基于EVA 模型下的伊利股份價值評估研究

艾香宇 喬 陽（通訊作者）

（佳木斯大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院，黑龍江 佳木斯 154000）

黨的二十大報告中指出，當(dāng)前全球貿(mào)易保護和疫情頻發(fā)的背景下，我國發(fā)展已逐漸進入戰(zhàn)略機遇與挑戰(zhàn)并存的時期，要著重加快構(gòu)建新發(fā)展格局，著力推動高質(zhì)量發(fā)展，實施供給側(cè)改革。同時，面向“十四五”時期，國民對安全、營養(yǎng)、健康、優(yōu)質(zhì)食品的新需求越發(fā)凸顯，伊利股份作為與國民消費緊密相關(guān)的品牌，已經(jīng)把握住時代機遇以“品質(zhì)”贏得了大眾的尊重和信賴。不過同樣作為乳制品行業(yè)的代表，伊利股份要想在這激烈的競爭和挑戰(zhàn)下保持領(lǐng)先地位，理應(yīng)選擇一個客觀且科學(xué)的評估方法對自身價值進行合理的分析。在對企業(yè)進行綜合價值評估時，人們首先會選擇反映企業(yè)能力的各項財務(wù)指標(biāo)，但是財務(wù)指標(biāo)分析存在易被操縱和更強調(diào)企業(yè)的歷史數(shù)據(jù)等一些局限性，不利于很好地評價企業(yè)未來的創(chuàng)造能力。選擇經(jīng)濟增加值（EVA）價值評估模型對伊利股份進行評估，是由于伊利股份在創(chuàng)新期間要不斷投入研發(fā)費用，一般會計處理將這部分費用看作是當(dāng)期費用，沖減當(dāng)年的利潤。而EVA 模型是將此費用當(dāng)作企業(yè)的長期資本計算，這更能反映伊利股份的真實價值。

一、計算伊利股份歷史EVA 值

1.EVA 模型

20 世紀(jì)80 年代，美國思騰思特公司提出了經(jīng)濟增加值（EVA）的概念，他們認(rèn)為，企業(yè)在評價經(jīng)營狀況時通常采用的會計利潤指標(biāo)忽視了股東資本投入的機會成本，難以真正反映企業(yè)的真實經(jīng)營狀況，只有EVA 結(jié)果高的企業(yè)才是真正意義上的好企業(yè)[1]。此后，EVA 在全球范圍內(nèi)得到廣泛應(yīng)用。

EVA 以企業(yè)經(jīng)濟利潤為核心，與會計利潤不同，它是稅后經(jīng)營凈利潤減去資本成本總額（權(quán)益成本和債務(wù)成本之和）后的差額。其計算公式為：

EVA=NOPAT-TC×WACC

式中：NOPAT 表示企業(yè)經(jīng)調(diào)整過的稅后凈營業(yè)利潤，TC 表示經(jīng)調(diào)整過的資本總額，WACC 表示加權(quán)平均資本成本。

在該理念下，企業(yè)利潤的多少不能作為衡量業(yè)績的標(biāo)準(zhǔn)，只有企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的利潤扣除資本成本后出現(xiàn)盈余，才意味著真正為股東創(chuàng)造了價值，投資者也能夠獲得超額的利潤。在上述公式表現(xiàn)為三種情況：當(dāng)EVA ＞0 時，意味著企業(yè)真正為股東創(chuàng)造了價值；當(dāng)EVA ＝0 時，表明企業(yè)價值創(chuàng)造的價值等于股東的必要報酬率；當(dāng)EVA ＜0 時，說明創(chuàng)造的價值沒有彌補股東資本投入的機會成本。EVA 的優(yōu)勢在于彌補了傳統(tǒng)會計指標(biāo)核算的一些缺陷，考慮到了股東投資所承擔(dān)的機會成本，可以更加真實客觀地反映企業(yè)為股東創(chuàng)造的價值。

2.會計調(diào)整

EVA 計算沒有固定的模式，企業(yè)所處行業(yè)的不同也會導(dǎo)致形影的會計調(diào)整項目有所差異。本文參考國資委《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》，并借鑒眾多學(xué)者及企業(yè)在EVA 方面的研究成果，在利息支出和研究開發(fā)費用進行統(tǒng)一調(diào)整，另結(jié)合伊利股份自身經(jīng)營活動，自主選擇在建工程、資產(chǎn)減值準(zhǔn)備、遞延所得稅等列為計算稅后營業(yè)利潤和資本總額的調(diào)整項[2]。

（1）財務(wù)費用項目。對于伊利股份公司來說，投入的資本成本已經(jīng)包括債務(wù)資本成本，為了防止重復(fù)計算，利息支出不能再抵減利潤，應(yīng)做調(diào)增處理。

（2）研發(fā)費用項目。由于伊利股份注重品牌宣傳，持續(xù)推動創(chuàng)新工作，調(diào)研、實驗、設(shè)計費用的投入均得到了增加。不過企業(yè)會將此部分費用視為當(dāng)年的期間費用，在會計期末進行抵銷，因此，計算EVA 值時應(yīng)做調(diào)增處理。

（3）資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。伊利股份的減值主要體現(xiàn)在存貨跌價準(zhǔn)備、壞賬準(zhǔn)備和固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。這類準(zhǔn)備金不意味著企業(yè)的經(jīng)濟利益真正地流出企業(yè)。所以在EVA 計算過程中應(yīng)調(diào)增各項準(zhǔn)備，否則會低估企業(yè)的當(dāng)期收益。

（4）遞延所得稅。遞延所得稅不屬于企業(yè)經(jīng)營活動實際發(fā)生的費用，不影響企業(yè)的當(dāng)期利潤，計算時應(yīng)做調(diào)減處理。

（5）在建工程。在企業(yè)還未真正投入使用時，在建工程還并沒有給企業(yè)帶來實際的收入，但卻占用了企業(yè)的大量資金。為了避免虛增企業(yè)成本，在計算資本總額的過程中，要將在建工程給予扣除。

經(jīng)過以上調(diào)整得出以下的公式：

稅后凈營業(yè)利潤=凈利潤+利息支出+資本化費用+資產(chǎn)減值準(zhǔn)備+遞延所得稅

資本總額=所有者權(quán)益合計+短期借款+長期借款+一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債+資產(chǎn)減值準(zhǔn)備+資本化費用+遞延所得稅-在建工程

3.伊利股份2017—2021 年EVA 值的計算

根據(jù)上述對伊利股份2017—2021 年財務(wù)報表中的部分相關(guān)項目的調(diào)整，對伊利股份的稅后凈營業(yè)利潤和資本總額進行計算（見表1、表2）。首先，計算伊利股份的資本總額時，包括權(quán)益資本和債務(wù)資本，其中權(quán)益資本包括普通股股東權(quán)益和少數(shù)股東投入部分，債務(wù)資本包括短期借款、長期借款以及一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債等項目[3]。其次，是計算加權(quán)平均資本成本。根據(jù)權(quán)益資產(chǎn)成本和債務(wù)資產(chǎn)成本在全部資本成本中所占比重進行計算，伊利股份的債務(wù)資本成本分為兩部分，即長期債務(wù)資本和短期債務(wù)資本[4]。短期負(fù)債在債務(wù)資本中占比例高達90%左右，故選取銀行貸款一年以內(nèi)（含一年）基準(zhǔn)年利率4.35%作為稅前債務(wù)資本成本。權(quán)益資本成本的計算則通常采用資本資產(chǎn)定價模型。一般認(rèn)為我國國債風(fēng)險收益率是較小的，所以本文選取十年期的國庫券利率作為無風(fēng)險收益率；β 系數(shù)是根據(jù)Wind 數(shù)據(jù)庫查詢得知；市場風(fēng)險溢價借鑒大多數(shù)學(xué)者所采用的方法，選取2017—2021 年的GDP 增長率作為參照數(shù)值（見表3、表4）。

表1 伊利股份2017—2021年稅后凈營業(yè)利潤調(diào)整表（金額單位：萬元）

表2 伊利股份2017—2021年資本總額調(diào)整表 （單位：萬元）

表3 伊利股份2017—2021年加權(quán)平均資本成本計算表

表4 伊利股份2017—2021年EVA值計算表 （金額單位：萬元）

表5 伊利股份2022—2026年EVA值預(yù)測 （金額單位：萬元）

二、預(yù)測伊利股份未來EVA 值

EVA 價值評估模型分為三種，即單階段增長模型、兩階段增長模型和三階段增長模型，其中兩階段增長模型一般適用于處于成長期和成熟期的企業(yè)[5]。在預(yù)測伊利股份未來五年的發(fā)展趨勢時，基于伊利股份實力雄厚，同時恰逢2022 年冬奧盛會，發(fā)展?jié)摿^大，判斷2022—2026 年為企業(yè)的高速發(fā)展期，而隨著市場的飽和與業(yè)務(wù)量的提高，2027 年進入穩(wěn)定發(fā)展?fàn)顟B(tài)。于是本文將使用兩階段估值模型對伊利股份進行企業(yè)價值評估。兩階段增長模型的表達式為：

式中，EVAt指高速增長期第t 年的值，EVAn+1指穩(wěn)定增長期第一年的值，g 指永續(xù)增長率，I0指期初投資成本。

企業(yè)可以根據(jù)計算出的稅后凈營業(yè)利潤和資本總額平均增長率預(yù)估出伊利股份2022 年到2026 年的稅后凈營業(yè)利潤和資本總額。其中伊利股份2017 年到2021 年凈利潤平均增長率為9.25%，因此選取8%增長率估計稅后凈營業(yè)利潤。資本總額的平均增長率為21.26%，加上資本總額呈現(xiàn)增速加快的趨勢，因此，預(yù)計未來年度伊利股份資本總額增長率為25%。此外，國際貨幣基金組織預(yù)測未來全球GDP 增長率將維持在3%以下，因此本文假設(shè)2%作為伊利股份穩(wěn)定發(fā)展階段的增長率[6]。選取加權(quán)平均資本成本的平均值7.75%作為預(yù)測期的折現(xiàn)率。本文以伊利股份2021 年的數(shù)據(jù)為基期進行的EVA 的預(yù)測。

根據(jù)以上構(gòu)想與假設(shè)，判定從2027 年伊利股份進入穩(wěn)定發(fā)展階段，根據(jù)計算2027 年的EVA 值為1451512 萬元。本文采用兩階段增長模型進行計算，其中：期初投資資本價值為2021 年底投資資本總額，即7567447 萬元，將2027 年作為穩(wěn)定增長期第一年，數(shù)值為1451512 萬元，因此，2021 年企業(yè)價值=期初資本總額+預(yù)測期EVA 的現(xiàn)值=7567447+1628435/（1+7.75%）1+1,634083/（1+7.75%）2+1609027/（1+7.75%）3+(1543020)/（1+7.75%）4+1423051/（1+7.75%）5+(1451512)/(1+7.75%）5（7.78%-2%）=7634371+1511350+1407436+1286256+1144767+979771+17374599=31271626（萬元）

三、預(yù)測結(jié)果與分析

為了驗證EVA 模型是否對伊利股份的評估真實有效，需要將計算所得的企業(yè)價值和伊利股份的市場價值進行對比，根據(jù)以往估值案例可知，EVA 的評估結(jié)果和市場實際價值存在偏差小于20%才屬于正常[7]。

伊利股份截至2021 年12 月31 號總股數(shù)為640013 萬股，根據(jù)上文計算出的EVA 值，可以推測出企業(yè)股票的每股收益為48.86 元，結(jié)合東方財富網(wǎng)查詢的數(shù)據(jù)表明，伊利股份于2021年期間的收盤價在31.46 元/股至51.69 元/股之間波動，其平均值為41.58 元/股，這與上文計算所得的預(yù)測結(jié)果對比，兩者之間的誤差率為17.51%，在20%的界線之內(nèi)。

這說明本文采用調(diào)整后的EVA 估值模型對于伊利股份的企業(yè)價值是可靠有效的。不過仍然存在偏差，企業(yè)應(yīng)該引以重視，采用合理可靠的估值模型，對企業(yè)當(dāng)前的經(jīng)營狀況有準(zhǔn)確的了解，緊跟市場的實際波動，才能準(zhǔn)確預(yù)知未來的價值，為企業(yè)創(chuàng)造更多的利潤。

四、提高伊利股份企業(yè)價值的建議

本文通過運用EVA 模型對伊利股份的企業(yè)價值進行評估，得出歷年的EVA 值均呈現(xiàn)逐年增長的趨勢，這說明企業(yè)為股東創(chuàng)造的價值呈現(xiàn)盈利狀態(tài)，近幾年經(jīng)營狀況呈現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展局勢。伊利股份在2022 年初的冬奧賽場上再一次嶄露頭角，企業(yè)應(yīng)該趁此機遇，迎合廣大消費者的個性化、品質(zhì)化、多元化的需求，不斷整合全球優(yōu)質(zhì)資源，持續(xù)為消費者提供高質(zhì)量的產(chǎn)品與服務(wù)。因此，本文從幾個方面入手，針對伊利股份提升企業(yè)自身價值給出建議。

1.堅持貫徹好EVA 的價值理念

正確認(rèn)識EVA 體系對企業(yè)價值評估是具有正面作用的，盡可能地發(fā)揮EVA 價值體系在企業(yè)發(fā)展過程中的積極引導(dǎo)作用。影響企業(yè)價值的因素不僅體現(xiàn)在財務(wù)方面，宏觀環(huán)境、行業(yè)發(fā)展和技術(shù)支持等非財務(wù)因素也起到了很大的驅(qū)動作用。我國居民生活水平的顯著改善，人們不再滿足于過去“吃得飽”的生活狀態(tài)，還要進一步追求“活得好”的生活質(zhì)量，對于健康相關(guān)產(chǎn)業(yè)的需求日益增加。乳制品富含多種營養(yǎng)元素這一硬性條件，滿足廣大消費者追求健康生活的需求，并且這種觀念已經(jīng)深入人心，所以乳制品行業(yè)以及企業(yè)的發(fā)展前景都是十分積極的。EVA 模型還可以根據(jù)各個財務(wù)指標(biāo)的關(guān)聯(lián)關(guān)系進行未來利潤的預(yù)測，向投資者和管理者提供更加真實的企業(yè)價值，因此企業(yè)可將EVA 的理念貫徹到管理層和基層，積極倡導(dǎo)構(gòu)建EVA應(yīng)用體系，結(jié)合企業(yè)發(fā)展實況做出相應(yīng)的成效。

2.加快產(chǎn)品轉(zhuǎn)型創(chuàng)新

發(fā)展至今，伊利股份的經(jīng)營業(yè)務(wù)涵蓋奶粉、雪糕、酸奶和冷凍奶等多個種類的產(chǎn)品，知名度及銷售量已然躍居行業(yè)前幾位，成為國內(nèi)生產(chǎn)線最齊全規(guī)模最大的乳品企業(yè)，但是產(chǎn)品的飽和時刻要求市場要進行優(yōu)勝劣汰。相較于低知名度的品牌，伊利股份在國內(nèi)外有較大的發(fā)展空間，不斷創(chuàng)新出跟隨新時代的新產(chǎn)品，更能在原有的群眾信賴基礎(chǔ)上率先掌握主動權(quán)。掌握主動權(quán)即是掌握新技術(shù)，符合新時代的產(chǎn)品對于伊利股份的未來發(fā)展尤為重要，能否掌握乳制品處理技術(shù)相對于行業(yè)界來說備受關(guān)注。率先掌握新技術(shù)的同時緊跟市場發(fā)展的腳步，伊利股份可以通過企業(yè)并購來擴大企業(yè)周轉(zhuǎn)規(guī)模，積極參與到國外并購中，整合國內(nèi)外研發(fā)資源，深化產(chǎn)學(xué)研合作，打造全球智慧鏈，為伊利股份的未來創(chuàng)造出更大的利潤空間。

3.提高資本使用效率

根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，伊利股份2017—2021 年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為99.46 次、83.70 次、66.27 次、59.73 次，近五年呈現(xiàn)下滑趨勢，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)不穩(wěn)定的波動狀態(tài)，究其原因，很可能有企業(yè)營銷策略不到位、投資項目決策出現(xiàn)失誤等，這說明企業(yè)的內(nèi)部控制有待加強，經(jīng)營效率有待提高。一方面，各級部門在運輸和生產(chǎn)過程中應(yīng)盡量避免資金投入的浪費，并在加快資金流通速度的基礎(chǔ)上提升各項資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度；另一方面，在加強內(nèi)部控制管理，不盲目加大產(chǎn)量的投入，根據(jù)產(chǎn)品的特性制定產(chǎn)品所需產(chǎn)量，控制好生產(chǎn)效率和質(zhì)量管理之間的關(guān)系。最后，可以在績效考核的基礎(chǔ)上制定合理有效的激勵計劃，生產(chǎn)部門的高效運作離不開各部門的高質(zhì)量監(jiān)督，督促各部門和工作人員提高企業(yè)價值，形成有利的價值創(chuàng)造體系。

五、結(jié)語

乳制品行業(yè)一直和人們生活消費息息相關(guān)，伊利股份雖然趕上冬奧會的機遇，但后疫情時代背景下，乳制品行業(yè)未來的發(fā)展前景對于企業(yè)是難以可靠預(yù)測的。在這不穩(wěn)定的宏觀背景下，要求企業(yè)時刻面臨挑戰(zhàn)并積極參與創(chuàng)新與轉(zhuǎn)型，本文針對伊利股份所運用的EVA 價值評估，最終得出與企業(yè)真實數(shù)據(jù)相近的企業(yè)價值，但是由于EVA 模型本身涉及財務(wù)指標(biāo)繁瑣，同時資本市場還未成熟，EVA 的運用仍存在不足之處，再加上市場對于估值的準(zhǔn)確程度要求更嚴(yán)格，股東在對企業(yè)進行投資時，應(yīng)充分利用EVA 估值模型的科學(xué)之處進行決策。