財(cái)務(wù)視角下PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化風(fēng)險探析

劉莎莎

隨著我國城鎮(zhèn)化建設(shè)進(jìn)度的持續(xù)推進(jìn)，城鎮(zhèn)基礎(chǔ)建設(shè)與公共事業(yè)建設(shè)需求與壓力空前巨大。公共私營合作制（Public-Private-Partnership，PPP）模式是政府與社會資本以簽署合同的形式向社會資本開放基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)項(xiàng)目。我國自2014年以來，各級政府自上而下廣泛開展了PPP模式的理論研究與社會實(shí)踐，取得了明顯的經(jīng)濟(jì)建設(shè)效益。然而，在實(shí)踐中，由于PPP項(xiàng)目初期投資額度大、回本周期長等因素導(dǎo)致融資困難，而資產(chǎn)證券化（Asset-backed Securitization， ABS）則是解決這一難題的有效途徑。本文擬從PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化風(fēng)險（PPP—ABS）形成背景與國內(nèi)外研究現(xiàn)狀入手，基于PPP相關(guān)理論特性，對其當(dāng)前存在的風(fēng)險現(xiàn)狀及成因展開討論，進(jìn)一步從財(cái)務(wù)視角對PPP—ABS風(fēng)險規(guī)避與制度完善提出相應(yīng)的解決思路。

一、前言

近年來，規(guī)模與速度空前高漲的我國城鎮(zhèn)化建設(shè)，極大地改善了人民的生活條件，但也對公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金投入提出了更高的要求。為適應(yīng)國民基礎(chǔ)建設(shè)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，我國政府開展了大量的理論與實(shí)踐探索，目前通過引入社會資本緩解政府經(jīng)濟(jì)壓力，為公共產(chǎn)品建設(shè)提供資金及資源支持成為時代最優(yōu)解。資金充裕、靈活可控是社會資本的一大特征，而政府政策是風(fēng)險把控的源頭，因此兩者有機(jī)結(jié)合是緩解政府經(jīng)濟(jì)難題、科學(xué)分擔(dān)風(fēng)險、總體效率與經(jīng)濟(jì)效益最大化的合作模式。

然而，采用PPP合作形式的基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目存在資金運(yùn)行周期長、退出機(jī)制不完善等缺點(diǎn)，致使PPP項(xiàng)目存在資金占用時間長，隱形增大了社會資本的回本年限，也妨礙在公共建設(shè)領(lǐng)域的進(jìn)一步推廣。為緩解該難題，完善退出機(jī)制、激發(fā)社會資本活力、推動金融創(chuàng)新，我國創(chuàng)造性地將資產(chǎn)證券化與PPP項(xiàng)目相結(jié)合，2016年由國家發(fā)改委與證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，標(biāo)志著我國PPP證券化社會實(shí)踐正式落地，2017年財(cái)政部等3部門聯(lián)合發(fā)布的財(cái)金55號文件為PPP資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)建立與完善提供了政策引導(dǎo)，從根本上助力PPP資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展。PPP資產(chǎn)證券化作為新興事業(yè)，在我國目前落地項(xiàng)目較少，可供分析的案例與可借鑒的經(jīng)驗(yàn)不足。本文擬從PPP項(xiàng)目的基礎(chǔ)理論入手，圍繞現(xiàn)有風(fēng)險及其成因展開研討，以期對現(xiàn)有PPP項(xiàng)目理論進(jìn)行有益補(bǔ)充，為我國PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化發(fā)展提供理論研究參考。

國外對PPP項(xiàng)目研究起步較國內(nèi)早20余年，自20世紀(jì)70年代便有相關(guān)的理論研究，主要圍繞定價、風(fēng)險管理、法律法規(guī)及實(shí)操等多方面進(jìn)行。我國PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的實(shí)踐研究從2016年才正式開始，研究內(nèi)容多圍繞健全PPP—ABS項(xiàng)目退出機(jī)制、降低與緩解融資風(fēng)險等方面的理論，目前由于缺乏實(shí)際案例支撐，相關(guān)研究普遍存在系統(tǒng)性與完整性不足的問題。本文以理論為基礎(chǔ)、以問題為導(dǎo)向，在深入分析國內(nèi)外現(xiàn)有PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步探究風(fēng)險規(guī)避與制度完善的相關(guān)措施。

二、PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化風(fēng)險探析

（一）PPP基礎(chǔ)理論及概念

PPP模式是指公共私營合作模式，1982年起源于英國，目前在歐洲發(fā)展較好。廣義PPP模式指公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域的融資模式，狹義PPP模式指政府與社會資本采用風(fēng)險科學(xué)分擔(dān)、合作共贏的特殊目的載體。資產(chǎn)證券化是基于特定資產(chǎn)組合或現(xiàn)金流的證券融資方法，以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來產(chǎn)生的穩(wěn)定可持續(xù)現(xiàn)金流為回本收益，采用結(jié)構(gòu)化手段實(shí)現(xiàn)信用增級。與普通項(xiàng)目資產(chǎn)證券化不同的是，PPP資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)特征及其在項(xiàng)目產(chǎn)業(yè)鏈中的重要程度，PPP資產(chǎn)證券化包含基礎(chǔ)項(xiàng)目收益權(quán)以及服務(wù)方的項(xiàng)目股權(quán)。

PPP資產(chǎn)證券化主要風(fēng)險包含系統(tǒng)風(fēng)險、融資風(fēng)險與傳統(tǒng)基礎(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)營風(fēng)險等三個方面。系統(tǒng)風(fēng)險是不能通過資產(chǎn)組合、分離形式避免的，是影響市場整體的風(fēng)險。企業(yè)等經(jīng)濟(jì)實(shí)體作為市場主體，不可避免地遭受市場因素的干擾，如土地、政治、戰(zhàn)爭、通貨膨脹或緊縮、利率或匯率起伏、金融危機(jī)、宏觀調(diào)控或全球貨幣政策等均會對各行業(yè)產(chǎn)生不同程度的影響。PPP項(xiàng)目涉及政府與企業(yè)合作，而社會資本來源若包含外資或中外合資的，其所在國家的政治變化或外交關(guān)系波動，均可能直接影響PPP項(xiàng)目推進(jìn)。政策方面可能會隨著經(jīng)濟(jì)社會的發(fā)展出現(xiàn)一定的調(diào)整，如現(xiàn)在越來越重視環(huán)境保護(hù)，在項(xiàng)目開展過程中，可能因?yàn)榄h(huán)保指標(biāo)的變化增加環(huán)保設(shè)備等費(fèi)用，也會加大項(xiàng)目的資金投入。第二類風(fēng)險是融資風(fēng)險，企業(yè)作為市場經(jīng)濟(jì)的主體，受各類市場因素的影響，企業(yè)若遭遇危機(jī)，而此時其投入在PPP項(xiàng)目中的基礎(chǔ)資產(chǎn)收益回報(bào)速率不足以解決企業(yè)危機(jī)，可能會導(dǎo)致企業(yè)遭受虧損。

（二）PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化風(fēng)險現(xiàn)狀及成因

我國目前的PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化風(fēng)險主要來自外部風(fēng)險與內(nèi)部風(fēng)險。一方面是缺乏有效應(yīng)對風(fēng)險的策略，PPP項(xiàng)目往往處于野外，受自然環(huán)境影響較大，當(dāng)項(xiàng)目遭遇自然環(huán)境干擾或突發(fā)自然災(zāi)害致使工期延誤，會直接導(dǎo)致工程造價成本上升；另一方面，隨著社會經(jīng)濟(jì)與國家政策方面的影響，會使得項(xiàng)目建設(shè)成本及工期受市場影響波動較大，或延長了項(xiàng)目的回本年限和銀行借貸還款，最終影響PPP項(xiàng)目的償付能力。例如2012年以來我國對高速公路七座以下小客車實(shí)行節(jié)假日免費(fèi)通行，就會在一定程度上延長高速公路項(xiàng)目的回本年限與償付能力。

分擔(dān)主體不明確也是PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化風(fēng)險的痛點(diǎn)。政府主導(dǎo)的PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化往往承擔(dān)著融資、施工運(yùn)營、償債等諸多風(fēng)險，從投資角度看存在投資大、風(fēng)險高、凈利潤低等特點(diǎn)。另外，國家政策調(diào)整與經(jīng)濟(jì)社會環(huán)境變化會對項(xiàng)目帶來潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險，這對于社會投資者而言是十分不利的。民間資本往往對低風(fēng)險、回本快的項(xiàng)目更加青睞，而PPP項(xiàng)目周期長且需要承擔(dān)較大的風(fēng)險，風(fēng)險來源往往是資本無法把控的，因此項(xiàng)目一旦出現(xiàn)不可控的意外，最可能承擔(dān)風(fēng)險的主體便是民間資本。

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化風(fēng)險較高的另一重要因素在于風(fēng)險管理體系不完善。PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的風(fēng)險形成直接關(guān)系到PPP項(xiàng)目市場環(huán)境，完善的市場風(fēng)險把控體系能有效規(guī)范和監(jiān)督證券化行為運(yùn)作，明確每個參與方的權(quán)利與義務(wù)。當(dāng)前，我國PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化在金融領(lǐng)域尚處于起步階段，與西方完善的制度與體系相比，還存在一定的差距。市場風(fēng)險管理體系不完善還表現(xiàn)在：①銀行利率風(fēng)險與資本流動風(fēng)險，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動會影響投資，在項(xiàng)目具體流通過程中，會存在資產(chǎn)保有券的持有者需要解決更多的納稅問題；②由于技術(shù)問題導(dǎo)致的生產(chǎn)事故，導(dǎo)致無法按照預(yù)定計(jì)劃交付項(xiàng)目，從而影響各方資本的利益。

三、基于財(cái)務(wù)視角的PPP風(fēng)險完善建議

（一）加快建設(shè)并完善PPP項(xiàng)目風(fēng)險管理體系

健全的人才培養(yǎng)制度是構(gòu)建PPP項(xiàng)目風(fēng)險管理體系的基本保障，一方面要嚴(yán)格選拔和任用具有良好專業(yè)素質(zhì)和風(fēng)險管控能力的從業(yè)人員，PPP項(xiàng)目作為國內(nèi)新興事物，既有的財(cái)務(wù)人員知識體系與能力并不直接匹配，因此需要開設(shè)專門的培養(yǎng)課程。另一方面，PPP項(xiàng)目公司要注重風(fēng)險管理文化構(gòu)建，加強(qiáng)公司全體人員對風(fēng)險管理的認(rèn)識，增強(qiáng)項(xiàng)目及企業(yè)整體危機(jī)意識與憂患觀念，營造風(fēng)險承受與迎難而上的文化氛圍。

動態(tài)風(fēng)險監(jiān)管是防范化解重大風(fēng)險的有效措施，只有長期堅(jiān)持多類型風(fēng)險監(jiān)管，進(jìn)行規(guī)律總結(jié)，才能從容應(yīng)對風(fēng)險并采取有效措施應(yīng)對。財(cái)務(wù)風(fēng)險指標(biāo)檢測是投融資及收益風(fēng)險的具體指征，包括采用損益表、現(xiàn)金流等既有數(shù)據(jù)反映企業(yè)財(cái)務(wù)狀況與預(yù)判潛在風(fēng)險，對全面梳理企業(yè)財(cái)務(wù)狀況與組織結(jié)構(gòu)合理性判斷具有重要意義。PPP項(xiàng)目建設(shè)周期較長，在不同資金使用階段應(yīng)當(dāng)建立相應(yīng)的預(yù)警指標(biāo)，當(dāng)監(jiān)測數(shù)據(jù)接近預(yù)警指標(biāo)時要重點(diǎn)關(guān)注現(xiàn)金流的使用情況，包括周轉(zhuǎn)效率與償付能力。

優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)監(jiān)管流程，通過合理規(guī)范的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，促使每位員工在職責(zé)范圍內(nèi)履行風(fēng)險監(jiān)管責(zé)任，給不同職級員工賦予不同的監(jiān)管權(quán)力，可在較大程度上強(qiáng)化金融監(jiān)管，同時也要關(guān)注企業(yè)內(nèi)部對于金融權(quán)力的內(nèi)部監(jiān)督，避免出現(xiàn)權(quán)力濫用而導(dǎo)致的腐敗。定期邀請審計(jì)部門對內(nèi)部財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行核算監(jiān)督，嚴(yán)格把控財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性，并基于此系統(tǒng)掌握項(xiàng)目開展情況。

（二）積極發(fā)揮政府監(jiān)管作用

PPP項(xiàng)目具有以政府主導(dǎo)的公私合營性質(zhì)，政府是主要責(zé)任主體與監(jiān)督部門，社會資本對PPP項(xiàng)目進(jìn)程的把握能力較弱，因此在防范化解PPP資產(chǎn)證券化風(fēng)險方面，政府的作用更為重要。政府在項(xiàng)目開展過程中，要重點(diǎn)監(jiān)督項(xiàng)目公司提供的公共服務(wù)或產(chǎn)品是否符合國家或行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，而這就要求政府有關(guān)部門需要掌握相應(yīng)的專業(yè)知識，因此對于參與PPP項(xiàng)目直接監(jiān)管的政府團(tuán)隊(duì)，應(yīng)注重提升專業(yè)能力，加強(qiáng)對國家及地方政策的解讀和學(xué)習(xí)，熟悉各類工程實(shí)施與金融監(jiān)管的程序，對項(xiàng)目發(fā)展有清楚的認(rèn)識和把握。

另一方面，科學(xué)明確地劃分風(fēng)險責(zé)任也是政府監(jiān)管的重要內(nèi)容。受國際金融波動及社會影響，政府及社會資本可能由于自身不可控因素導(dǎo)致PPP項(xiàng)目終止，以往項(xiàng)目失敗風(fēng)險特別是經(jīng)濟(jì)風(fēng)險全由社會資本承擔(dān)，這使得社會資本對公共設(shè)施類項(xiàng)目避猶不及，從而導(dǎo)致政府項(xiàng)目融資困難，因此在項(xiàng)目規(guī)劃之初，就要明確政府與社會資本各自承擔(dān)的風(fēng)險范圍、因此劃分風(fēng)險責(zé)任顯得尤為重要。一般來說，與政策直接相關(guān)的風(fēng)險應(yīng)由政府承擔(dān)，包括但不限于由于拆遷導(dǎo)致的費(fèi)用增加與工程延誤、政策調(diào)整致使項(xiàng)目體量變化等。社會資本責(zé)任主要包含由于社會資本管理不善、資金到位不及時等帶來的未知風(fēng)險。由于宏觀因素或國家政策導(dǎo)致成本上升、資本政策調(diào)整等則應(yīng)由政府與社會資本共同承擔(dān)。

（三）加強(qiáng)風(fēng)險應(yīng)對能力提升

風(fēng)險應(yīng)對主要從三個方面考慮，①PPP項(xiàng)目發(fā)起人，②金融風(fēng)險，③項(xiàng)目風(fēng)險。PPP項(xiàng)目發(fā)起人一般為當(dāng)?shù)卣驀衅笫聵I(yè)單位，在PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化過程中首先要考慮基礎(chǔ)資產(chǎn)在法律層面的完備性，準(zhǔn)確判斷標(biāo)的資產(chǎn)未來穩(wěn)定收益，充分預(yù)判可能出現(xiàn)干擾項(xiàng)目正常實(shí)施的影響因素，包括但不限于國家政治經(jīng)濟(jì)狀況、群眾支付意愿及能力、原材料供應(yīng)穩(wěn)定及價格等。在資產(chǎn)證券化的設(shè)計(jì)過程中，注重證券的金融屬性與還本付息能力，設(shè)計(jì)科學(xué)合理的金融產(chǎn)品，社會資本的本金及利息可以及時足額支付。對于回報(bào)率周期較長的項(xiàng)目，要采取一定的信用增強(qiáng)措施，切實(shí)保障社會資本的安全性，盡可能降低社會資本籌措的利率。同時保障項(xiàng)目在極度困難的情況可保證退回本金，以增強(qiáng)投資者的信心與主觀意愿。

在金融風(fēng)險方面要注意外匯風(fēng)險，我國PPP開發(fā)項(xiàng)目可將投資者稅后營業(yè)利潤自由支付，這對于外匯管理體系規(guī)范的國家或地區(qū)而言是較為繁瑣的，甚至可能影響項(xiàng)目的具體開展?，F(xiàn)階段我國的外匯擔(dān)保制度尚未完善，也并未完全開放，對外匯率的波動可能導(dǎo)致資金損失風(fēng)險。主要應(yīng)對措施比如在預(yù)定的時間內(nèi)以預(yù)定的匯率進(jìn)行貨幣互換等。通貨膨脹也是金融風(fēng)險的主要內(nèi)容，通貨膨脹可能導(dǎo)致社會資本實(shí)際處于虧損狀態(tài)，因此需要與PPP發(fā)起機(jī)構(gòu)簽訂補(bǔ)充條款，將項(xiàng)目后期收益與實(shí)際通貨膨脹率掛鉤，制訂證券價格要考慮通脹因素，從而保障發(fā)起人與社會資本的收益。

項(xiàng)目風(fēng)險最直觀的表現(xiàn)是成本超支風(fēng)險，受各種政策及市場影響，項(xiàng)目實(shí)際花費(fèi)成本相較預(yù)算而言有較大出入，某些項(xiàng)目由于資金缺口過大導(dǎo)致項(xiàng)目中斷或延期，社會資本收益難以保障。因而在項(xiàng)目發(fā)起之初就應(yīng)充分考慮預(yù)算成本超限可能帶來的風(fēng)險，同時與施工單位等簽訂總包協(xié)議，將工程風(fēng)險部分轉(zhuǎn)移給施工單位，提升建設(shè)單位的支持力度，加強(qiáng)資金使用全流程監(jiān)管。

結(jié)語：

本文以PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化為研究背景，以財(cái)務(wù)視角下的PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化風(fēng)險探析為研究對象，在充分闡述PPP項(xiàng)目及其資產(chǎn)證券化對推動國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展與加快公共設(shè)施建設(shè)方面的重要意義基礎(chǔ)上，廣泛調(diào)研了國內(nèi)外理論研究與社會實(shí)踐現(xiàn)狀；結(jié)合PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化風(fēng)險基礎(chǔ)概念及相關(guān)理論，剖析了我國PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化風(fēng)險的現(xiàn)狀及形成原因；最后，以財(cái)務(wù)視角圍繞加快建設(shè)并完善PPP項(xiàng)目風(fēng)險管理體系、積極發(fā)揮政府監(jiān)管作用、加強(qiáng)風(fēng)險應(yīng)對能力等三個方面，給出了應(yīng)對PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化風(fēng)險的建議。

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化是我國加快公共設(shè)施建設(shè)、改善人民生活水平的重要金融工作，雖然國內(nèi)起步較晚，但近年來隨著基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目的增多，理論研究與工程實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)也在逐步完善。如何在推動基礎(chǔ)建設(shè)的同時最大限度地防范化解重大金融風(fēng)險，保障社會資本及發(fā)起人的合法收益是PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化研究的重點(diǎn)。