“逆向混改”對民營企業(yè)債務(wù)融資成本的影響

李淑娟，張靖翌

（陜西師范大學(xué)，陜西 西安 710119）

黨的二十大報(bào)告指出，高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務(wù)。實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，需要兼顧公有制經(jīng)濟(jì)與非公有制經(jīng)濟(jì)。發(fā)展民營經(jīng)濟(jì)對于解決就業(yè)難題、促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)現(xiàn)質(zhì)的飛躍具有重要意義。目前我國國有企業(yè)和民營企業(yè)在資源獲取方面呈現(xiàn)“兩極分化”的局面，相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)面臨更為嚴(yán)峻的融資難題。盡管近些年我國針對制約民營企業(yè)發(fā)展的痛點(diǎn)實(shí)施了諸多有較強(qiáng)針對性的措施，但民營企業(yè)融資難、融資貴、資源短缺等問題依然存在［1］。高融資成本不僅會造成企業(yè)資金鏈斷裂，還會阻礙企業(yè)創(chuàng)新活動，危害企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。因此，如何有效降低民營企業(yè)債務(wù)融資成本，成為幫助民營企業(yè)尤其是中小民營企業(yè)走出融資困境的重要實(shí)踐問題。

為促進(jìn)“國民共進(jìn)”及緩解中小企業(yè)融資困境，同時(shí)促進(jìn)資本市場高效運(yùn)行并激發(fā)市場主體積極性，國家出臺了一系列相關(guān)政策。2013年，中共十八屆三中全會提出要積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，允許更多國有經(jīng)濟(jì)和其他所有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展成為混合所有制經(jīng)濟(jì)，國有資本投資項(xiàng)目允許非國有資本參股。2020 年，國家發(fā)展改革委、科技部、工業(yè)和信息化部等六部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于支持民營企業(yè)加快改革發(fā)展與轉(zhuǎn)型升級的實(shí)施意見》，指出要鼓勵(lì)民營企業(yè)推進(jìn)股權(quán)多元化，鼓勵(lì)民營企業(yè)參與混合所有制改革。依托混合所有制改革助力企業(yè)發(fā)展已然成為現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)步的有效路徑。混合所有制改革的目的是促進(jìn)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)融合，發(fā)揮不同所有制優(yōu)勢，通過資源互補(bǔ)，提高企業(yè)生產(chǎn)效率及效能，促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。引入國有資本的“逆向混改”是混合所有制改革在民營企業(yè)的實(shí)踐，是對混合所有制改革的深化。而民營企業(yè)能否借助國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)及資源優(yōu)勢，提高金融資源獲取能力和融資效率，降低企業(yè)融資成本，是民營企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)騰飛的關(guān)鍵所在。

本文重點(diǎn)討論民營企業(yè)“逆向混改”對其債務(wù)融資成本的影響，可能的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾方面：一是從企業(yè)內(nèi)部出發(fā)，分析“逆向混改”對民營企業(yè)債務(wù)融資成本的影響機(jī)理及作用機(jī)制，檢驗(yàn)信息披露質(zhì)量、企業(yè)違規(guī)行為、企業(yè)內(nèi)部控制缺陷及創(chuàng)新資源投入在其中的中介作用，指出國有資本參股民營企業(yè)，要降低企業(yè)債務(wù)融資成本及緩解融資約束，有賴于企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制作用的充分發(fā)揮；二是關(guān)注外部監(jiān)督機(jī)制——媒體關(guān)注在國有資本參股影響民營企業(yè)債務(wù)融資成本中的調(diào)節(jié)作用，指出外部媒體過度監(jiān)督的負(fù)面效應(yīng)，拓展了外部治理對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響研究。

一、文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有研究主要圍繞民營企業(yè)“逆向混改”的原因以及“逆向混改”對民營企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)展開。

有關(guān)民營企業(yè)“逆向混改”的原因，主要可以歸納為獲取資源、改善政企關(guān)系與尋求產(chǎn)權(quán)保護(hù)。從獲取資源和改善政企關(guān)系的角度來看，政府在資源配置中發(fā)揮了重要作用，諸如資本、土地、信息、技術(shù)、管理人才等關(guān)鍵性戰(zhàn)略資源在很大程度上都是由政府分配［2］，“逆向混改”可以幫助民營企業(yè)進(jìn)一步完善內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)，借助國有產(chǎn)權(quán)的聲譽(yù)擔(dān)保，獲得更多經(jīng)濟(jì)資源和更大發(fā)展空間，提升經(jīng)濟(jì)、政治地位，增強(qiáng)企業(yè)競爭力。同時(shí)，引入國有資本還能在一定程度上減少民營企業(yè)所面臨的所有制歧視，改善政企關(guān)系［3］。從尋求產(chǎn)權(quán)保護(hù)的角度來看，在弱產(chǎn)權(quán)環(huán)境保護(hù)下，民營企業(yè)會選擇通過主動轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)給政府或國有企業(yè)以更好地保護(hù)自身利益［4］。民營企業(yè)與國有資本之間的政治關(guān)系對企業(yè)來說是一種市場不完善下的替代保護(hù)機(jī)制，國有股權(quán)能夠?yàn)槠髽I(yè)在融資等方面帶來替代性制度紅利［5］。另外，政府在行使行政權(quán)力時(shí)有時(shí)會針對民營企業(yè)設(shè)置行政壁壘，而“逆向混改”有助于民營企業(yè)繞過行政壁壘［6］，規(guī)避政府干預(yù)［7］，獲得更好的生存發(fā)展環(huán)境。

有關(guān)民營企業(yè)引入國有資本的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)研究，學(xué)界主要是從企業(yè)創(chuàng)新、企業(yè)經(jīng)營治理和投融資層面展開。在企業(yè)創(chuàng)新層面，研究表明異質(zhì)性資本交叉持股有利于提高企業(yè)創(chuàng)新水平和創(chuàng)新能力［8］，助力企業(yè)開展創(chuàng)新活動［9］。但國有資本參股促進(jìn)民營企業(yè)創(chuàng)新投入增加是有條件的，在國有資本參股能形成一定制衡的情況下，才能顯著促進(jìn)民營企業(yè)創(chuàng)新投入的增加［10］。在企業(yè)治理層面，研究表明國有資本參股民營企業(yè)，有利于形成制衡機(jī)制，保護(hù)中小股東利益［11］，且混合所有制企業(yè)承擔(dān)了更多職責(zé)［12］，因而社會責(zé)任感更強(qiáng)［13］。在企業(yè)投融資層面，研究表明，國有資本參股民營企業(yè)能夠促進(jìn)民營企業(yè)積極開展投融資活動，還會削弱民營企業(yè)投資敏感性并提高投資效率［14］，緩解民營企業(yè)投資不足問題［15］，促進(jìn)民營企業(yè)跨境并購［16］；同時(shí)，民營企業(yè)引入國有資本，還有利于降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)［17-18］，降低外部融資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，緩解企業(yè)融資約束［19］。

通過梳理文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有關(guān)于民營企業(yè)“逆向混改”動因的研究較為深入，但對“逆向混改”經(jīng)濟(jì)后果的研究較少，且鮮有研究涉及“逆向混改”對民營企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。本文將重點(diǎn)討論民營企業(yè)“逆向混改”對其債務(wù)融資成本的影響，以期對客觀總結(jié)“逆向混改”的效果提供有益參考。

二、理論分析與研究假說

（一）“逆向混改”與債務(wù)融資成本

“逆向混改”可以通過提升民營企業(yè)聲譽(yù)，降低其債務(wù)融資成本。聲譽(yù)是企業(yè)的無形資產(chǎn)，也是投資者對企業(yè)實(shí)力的綜合性感知。財(cái)務(wù)狀況相似的企業(yè)，聲譽(yù)越好越易獲得融資，融資成本越低。我國國有企業(yè)資金實(shí)力雄厚，聲譽(yù)良好，民營企業(yè)引入國有資本，不僅能夠提高民營企業(yè)的財(cái)務(wù)實(shí)力，還能夠間接提升企業(yè)聲譽(yù)，獲得投資者更多青睞，優(yōu)化債權(quán)人對企業(yè)償債能力的判斷，從而降低企業(yè)債務(wù)融資成本。此外，由于聲譽(yù)機(jī)制對企業(yè)的影響是長期且穩(wěn)定的，國有企業(yè)也更傾向于維護(hù)自身聲譽(yù)，因而在選擇民營企業(yè)參股投資時(shí)會更加謹(jǐn)慎，合作后也會加大監(jiān)督力度，避免民營企業(yè)做出有損企業(yè)聲譽(yù)的行為。因此，國有資本對民營企業(yè)的約束會倒逼民營企業(yè)為維持良好聲譽(yù)而高效規(guī)范經(jīng)營，這有利于提振投資者信心，降低企業(yè)債務(wù)融資成本。

“逆向混改”還可以通過提高民營企業(yè)治理水平，降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)融資成本。相較于民營企業(yè)，經(jīng)過多輪改革的國有企業(yè)，現(xiàn)已基本建立了現(xiàn)代化的管理制度和公司治理結(jié)構(gòu)，有完善的管理層監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制，具有較高的公司治理水平［20-21］。因此，國有企業(yè)參股民營企業(yè)，可以幫助民營企業(yè)更好地建立并完善治理結(jié)構(gòu)，建立更加合理的激勵(lì)約束機(jī)制，更有效監(jiān)督和激勵(lì)管理層，減少代理問題。另外，股東的剩余索取權(quán)是債權(quán)人利益得以實(shí)現(xiàn)的保證，若股東與管理層的代理問題得到有效抑制，必然能提升債務(wù)安全性，從而降低債務(wù)融資成本。國有資本的加入，豐富了民營企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，能夠收到一定的股權(quán)制衡效果，多樣化的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于提高決策的民主性和科學(xué)性，有效減少大股東侵占動機(jī)，降低企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表被修飾的可能性，提高企業(yè)盈余質(zhì)量。同時(shí)，多樣化的股權(quán)結(jié)構(gòu)還有利于為企業(yè)提供不同來源的資金，降低企業(yè)資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受能力。企業(yè)盈余質(zhì)量的提高和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的提升，都有助于提振投資者信心，降低民營企業(yè)債務(wù)融資成本。

基于以上分析，本文提出研究假說H1，即引入國有資本有利于降低民營企業(yè)債務(wù)融資成本。

（二）“逆向混改”、信息披露與債務(wù)融資成本

信息不對稱是影響企業(yè)融資的重要因素。依據(jù)信號傳遞理論，信息優(yōu)勢方為避免信息劣勢方的逆向選擇，通常會向外界傳遞關(guān)于企業(yè)經(jīng)營的相關(guān)信號，以降低信息不對稱程度。外部投資者一般通過可靠的會計(jì)信息判斷融資者的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和償債能力，并據(jù)此作出投資決策。因此，信息披露的方式與質(zhì)量直接影響著投資者的判斷和企業(yè)的債務(wù)融資成本。

民營企業(yè)引入國有資本有利于提高會計(jì)信息質(zhì)量，規(guī)范民營企業(yè)信息披露行為［22］。相較于民營企業(yè)，國有企業(yè)進(jìn)行盈余管理的動機(jī)更小，信息披露程序更規(guī)范，信息不對稱程度更低［23］。引入國有資本后，在國有資本的監(jiān)督與規(guī)范下，民營企業(yè)信息披露方式較之過去會呈現(xiàn)出一定的差異性，如信息披露更具實(shí)時(shí)性、披露頻率更高等［24］，這有利于優(yōu)化企業(yè)信息環(huán)境，吸引更多的外部投資者［25］。企業(yè)對關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)［26］及ESG 信息［27］的披露，也有助于企業(yè)提高信息透明度，進(jìn)而有助于形成企業(yè)和投資者之間的信任機(jī)制，緩解企業(yè)融資約束。國有資本承擔(dān)了更多的社會責(zé)任，國有資本參股民營企業(yè)會帶動民營企業(yè)披露相關(guān)信息，信息披露質(zhì)量越高，債務(wù)融資成本越低［28］。因此，民營企業(yè)通過引入國有資本有助于提高信息披露質(zhì)量，優(yōu)化融資信息環(huán)境，提高投資者對企業(yè)的認(rèn)可度，從而降低融資成本。

此外，引入國有資本還可以有效抑制民營企業(yè)的違規(guī)行為，改善企業(yè)內(nèi)部控制缺陷。相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)內(nèi)部控制缺陷較大，采取財(cái)務(wù)欺詐等違規(guī)行為的概率更高［29］。民營企業(yè)引入國有資本，有利于民營企業(yè)改善原有的內(nèi)部控制缺陷，減少管理層的機(jī)會主義行為和道德風(fēng)險(xiǎn)［30］。國有資本參股通過抑制民營企業(yè)在信息披露、經(jīng)營治理等方面的違規(guī)行為降低違規(guī)可能性［31］，縮短違規(guī)后被查處的時(shí)間間隔，提高被稽查的概率，從而反向促進(jìn)民營企業(yè)依法依規(guī)經(jīng)營［32］。從抑制企業(yè)違規(guī)行為角度來說，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制，若企業(yè)違規(guī)行為不斷增加且內(nèi)部控制存在嚴(yán)重缺陷而得不到有效改善，會向外界傳遞企業(yè)經(jīng)營狀況堪憂及內(nèi)部治理混亂的信號，對企業(yè)形成負(fù)面聲譽(yù)沖擊［33］，影響外部投資者的投資決策并增加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。而企業(yè)違規(guī)行為的減少及內(nèi)部控制缺陷的改善將向外部投資者傳遞積極信號，吸引外部投資者并降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。因此，民營企業(yè)引入國有資本，通過規(guī)范民營企業(yè)違規(guī)行為以及改善內(nèi)部控制缺陷，向外部投資者傳遞積極信號，降低民營企業(yè)債務(wù)融資成本。

可見，國有資本參股民營企業(yè)，可通過發(fā)揮信息傳遞效應(yīng)和治理效應(yīng)向外部投資者傳遞企業(yè)經(jīng)營的積極信號，從而降低企業(yè)債務(wù)融資成本?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦卵芯考僬f：研究假說H1-1 即引入國有資本可通過提高企業(yè)信息披露質(zhì)量降低民營企業(yè)債務(wù)融資成本；研究假說H1-2 即引入國有資本可通過減少企業(yè)違規(guī)行為降低民營企業(yè)債務(wù)融資成本；研究假說H1-3 即引入國有資本可通過促進(jìn)企業(yè)改善內(nèi)部控制缺陷進(jìn)而降低民營企業(yè)債務(wù)融資成本。

（三）“逆向混改”、創(chuàng)新資源投入與債務(wù)融資成本

國有資本參股民營企業(yè)，可為民營企業(yè)帶來資源效應(yīng)，促進(jìn)民營企業(yè)加大創(chuàng)新資源投入力度。依據(jù)企業(yè)資源觀，企業(yè)在資源稟賦方面越具優(yōu)勢，其核心競爭力越大，對優(yōu)質(zhì)資本、優(yōu)秀人才等資源的吸引力也越大。民營企業(yè)引入國有資本，有助于民營企業(yè)建立企業(yè)-政府共生關(guān)系，獲取更高的政治地位，得到更多的政府支持［34］和銀行貸款［35］，增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新意愿［36］。同時(shí)，國有資本的加入便于民營企業(yè)獲得更多政策優(yōu)勢，為民營企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新提供更多更好的信息條件，推動企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

民營企業(yè)加大創(chuàng)新資源投入力度，會通過不同路徑對企業(yè)債務(wù)融資成本產(chǎn)生不同影響。一方面，基于投資者關(guān)注效應(yīng)，民營企業(yè)加大創(chuàng)新資源投入力度有利于降低企業(yè)債務(wù)融資成本。外部投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，主要關(guān)注企業(yè)當(dāng)前的財(cái)務(wù)狀況以及未來競爭力和可持續(xù)發(fā)展能力，而企業(yè)加大創(chuàng)新資源投入力度無疑對提升其未來競爭力有重大意義?！澳嫦蚧旄摹蹦艽偈姑駹I企業(yè)加大創(chuàng)新資源投入力度，這類企業(yè)更易引起投資者關(guān)注，更易促使外部投資者作出正向市場反應(yīng)，最終降低企業(yè)融資成本。另一方面，基于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)效應(yīng)，民營企業(yè)加大創(chuàng)新資源投入力度可能加重其債務(wù)融資負(fù)擔(dān)。增加創(chuàng)新資源投入會增大企業(yè)經(jīng)營的不確定性，因創(chuàng)新大多需要投入大量資金，且創(chuàng)新研發(fā)周期較長，失敗概率較大［37］，創(chuàng)新活動本身具有的高不確定性和長期性使得企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大幅提高，理性投資者會綜合評價(jià)創(chuàng)新活動風(fēng)險(xiǎn)，索取一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償，這意味著企業(yè)債務(wù)融資成本將會上升。

基于以上分析，本文提出如下競爭性研究假說：研究假說H2-1即引入國有資本可通過加大企業(yè)創(chuàng)新資源投入力度增加民營企業(yè)債務(wù)融資成本；研究假說H2-2 即引入國有資本可通過加大企業(yè)創(chuàng)新資源投入力度降低民營企業(yè)債務(wù)融資成本。

（四）媒體關(guān)注在“逆向混改”與債務(wù)融資成本之間的調(diào)節(jié)作用

媒體是社會輿論監(jiān)督的主體，通過對企業(yè)信息的收集、加工和傳播，向利益相關(guān)者呈現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營狀況，發(fā)揮外部監(jiān)督的作用。學(xué)者們認(rèn)為媒體監(jiān)督對于企業(yè)發(fā)展會產(chǎn)生截然不同的效果。

一方面，媒體關(guān)注可通過有效監(jiān)督，約束企業(yè)違規(guī)行為，促使企業(yè)規(guī)范經(jīng)營，降低債務(wù)融資成本。媒體關(guān)注度越高，民營企業(yè)信息不對稱程度越低，越有助于企業(yè)自愿披露ESG相關(guān)信息［38］，曝光企業(yè)財(cái)務(wù)舞弊現(xiàn)象［39］，減少企業(yè)管理層隱性收益［40］，提高企業(yè)會計(jì)穩(wěn)健性，從而優(yōu)化企業(yè)信息環(huán)境［41-42］，使外部投資者能夠較為全面地了解企業(yè)經(jīng)營狀況。同時(shí)，媒體信息功能還有助于政府審計(jì)功能的發(fā)揮，即媒體通過密切關(guān)注并報(bào)道企業(yè)財(cái)務(wù)審計(jì)中的違規(guī)行為，進(jìn)而推動落實(shí)相關(guān)處罰與整改。此外，媒體會對政府債務(wù)融資政策進(jìn)行宣傳解讀，有助于民營企業(yè)更好地把握相關(guān)政策［43］。媒體關(guān)注會向外界投資者釋放企業(yè)經(jīng)營的積極信號，降低企業(yè)債務(wù)融資成本。因此，從這一角度來說，媒體關(guān)注將會強(qiáng)化國有資本對民營企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，通過強(qiáng)化違規(guī)行為及信息披露質(zhì)量的中介效應(yīng)產(chǎn)生抑制作用，即媒體關(guān)注度越高，企業(yè)違規(guī)行為越少，信息披露質(zhì)量越高，越有利于降低民營企業(yè)債務(wù)融資成本。

另一方面，媒體關(guān)注可發(fā)揮過度監(jiān)督效應(yīng)，這會阻礙企業(yè)有序經(jīng)營，增大違規(guī)行為發(fā)生的概率，增加企業(yè)債務(wù)融資成本。根據(jù)媒體關(guān)注“市場壓力假說”可推知，媒體對企業(yè)的持續(xù)跟蹤與曝光會對企業(yè)形成輿論壓力，提高企業(yè)為迎合媒體、滿足投資者預(yù)期、宣傳成功形象而進(jìn)行違規(guī)操作的概率［44］，這可能導(dǎo)致企業(yè)面臨收支混亂、收不抵支的局面，增大企業(yè)債務(wù)融資成本。與此同時(shí)，對于外部投資者而言，投資者更關(guān)注企業(yè)長期發(fā)展能力和競爭力，而因媒體的過度監(jiān)督，企業(yè)可能會在投資決策等方面趨于保守［45］，放棄更好的發(fā)展機(jī)會，從而不能獲得投資者青睞。因此，從這一角度來說，媒體關(guān)注會弱化國有資本對民營企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，通過弱化違規(guī)行為及信息披露質(zhì)量的中介效應(yīng)產(chǎn)生抑制作用，即媒體關(guān)注度越高，企業(yè)違規(guī)行為越多，信息披露質(zhì)量越低，越有可能增大民營企業(yè)債務(wù)融資成本。

綜上，本文提出如下競爭性研究假說：研究假說H3-1即媒體關(guān)注會強(qiáng)化國有資本對民營企業(yè)債務(wù)融資成本的影響；研究假說H3-2即媒體關(guān)注會弱化國有資本對民營企業(yè)債務(wù)融資成本的影響；研究假說H4-1即媒體關(guān)注通過加強(qiáng)違規(guī)行為及信息披露中介效應(yīng)強(qiáng)化國有資本對民營企業(yè)債務(wù)融資成本的影響；研究假說H4-2 即媒體關(guān)注通過減弱違規(guī)行為及信息披露中介效應(yīng)弱化國有資本對民營企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2007—2020年我國A股上市民營企業(yè)為研究對象，研究中債務(wù)融資成本數(shù)據(jù)來自WIND 數(shù)據(jù)庫，媒體關(guān)注數(shù)據(jù)來自CNRDS 數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)均來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫。由于我國自2007 年開始實(shí)施新會計(jì)準(zhǔn)則，故以2007 年為研究起點(diǎn)，這樣更有利于統(tǒng)一數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑。同時(shí)，本文對研究樣本進(jìn)行了如下處理：一是剔除金融保險(xiǎn)類上市公司；二是剔除ST 或PT 類上市公司；三是為消除極端值的影響，對連續(xù)變量進(jìn)行雙邊1%的縮尾處理。經(jīng)過上述處理后，最終獲得34477個(gè)樣本數(shù)據(jù)。

（二）基本模型與變量定義

本文構(gòu)建模型（1）以檢驗(yàn)研究假說H1，模型形式如下：

其中，α0和α1的大小及顯著性代表了國有資本參股程度對民營企業(yè)債務(wù)融資成本的影響程度。

本文構(gòu)建中介效應(yīng)模型（2）檢驗(yàn)研究假說H1-1、H1-2、H1-3、H2-1、H2-2，模型形式如下：

本文采用中介效應(yīng)檢驗(yàn)法對中介變量M（KV、Incon、Rect、Incon）的中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)；同時(shí)，借鑒鄭軍［46］、郝陽［47］、Kim［48］的做法，將債務(wù)融資成本作為被解釋變量，將國有資本作為解釋變量，將企業(yè)違規(guī)行為、內(nèi)部控制缺陷改善、創(chuàng)新資源投入、信息披露質(zhì)量作為中介變量，并將媒體關(guān)注作為調(diào)節(jié)變量。除上述變量外，本文還選取企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)年齡、總資產(chǎn)凈利率、股權(quán)集中度、獨(dú)立董事占比、固定資產(chǎn)比率作為控制變量，并控制年度和行業(yè)虛擬變量。研究中變量定義見表1。

表1 變量定義

（三）變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。由表2 可知：債務(wù)融資成本（Debt）均值和中位數(shù)分別為0.0469、0.0455，均值略大于中位數(shù)，說明不同民營企業(yè)間債務(wù)融資成本差異不明顯。國有資本（Soc）最大值為78.3400，說明國有股東已然成為民營企業(yè)重要的參股力量；標(biāo)準(zhǔn)差為23.8800，說明不同企業(yè)國有資本參股程度差異顯著；均值和中位數(shù)分別為18.9800、3.1500，均值大于中位數(shù)，說明民營企業(yè)“逆向混改”引入國有資本力度較小，需要深入推進(jìn)逆向混合所有制改革。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

四、實(shí)證分析

（一）基準(zhǔn)回歸分析

基準(zhǔn)回歸模型選擇過程如下：在進(jìn)行混合OLS 回歸和變系數(shù)模型B-P 檢驗(yàn)時(shí)，因P值小于0.05，故選擇變截距模型；在進(jìn)行隨機(jī)效應(yīng)和固定效應(yīng)的豪斯曼檢驗(yàn)時(shí)，因P值小于0.05，故選擇固定效應(yīng)模型。表3 報(bào)告了國有資本與債務(wù)融資成本的基準(zhǔn)回歸結(jié)果，其中列（a）~（c）分別是模型（1）未控制行業(yè)和年份、控制行業(yè)未控制年份、同時(shí)控制行業(yè)和年份的回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果來看，國有資本（Soc）系數(shù)顯著為負(fù)，說明引入國有資本能夠有效降低民營企業(yè)債務(wù)融資成本，研究假說H1 得證。另外，通過進(jìn)行替換變量、更換年份區(qū)間、滯后回歸等穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果①限于篇幅，文中均未列示穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)果留存?zhèn)渌?。表明，上述結(jié)論依然成立。

表3 國有資本與債務(wù)融資成本的回歸結(jié)果

（二）信息披露質(zhì)量的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

表4匯報(bào)了信息披露質(zhì)量在國有資本與債務(wù)融資成本中的中介作用檢驗(yàn)結(jié)果，其中列（a）~（c）分別是國有資本對債務(wù)融資成本、國有資本對信息披露、國有資本與信息披露對債務(wù)融資成本的回歸結(jié)果。由表4可知：國有資本對債務(wù)融資成本的系數(shù)顯著為負(fù)，國有資本對信息披露質(zhì)量的系數(shù)顯著為負(fù)，信息披露質(zhì)量的系數(shù)顯著為正，說明信息披露質(zhì)量在國有資本降低民營企業(yè)債務(wù)融資成本的過程中發(fā)揮了中介效應(yīng)，研究假說H1-1 得證。這表明，民營企業(yè)通過“逆向混改”引入國有股東，有利于提高民營企業(yè)信息披露質(zhì)量，降低企業(yè)債務(wù)融資成本。替換解釋變量后，結(jié)果表明通過了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，上述結(jié)論依然成立。

表4 信息披露質(zhì)量在國有資本與債務(wù)融資成本中的中介作用檢驗(yàn)結(jié)果

（三）企業(yè)違規(guī)行為的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

由表5 所示的企業(yè)違規(guī)行為中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果可知，國有資本對債務(wù)融資成本的系數(shù)顯著為負(fù)，國有資本對違規(guī)傾向的系數(shù)顯著為負(fù)，違規(guī)傾向系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)違規(guī)行為在國有資本降低民營企業(yè)債務(wù)融資成本的過程中發(fā)揮了中介效應(yīng)，研究假說H1-2 得證。這表明，民營企業(yè)通過“逆向混改”引入國有股東，有利于規(guī)范企業(yè)經(jīng)營行為，降低違規(guī)傾向，減少違規(guī)行為，而這有利于降低民營企業(yè)債務(wù)融資成本。替換Irregular1為Irregular2后，回歸結(jié)果表明通過了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，上述結(jié)論依然成立。

表5 違規(guī)行為在國有資本與債務(wù)融資成本中的中介作用檢驗(yàn)結(jié)果

（四）內(nèi)部控制缺陷改善的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

由表6所示的內(nèi)部控制缺陷改善的中介作用檢驗(yàn)結(jié)果可知，國有資本對債務(wù)融資成本的系數(shù)顯著為負(fù)，國有資本對內(nèi)部控制缺陷改善的系數(shù)顯著為正，內(nèi)部控制缺陷改善對債務(wù)融資成本的系數(shù)顯著為負(fù)，說明內(nèi)部控制缺陷改善在國有資本降低民營企業(yè)債務(wù)融資成本的過程中發(fā)揮了中介效應(yīng)，研究假說H1-3 得證。這表明，民營企業(yè)通過“逆向混改”引入國有股東，有利于改善企業(yè)內(nèi)部控制缺陷，降低債務(wù)融資成本。替換中介變量Rect為Rect_N，結(jié)果表明通過了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，上述結(jié)論依然成立。

表6 內(nèi)部控制缺陷改善在國有資本與債務(wù)融資成本中的中介作用檢驗(yàn)結(jié)果

（五）創(chuàng)新資源投入的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

由表7 所示的創(chuàng)新資源投入的中介作用檢驗(yàn)結(jié)果可知：國有資本對債務(wù)融資成本的系數(shù)顯著為負(fù)，國有資本對創(chuàng)新資源投入的系數(shù)顯著為正，說明引入國有資本有利于增加民營企業(yè)創(chuàng)新資源投入；創(chuàng)新資源投入系數(shù)顯著為正，說明增加創(chuàng)新資源投入會增大民營企業(yè)債務(wù)融資成本，因此創(chuàng)新資源投入在國有資本影響民營企業(yè)債務(wù)融資的過程中發(fā)揮了中介效應(yīng)，研究假說H2-1得證。這表明，民營企業(yè)通過“逆向混改”引入國有股東，有利于增加民營企業(yè)創(chuàng)新投入，但創(chuàng)新資源增加不利于降低民營企業(yè)債務(wù)融資成本，前文提出的研究假說H2-1成立而H2-2不成立。替換創(chuàng)新資源投入Incon為滯后1期的創(chuàng)新資源投入L.Incon后，結(jié)果表明通過了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，上述結(jié)論依然成立。

表7 創(chuàng)新資源投入在國有資本與債務(wù)融資成本中的中介作用檢驗(yàn)結(jié)果

五、進(jìn)一步分析：媒體關(guān)注的調(diào)節(jié)作用

本文構(gòu)建了面板數(shù)據(jù)模型，驗(yàn)證前文提出的研究假說H3-1、H3-2、H4-1、H4-2，模型形式如下：

媒體關(guān)注調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)結(jié)果如表8 所示。列（a）反映了媒體關(guān)注對國有資本和債務(wù)融資成本的調(diào)節(jié)作用，國有資本系數(shù)顯著為負(fù)，交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，表明媒體關(guān)注削弱了國有資本對民營企業(yè)債務(wù)融資成本的負(fù)向影響，媒體關(guān)注度越高，企業(yè)債務(wù)融資成本越大，研究假說H3-2得證。列（b）、列（c）反映了媒體關(guān)注對企業(yè)違規(guī)行為中介效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用，違規(guī)傾向與違規(guī)次數(shù)對債務(wù)融資成本的系數(shù)顯著為正，交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，表明媒體關(guān)注弱化了違規(guī)行為的中介效應(yīng)。列（d）反映了媒體關(guān)注對信息披露質(zhì)量中介效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用，信息披露質(zhì)量與債務(wù)融資成本系數(shù)顯著為正，交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，表明媒體關(guān)注弱化了信息披露質(zhì)量的中介效應(yīng)，媒體關(guān)注度越高，企業(yè)信息披露質(zhì)量越低，民營企業(yè)債務(wù)融資成本越大。綜上可知，媒體關(guān)注度越高，民營企業(yè)違規(guī)可能性越大，債務(wù)融資成本越大，研究假說H4-2得證。替換被解釋變量Debt為Debt_N后，結(jié)果表明通過了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，上述結(jié)論依然成立。

表8 媒體關(guān)注對國有資本與債務(wù)融資成本的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)結(jié)果

六、結(jié)論與啟示

本文從企業(yè)內(nèi)、外部治理角度出發(fā)，以“逆向混改”為切入點(diǎn)，研究“逆向混改”對民營企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。研究結(jié)果表明：第一，國有資本參股可以有效降低民營企業(yè)債務(wù)融資成本。第二，民營企業(yè)“逆向混改”可以通過提高企業(yè)信息披露質(zhì)量、抑制民營企業(yè)違規(guī)傾向、減少企業(yè)違規(guī)次數(shù)以及改善企業(yè)內(nèi)部控制缺陷，進(jìn)而降低民營企業(yè)債務(wù)融資成本。第三，民營企業(yè)“逆向混改”有利于增加企業(yè)創(chuàng)新資源投入，進(jìn)而提高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，增大債務(wù)融資成本。第四，媒體關(guān)注會弱化國有資本對降低民營企業(yè)債務(wù)融資成本的作用，媒體關(guān)注度越高，企業(yè)違規(guī)行為越多，信息披露質(zhì)量越低，債務(wù)融資成本越大。

根據(jù)我國“逆向混改”的現(xiàn)狀和前文研究結(jié)論，可以得到如下幾點(diǎn)啟示：一是深入推動民營企業(yè)“逆向混改”進(jìn)程。民營企業(yè)應(yīng)積極引入國有資本，優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)與外部投資者之間的信息不對稱程度。二是優(yōu)化創(chuàng)新資源投入。民營企業(yè)應(yīng)在深入了解及預(yù)測顧客心理與市場變化的基礎(chǔ)上，選擇有前景的創(chuàng)新項(xiàng)目進(jìn)行投資，發(fā)揮企業(yè)創(chuàng)新對投資者的吸引作用。同時(shí)，應(yīng)盡量推進(jìn)創(chuàng)新項(xiàng)目的科學(xué)化評估，降低項(xiàng)目研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，并合理使用因引入國有資本而帶來的稅收優(yōu)惠、政策補(bǔ)貼等經(jīng)濟(jì)資源，在提高企業(yè)創(chuàng)新能力的同時(shí)，降低項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，控制企業(yè)債務(wù)融資成本。三是合理接受外部媒體監(jiān)督。民營企業(yè)應(yīng)主動開放外部媒體對企業(yè)監(jiān)督的渠道，以企業(yè)為主導(dǎo)定期向外界公布相關(guān)信息，通過加強(qiáng)信息平臺建設(shè)，設(shè)置信息披露范圍，防止媒體過度監(jiān)督，增強(qiáng)企業(yè)與媒體的良性互動，促使國有資本更好助力民營企業(yè)發(fā)展。