基于財(cái)務(wù)協(xié)同的企業(yè)EVA價(jià)值管理研究

韓士專(zhuān) 金夢(mèng) 付垚

【摘 要】 大部分乳制品上市公司存在較大的增值空間，伊利集團(tuán)作為中國(guó)乳制品行業(yè)中的龍頭企業(yè)，其發(fā)展前景一直較為樂(lè)觀。為適應(yīng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代下市場(chǎng)的快節(jié)奏競(jìng)爭(zhēng)，不少企業(yè)采取跨國(guó)并購(gòu)的方式拓寬自己的業(yè)務(wù)范圍，增強(qiáng)自身核心競(jìng)爭(zhēng)力。2019年伊利集團(tuán)跨國(guó)并購(gòu)?fù)刻m乳業(yè)，并購(gòu)后的財(cái)務(wù)指標(biāo)是否能反映伊利集團(tuán)實(shí)際價(jià)值？通過(guò)分析伊利集團(tuán)2017—2021年的盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力及成長(zhǎng)能力等財(cái)務(wù)指標(biāo)，并使用NOPAT、CE、WACC等關(guān)鍵數(shù)據(jù)進(jìn)一步計(jì)算EVA，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)后伊利集團(tuán)的多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)呈U型變化，財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)不能在短期發(fā)生作用，僅看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可能會(huì)夸大企業(yè)的實(shí)際價(jià)值。EVA價(jià)值管理體系能綜合考慮市場(chǎng)因素，有利于企業(yè)制定長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略，企業(yè)應(yīng)當(dāng)重視EVA價(jià)值評(píng)價(jià)管理方法。

【關(guān)鍵詞】 財(cái)務(wù)協(xié)同； EVA； 價(jià)值管理

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F234.3；F275.3? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2023）18-0114-08

一、文獻(xiàn)綜述

根據(jù)動(dòng)因理論，企業(yè)實(shí)施并購(gòu)主要是為了擴(kuò)張規(guī)模、降低交易成本、實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同、優(yōu)化資源配置，讓兩種或兩種以上不同的資源組合在一起，產(chǎn)生1+1>2的財(cái)務(wù)協(xié)同效果?；诖?，實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)后的企業(yè)價(jià)值需要克服生態(tài)系統(tǒng)大環(huán)境下各個(gè)社會(huì)環(huán)境體系、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系之間的限制。傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)強(qiáng)調(diào)賬目上產(chǎn)生直接的收益，例如，因?yàn)闆](méi)有一定的參照標(biāo)準(zhǔn)，在使用權(quán)益資本報(bào)酬率（ROE）進(jìn)行財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)時(shí)，只要ROE>0則認(rèn)定為利潤(rùn)的絕對(duì)值增加。依據(jù)該判斷方式雖能強(qiáng)化經(jīng)營(yíng)者的投資動(dòng)機(jī)，卻容易出現(xiàn)“投資決策次優(yōu)化”，即為了使財(cái)務(wù)指標(biāo)上升而放棄某些資產(chǎn)或投資機(jī)會(huì)，不僅損害股東利益，而且影響企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。此外，在衡量企業(yè)價(jià)值時(shí)，傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)不具備時(shí)效性，易被操縱且衡量維度單一，即財(cái)務(wù)報(bào)表難以展現(xiàn)市場(chǎng)滿意度、產(chǎn)品質(zhì)量及未來(lái)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力等要素，且根據(jù)過(guò)去的單一數(shù)據(jù)難以預(yù)估企業(yè)未來(lái)的價(jià)值，過(guò)分注重財(cái)務(wù)報(bào)表上的會(huì)計(jì)利潤(rùn)很可能加速管理者操縱利潤(rùn)、粉飾報(bào)表的意圖。因此，依靠傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是存在一定缺陷的。

EVA（經(jīng)濟(jì)增加值）考慮了所有資本的成本，能夠更真實(shí)地反映企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造，實(shí)現(xiàn)企業(yè)利益、經(jīng)營(yíng)者利益和員工利益的統(tǒng)一。郝婷和趙息[ 1 ]研究發(fā)現(xiàn)EVA考核有助于促進(jìn)企業(yè)提高研發(fā)的積極性。劉義鵑和張雨朦[ 2 ]通過(guò)案例指出，EVA能突破使用傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的局限性，更加注重企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的轉(zhuǎn)變。同時(shí)該指標(biāo)可以激勵(lì)企業(yè)形成以?xún)r(jià)值創(chuàng)造為核心的績(jī)效考評(píng)體系，在解決企業(yè)諸多問(wèn)題時(shí)具備前瞻性作用。莫磊和粟夢(mèng)薇[ 3 ]以2008—2010年滬深主板A股央企所屬上市公司為樣本，驗(yàn)證了實(shí)施EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制和公司對(duì)管理層薪酬支付的聯(lián)合效應(yīng)仍然與公司價(jià)值顯著正相關(guān)，強(qiáng)調(diào)了實(shí)施業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)和薪酬支付有助于為公司創(chuàng)造價(jià)值。有學(xué)者以EVA評(píng)價(jià)準(zhǔn)則完善企業(yè)經(jīng)濟(jì)責(zé)任審計(jì)體系為研究方向，認(rèn)為EVA能夠更加客觀地評(píng)價(jià)企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人員任職期間的責(zé)任，推動(dòng)國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)，充分適應(yīng)國(guó)際市場(chǎng)規(guī)則，加快與國(guó)際市場(chǎng)接軌，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值。還有學(xué)者通過(guò)EVA測(cè)算表探索企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力及其驅(qū)動(dòng)因素。

傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)與EVA可能存在某些聯(lián)系。趙息和劉敏[ 4 ]通過(guò)對(duì)2005—2013年發(fā)生的鋼鐵行業(yè)上市公司橫向并購(gòu)事件進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)指標(biāo)下的并購(gòu)績(jī)效有所提升但不明顯，EVA法下的EVA值并購(gòu)前后大多數(shù)小于0且并購(gòu)績(jī)效呈逐年下降趨勢(shì)。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)角度來(lái)看，短期內(nèi)并購(gòu)并未達(dá)到預(yù)期效果，有待長(zhǎng)期觀察。此外，傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)分析是以利潤(rùn)為標(biāo)準(zhǔn)的委托代理，當(dāng)管理層作為代理人享有經(jīng)營(yíng)管理權(quán)、委托人保留企業(yè)所有權(quán)時(shí)，二者會(huì)產(chǎn)生信息差，管理層很可能利用信息優(yōu)勢(shì)損害股東權(quán)益。EVA最初用于業(yè)績(jī)考核，能對(duì)企業(yè)的償債能力、營(yíng)運(yùn)能力和盈利能力通過(guò)相應(yīng)的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行綜合考評(píng)；由于EVA操作簡(jiǎn)單且便于理解，能避免管理層操縱利潤(rùn)，因而EVA后續(xù)還被用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估。

二、企業(yè)概況

（一）企業(yè)概況

1.主并方

1993年6月伊利由“呼市回民區(qū)合作奶牛場(chǎng)”正式更名為“內(nèi)蒙古伊利實(shí)業(yè)股份有限公司”；1996年3月“伊利股份”在上交所掛牌上市，是全國(guó)乳品行業(yè)首家A股上市公司。其經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品范圍較廣，主要包括乳制品、奶粉、飲品等的生產(chǎn)與銷(xiāo)售，在眾多乳制品品牌競(jìng)爭(zhēng)大環(huán)境下長(zhǎng)期居市場(chǎng)領(lǐng)先地位，整體營(yíng)業(yè)額在行業(yè)中遙遙領(lǐng)先，是進(jìn)入全球乳業(yè)第一陣營(yíng)的亞洲乳企。

2.被并方

2017—2020年間，伊利集團(tuán)只實(shí)施了一次跨國(guó)并購(gòu)，即跨國(guó)并購(gòu)了威士蘭乳業(yè)。威士蘭（Westland）乳業(yè)于1937年在新西蘭成立，通過(guò)獲取優(yōu)質(zhì)、穩(wěn)定的奶源和不斷經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張使其進(jìn)一步提升競(jìng)爭(zhēng)力，成為當(dāng)?shù)氐诙笕橹破菲髽I(yè)，原奶供應(yīng)量占新西蘭原奶供應(yīng)總量約4%。它的產(chǎn)品在40多個(gè)國(guó)家和地區(qū)銷(xiāo)售，且市場(chǎng)認(rèn)可度較高，主要包括生產(chǎn)銷(xiāo)售多種乳制品終端產(chǎn)品及乳制品配料產(chǎn)品。同時(shí)，威士蘭的資產(chǎn)負(fù)債率在同行業(yè)中一直是最高的，并且其原奶的收購(gòu)價(jià)格較低。

（二）并購(gòu)過(guò)程

參見(jiàn)圖1，伊利于2019年3月7日召開(kāi)董事會(huì)臨時(shí)會(huì)議，審議通過(guò)了收購(gòu)新西蘭股權(quán)的請(qǐng)示，本次交易不存在關(guān)聯(lián)交易，不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，不存在重大法律障礙。3月18日伊利股份全資子公司金港控股與Westland簽訂了附帶條件的《計(jì)劃實(shí)施協(xié)議》，收購(gòu)Westland100%的股權(quán)，交易對(duì)價(jià)為每股3.41新西蘭元，股權(quán)總對(duì)價(jià)不超過(guò)2.46億新西蘭元。8月1日股權(quán)交割當(dāng)天，金港控股向標(biāo)的公司股東支付了全部交割款，交易對(duì)價(jià)為每股3.41新西蘭元，股權(quán)總對(duì)價(jià)為2.4377億新西蘭元，本次收購(gòu)全部實(shí)施完畢。

（三）并購(gòu)動(dòng)因

1.拓寬海外市場(chǎng)

我國(guó)倡導(dǎo)開(kāi)放合作，鼓勵(lì)商品出口，在宏觀稅收政策上實(shí)行降低關(guān)稅稅率，為了保障本國(guó)貿(mào)易往來(lái)，與各國(guó)簽訂貿(mào)易保護(hù)政策。伊利跨國(guó)并購(gòu)?fù)刻m有助于快速占領(lǐng)海外市場(chǎng)，節(jié)約建廠成本，通過(guò)獲取優(yōu)質(zhì)、穩(wěn)定的新西蘭奶源將進(jìn)一步提升公司的競(jìng)爭(zhēng)力，鞏固國(guó)內(nèi)乳制品龍頭地位，拓寬外國(guó)消費(fèi)客戶的覆蓋面。

2.增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力

伊利在我國(guó)雖是行業(yè)龍頭，但若想長(zhǎng)期維持企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益，就需要從價(jià)格、產(chǎn)品、運(yùn)營(yíng)上增強(qiáng)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，跨國(guó)并購(gòu)可以彌補(bǔ)資源不足問(wèn)題。威士蘭擁有天然的奶源生產(chǎn)、奶源量充足、成本低的優(yōu)勢(shì)，該并購(gòu)有利于伊利控制生產(chǎn)成本，進(jìn)一步創(chuàng)新乳業(yè)產(chǎn)品，同時(shí)被并方的乳業(yè)發(fā)展經(jīng)歷足以增強(qiáng)伊利在國(guó)際市場(chǎng)上的知名度，增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

3.優(yōu)化資源配置，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)

并購(gòu)雙方在國(guó)內(nèi)都具備較高的知名度，生產(chǎn)體系也較為完善，銷(xiāo)售渠道較為多樣，產(chǎn)品類(lèi)型各有不同。此次并購(gòu)可謂強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，跨國(guó)并購(gòu)會(huì)把本國(guó)的企業(yè)文化傳遞到國(guó)外，提升企業(yè)品牌的影響力。生產(chǎn)企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)大后，會(huì)強(qiáng)化生產(chǎn)技術(shù)進(jìn)行大規(guī)模生產(chǎn)，這樣會(huì)降低產(chǎn)品的固定成本、運(yùn)輸費(fèi)用和廣告費(fèi)用，不易產(chǎn)生資源浪費(fèi)的現(xiàn)象。

三、基于財(cái)務(wù)協(xié)同的EVA價(jià)值管理相關(guān)計(jì)算分析

本文采用伊利集團(tuán)2017—2021年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，企業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，部分缺失數(shù)據(jù)依據(jù)相關(guān)資料查詢(xún)補(bǔ)充，旨在計(jì)算伊利的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)與EVA。伊利在2019年并購(gòu)了威士蘭，通過(guò)分析2017—2021年并購(gòu)前后伊利的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)與EVA，進(jìn)一步分析企業(yè)的業(yè)績(jī)管理價(jià)值評(píng)價(jià)。

（一）伊利集團(tuán)財(cái)務(wù)指標(biāo)計(jì)算分析

1.盈利能力分析

由表1可知，伊利的銷(xiāo)售毛利率在并購(gòu)前后呈逐步輕微下降的趨勢(shì)，從37.82%下降到30.62%。銷(xiāo)售凈利率并購(gòu)前持續(xù)下滑，并購(gòu)后的第二年（即2021年，下同）回升了0.58%?？傎Y產(chǎn)收益率在并購(gòu)前呈現(xiàn)持續(xù)減少的趨勢(shì)，并購(gòu)后下降幅度收窄，并逐漸呈現(xiàn)回升趨勢(shì)。伊利實(shí)施并購(gòu)當(dāng)年（即2019年，下同）凈資產(chǎn)收益率先漲到26.38%，并購(gòu)后第一年（即2020年，下同）又輕微下降到25.18%，2021年又呈現(xiàn)輕微上漲。由此可知，伊利在并購(gòu)?fù)刻m后銷(xiāo)量有所增加，營(yíng)業(yè)收入呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)。一方面，由于國(guó)內(nèi)外奶源競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，各乳品企業(yè)財(cái)務(wù)投資推廣以期占領(lǐng)市場(chǎng)份額。另一方面，國(guó)際物流運(yùn)輸、國(guó)內(nèi)物流運(yùn)輸受突發(fā)公共衛(wèi)生事件影響，各種管理費(fèi)用、倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用和銷(xiāo)售費(fèi)用等持續(xù)增長(zhǎng)，導(dǎo)致伊利的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)幅度小于營(yíng)業(yè)成本的增幅。2017—2021年伊利的每股收益呈現(xiàn)逐年增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，說(shuō)明此次并購(gòu)使得股東的收益更高，經(jīng)營(yíng)成果態(tài)勢(shì)向好。因此，并購(gòu)當(dāng)年伊利集團(tuán)的凈利率、毛利率和總資產(chǎn)收益率均呈明顯的增長(zhǎng)，并購(gòu)后第一年均呈現(xiàn)輕微的下滑，但在2021年又開(kāi)始平穩(wěn)回升。并購(gòu)后伊利的營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、每股收益一直呈穩(wěn)步增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。此次并購(gòu)的各項(xiàng)盈利財(cái)務(wù)指標(biāo)較為不穩(wěn)定，從整體的盈利能力發(fā)展情況來(lái)看，并購(gòu)后財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)沒(méi)有馬上發(fā)揮作用，存在一定的滯后性。

2.償債能力分析

流動(dòng)比率越高說(shuō)明企業(yè)利用流動(dòng)資金償還債務(wù)的能力越強(qiáng)。由圖2可知，伊利集團(tuán)的流動(dòng)比率從2017年的1.11增長(zhǎng)到2018年的1.16，并購(gòu)當(dāng)年大幅度下降到0.82，經(jīng)過(guò)一年的整合，2021年流動(dòng)比率上漲到1.28，說(shuō)明伊利集團(tuán)可能是由于并購(gòu)支付了大額現(xiàn)金，導(dǎo)致資金供應(yīng)鏈?zhǔn)苡绊?，使得償還流動(dòng)債務(wù)的能力變?nèi)酢Ｋ賱?dòng)比率越接近1說(shuō)明企業(yè)的償債能力越強(qiáng)，伊利在并購(gòu)之前速動(dòng)比率從0.91增長(zhǎng)到0.95，并購(gòu)當(dāng)年大幅度下降為0.6，并購(gòu)后第二年速動(dòng)比率上漲到0.99，說(shuō)明此次并購(gòu)支付大額資金對(duì)伊利的償債能力產(chǎn)生了一定的影響，但經(jīng)過(guò)整合后，速動(dòng)比率的回升顯示出財(cái)務(wù)協(xié)同產(chǎn)生了一定的作用?，F(xiàn)金比率越高說(shuō)明企業(yè)的短期償債能力越強(qiáng)，伊利2017—2021年的現(xiàn)金比率與上述兩個(gè)指標(biāo)一樣，并購(gòu)前呈現(xiàn)遞增，在并購(gòu)當(dāng)年大幅度下降，從0.74下降到0.34，并購(gòu)后第二年回升到0.59。說(shuō)明并購(gòu)雖然加大了負(fù)債的壓力，但企業(yè)內(nèi)部整合一段時(shí)間后，仍然有望給企業(yè)的償債能力帶來(lái)積極影響。產(chǎn)權(quán)比率與資產(chǎn)負(fù)債率均是反映企業(yè)長(zhǎng)期償債能力的指標(biāo)，產(chǎn)權(quán)比率與資產(chǎn)負(fù)債率越高，說(shuō)明企業(yè)的長(zhǎng)期償債能力越低。并購(gòu)前產(chǎn)權(quán)比率與資產(chǎn)負(fù)債率均呈下降趨勢(shì)，并購(gòu)當(dāng)年分別增長(zhǎng)了0.24%和4.94%，然而，經(jīng)過(guò)一年的發(fā)展分別下降了0.63%和15.98%。由此可知，伊利的長(zhǎng)期償債能力在一定程度上受企業(yè)合并的影響，經(jīng)過(guò)運(yùn)營(yíng)整合，這兩項(xiàng)指標(biāo)能逐步回到正常的水平。因此，伊利并購(gòu)?fù)刻m后，由于并購(gòu)發(fā)生了大額的現(xiàn)金支付，導(dǎo)致短期內(nèi)企業(yè)的長(zhǎng)期償債能力與短期償債能力變?nèi)?，說(shuō)明并購(gòu)的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)難以在短期內(nèi)發(fā)生作用，需要過(guò)渡期進(jìn)行協(xié)調(diào)整合才能發(fā)揮其優(yōu)勢(shì)。

3.營(yíng)運(yùn)能力分析

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高說(shuō)明企業(yè)的資產(chǎn)變現(xiàn)速度越快。2017—2018年，伊利總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由1.54增長(zhǎng)到1.64，2019年并購(gòu)當(dāng)年上升到1.67，但2020—2021年開(kāi)始出現(xiàn)輕微下滑趨勢(shì)。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率越高說(shuō)明企業(yè)的變現(xiàn)能力越強(qiáng)。由圖3可知，2017—2020年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率持續(xù)下滑，由99.46下降到59.73，2021年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率有好轉(zhuǎn)現(xiàn)象，增長(zhǎng)了1.88。存貨周轉(zhuǎn)率越高說(shuō)明存貨變現(xiàn)能力越強(qiáng)，但伊利的此項(xiàng)指標(biāo)在并購(gòu)后第一年呈現(xiàn)了輕微下滑，在2021年上升到9.28，說(shuō)明短期內(nèi)沒(méi)有立刻產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高說(shuō)明資產(chǎn)的利用率越高，伊利的該項(xiàng)指標(biāo)與其他數(shù)據(jù)相比，在并購(gòu)前后均呈現(xiàn)較為平穩(wěn)的增長(zhǎng)趨勢(shì)，由最低的2.72增長(zhǎng)到3.6，盡管2021年由3.58下降到2.82，但下降后的數(shù)據(jù)仍然優(yōu)于并購(gòu)前。由此可知，受行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與突發(fā)公共衛(wèi)生事件的影響，伊利的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率在并購(gòu)后第一年都呈現(xiàn)一定程度的下降，只有流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較為平穩(wěn)，上述四個(gè)指標(biāo)在2021年均呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，說(shuō)明伊利雖然具備較強(qiáng)的營(yíng)運(yùn)能力，但企業(yè)合并在短期內(nèi)對(duì)營(yíng)運(yùn)能力的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)不會(huì)立刻發(fā)揮作用。

4.成長(zhǎng)能力分析

總資產(chǎn)增長(zhǎng)率越高說(shuō)明企業(yè)的銷(xiāo)售能力越強(qiáng)。如表2所示，伊利實(shí)施并購(gòu)的當(dāng)年其總資產(chǎn)增長(zhǎng)率由-3.44%大幅增長(zhǎng)到27%，并購(gòu)后呈現(xiàn)逐年正向增長(zhǎng)的趨勢(shì)。凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率越高說(shuō)明投資帶來(lái)的收益越高。并購(gòu)當(dāng)年伊利的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率由11.2%下降到-6.39%，凈資產(chǎn)減少可能是由于此次并購(gòu)不僅支付大量的現(xiàn)金而且承擔(dān)了大量的負(fù)債，2020年起又開(kāi)始呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，2021年較2019年增長(zhǎng)了63.41%。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率主要是用來(lái)衡量產(chǎn)品的生命周期，判斷企業(yè)所處的發(fā)展階段，即低于5%為衰退期，5%～10%為穩(wěn)定期，超過(guò)10%為成長(zhǎng)期。2017—2019年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率均大于10%，盡管并購(gòu)后第一年下降到7.24%的穩(wěn)定期階段，但2021年又迅速增長(zhǎng)到14.11%的成長(zhǎng)期階段。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率越高說(shuō)明企業(yè)的發(fā)展前景越好，收益增長(zhǎng)越快，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)酵怀觥Ｒ晾膬衾麧?rùn)增長(zhǎng)率在并購(gòu)當(dāng)年未出現(xiàn)較大的變動(dòng)，2020年下滑了5.59%，2021年又迅速增加到22.98%。由此可知，盡管伊利集團(tuán)并購(gòu)當(dāng)年的成長(zhǎng)能力指標(biāo)保持正向提升，但并購(gòu)后第一年成長(zhǎng)能力總體呈下降趨勢(shì)，說(shuō)明依據(jù)財(cái)務(wù)指標(biāo)預(yù)測(cè)未來(lái)發(fā)展存在一定的不確定性。并購(gòu)后第二年大幅度提升，說(shuō)明伊利的內(nèi)部規(guī)模在不斷擴(kuò)大，行業(yè)成長(zhǎng)能力逐步增強(qiáng)，并購(gòu)后具備一定的財(cái)務(wù)協(xié)同作用。

5.計(jì)算財(cái)務(wù)指標(biāo)小結(jié)分析

通過(guò)分析伊利集團(tuán)并購(gòu)前后的盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力與成長(zhǎng)能力可知，并購(gòu)前后的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)基本呈U型變化。首先，由于此次并購(gòu)伊利主動(dòng)承擔(dān)了威士蘭的債務(wù)，采用了溢價(jià)收購(gòu)的方式加深奶農(nóng)并購(gòu)的決心，采取了單一的支付方式，花費(fèi)了超過(guò)12億新西蘭元（約合人民幣54.57億元）進(jìn)行并購(gòu)，導(dǎo)致2019—2020年伊利的償債能力呈逐漸遞減的趨勢(shì)，2021年才有所回升。其次，由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境以及突發(fā)公共衛(wèi)生事件的影響，伊利的營(yíng)運(yùn)能力、成長(zhǎng)能力并購(gòu)后均呈先降后升，盈利能力基本呈逐年輕微上升的趨勢(shì)。因此，跨國(guó)并購(gòu)的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)不能在短期發(fā)生作用，可能需要一定的過(guò)渡期整合企業(yè)文化才能達(dá)到財(cái)務(wù)協(xié)同的預(yù)期效果。

（二）伊利集團(tuán)EVA計(jì)算分析

在計(jì)算EVA之前，需要對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的數(shù)據(jù)進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，可以最大限度減少操控?cái)?shù)據(jù)的影響。同將利潤(rùn)作為唯一標(biāo)準(zhǔn)的傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)相比，EVA更能客觀反映企業(yè)業(yè)績(jī)和股東財(cái)富的變動(dòng)情況，考慮股東和債權(quán)人對(duì)企業(yè)投入的利益分配問(wèn)題。EVA更加重視資本的投入規(guī)模、投入時(shí)間及投入風(fēng)險(xiǎn)等，其本質(zhì)是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生的“經(jīng)濟(jì)”利潤(rùn)。EVA的理念認(rèn)為企業(yè)占用股東資本是需要成本的，所以在衡量企業(yè)業(yè)績(jī)與企業(yè)價(jià)值時(shí)，必須考慮到股東的成本，從出資人的角度出發(fā)，只有一段時(shí)間內(nèi)的凈收益高于資本的社會(huì)平均收益才會(huì)產(chǎn)生資本的“增值”，才會(huì)符合企業(yè)價(jià)值管理的財(cái)務(wù)目標(biāo)。

1.計(jì)算稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）

NOPAT=稅后凈利潤(rùn)+債務(wù)利息-非經(jīng)常性損益+調(diào)整為資本化的費(fèi)用+計(jì)提的會(huì)計(jì)減值準(zhǔn)備-遞延稅款借方增加額

稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）主要用來(lái)測(cè)算企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，反映企業(yè)資產(chǎn)的盈利能力。其中：債務(wù)利息為利潤(rùn)表中的利息費(fèi)用；與企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的收入和支出為非經(jīng)常性損益，主要包括非流動(dòng)資產(chǎn)處置損益、資產(chǎn)減值損失、政府補(bǔ)助、自然災(zāi)害或其他非經(jīng)常性損失等；調(diào)整為資本化的費(fèi)用即利潤(rùn)表中的研發(fā)費(fèi)用；會(huì)計(jì)減值準(zhǔn)備為利潤(rùn)表中的資產(chǎn)減值損失；遞延稅款借方增加額為資產(chǎn)負(fù)債表中的遞延所得稅資產(chǎn)。NOPAT是基于長(zhǎng)久發(fā)展，與非經(jīng)營(yíng)活動(dòng)形成的稅收沒(méi)有必然的聯(lián)系，因此在對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)通常只重視經(jīng)營(yíng)活動(dòng)情況，所以稅收也只考慮經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生收益的部分。表3為伊利集團(tuán)NOPAT的具體計(jì)算過(guò)程。2017—2021年NOPAT值呈逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)，5年內(nèi)增長(zhǎng)了338 482.57萬(wàn)元，其中，并購(gòu)后的盈利狀況仍然保持平穩(wěn)提升，并購(gòu)后的第二年NOPAT值較2019年增長(zhǎng)約30%，說(shuō)明伊利的盈利較為可觀。

2.計(jì)算資金成本（CE）

CE=權(quán)益資本投入額+有息債務(wù)資本投入額-當(dāng)期未投入實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)

資金成本（CE）是取得資金使用權(quán)所支付的費(fèi)用，投入資金后無(wú)論長(zhǎng)期還是短期，獲得的利潤(rùn)必須能夠補(bǔ)償資金成本企業(yè)才能盈利。其中，權(quán)益資本投入額為資產(chǎn)負(fù)債表中的所有者權(quán)益，有息債務(wù)資本投入額為資產(chǎn)負(fù)債表中的短期借款、長(zhǎng)期借款、一年內(nèi)到期長(zhǎng)期借款以及應(yīng)付債券，當(dāng)期未投入實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)為資產(chǎn)負(fù)債表中在建工程項(xiàng)目下的工程物資、在建工程。資金成本能為企業(yè)的籌資方案提供參考，可以作為評(píng)價(jià)項(xiàng)目投資可行性的參考標(biāo)準(zhǔn)，還可以作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的評(píng)價(jià)依據(jù)。因此，在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中若是忽視資金成本的作用，極有可能導(dǎo)致企業(yè)資金鏈斷裂。表4為伊利集團(tuán)CE的具體計(jì)算過(guò)程。2017—2020年伊利的CE值呈U型變動(dòng)，并購(gòu)后CE值呈逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)，且并購(gòu)后的第二年CE值約為2019年的3倍，說(shuō)明伊利集團(tuán)可能面臨一定的資金成本壓力，在進(jìn)行企業(yè)價(jià)值管理上需要進(jìn)一步衡量是否資金應(yīng)急準(zhǔn)備不足、預(yù)算標(biāo)準(zhǔn)不夠、成本管控不佳等。

3.計(jì)算加權(quán)平均資本成本（WACC）

WACC=D/（D+E）×KD×（1-T）+E/（D+E）×KE

加權(quán)平均資本成本（WACC）一般用于公司整體資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估，是衡量企業(yè)是否跨過(guò)盈利線的基準(zhǔn)線。其中，D為債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值，E為股本的市場(chǎng)價(jià)值，KD為央行一年期貸款利率，KE為股權(quán)資本成本率，T為所得稅稅率。股權(quán)資本成本率KE=rf+β（rm-rf）。其中，rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率（3年期附息國(guó)債利率），rm為市場(chǎng)收益率（GDP增速），？茁為Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中伊利風(fēng)險(xiǎn)與收益預(yù)測(cè)同年beta平均值。具體計(jì)算過(guò)程見(jiàn)表5。

4.計(jì)算經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）

EVA=NOPAT－WACC×CE，根據(jù)上述已計(jì)算的數(shù)據(jù)，進(jìn)一步計(jì)算EVA。通過(guò)計(jì)算企業(yè)的EVA，不僅能兼顧企業(yè)的盈利能力，而且能考慮企業(yè)運(yùn)用資本的機(jī)會(huì)成本。表6為伊利集團(tuán)EVA具體計(jì)算過(guò)程。2017—2021年伊利集團(tuán)的EVA計(jì)算結(jié)果均為正值，表明伊利的盈利大于成本，說(shuō)明總體經(jīng)濟(jì)效益較好，不僅增加了企業(yè)價(jià)值，而且為股東創(chuàng)造了一定的價(jià)值。2017—2020年EVA處于平穩(wěn)上升的趨勢(shì)，伊利集團(tuán)實(shí)施并購(gòu)后持續(xù)創(chuàng)造了更多的財(cái)富，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不斷提高。然而，2021年其EVA首次出現(xiàn)了下滑，下降了25.66%（可能是因?yàn)橥话l(fā)公共衛(wèi)生事件的影響），但EVA下降后的值仍然大于2017年的最低值?？傮w來(lái)看，伊利集團(tuán)的此次并購(gòu)較為可觀，但在資金調(diào)度方面還需完善風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部預(yù)警與外部應(yīng)對(duì)機(jī)制，才能進(jìn)一步保障企業(yè)增值。

5.計(jì)算EVA小結(jié)分析

通過(guò)EVA與凈利潤(rùn)的對(duì)比（圖4）可知，伊利集團(tuán)2017—2021年凈利潤(rùn)保持持續(xù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)，且凈利潤(rùn)始終大于EVA，說(shuō)明EVA的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法與企業(yè)財(cái)務(wù)狀況較為一致。然而，2021年伊利集團(tuán)的凈利潤(rùn)與EVA卻呈現(xiàn)出反向關(guān)系，且二者相差較大，凈利潤(rùn)不減反增，說(shuō)明僅看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可能會(huì)夸大企業(yè)的實(shí)際價(jià)值（或是企業(yè)管理層粉飾會(huì)計(jì)報(bào)表）。因此，企業(yè)應(yīng)綜合考慮采用EVA評(píng)價(jià)企業(yè)業(yè)績(jī)的價(jià)值，幫助財(cái)務(wù)報(bào)表使用者做出準(zhǔn)確的戰(zhàn)略定位，提高公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

（三）伊利集團(tuán)財(cái)務(wù)指標(biāo)與EVA的關(guān)系

計(jì)算伊利集團(tuán)財(cái)務(wù)指標(biāo)與EVA之后不難發(fā)現(xiàn)，此次并購(gòu)伊利主動(dòng)承擔(dān)了威士蘭的債務(wù)，并采用溢價(jià)收購(gòu)及單一的支付方式，并購(gòu)前的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)平穩(wěn)增長(zhǎng)，并購(gòu)后第一年即2020年卻出現(xiàn)一定程度的下滑，并購(gòu)后第二年又開(kāi)始呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，僅看財(cái)務(wù)指標(biāo)可判斷財(cái)務(wù)協(xié)同存在滯后性，總體來(lái)看會(huì)夸大企業(yè)的實(shí)際價(jià)值。在EVA價(jià)值管理的計(jì)算下，并購(gòu)前EVA上升幅度較大，并購(gòu)后的第一年EVA幾乎呈持平狀態(tài)，并購(gòu)后的第二年卻出現(xiàn)大幅度下降，說(shuō)明企業(yè)價(jià)值有增長(zhǎng)但不明顯，且存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，從伊利的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)來(lái)看，并購(gòu)在短期內(nèi)并沒(méi)有達(dá)到預(yù)期效果，意味著伊利很可能放棄其他有利的投資機(jī)會(huì)。

傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)強(qiáng)調(diào)創(chuàng)造利潤(rùn)，常常忽視非財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響，只能看到過(guò)去的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，不能真實(shí)反映未來(lái)的情況。2021年伊利集團(tuán)的凈利潤(rùn)與EVA呈現(xiàn)反向關(guān)系，且二者相差較大，說(shuō)明財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可能會(huì)夸大企業(yè)的實(shí)際價(jià)值（或是企業(yè)管理層粉飾會(huì)計(jì)報(bào)表）?；诖?，傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)可能會(huì)因?yàn)闀?huì)計(jì)準(zhǔn)則與會(huì)計(jì)政策變更之間的差異給管理者留下粉飾報(bào)表的空間，而EVA則站在股東的角度來(lái)考察企業(yè)的價(jià)值。EVA在計(jì)算之前已經(jīng)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的數(shù)據(jù)進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，可以最大限度減少操作數(shù)據(jù)的影響。因此，為了迎合市場(chǎng)需求，增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)都是企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理必不可少的程序，僅依靠傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)顯然是不夠的。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性在一定程度上會(huì)影響財(cái)務(wù)協(xié)同效果，實(shí)施EVA價(jià)值管理又需要基于財(cái)務(wù)指標(biāo)中的各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)衡量企業(yè)價(jià)值，所以，通過(guò)EVA和傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的共同作用，才能進(jìn)一步凸顯財(cái)務(wù)協(xié)同的效果，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值管理。

四、啟示與建議

（一）案例啟示

1.EVA能真實(shí)衡量企業(yè)的價(jià)值

根據(jù)伊利集團(tuán)的年報(bào)可以發(fā)現(xiàn)，伊利集團(tuán)并購(gòu)當(dāng)年加大了研發(fā)費(fèi)用，盡管2020年有所回落，但2021年卻增長(zhǎng)到60 101.71萬(wàn)元，為近五年之最。為了提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，伊利實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)后在一定程度上逐步加大了研發(fā)投入，也從另一角度說(shuō)明伊利的競(jìng)爭(zhēng)壓力較大。在此種環(huán)境下，傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)無(wú)法展示出企業(yè)實(shí)際的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況，只是反映企業(yè)單一方面的財(cái)務(wù)能力，而EVA能從多維度考量財(cái)務(wù)能力變化，還能衡量股東所強(qiáng)調(diào)的報(bào)酬率。根據(jù)伊利集團(tuán)公布的年報(bào)數(shù)據(jù)或季度業(yè)績(jī)情況，伊利主要采用傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行短期內(nèi)比較，從而預(yù)測(cè)企業(yè)的發(fā)展、評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，該方法不僅評(píng)估效率低，還可能使股東做出錯(cuò)誤的投資決策。因此，需要將EVA引入到企業(yè)價(jià)值管理體系中，使財(cái)務(wù)指標(biāo)與EVA產(chǎn)生更好的協(xié)同作用，便于企業(yè)更加真實(shí)可靠地評(píng)價(jià)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

2.EVA能增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)和風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力

盡管乳制品行業(yè)的市場(chǎng)監(jiān)管愈發(fā)嚴(yán)格，但仍然存在較多的潛在競(jìng)爭(zhēng)者，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈?！皢?wèn)題奶粉”事件后消費(fèi)者對(duì)該行業(yè)秉持一定的懷疑態(tài)度，甚至尋找替代品取代不信任的乳制產(chǎn)品。因此，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，能夠直接影響企業(yè)未來(lái)的生存和發(fā)展，管理者需要具備相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警意識(shí)，排除可能的風(fēng)險(xiǎn)，并做出風(fēng)險(xiǎn)預(yù)案。伊利集團(tuán)2021年凈利潤(rùn)大幅上升，而EVA卻大幅下降，僅根據(jù)凈利潤(rùn)的表現(xiàn)恐難以真實(shí)反映企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況，是否存在管理層舞弊還需進(jìn)一步研究。同時(shí)，伊利集團(tuán)不僅需要提高自身的產(chǎn)品質(zhì)量、取得消費(fèi)者信賴(lài)，而且要通過(guò)EVA價(jià)值管理強(qiáng)化外部市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、培養(yǎng)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力，才能在不確定的市場(chǎng)環(huán)境下抓住新的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)遇，制定適合自身發(fā)展的戰(zhàn)略。

（二）建議

從伊利并購(gòu)?fù)刻m前后的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)分析中可以發(fā)現(xiàn)，此次并購(gòu)的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)存在時(shí)間滯后性。在滯后期內(nèi)，很可能存在一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，例如企業(yè)發(fā)展存在稅率的變動(dòng)市場(chǎng)周期限制，所以依據(jù)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值較為不準(zhǔn)確，一定程度上存在低估或高估企業(yè)實(shí)際價(jià)值的情況，且管理層為達(dá)到財(cái)務(wù)指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)可能會(huì)粉飾財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)質(zhì)量。加權(quán)資本成本綜合考慮了資本結(jié)構(gòu)中每個(gè)部分的權(quán)重，兼顧了成本與效益原則，因此，伊利應(yīng)當(dāng)重視加權(quán)資本成本，考慮成本對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的影響，才能拓寬企業(yè)融資渠道，降低企業(yè)的加權(quán)資本成本，真正為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。

伊利應(yīng)當(dāng)善于使用EVA綜合進(jìn)行企業(yè)價(jià)值管理來(lái)實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同，從而確定企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略。一方面，EVA方法可以用于對(duì)高層經(jīng)理及企業(yè)員工的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估，保障股東的價(jià)值權(quán)益。另一方面，EVA可以用于具體的增值經(jīng)營(yíng)決策分析，有利于企業(yè)明確戰(zhàn)略定位，驗(yàn)證企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)成果，在今后的并購(gòu)中制定有利于企業(yè)自身發(fā)展的決策。

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