資到期、違約，雖然不可能成為中國經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險，但是互聯(lián)網(wǎng)時代國內(nèi)財經(jīng)輿論充滿惶恐性的言論，“唱空中國”的網(wǎng)絡(luò)妖風(fēng)加大了市場對民營企業(yè)債務(wù)違約的擔(dān)憂。

第四，為了長期保護(hù)各級投資者，國家金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)改革后力度不斷加大，包括證監(jiān)會對證券公司信用風(fēng)險“連帶責(zé)任”監(jiān)管政策，無論是債券發(fā)行團(tuán)隊(duì)，還是自有資金管理風(fēng)險，都對民企債券業(yè)務(wù)收益和風(fēng)險的“性價比”調(diào)整，相當(dāng)多的債券一二級市場不得不對民企債券敬而遠(yuǎn)之。

正因?yàn)橐陨线@些原因，全國民營企業(yè)主體在公開市場的債券融資規(guī)模，自2018年起就持續(xù)低迷、萎縮，這顯然對于中國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性優(yōu)化是不利的，民營企業(yè)畢竟是科技創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化、社會就業(yè)等方面貢獻(xiàn)巨大的經(jīng)濟(jì)部門，需要資本市場的及時服務(wù)。

因此，疫情之后中國經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)市場監(jiān)管回歸常態(tài)化，債券市場的“灰犀?！憋L(fēng)險化解，活躍中國資本市場、通過公開市場債券發(fā)行降低民營經(jīng)濟(jì)部門的融資成本、以民營經(jīng)濟(jì)最活躍的浙江為突破口和試驗(yàn)田，是非常恰當(dāng)和迫切的。

從宏觀維度考量，展望20年之后的中國資本市場，期待中的中國民營企業(yè)債券市場，不同于國債和地方政府債券，是標(biāo)準(zhǔn)的“高收益?zhèn)奔?xì)分市場，國際上戲稱為“垃圾債”市場，是現(xiàn)代金融市場重要的組成部分，需要各級政府和監(jiān)管部門與時俱進(jìn)地理解和支持，也需要客觀全面地加強(qiáng)宣傳，讓投資者理性看待“風(fēng)險、收益”的關(guān)系。

隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，中國經(jīng)濟(jì)體量和貨幣存量巨大，債券市場融資早就成為經(jīng)濟(jì)和金融的重要組成部分，債券發(fā)行人和投資者都有巨大的需求。無論是歐美發(fā)達(dá)國家，還是香港等亞洲金融中心，固定收益類的債券和利率衍生品交易量，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股權(quán)類金融工具的交易量——活躍中國資本市場，首當(dāng)其沖的就是活躍債券市場。

值得警惕的是，民營企業(yè)的債券融資需求，即便是2018年之后被所謂的“剛性兌付”、嚴(yán)監(jiān)管舉措，在表面上壓制了，其實(shí)在影子銀行市場中依然存在，各種所謂的非標(biāo)產(chǎn)品還是在監(jiān)管的盲區(qū)恣意生長，規(guī)模估計在幾萬億，甚至十幾萬億，并最終在疫情后各種“暴雷”，不僅讓很多高凈值人群蒙受巨大損失，也沒有將違約教訓(xùn)從機(jī)制建設(shè)上促進(jìn)中國現(xiàn)代金融業(yè)態(tài)的完善。

從金融專業(yè)緯度考量，民營企業(yè)債券市場的投資風(fēng)險需要持續(xù)研究和調(diào)研，并非是一個散戶為目標(biāo)投資主體的市場，而是以機(jī)構(gòu)投資者為主體。因此，加大對信用評級、信用擔(dān)保、發(fā)行銷售等中介機(jī)構(gòu)的適當(dāng)性管理和監(jiān)管力度，將債券市場的風(fēng)險在中介機(jī)構(gòu)形成“權(quán)責(zé)利”市場化合理分配，也是中國現(xiàn)代金融市場監(jiān)管的改革范疇。

在實(shí)際操作中，經(jīng)過近30年的砥礪奮進(jìn)，特別是中國債券市場后發(fā)的“無紙化”優(yōu)勢，無論是銀行間市場，還是交易所市場，今天中國債券市場的機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)越來越成熟，人才積累、內(nèi)控機(jī)制和風(fēng)險管理水平不斷提高，高收益?zhèn)袌鱿鄬τ诶蕚袌鼍褪且粋€“高風(fēng)險、高收益、長期博弈”的市場，需要的是更加寬松的監(jiān)管環(huán)境，允許更多金融機(jī)構(gòu)在該領(lǐng)域發(fā)行衍生品，如信用風(fēng)險緩釋憑證（Credit?Risk?Mitigation?Warrant）、信用違約互換（Credit?Default?Swap，CDS）等，或者將并購債券和股權(quán)抵押結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化，進(jìn)而增加高收益?zhèn)奈?，并在中央結(jié)算和清算安排上利用信息技術(shù)進(jìn)行實(shí)時監(jiān)管，發(fā)揮中國債券市場的技術(shù)后發(fā)優(yōu)勢——供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革放松管制、活水養(yǎng)魚，將更多審批和執(zhí)法的監(jiān)管權(quán)力和責(zé)任，從中央下放到交易所、中債登和交易商協(xié)會，總體上會更好發(fā)揮債券市場服務(wù)民營經(jīng)濟(jì)的作用。

從地區(qū)試點(diǎn)角度，民營經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)正處于轉(zhuǎn)型升級關(guān)鍵的浙江省特別是寧波市，可以發(fā)揮自身優(yōu)勢，嘗試形成區(qū)域開發(fā)性金融創(chuàng)新模式。過去幾年，令金融市場和財經(jīng)媒體意外的是，即便是傳統(tǒng)制造業(yè)如此強(qiáng)大，寧波地區(qū)民營企業(yè)的債券發(fā)行規(guī)模還是持續(xù)萎縮，這對于早就跨入萬億GDP俱樂部的寧波經(jīng)濟(jì)無疑是“扯后腿”，金融創(chuàng)新的必要性凸顯出來。2023年8月底，寧波金融開發(fā)投資控股集團(tuán)成立，就是要整合寧波市各類型金融機(jī)構(gòu)，發(fā)揮協(xié)同作戰(zhàn)的優(yōu)勢，特別是區(qū)域內(nèi)各級融資擔(dān)保公司的作用，利用本地注冊的法人證券公司全牌照優(yōu)勢，是金融市場期待的區(qū)域型創(chuàng)新機(jī)制。

無獨(dú)有偶，中央編辦也正式批復(fù)在國家發(fā)展改革委內(nèi)部設(shè)立民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展局，作為促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大的專門機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)相關(guān)領(lǐng)域政策統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，推動各項(xiàng)重大舉措早落地、早見效。相信隨著各項(xiàng)政策的落實(shí)、專職機(jī)構(gòu)的設(shè)立，將進(jìn)一步激發(fā)民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展活力和內(nèi)生動力，民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展必將迎來更廣闊的舞臺和更光明的前景。