民企融資“第二支箭”，為何這么火？

譚保羅

2017年，國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)巨頭萬達遭遇債務(wù)困境，其發(fā)行的債券評級下降，債券價格也出現(xiàn)跳水。之后，王健林變賣酒店資產(chǎn)，融創(chuàng)和富力成為主要接盤方，從而讓萬達獲得了寶貴的現(xiàn)金流，結(jié)束了那一次債務(wù)困境。

2023年以來，一些知名頭部房地產(chǎn)企業(yè)再次遭遇了困境，依然和債券市場有關(guān)。它們的債券利息無法準時兌付，本金償還也存在著不確定性。

目前，在債券市場出現(xiàn)兌付困境的房地產(chǎn)企業(yè)絕非個案，而是近似于一種“群體性現(xiàn)象”。其中一些企業(yè)，還長期位居國內(nèi)銷售額前十的位置。

一個有意思的事情是，就在債券兌付問題不斷爆發(fā)的時候，監(jiān)管部門卻重提推進民企融資的“第二支箭”—民企從債券市場融資。

8月初，中國人民銀行黨委書記、行長潘功勝主持召開金融支持民營企業(yè)發(fā)展座談會，就明確提到這個問題。潘功勝說，要推進民營企業(yè)債券融資支持工具擴容增量，強化金融市場支持民營企業(yè)發(fā)展。

一邊是債券市場的“險惡”，一邊卻是監(jiān)管部門要推進民企債券融資。這樣看似矛盾的局面背后，到底有著什么內(nèi)在的邏輯？

融資的可得性

8月初，這場由潘功勝主持召開的座談會受到了極大關(guān)注。此時，距離潘功勝升任人民銀行黨委書記、行長，差不多才過去1個月。與會企業(yè)包括了伊利集團、宏橋集團、龍湖地產(chǎn)、正泰集團、新希望集團、旭輝地產(chǎn)、美的置業(yè)、紅豆集團等民營企業(yè)。

值得注意的是，此前，金融監(jiān)管部門和民企的類似座談溝通，一般都發(fā)生在監(jiān)管和頭部制造業(yè)企業(yè)之間，突出金融支持實體經(jīng)濟尤其是制造業(yè)發(fā)展的導(dǎo)向。但這次座談會的與會企業(yè)中，大部分企業(yè)都有著房地產(chǎn)板塊，有的還規(guī)模不小。顯然，房地產(chǎn)企業(yè)當下的融資問題已經(jīng)引起了監(jiān)管部門的重視。

在座談會上，潘功勝表示，將引導(dǎo)更多金融資源流向民營經(jīng)濟，制定出臺金融支持民營企業(yè)指導(dǎo)文件。他還特別提到了民營企業(yè)債券融資的問題，即“第二支箭”?！叭Ъ钡恼f法，早已有之。

2018年，時任央行行長易綱就提到了“三支箭”的金融政策組合，分別是指銀行信貸、債券融資和股權(quán)融資三個渠道。在當時，“三支箭”覆蓋的是整個民營企業(yè)群體，要緩解它們的融資難，滿足它們合理的融資訴求，并非針對房地產(chǎn)企業(yè)。

金融市場畢竟是一個“市場”，并非一個完全依靠行政指令來運行的系統(tǒng)。任何市場都是先有需求，然后才有供給，這是一個不變的規(guī)律。監(jiān)管部5年前就提及的“三支箭”融資工具，背后也必然是民企有這樣的需求。比如，在上述座談會上，8位民營企業(yè)負責人就提出了希望進一步拓寬債券融資渠道的訴求，監(jiān)管和企業(yè)可以說“一拍即合”。

以民營房企為例，其債券融資需求來自兩方面的因素。首先是客觀因素，即金融市場大環(huán)境的改變，讓其他兩個融資渠道的可得性受到了極大影響。

2016年開始，我國對房地產(chǎn)市場的大整頓正式啟動，“房住不炒”成為市場調(diào)控的基本原則。除了個人按揭貸款門檻變高之外，地產(chǎn)商的開發(fā)貸款也被不斷收緊，影響了“第一支箭”即銀行信貸這一融資工具的作用發(fā)揮。此后，開發(fā)貸收緊的趨勢沒有改變過。

而且，一些措施變得愈發(fā)嚴格。比如，從2021年開始，監(jiān)管部門專門針對銀行的房地產(chǎn)貸款集中度出臺了規(guī)定，對其在總貸款中的占比進行了限制。對四大行在內(nèi)的幾家大型銀行，規(guī)定要求其房地產(chǎn)貸款占比上限為40%。但這一限制對開發(fā)貸的影響還不算最大，影響更大的是對中小型銀行的限制。

這一類關(guān)聯(lián)貸款并不是個案，特別是2016年大調(diào)控推出，國有大型銀行的貸款收緊之后，一些中小銀行開始成為地產(chǎn)商的“錢袋子”。

按照以上規(guī)定，中型銀行的房地產(chǎn)貸款占比上限為27.5%，小型銀行主要是城商行的占比上限更低，為22.5%?？梢钥闯?，規(guī)模越小的銀行，限制越嚴格，上限也越低。

這樣的規(guī)定，不難理解。近年來，一些民營財團開始熱衷于成為中小型銀行的股東，特別是一些以房地產(chǎn)為主營業(yè)務(wù)，或者房地產(chǎn)業(yè)務(wù)在總營收中占比較高的民營財團，很容易對其持股的中小銀行施加影響，以便于對財團內(nèi)部的房地產(chǎn)板塊進行貸款輸血。這一類關(guān)聯(lián)貸款并不是個案，特別是2016年大調(diào)控推出，國有大型銀行的貸款收緊之后，一些中小銀行開始成為地產(chǎn)商的“錢袋子”。

銀行房地產(chǎn)貸款集中度的限制，降低了銀行系統(tǒng)的金融風險，也大大降低了房地產(chǎn)商從銀行獲得傳統(tǒng)貸款的可得性。而且，它只是銀行貸款收緊的截面之一?？傮w而言，從2016年開始，無論是“三條紅線”，還是銀行貸款集中度限制的規(guī)定，所有這些措施的出臺，都意味著銀行貸款這條途徑對房地產(chǎn)商越來越不友好。

不但“第一支箭”門檻開始提高，作為“第三支箭”的股權(quán)融資，同樣不容樂觀。

2019年，科創(chuàng)板正式開板。中國的資本市場開始進入“硬科技為王”的時代，無論是國家政策，監(jiān)管部門的支持，還是股票市場的投資者偏好，都越來越向硬科技轉(zhuǎn)移。房地產(chǎn)企業(yè)無論是IPO，還是再融資，都不容易。

近期以來，由于各種因素疊加，股市的資金更不充裕，股權(quán)融資的方式對一些房地產(chǎn)企業(yè)來說，更加不現(xiàn)實。因此，在另外“兩支箭”收緊的時候，“第二支箭”成為了一種替代。如果能發(fā)揮作用，必將有助于緩解包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民企階段性融資難的問題。

更重要的是，擴大民營企業(yè)的債券融資規(guī)模，還有其他更加重要的價值，遠遠超越了民企融資這個問題本身。

好的市場約束

黨的二十大報告提出，健全資本市場功能，提高直接融資比重?！笆奈濉币?guī)劃綱要也指出，要完善市場化債券發(fā)行機制，穩(wěn)步擴大債券市場規(guī)模，豐富債券品種。在其他金融監(jiān)管部門的各類文件中，關(guān)于做大和做強債券市場的提法隨處可見，凸顯了國家層面和監(jiān)管當局對債券市場發(fā)展的重視。

其實，早在2019年，我國的債券市場規(guī)模就達到了90萬億元，超過了日本，成為僅次于美國的世界第二大債券市場。我國債券市場規(guī)模的國際排序和GDP排序一樣，都位居“世界第二”，但這并不意味著債券市場已經(jīng)發(fā)展到了頭。相反，市場的潛力巨大。

萬得數(shù)據(jù)顯示，截至2022年，我國債券市場總規(guī)模達141萬億元人民幣，保持著世界第二的位置。另一個數(shù)據(jù)值得注意，就債券市場規(guī)模和GDP的比值而言，我國約為117%，看起來很高，其實不然。同樣的數(shù)據(jù)，美國近年的水平在200%以上，日本則超過了150%。

當然，中國的金融市場成長沒有必要以美國、日本為參照，但債券市場需要繼續(xù)發(fā)展的確也是國內(nèi)各方面的共識。

和銀行信貸屬于間接融資不同，債券市場雖然也是“借錢”，但它屬于直接融資。直接融資的優(yōu)勢之一是，融資者和投資者可以直接在市場進行交易和博弈，有利于金融市場對信息的全面反映，從而緩解信息不對稱問題。相對而言，間接融資以銀行為中介，容易造成信息反映的失真，扭曲金融市場的配置功能。

用一個簡化的假設(shè)模型來說明：A公司需要融資，假如它的控股方和銀行管理層的“關(guān)系”比較好，那么A公司即便信用資質(zhì)一般，也可以獲得超越其信用資質(zhì)的授信額度和優(yōu)惠利率。盡管中國現(xiàn)在的絕大多數(shù)銀行內(nèi)部管理越來越規(guī)范，風控越來越嚴格，但這種現(xiàn)象要完全杜絕，暫時還沒有可能。

另一條融資之路是，A公司發(fā)行債券，那么它的信用資質(zhì)就會反映在認購規(guī)模和發(fā)行利率上。如果它資質(zhì)較差，債券可能根本就發(fā)不出去，沒有人愿意買。即使有人買，那么A公司也必須支付更高的利率才能賣出債券，從市場上借到錢。

換句話說，銀行信貸市場是一個相對封閉的市場，而債券市場則是一個完全公開的市場，公開的市場顯然比封閉的市場更能反映真實的信息。信息的真實反映，除了讓優(yōu)秀的民企以合理的成本（利率）融到資之外，還能對企業(yè)的發(fā)展起到外部監(jiān)督作用，這是一種好的市場約束。

信息的真實反映，除了讓優(yōu)秀的民企以合理的成本（利率）融到資之外，還能對企業(yè)的發(fā)展起到外部監(jiān)督作用，這是一種好的市場約束。

在2017年的債務(wù)困境中，萬達的債券出現(xiàn)了價格跳水，這其實是一種提前預(yù)警。對萬達來說，并不一定是壞事。因為，債券市場對債券價格的反應(yīng)，必然倒逼著企業(yè)調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，讓企業(yè)家想辦法及時地應(yīng)對危機。實際上，萬達當時的確進行了快速和有效的應(yīng)對，果斷將酒店資產(chǎn)出售，獲得了寶貴的現(xiàn)金，避免了同時期其他一些民營財團的下墜命運。

和債券市場不同，銀行貸款由于信息相對封閉，企業(yè)即便發(fā)生危機，信息也并不能及時地反饋到市場。銀行的管理層出于績效和免責的考慮，容易出現(xiàn)兩個極端：要么繼續(xù)對困境企業(yè)“輸血”，讓其“大而不能倒”，銀行和企業(yè)雙雙在錯誤的路上越陷越深；要么就是銀行過度反應(yīng)，對企業(yè)進行抽貸，讓本來有希望走出困境的企業(yè)萬劫不復(fù)。

2023年以來，一些大型房企陸續(xù)出現(xiàn)了債務(wù)危機，其爆發(fā)原因無一例外都是債券利息或本金到了到期日卻無法兌付。很多外部投資者和媒體，只有在收到債券市場釋放的信號之后，才得知企業(yè)還有大量的銀行貸款和供應(yīng)商欠款需要償付?？梢哉f，在這一輪周期中，無論是境內(nèi)還是境外的債券市場，都成為了中國民企尤其是房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營狀況的晴雨表，以及預(yù)警器。

從某種意義上講，監(jiān)管部門重提推進民企融資的“第二支箭”，無疑是對這一輪周期中民企融資現(xiàn)狀和經(jīng)營表現(xiàn)的及時回應(yīng)。做大做強債券市場，鼓勵優(yōu)質(zhì)的民企發(fā)債，滿足它們合理的融資訴求，能有效地緩解企業(yè)的融資難問題；同時，債券市場天然的約束功能，也讓一些企業(yè)在遇到問題時迷途知返，及時應(yīng)對危機，調(diào)整發(fā)展方向，最終穿越周期。

當下，中國實體經(jīng)濟正在進行深刻的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，金融市場也必將做出同步的回應(yīng)，而“第二支箭”被重提和熱議，便是最好的例證。