ESG 績效對上市公司的影響路徑與啟示

羅 浩

（作者單位：首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)）

ESG 是英文Environmental（環(huán)境）、Social（社會）和Governance（治理）的縮寫，是一種關(guān)注公司環(huán)境、社會、治理績效而非財務(wù)績效的投資理念和公司評價標(biāo)準(zhǔn)?；贓SG 評價，投資者可以通過觀測公司ESG 績效，評估其投資行為和公司（投資對象）在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展、履行社會責(zé)任等方面的貢獻(xiàn)。長期以來，雖然投資者越來越關(guān)注公司在綠色環(huán)保、履行社會責(zé)任方面的績效，但并無明確的ESG 理念。直到2006 年，聯(lián)合國責(zé)任投資原則（UN PRI）發(fā)布，對這一領(lǐng)域的發(fā)展起到了關(guān)鍵作用。此后，國際組織和投資機(jī)構(gòu)將ESG 概念不斷深化，針對ESG 的三個方面演化出全面、系統(tǒng)的信息披露標(biāo)準(zhǔn)和績效評估方法，形成了一套完整的ESG 理念體系。國際主要投資公司也逐步推出ESG 投資產(chǎn)品，將投資決策標(biāo)準(zhǔn)從財務(wù)績效擴(kuò)展到綠色發(fā)展、公共利益和穩(wěn)健成長，摒棄短期利益驅(qū)動而損害上市公司長期健康發(fā)展的行為。這既是長期投資理念和投資行為的轉(zhuǎn)變，更是資產(chǎn)管理行業(yè)道德標(biāo)準(zhǔn)的提升。只有最大程度地契合公共利益，持續(xù)推動社會價值創(chuàng)造和福利增進(jìn)，才能有效實現(xiàn)資產(chǎn)管理行業(yè)的價值。

近年來，全球主要交易市場陸續(xù)發(fā)布ESG 披露相關(guān)規(guī)定，部分市場（中國香港、新加坡、澳大利亞）的監(jiān)管逐步趨向強(qiáng)制模式。根據(jù)聯(lián)合國可持續(xù)證券交易所倡議的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，全球已有26 家證券交易所強(qiáng)制要求披露ESG信息。我國上交所和深交所也于近年發(fā)布了上市公司ESG 信息披露的指導(dǎo)性文件[1]。2022 年5 月，國務(wù)院國資委制定印發(fā)《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，對提高央企控股上市公司質(zhì)量工作作出部署，要貫徹落實新發(fā)展理念，探索建立健全ESG 體系，推動更多央企控股上市公司披露ESG 專項報告，力爭到2023 年實現(xiàn)相關(guān)專項報告披露全覆蓋。2021 年我國A 股公司中共有1 412 家公司公布ESG 相關(guān)報告，覆蓋A 股總市值的75%，ESG 披露率首次達(dá)到30%。

一、ESG 理念和評價體系

目前，國際上的ESG 理念及評價體系主要涉及三方面：各國際組織和交易所制定關(guān)于ESG 信息披露和報告的原則、指引評級機(jī)構(gòu)對公司ESG 的評級及國際主要投資機(jī)構(gòu)發(fā)布的ESG 投資指引。其中，ESG 信息的披露是前提條件，ESG 評估提供了評價和比較的方法，而ESG投資是基于兩者的實踐。ESG 理念及評價體系內(nèi)容包括公司在經(jīng)營中需要考慮的多層次多維度的因素。根據(jù)對三大國際組織的指引（ISO26O00 社會實踐、SASB、GRI可持續(xù)發(fā)展報告）、ESG 評級公司關(guān)于ESG 評級的披露信息，以及12 家國際上的交易所發(fā)布的ESG 投資指引，這些因素主要包括三個方面。一是環(huán)境方面。碳及溫室氣體排放、環(huán)境政策、廢物污染及管理政策、能源使用/消費，自然資源（特別是水資源）使用和管理政策、生物多樣性、合規(guī)性、員工環(huán)境意識、綠色采購政策、節(jié)能減排措施、環(huán)境成本核算、綠色技術(shù)等。二是社會方面。性別及性別平衡政策、人權(quán)政策及違反情況、社團(tuán)（或社區(qū)）、健康安全、管理培訓(xùn)、勞動規(guī)范、產(chǎn)品責(zé)任、職業(yè)健康安全、產(chǎn)品質(zhì)量、供應(yīng)鏈責(zé)任管理、精準(zhǔn)扶貧、公益慈善及其他等。三是治理方面。公司治理、貪污受賄政策、反不公平競爭、風(fēng)險管理、稅收透明、公平的勞動實踐、道德行為準(zhǔn)則、合規(guī)性、董事會獨立性及多樣性、組織結(jié)構(gòu)、投資者關(guān)系等。

二、ESG 績效對上市公司的影響路徑

在內(nèi)外壓力之下，ESG 績效作為一種重要的非財務(wù)指標(biāo)，正在對上市公司各方面產(chǎn)生越來越大的影響。近年來，越來越多的學(xué)者開始研究ESG 績效對上市公司微觀行為的影響，通常認(rèn)為存在以下幾條主要路徑。

（一）ESG 績效會影響公司的投資決策

上市公司管理層往往面臨越來越大的壓力，要求將公司資源分配給ESG 工作，這會影響到公司在ESG 領(lǐng)域的投資決策。然而，由于ESG 投資的價值影響機(jī)理存在不確定性，公司在ESG 工作和分配給ESG 工作的公司投資金額方面往往面臨著艱難的決定。Kyle Welch 和Aaron Yoon 提供的證據(jù)表明，受到員工高度評價的高級管理人員可以選擇能夠提高股東價值的ESG 投資。優(yōu)秀的公司管理層能夠做出提高股東價值的ESG 業(yè)務(wù)投資決策。使用日歷時間的投資組合回歸方法，他們發(fā)現(xiàn)，ESG 評級高和員工對高級管理人員評價高的公司的表現(xiàn)明顯優(yōu)于這兩方面評級低的公司，這一結(jié)果在使用替代因素模型和投資組合排列時是穩(wěn)健的[2]。

（二）ESG 績效會影響公司的財務(wù)績效

越來越多的研究顯示，長期來看，公司做出的ESG投資決策并不會降低財務(wù)績效，反而在某些情況可以增加公司收益。Jun Xie 等研究發(fā)現(xiàn)大多數(shù)公司ESG 活動與公司財務(wù)績效之間顯示出非負(fù)的關(guān)系。來自全球公司的證據(jù)證明，大多數(shù)ESG 活動與企業(yè)效率、投資回報率和市場價值有非負(fù)相關(guān)關(guān)系。在環(huán)境活動方面，削減成本的政策，如綠色建筑政策、可持續(xù)包裝、環(huán)境供應(yīng)鏈或采用獨立評估，與公司財務(wù)績效呈正相關(guān)。氣候變化政策和公司財務(wù)績效之間沒有發(fā)現(xiàn)明顯的結(jié)果。在社會活動方面，努力減少人口歧視和平等地提供培訓(xùn)項目的企業(yè)往往比同行表現(xiàn)得更好。在治理活動方面，獨立董事在降低代理成本和實現(xiàn)股東價值最大化方面發(fā)揮著重要作用，這創(chuàng)造了更好的公司財務(wù)績效。將女性納入董事會也與公司財務(wù)績效有著強(qiáng)烈的正相關(guān)關(guān)系。Kyle Welch和Aaron Yoon 研究發(fā)現(xiàn)具有高ESG 和高管理能力的公司不僅表現(xiàn)出卓越的未來財務(wù)業(yè)績，而且與其他公司相比，其盈利驚喜也更大[2]。Guangyou Zhou 等以財務(wù)績效為中介變量，在分析ESG 績效、財務(wù)績效、公司市值之間的關(guān)系及其影響機(jī)制的基礎(chǔ)上，構(gòu)建線性回歸模型和中介效應(yīng)模型，基于2014—2019 年新開發(fā)的中國上市公司ESG評級數(shù)據(jù)進(jìn)行實證檢驗。結(jié)果顯示，上市公司ESG 績效的提升可以提高公司的市場價值，公司的財務(wù)績效呈現(xiàn)明顯的中介效應(yīng)。運營能力是ESG 績效影響公司財務(wù)績效和市場價值的重要中介方式[3]。進(jìn)一步研究表明，國有上市公司的ESG 績效對公司運營能力發(fā)揮了更強(qiáng)的中介效應(yīng)。

另一方面，ESG 投資的理念與長期投資不謀而合。如果一家公司能更高效地利用環(huán)境資源、社會資源、并建立更健全的公司治理結(jié)構(gòu)，往往有機(jī)會在提升ESG 績效的同時，為股東創(chuàng)造更長期和更好的財務(wù)回報。例如，ESG 績效的優(yōu)劣可體現(xiàn)在不同的永續(xù)增長率水平中。研發(fā)及科技創(chuàng)新能力處于行業(yè)領(lǐng)先水平的新能源汽車生產(chǎn)商，如特斯拉公司、比亞迪公司等往往具有更高的長期成長性及價值，因此，投資者往往考慮采用高于行業(yè)平均水平的永續(xù)增長率對其進(jìn)行估值，這也會提升公司的市場價值。

（三）ESG 績效會影響公司的融資渠道

對大量公司的分析結(jié)果顯示，具有較好ESG 績效表現(xiàn)的公司面臨的資本約束明顯降低，容易獲得更好的融資渠道。更好的利益相關(guān)者參與機(jī)制和圍繞公司ESG 績效的透明度對于減少資本約束都很重要。降低代理成本和投資者的信息不對稱性是ESG 績效影響公司融資渠道的機(jī)制之一。一方面，由于加強(qiáng)了利益相關(guān)者的參與而減少了代理成本；另一方面，由于增加了透明度，ESG評級可以為投資者提供更多增量信息，降低投資者與公司之間的信息不對稱。Ellen Pei-yi Yu 等使用彭博社的ESG 披露分?jǐn)?shù)來評估公司的ESG 透明度，通過對47 個發(fā)達(dá)國家和新興國家和地區(qū)的1996 家大市值公司的樣本實證分析表明，上市公司ESG 披露透明度的好處超過了其成本[4]。資產(chǎn)規(guī)模較大、流動性較好、研發(fā)強(qiáng)度較高、內(nèi)部人持股較少、過去財務(wù)業(yè)績較好的公司在ESG 問題上會更加透明。公司信息具體包括財務(wù)信息和非財務(wù)信息兩方面。對于投資者而言，其可以較容易地通過財務(wù)報表獲取財務(wù)信息，了解公司的盈利能力、償債能力和發(fā)展能力等，而非財務(wù)信息則較難獲取。但相比財務(wù)信息而言，非財務(wù)信息更能預(yù)示公司的長期發(fā)展?fàn)顩r，對于投資者的投資具有重要的參考價值。企業(yè)在ESG 領(lǐng)域的投資通常對短期現(xiàn)金流產(chǎn)生負(fù)面影響，但對長期價值產(chǎn)生正面影響。良好的ESG 表現(xiàn)有助于公司更好地抵御市場沖擊，系統(tǒng)性風(fēng)險（Beta）相對較低。ESG 理念可以降低公司的特定風(fēng)險（Alpha）。基于此，該類公司更容易憑借其良好的品牌及信譽獲得融資，享受更低的融資利率。ESG績效可以顯著降低上市公司的權(quán)益資本成本，ESG 不僅可以直接降低股權(quán)資本成本，還可以通過降低企業(yè)的市場風(fēng)險和增加企業(yè)的股權(quán)分散性來間接降低股權(quán)資本成本。Mansouri 對以可持續(xù)性為導(dǎo)向的創(chuàng)業(yè)活動的研究表明，非財務(wù)效用占總效用的17%～27%。即使在獲得融資后創(chuàng)業(yè)公司財務(wù)表現(xiàn)不佳，平均ESG 高績效創(chuàng)業(yè)公司仍以高達(dá)10%的估值溢價進(jìn)行交易[5]。雖然投資者隨時有機(jī)會退出投資，但仍然堅定投資ESG 績效較高的初創(chuàng)公司，這也從另一角度證明ESG 績效對公司融資渠道的重要性。

（四）ESG 績效會影響公司的經(jīng)營效率

人力資源、管理能力、技術(shù)水平都是影響公司經(jīng)營效率的重要因素。良好的ESG 績效意味著公司管理層更加關(guān)注利益相關(guān)者尤其是公司職工的切身利益，有著更強(qiáng)的社會責(zé)任意識和可持續(xù)發(fā)展能力。這對于公司員工而言，則意味著更好的福利待遇、更人性化的管理模式以及更穩(wěn)定的職業(yè)發(fā)展前景。福利待遇、人性化的管理模式以及更穩(wěn)定的職業(yè)發(fā)展前景在公司人才心中彌足珍貴。因此，ESG 評級越高的企業(yè)越能吸引人才，使得企業(yè)擁有更優(yōu)質(zhì)的人力資源。員工所有權(quán)和員工在董事會中作為員工股東的代表可能會給員工在公司董事會中的態(tài)度和行為帶來根本性變化，這可以被認(rèn)為是通過ESG 績效使員工與股東之間形成建設(shè)性和諧關(guān)系的一種可靠方式。

ESG 績效越高的上市公司，對綠色創(chuàng)新技術(shù)方面也會更加重視。這類上市公司愿意花更多的時間和資本去獲取更前沿的科學(xué)技術(shù)，從而換取公司更長遠(yuǎn)的發(fā)展，適應(yīng)可持續(xù)發(fā)展的時代要求，通過綠色技術(shù)創(chuàng)新與技術(shù)進(jìn)步可以進(jìn)一步提高公司的經(jīng)營效率。Mingbo Zheng 等以2011—2020 年770 家中國上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)ESG 績效與上市公司綠色創(chuàng)新產(chǎn)出之間存在長期的雙向協(xié)整關(guān)系，ESG 績效與綠色創(chuàng)新產(chǎn)出存在短期和長期的因果關(guān)系[6]。

（五）ESG 績效會影響公司的治理水平

目前，公司治理仍然在公司管理中扮演最重要的角色，而不是環(huán)境和社會問題。Feng He 等選取2010 年至2020 年的中國上市公司樣本研究后發(fā)現(xiàn)，ESG 績效顯著抑制了上市公司經(jīng)理的不當(dāng)行為。這種關(guān)系是通過分析師覆蓋率來作為中介的，并且在信息透明度較低的公司、機(jī)構(gòu)持股較少的公司以及自愿披露ESG 信息的公司中更為明顯[7]。ESG 績效高的公司通常內(nèi)部控制與管理制度會更加完善，公司治理的透明度較高，企業(yè)財務(wù)出現(xiàn)風(fēng)險或資金鏈條出現(xiàn)問題的風(fēng)險會降低。公司高管利用地位和影響力以及各種權(quán)力，在財務(wù)、采購、招標(biāo)、供應(yīng)鏈、用人等各個方面牟取私利的風(fēng)險也會較小。

三、研究啟示

我國上市公司的ESG 工作仍然處于起步階段，目前主要是央企和國企等參與了ESG 工作的落實。在上市公司中仍然有約70%的公司并未披露ESG 報告。其中大量的中小民營企業(yè)處于觀望狀態(tài)，為進(jìn)一步推動ESG 工作在上市公司中的普及，作者提出以下建議：

（一）進(jìn)一步加強(qiáng)上市公司的ESG 信息指導(dǎo)工作，提升ESG 信息披露質(zhì)量

在ESG 評價過程中，信息披露的不完整、不規(guī)范、標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一是ESG 體系落地和推廣的最大困難。鑒于上市公司在經(jīng)濟(jì)中具有“領(lǐng)頭羊”和標(biāo)桿的作用，對上市公司群體率先推行ESG 評價體系，有助于為行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)提供行為標(biāo)準(zhǔn)。目前，我國已經(jīng)初步建立自愿社會責(zé)任信息披露體系，但信息披露質(zhì)量不穩(wěn)定、缺乏可對比性，且覆蓋范圍小，以“可及性、可用性、可靠性”的標(biāo)準(zhǔn)衡量還存在很大缺陷。為此建議在現(xiàn)有上市公司社會責(zé)任披露要求的基礎(chǔ)上，建立并完善上市公司ESG 信息披露制度，規(guī)范和優(yōu)化披露指標(biāo)要求。

（二）鼓勵上市公司在適度的水平上披露ESG 信息

現(xiàn)有市場關(guān)注熱點過度關(guān)注環(huán)境和社會責(zé)任信息，忽視了一個好的公司治理框架才是公司可持續(xù)發(fā)展的最重要動力。為提高市場競爭力，強(qiáng)烈建議上市公司披露更多的組織構(gòu)架及內(nèi)控制度等規(guī)范、合理的公司治理信息。同時，環(huán)境和社會信息的披露需要更多的管理決策。在低披露水平上很少嘗試披露環(huán)境和社會信息的公司，可能會面臨企業(yè)財務(wù)績效不佳的阻力，陷入低披露水平和低企業(yè)經(jīng)營效率的陷阱。通過一個戰(zhàn)略性的、適度的披露可以提高企業(yè)的經(jīng)營效率，而不是透明度有限的形式化披露或有很多不利信息的過度披露。

（三）央企、國企及其控股的上市公司帶頭行動，實現(xiàn)ESG 相關(guān)專項報告披露“全覆蓋”，發(fā)揮混合所有制改革優(yōu)勢，推動民營公司ESG 實踐

央企和國企的一個重要功能就是主動承擔(dān)可持續(xù)發(fā)展的社會責(zé)任，看重企業(yè)產(chǎn)品或者服務(wù)發(fā)揮的社會效應(yīng)，而不是企業(yè)的短期經(jīng)濟(jì)利益，這使得國企ESG 戰(zhàn)略眼光更加長遠(yuǎn)。由于央企和國企控股的上市公司有各級國資委的領(lǐng)導(dǎo)考核硬約束，在推廣該項工作時阻力并不大。央企和國企可以借助混合所有制改革，通過加強(qiáng)公眾監(jiān)督，顯著提高ESG 工作對民營企業(yè)的吸引力?；旌纤兄聘母锖笃髽I(yè)獲得的正式融資和政府補貼的特權(quán)，可以顯著加強(qiáng)民營企業(yè)的ESG 實踐，同時促進(jìn)國有企業(yè)和民營企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。由于預(yù)算限制，中小型民營企業(yè)在ESG 活動上的研發(fā)支出可能較少，尤其是在需要大量投資的問題上。大型央企作為行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者在嘗試和確定有效的企業(yè)社會責(zé)任戰(zhàn)略方面處于有利地位，而中小型民營企業(yè)可以從溢出效應(yīng)中獲益。此外，政府或非政府組織也可以通過舉辦研討會或討論會來加強(qiáng)行業(yè)協(xié)會，加強(qiáng)面臨類似ESG 問題的國企與民企之間的合作。

（四）出臺一系列的針對上市公司ESG 績效的激勵配套措施

首先，中央政府和地方政府對ESG 評分高的上市公司在招標(biāo)、采購、稅收減免等方面可以給予一定的鼓勵措施。其次，金融監(jiān)管部門可以在IPO、再融資、發(fā)行債券等方面增加ESG 輔助條件，對ESG 評價高的公司給予優(yōu)先便利。最后，對于不按照要求披露或者披露信息嚴(yán)重虛假的公司加大懲處力度，對ESG 評分低的上市公司建立“觀察名單”制度，進(jìn)行重點跟蹤。