非控股大股東與企業(yè)績(jī)效：基于A 股證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

趙 毅

（武漢生物工程學(xué)院管理學(xué)院，湖北 武漢 430415）

一、引言

中國(guó)資本市場(chǎng)在2005—2008 年經(jīng)歷了股權(quán)分置改革。在此之前，上市公司股權(quán)處于流通股和非流通股同時(shí)存在的分置狀態(tài)，對(duì)于控股股東而言，其擁有的非流通股占比大因而代表著話語權(quán)，但對(duì)于非控股股東來說則話語權(quán)相當(dāng)有限，因而非控股大股東大多數(shù)情況下成為了控股股東的陪襯和附庸，從此角度，非控股股東對(duì)于股票的流通性具有強(qiáng)烈的訴求。股權(quán)分置改革完成后，實(shí)現(xiàn)了“同股同權(quán)，同股同利”，非控股大股東的股票獲得了流通權(quán)，對(duì)于上市公司的重大決策具有了一定的話語權(quán)，由此引發(fā)學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的思考——非控股大股東在股權(quán)分置改革有沒有起到提升企業(yè)績(jī)效的作用？本文以滬深證券市場(chǎng)2009—2017 年期間上市公司的面板數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)論發(fā)現(xiàn)，非控股大股東性質(zhì)對(duì)企業(yè)績(jī)效存在顯著影響，本文的結(jié)論有助于增強(qiáng)對(duì)非控股大股東作用的認(rèn)識(shí)。

二、文獻(xiàn)綜述

Pagano 等 （1998）對(duì)企業(yè)的最好持股結(jié)構(gòu)進(jìn)行了研究，原始股東試圖將全部的代理費(fèi)用都內(nèi)化為己用，并通過最好的持股比例來實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的最好監(jiān)管，這樣一個(gè)多大持股的持股結(jié)構(gòu)可以降低單一大持股人對(duì)企業(yè)的過分監(jiān)管，提高企業(yè)的價(jià)值。Bennedsen 等 （2000）的研究表明，在一個(gè)封閉式的（或非公共持有的）公司架構(gòu)中，公司的創(chuàng)始人更愿意選擇一種多個(gè)大股東的權(quán)力分配模式，這樣的股權(quán)架構(gòu)會(huì)促使大股東們結(jié)盟并共同取得公司控制權(quán)，從而讓其中的每一個(gè)大股東都不能獨(dú)立地控制公司的決策，而利用股東聯(lián)盟來維持一個(gè)多元化的權(quán)力結(jié)構(gòu)，并且可能會(huì)比單一股東采取更有效的行動(dòng)。Gomes 等（2005）指出，由所有大股東構(gòu)成的控制聯(lián)盟對(duì)控制權(quán)私人收益會(huì)有兩種影響：一是在決策中，需要經(jīng)過議價(jià)還價(jià)，才能達(dá)成一致，因此會(huì)有降低大股東對(duì)小股東的侵害的積極影響；二是在決策過程中，因存在不同的觀點(diǎn)，使得某些凈現(xiàn)值為正值的投資計(jì)劃很難獲得批準(zhǔn)，從而造成了公司價(jià)值縮水、決策效率下降等消極影響。

秦志華等（2011）通過考慮非第一大股東監(jiān)管行為選擇和股權(quán)制衡對(duì)第一大股東行為所施加的約束，結(jié)果表明：公司價(jià)值與非第一大股東所持股權(quán)的集中度和法律環(huán)境對(duì)中小股東的保護(hù)程度正相關(guān)；第二大股東在持股份額超過某一臨界點(diǎn)時(shí)，其對(duì)于控股股東的有效制衡可以提升公司的企業(yè)價(jià)值。在股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的研究中，一般認(rèn)為兩者間呈正相關(guān)關(guān)系（陳小悅等，2001；吳淑棍，2002；蘇武康，2003；孔愛國(guó)等，2003）或者倒U 型關(guān)系（孫永祥等，1999；孔愛國(guó)等，2003）；在控股類型和公司績(jī)效關(guān)系的研究中，孫永祥等（1999），郭春麗（2002）研究了控股類型與公司治理機(jī)制的關(guān)系，認(rèn)為與股權(quán)高度集中和股權(quán)高度分散的控股結(jié)構(gòu)相比，有一定集中度、相對(duì)控股股東并有其他大股東存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)，總體而言最有利于治理機(jī)制發(fā)揮作用，因而具有該股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司績(jī)效也趨于最大。陳信元等（2004）認(rèn)為雖然我國(guó)上市公司中能形成股權(quán)制衡作用的公司比例比較低，但股權(quán)制衡公司的價(jià)值還是顯著高于其他公司，股權(quán)性質(zhì)會(huì)影響股權(quán)制衡的效果。劉慧龍等（2009）研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)其他大股東對(duì)第一大股東股權(quán)制衡能力較強(qiáng)時(shí)，他們之間傾向于“競(jìng)爭(zhēng)性合謀”，隨著其他大股東對(duì)第一大股東股權(quán)制衡能力減弱，他們之間傾向于“互相制衡”，但當(dāng)力量對(duì)比過于懸殊時(shí)，其他大股東無法有效制衡第一大股東的“隧道挖掘”行為。

Demsetz 等（1985）研究了511 個(gè)大型公司會(huì)計(jì)利潤(rùn)率與前五大股東所持股份比例之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)利潤(rùn)率與股權(quán)集中度之間沒有顯著相關(guān)性；Morcketal（1988）研究了財(cái)富500 強(qiáng)中的371 家企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，得出的結(jié)論亦是兩者之間不存在顯著相關(guān)性；Prowse（1992）研究了20 世紀(jì)80 年代中期日本企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，結(jié)論是股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效之間沒有關(guān)系。朱武祥等（2001）[9]研究了競(jìng)爭(zhēng)比較激烈的家電行業(yè)20 家上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效得出兩者之間沒有相關(guān)性；程應(yīng)彪等（2015）對(duì)從股東特征、股權(quán)制衡與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系角度對(duì)60 余家的保險(xiǎn)公司進(jìn)行研究，得出股權(quán)制衡與企業(yè)業(yè)績(jī)無關(guān)，第一大股東持股比例與公司績(jī)效無關(guān)的結(jié)論。

三、假設(shè)提出

在上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，非控股大股東是持有股份少于控股股東但多于其他股東的股東，有一部分上市公司的非控股大股東擁有的股份整體比例與控股股東持股比例相差無幾，如華聞集團(tuán)（000793），也有一部分上市公司的非控股大股東擁有的股份比例與控股股東相差較大，如美錦能源（000723）。對(duì)于前一類上市公司，非控股大股東對(duì)于上市公司的治理理應(yīng)更積極。一般認(rèn)為，當(dāng)?shù)诙蠊蓶|持股達(dá)到10%以上時(shí)，上市公司才存在真正意義的非控股大股東，非控股大股東才有動(dòng)機(jī)促進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)的完善與企業(yè)績(jī)效的提升，否則其與其他中小股東并無二樣。據(jù)此，提出本文的假設(shè)：

H1：上市公司是否存在非控股大股東，其企業(yè)績(jī)效存在顯著差異。

根據(jù)公司法，在上市公司重大事項(xiàng)決策時(shí)，股東大會(huì)按持股比例進(jìn)行投票，控股股東在持股比例上具有優(yōu)勢(shì)。為了體現(xiàn)股權(quán)制衡的效果以及公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化的內(nèi)在要求，全流通后控股股東大多數(shù)情況下并沒有擁有覺得的控股權(quán)優(yōu)勢(shì)，其他股東有了投票與發(fā)言的機(jī)會(huì)，最有投票與發(fā)言機(jī)會(huì)的理應(yīng)為第二大股東，而且，當(dāng)?shù)诙蠊蓶|持股比例越大時(shí)，其投票權(quán)越有實(shí)際意義，其對(duì)控股股東和上市公司內(nèi)部人的監(jiān)督作用越有效，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升越有利。據(jù)此提出本文的假設(shè)：

H2：非控股大股東的持股比例與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)。

作為不具有控股地位但投票權(quán)多于其他股東的大股東，非控股大股東在能對(duì)控股股東體現(xiàn)出更強(qiáng)的制衡作用時(shí)，其與上市公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展更關(guān)注，更有能力和動(dòng)機(jī)推動(dòng)上市公司決策的優(yōu)化與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升，據(jù)此提出本文的假設(shè)：

H3：非控股大股東對(duì)控股股東制衡作用越大，企業(yè)績(jī)效越好。

不同性質(zhì)的股東在代理問題的產(chǎn)生和解決方式以及所有權(quán)的行使方式上有著明顯差別，進(jìn)而對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生不同的影響，大量經(jīng)驗(yàn)證據(jù)亦表明股權(quán)集中度和股權(quán)制衡與公司價(jià)值之間的關(guān)系受制于股權(quán)性質(zhì)（Denis 等，2003）的影響。國(guó)有身份的第二大股東往往考量社會(huì)效益、環(huán)境效益等，當(dāng)?shù)诙蠊蓶|為非國(guó)有身份時(shí)，其對(duì)投資的經(jīng)濟(jì)績(jī)效更注重，因而對(duì)提升企業(yè)績(jī)效更有利。基于上述理論與我國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境，提出本文的假設(shè)：

H4：非控股大股東為非國(guó)有時(shí)，往往表現(xiàn)很強(qiáng)的監(jiān)督效應(yīng)，對(duì)企業(yè)績(jī)效具有正向影響。

四、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來源

為考察上市公司的非控股大股東在對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，采用股權(quán)分置改革前上市（即2005 年已上市）的企業(yè)作為樣本。按照證監(jiān)會(huì)公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)（見證監(jiān)會(huì)市場(chǎng)部發(fā)布的2004 年12 月統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)），2005 年4 月至2008 年底進(jìn)行了股權(quán)改革，研究期間為2009—2021 年（截至2009 年3 月20 日，滬深兩市僅21 家A 股公司還沒有完成股權(quán)分置改革，并且多數(shù)為ST 股）。根據(jù)研究的目的，借鑒劉星等（2007）的做法將控股股東持有30%及以上的作為存在控股股東。根據(jù)學(xué)術(shù)研究的慣例，按以下原則對(duì)樣本進(jìn)行篩選：（1）由于金融企業(yè)的特殊性，剔除了銀行、保險(xiǎn)、證券、信托等金融公司；（2）根據(jù)東方財(cái)富所列示股票代碼，剔除ST、*ST 等上市公司；（3）剔除控股股東在研究期間變更三次及以上。（4）剔除同時(shí)有發(fā)行B 股和H 股的上市公司；（5）剔除資不抵債的企業(yè)；（6）為避免離群值對(duì)研究結(jié)果的影響，對(duì)連續(xù)型變量進(jìn)行Winsorize 在1%水平上處理。最終選取樣本11214。本文數(shù)據(jù)來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)，對(duì)于個(gè)別公司缺失的數(shù)據(jù)，通過閱讀上市年報(bào)進(jìn)行填充。采用Stata13.0 進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

2.模型建立與變量定義

（1）被解釋變量：凈資產(chǎn)收益率（Roe）是最具綜合性的指標(biāo)，故本文以Roe 作為公司績(jī)效的衡量指標(biāo)。

（2）解釋變量：基于本文研究的目的，本文首先選取Herfindahl 描述公司的股權(quán)集中度，用Conce 表示，定義為控股股東和非控股大股東持股比例的平方和。其次，采用以下四個(gè)變量刻畫非控股大股東對(duì)于控股股東的股權(quán)制衡。①采用非控股大股東持股比例，對(duì)其引入虛擬變量，判斷公司是否存在非控股大股東，用Existence 表示，如果持股比例大于10%以上，為1，否則為0。（劉星等，2007）。②采用非控股大股東持股比例（Top2）、非控股大股東持股比例的平方（Top22）以及非控股大股東持股比例的三次方（Top23）來衡量非控股大股東在股權(quán)制衡中享有的權(quán)力。③股權(quán)制衡的采用股權(quán)制衡（Balance），反映非控股大股東對(duì)控股大股東的股權(quán)制衡能力，用非控股大股東持股比例除以第一大股東持股比例表示。④引入虛擬變量，非控股大股東的性質(zhì) （Soe），當(dāng)Soe 是國(guó)有性質(zhì)時(shí)，取值為1；否則為零。

（3）控制變量。主要包括：①企業(yè)規(guī)模（Lns），用期末總資產(chǎn)對(duì)數(shù)表示；②公司資本結(jié)構(gòu)（Lev），用資產(chǎn)負(fù)債率表示；③公司成長(zhǎng)性（Growth），用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率表示；④年份（Year），控制時(shí)間因素對(duì)變量的影響。為了保證結(jié)論的穩(wěn)定性，我們?cè)诠緦用鎸?duì)模型所涉及的標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行了Cluster 處理，同時(shí)我們控制了時(shí)間效應(yīng)（Year）的影響。

式（1）中，εi,t表示i 公司在t 年的誤差，a 表示截距。

五、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

1.描述統(tǒng)計(jì)分析

本文的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表1。樣本范圍內(nèi)企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率平均7.57%，最大值為34.57%，最小值為-41.54%，中位數(shù)為7.53%；控股股東的持股比例的平均值為45.76%，最大值為79.57%，最小值為30.08%，中位數(shù)為43.69%；非控股大股東的持股比例的平均值為7.23%，最大值為33.62%，最小值為0.29%，中位數(shù)為3.97%；股權(quán)制衡度的平均值為0.18，最小值為0.01，最大值為0.91，中位數(shù)為0.20；股權(quán)集中度的平均值為0.23%，最大值為0.63%，最小值為0.09，中位數(shù)為0.20。非控股大股東是否存在的平均值為0.25，也就是樣本中25%公司存在非控股大股東，這就為后文的研究奠定了基礎(chǔ)。從以上數(shù)據(jù)可以得出，控股股東和非控股股東的持股比例差異比較大。但就控股股東來說，整體持股偏高，達(dá)到了相對(duì)控制或者絕對(duì)控制，“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)顯著；而非控股股東整體的持股水平相對(duì)來說很低。從股權(quán)制衡角度來看，股權(quán)制衡度的平均值為0.18，最小值為0.01，最大值為0.91，中位數(shù)為0.20，這意味股權(quán)分置改革后的上市公司非控股大股東對(duì)控股股東具有一定的股權(quán)制衡能力，但最終能不能起到監(jiān)督的作用還需要進(jìn)一步驗(yàn)證。

表1 主要變量的描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果

2.回歸結(jié)果分析

表2 列示了回歸結(jié)果，第（1）列驗(yàn)證非控股大股東存在對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，第（2）（3）（4）列驗(yàn)證非控股大股東持股比例對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響是否為線性關(guān)系，如為非線性關(guān)系，那么具體是哪種關(guān)系。從第（1）列可看出非控股大股東的存在對(duì)企業(yè)績(jī)效影響具有明顯的影響，并且在1%的水平上顯著，支持假設(shè)H1，故后文驗(yàn)證僅以存在非控股大股東的樣本展開。從第（2）（3）列中可以看出，非控股大股東持股比例（Top2）和非控股大股東持股比例的平方（Top22）對(duì)企業(yè)績(jī)效均不存在明顯的相關(guān)性，而在第（4）列中非控股大股東持股比例三項(xiàng)（Top2、Top22、Top23）均在5%的水平上顯著，從而證明假設(shè)H2 的成立，即非控股大股東持股比例的三次方與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)性（后續(xù)分析則以三次方進(jìn)行分析）；雖然不能從其中證明股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)績(jī)效存在明顯的相關(guān)性，即假設(shè)H3 不成立，但可看出其對(duì)于企業(yè)績(jī)效是存在正向相關(guān)性，表明股權(quán)制衡的提高可促進(jìn)企業(yè)績(jī)效；非控股大股東的性質(zhì)（Soe）對(duì)企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)出顯著的相關(guān)性并在1%的水平上顯著，且皆為負(fù)相關(guān)關(guān)系，意味著當(dāng)非控股大股東為國(guó)有時(shí)，其對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生顯著的消極影響，當(dāng)非控股大股東為非國(guó)有時(shí)，其對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生顯著的積極作用，支持假設(shè)H4。

表2 全樣本回歸

六、結(jié)論

針對(duì)目前我國(guó)上市公司大股東侵害嚴(yán)重的現(xiàn)象，不少文獻(xiàn)認(rèn)為根源來自于我國(guó)“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征，并由此提出改“一股獨(dú)大”為“多股同大”能改善我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)并以此保護(hù)小股東的利益。本文分析了非控股大股東對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響并利用2009—2020 年我國(guó)上市公司的樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：非控股大股東的存在可顯著改善企業(yè)績(jī)效，股權(quán)制衡有助于改善公司治理，非控股大股東對(duì)控股股東的制衡能力越大，其相關(guān)性并不顯著；非控股大股東持股比例與企業(yè)績(jī)效呈顯著的非線性關(guān)系，呈為三次方，即非控股大股東的持股比例對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響比較復(fù)雜，持股比例太低沒有制衡力度，持股太高可能產(chǎn)生過度代理成本甚至為了一己私利危及企業(yè)生存，需保持適當(dāng)?shù)谋壤环强毓纱蠊蓶|的性質(zhì)對(duì)于企業(yè)績(jī)效存在顯著影響，當(dāng)非控股大股東為國(guó)有時(shí)，表現(xiàn)為合謀或不作為，即對(duì)企業(yè)績(jī)效有消極影響。當(dāng)非控股大股東為非國(guó)有時(shí)，體現(xiàn)為監(jiān)督的作用，即對(duì)企業(yè)績(jī)效有積極影響。研究結(jié)果表明非控股大股東能起到監(jiān)督作用，我國(guó)公司治理的關(guān)鍵并不在于股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中度，而在于相應(yīng)的激勵(lì)約束機(jī)制，非控股大股東雖然能對(duì)控股股東起監(jiān)督作用，但也可能與控股股東達(dá)成共謀以分享控制權(quán)收益?；诖?，我們認(rèn)為在中國(guó)目前的制度背景下，保持一定程度的股權(quán)集中，同時(shí)構(gòu)建大股東多元化、股權(quán)相互制衡的治理機(jī)制，有助于提高公司治理效率。