5年期LPR未下調(diào)背后

方斐

8月21日，中國(guó)人民銀行授權(quán)全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心公布最新LPR，其中，1年期LPR為3.45%，下調(diào)10BP，低于8月15日1年期MLF降幅；5年期LPR為4.2%，未作調(diào)整。

8月LPR調(diào)整幅度不及預(yù)期，總體利好銀行息差穩(wěn)定，疊加結(jié)構(gòu)性貨幣工具和財(cái)政政策有望加碼，地產(chǎn)和城投風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)化解，銀行基本面面臨修復(fù)契機(jī)。預(yù)計(jì)上市銀行業(yè)績(jī)于二季度見底，量?jī)r(jià)層面利空因素加速釋放，銀行拐點(diǎn)有望顯現(xiàn)。結(jié)合當(dāng)前銀行估值性價(jià)比，繼續(xù)看好銀行板塊投資機(jī)會(huì)。

結(jié)構(gòu)性政策意圖凸顯

截至2023年6月末，商業(yè)銀行凈息差為1.74%，環(huán)比3月末保持不變，息差呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象，但多家銀行已接近或低于警戒線，穩(wěn)息差重要性提升。截至2023年3月末，42家上市銀行中有21家銀行凈息差低于1.8%，32家銀行凈息差低于2%。

央行2023年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告專欄指出，商業(yè)銀行維持穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)，需保持合理利潤(rùn)和凈息差水平，這樣也有利于增強(qiáng)商業(yè)銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性。因此，1年期LPR調(diào)整低于MLF，5年期LPR不調(diào)整，對(duì)于保持銀行合理息差和利潤(rùn)而言有一定的積極意義，也是穩(wěn)定息差、保持銀行合理利潤(rùn)水平的需要。

由于房貸利率已處于低點(diǎn)，針對(duì)新增貸款調(diào)整利率的必要性有所降低。2023年7月，全國(guó)首套平均房貸利率為3.9%，二套平均房貸利率為4.81%。監(jiān)管要求的首套和二套住房貸款利率下限為L(zhǎng)PR-20BP和LPR+60BP，依據(jù)最新LPR測(cè)算分別為4%和4.8%，部分城市首套房貸利率可突破下限。

2023年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告顯示，截至6月末，100個(gè)城市下調(diào)或取消了首套房貸利率下限?？傮w來看，新增房貸利率水平處于近年來較低水平，對(duì)地產(chǎn)的負(fù)面影響減少，地產(chǎn)銷量層面預(yù)計(jì)會(huì)更多地會(huì)受政策優(yōu)化的影響而非僅限于房貸利率。二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告指出，要優(yōu)化房地產(chǎn)政策，加大對(duì)住房租賃、城中村改造、保障性住房建設(shè)等金融支持力度，因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求。

存量按揭利率調(diào)整空間有望更多地來自自主協(xié)商或存量置換，盡管新增住房貸款利率處于低點(diǎn)，部分存量按揭貸款利率由于加點(diǎn)幅度較大而保持高位。在增量和存量利率差距明顯的情況之下，提前還款現(xiàn)象普遍，同時(shí)不排除會(huì)出現(xiàn)借新還舊的套利行為，給銀行經(jīng)營(yíng)帶來負(fù)面影響，調(diào)整存量按揭利率成為核心關(guān)鍵。

央行貨幣政策司司長(zhǎng)鄒瀾提出，要按照市場(chǎng)化、法治化原則，支持和鼓勵(lì)商業(yè)銀行與按揭借款人自主協(xié)商變更合同約定，或者是新發(fā)放貸款置換原來的存量貸款?；仡欉^往，加點(diǎn)幅度較多的新增貸款集中于2017年7月至2022年6月，該時(shí)期累計(jì)新增個(gè)人住房貸款占同口徑累計(jì)新增金融機(jī)構(gòu)貸款的比重為20.44%?？紤]到需要調(diào)整利率的住房貸款占比不算太高，相比集中大幅調(diào)降LPR，以自主協(xié)商和存量置換等形式來降低存量按揭成本的概率偏大。

實(shí)際上，8月15日，央行分別下調(diào)了OFO10BP、LMF15BP，市場(chǎng)預(yù)期8月LPR將同步下降。8月21日，8月LPR報(bào)價(jià)未跟隨政策利率同幅度下調(diào)，一年期下降10BP，五年期保持不變，超出市場(chǎng)預(yù)期。截至目前，2023年年以來，一年期和五年期LPR分別下降20BP、10BP。此次LPR調(diào)整釋放的更多信號(hào)在未來房貸利率政策將更注重新增、存量利率的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)。

圖1：MLF與同業(yè)存單

資料來源：萬得，中銀證券

圖2：逆回購(gòu)與銀行間質(zhì)押回購(gòu)利率

資料來源：萬得，中銀證券

二季度以來整體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)節(jié)奏不強(qiáng)，投資、地產(chǎn)銷售等方面相對(duì)承壓，央行在保持相對(duì)寬松的總量環(huán)境的同時(shí)也及時(shí)推出降息的價(jià)格政策，通過降低融資成本刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求。此次五年期LPR未降，結(jié)合8月20日央行等部門的表態(tài)“要繼續(xù)推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本穩(wěn)中有降，規(guī)范貸款利率定價(jià)秩序，統(tǒng)籌考慮增量、存量及其他金融產(chǎn)品價(jià)格關(guān)系”，預(yù)計(jì)后續(xù)房貸利率政策將從新發(fā)放也轉(zhuǎn)向?qū)Υ媪坷收{(diào)降的關(guān)注。

商業(yè)銀行的息差壓力較大，后續(xù)關(guān)注銀行存款定價(jià)機(jī)制推進(jìn)政策的支撐。一季度，商業(yè)銀行的凈息差在2022年降息的重定價(jià)壓力下環(huán)比下降17BP。2023年以來，一年期LPR已經(jīng)下降20BP、五年期下降10BP，將拖累年內(nèi)以及2024年一季度的息差。后續(xù)存量房貸利率的調(diào)整落地也將對(duì)息差下行形成壓力。

但同時(shí)我們也看到央行的二季度貨政報(bào)告中指出“商業(yè)銀行維持穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，防范金融風(fēng)險(xiǎn)，需保持合理利潤(rùn)和凈息差的水平，這樣也有利于增強(qiáng)商業(yè)銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性”。預(yù)計(jì)后續(xù)監(jiān)管將繼續(xù)引導(dǎo)商業(yè)銀行存款利率定價(jià)機(jī)制的推進(jìn)，部分對(duì)沖資產(chǎn)端定價(jià)持續(xù)下降的壓力，穩(wěn)定商業(yè)銀行息差下降的幅度。二季度商業(yè)銀行的息差在新發(fā)放貸款的利率進(jìn)一步下降的背景下環(huán)比保持穩(wěn)定，預(yù)計(jì)存款定價(jià)改革的推進(jìn)發(fā)揮了較大的作用。

此次結(jié)構(gòu)性降息凸顯了政策的結(jié)構(gòu)性意圖，一方面仍然保證了實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本穩(wěn)中有降的政策力度；另一方面面對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的低迷、居民早償以及房貸壓力等新出現(xiàn)的情形，政策發(fā)力點(diǎn)在持續(xù)降低新發(fā)放按揭貸款利率的基礎(chǔ)上未來或?qū)⒁沧⒅卮媪坷实恼{(diào)整，未來可持續(xù)關(guān)注存量房貸利率調(diào)整政策的落地。

穩(wěn)增長(zhǎng)政策需更精準(zhǔn)

中泰證券則從銀行視角看LPR降息與穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，在存款利率與存量房貸下降的趨勢(shì)下，LPR下調(diào)幅度低于市場(chǎng)預(yù)期，凸顯銀行板塊政策底再驗(yàn)證，穩(wěn)增長(zhǎng)政策更加精準(zhǔn)。

近期，政策面已明確當(dāng)前商業(yè)銀行的息差與利潤(rùn)水平即是政策底線。2023年二季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告和8月18日中國(guó)人民銀行、金融監(jiān)管總局、中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合召開的電視會(huì)議，均從官方角度明確了2020年以來銀行單方面讓利告一段落。原因在于在資本充足率的限制下，只有維持銀行的息差和ROE在目前的水平不下降，才能確保其持續(xù)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的能力，銀行板塊政策底再獲驗(yàn)證。

從現(xiàn)實(shí)層面來看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)確實(shí)仍面臨著復(fù)蘇動(dòng)能不足的核心壓力，具體來看表現(xiàn)為7月金融數(shù)據(jù)較弱、房地產(chǎn)景氣度繼續(xù)承壓、CPI持續(xù)低位運(yùn)行等現(xiàn)象，在此情形下，市場(chǎng)對(duì)LPR降息期待較高。但中泰證券認(rèn)為，本次LPR調(diào)降幅度不及預(yù)期并不代表著政策的收斂，相反，在8月18日中國(guó)人民銀行、金融監(jiān)管總局、中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合召開電視會(huì)議中明確強(qiáng)調(diào)“主要金融機(jī)構(gòu)要主動(dòng)擔(dān)當(dāng)作為，加大貸款投放力度”。

中泰證券認(rèn)為，在LPR利率已連續(xù)4年調(diào)降的情況下，繼續(xù)調(diào)降LPR利率的邊際效用已有所減弱，事實(shí)上6月份已下調(diào)過一次LPR，但7月份金融數(shù)據(jù)仍不及預(yù)期，表明當(dāng)前階段信貸利率已并非經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的核心矛盾，后續(xù)更加精準(zhǔn)的政策仍值得期待。

根據(jù)中泰證券的測(cè)算，在上市銀行層面，假設(shè)掛鉤1年期LPR貸款下降10BP，則本次降息可為全社會(huì)節(jié)約224億元的利息支出。僅考慮1年期LPR下調(diào)10BP時(shí)對(duì)2024年上市銀行息差拖累，分季度分別為-0.4BP、-0.2BP、-0.1BP、-0.1BP，定量測(cè)算下LPR降息合計(jì)拖累息差0.8BP。

圖3：銀行間拆借和質(zhì)押式回購(gòu)交易量

資料來源：萬得，中銀證券

圖4：金融機(jī)構(gòu)新增貸款利率

資料來源：萬得，中銀證券

展望未來，存款利率下調(diào)是題中應(yīng)有之義，存量房貸利率有下調(diào)可能，存款降息或加速落地；存款對(duì)成本的緩釋力度久期較長(zhǎng)，需等存款到期以后才會(huì)體現(xiàn)在銀行財(cái)報(bào)。前期連續(xù)調(diào)降LPR+新發(fā)定價(jià)下行，銀行負(fù)債端緩釋力度跟不上資產(chǎn)端下行幅度，銀行息差已經(jīng)接近壓力底線。

一方面，在銀行板塊“政策底”的要求下，維持銀行的息差與合理利潤(rùn)水平必然要求在負(fù)債端進(jìn)一步為銀行松綁；另一方面存款降息同樣也是存款自律定價(jià)機(jī)制的必然要求，存款自律定價(jià)機(jī)制要求自律機(jī)制成員銀行參考以10年期國(guó)債收益率為代表的債券市場(chǎng)利率和以1年期LPR為代表的貸款市場(chǎng)利率，合理調(diào)整存款利率水平，即1年期LPR利率的下降自然會(huì)帶來存款利率的下行。

基于此判斷，2022年9月以來的第三輪下調(diào)存款掛牌利率或?qū)⒑芸斓絹?。定量測(cè)算存款利率下調(diào)對(duì)息差的支撐作用：存款利率下行10BP對(duì)2023年四季度、2024年上市銀行息差的支撐，按季度分別為0.6BP、0.2BP、0.2BP、0.2BP、0.2BP，合計(jì)帶來1.4BP的息差改善空間；其中，農(nóng)商行由于定期存款占比較高，受益較大。

存量房貸利率有下調(diào)可能。8月18日，中國(guó)人民銀行、金融監(jiān)管總局、中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合召開的電視會(huì)議強(qiáng)調(diào)“規(guī)范貸款利率定價(jià)秩序，統(tǒng)籌考慮增量、存量及其他金融產(chǎn)品價(jià)格關(guān)系”，結(jié)合MLF利率下調(diào)15BP而僅一年期LPR下調(diào)10BP，事實(shí)上隱含著存量房貸利率的下調(diào)可能。但存量房貸利率的下調(diào)仍需考量其帶來的居民利息支出降低向居民消費(fèi)的轉(zhuǎn)化率，以及落地過程中結(jié)合居民提前還款能力和銀行按揭早償壓力所帶來的協(xié)商與博弈。

根據(jù)中泰證券的分析和測(cè)算，存量房貸利率下調(diào)的影響較小，存量房貸下調(diào)比例預(yù)計(jì)不會(huì)很大。復(fù)盤2008-2009年存量利率調(diào)整情況，與2023年情況相似，均是銀行與個(gè)人自主協(xié)商變更合同約定，或是新發(fā)放貸款置換原來的存量貸款。在市場(chǎng)化協(xié)商和博弈的過程，考慮個(gè)人的資金還款能力，預(yù)計(jì)存量房貸下調(diào)比例不會(huì)很大。測(cè)算2008、2009年享受存量房貸利率置換的比例小于28%。

此外，在中性假設(shè)下每年個(gè)人負(fù)債支出可節(jié)約850億元。假設(shè)30%的存量按揭調(diào)降80BP，個(gè)人資金成本支出可節(jié)約850億元，對(duì)銀行息差影響為3BP，營(yíng)收影響為1.5%，利潤(rùn)影響為3.3%。

總體來看，當(dāng)前階段銀行板塊的方向是確定向上，“政策底”和“經(jīng)濟(jì)底”之間影響銀行估值的核心因素是資產(chǎn)質(zhì)量改善和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期。我們把從“政策底”到“政策頂”之間的時(shí)間分成三個(gè)階段：政策底→經(jīng)濟(jì)底（階段Ⅰ），經(jīng)濟(jì)底→經(jīng)濟(jì)繁榮（階段Ⅱ），經(jīng)濟(jì)繁榮→政策收緊（階段Ⅲ），三個(gè)階段銀行應(yīng)關(guān)注的核心指標(biāo)及影響銀行估值的核心因素均有所不同。

階段Ⅰ，政策底→經(jīng)濟(jì)底：在此階段開始之前，受資產(chǎn)質(zhì)量極度悲觀預(yù)期的影響，銀行估值被深度壓制，而政策的轉(zhuǎn)向?qū)①Y產(chǎn)質(zhì)量壓制因素解除，前期超跌的部分開始獲得修復(fù)；估值修復(fù)完成之后反彈的高度取決于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期。

階段Ⅱ，經(jīng)濟(jì)底→經(jīng)濟(jì)繁榮：隨著經(jīng)濟(jì)底的確認(rèn)和經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇，各板塊將輪番獲得表現(xiàn)機(jī)會(huì)，此階段資金面更加偏好高彈性、高成長(zhǎng)板塊，銀行板塊可獲得絕對(duì)收益、但相對(duì)收益或表現(xiàn)不佳。

階段Ⅲ，經(jīng)濟(jì)繁榮→政策收緊：隨著經(jīng)濟(jì)繁榮的到來，政策也將邊際轉(zhuǎn)緊，此階段一方面銀行資產(chǎn)質(zhì)量包袱已在經(jīng)濟(jì)繁榮的過程中處理完畢；另一方面信貸需求的火熱和政策的邊際轉(zhuǎn)緊均利好息差走闊，此階段銀行迎來量?jī)r(jià)齊升，業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)下銀行板塊將再次獲得表現(xiàn)機(jī)會(huì)。

圖5：企業(yè)債到期收益率

資料來源：萬得，中銀證券

由此看來，當(dāng)前明顯處于階段Ⅰ，此階段資產(chǎn)質(zhì)量改善決定板塊方向向上、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期決定板塊上行高度。當(dāng)前銀行板塊方向向上確定無疑，壓制銀行板塊上行高度的正是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期。現(xiàn)階段無論是LPR降息還是存量房貸降息均是對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)方向的進(jìn)一步確認(rèn)和對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能的進(jìn)一步助推，有助于消除銀行板塊的上行壓力。

關(guān)注存量房貸調(diào)整政策

8月21日，央行公布LPR，1年期下調(diào)10BP至3.45%，5年期未下調(diào)。中銀證券認(rèn)為，本次降息降幅和方式均低于市場(chǎng)預(yù)期。不宜理解為政策幅度不足，房地產(chǎn)、化債等穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)政策或仍將持續(xù)出臺(tái)，政策的逐步落地、政策成效，或?qū)⒅饾u改善市場(chǎng)對(duì)政策和經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期。

從監(jiān)管的角度來看，監(jiān)管對(duì)銀行讓利實(shí)體的態(tài)度發(fā)生明確轉(zhuǎn)變，更關(guān)注銀行經(jīng)營(yíng)的可持續(xù)性，會(huì)更注重銀行讓利政策的商業(yè)可持續(xù)性。靜態(tài)測(cè)算本次1年LPR調(diào)降對(duì)息差的負(fù)面影響為4BP，后續(xù)存量按揭調(diào)整，存款成本或亦將調(diào)降，負(fù)面影響或?qū)⒕徑?。息差不是銀行股表現(xiàn)的核心，經(jīng)濟(jì)和政策預(yù)期是影響銀行股的核心因素，在悲觀的市場(chǎng)預(yù)期下，我們對(duì)銀行股的表現(xiàn)仍保持樂觀，主要基于政策預(yù)期的改善和銀行讓利政策的松綁。

參考央行8月20日發(fā)布《中國(guó)人民銀行、金融監(jiān)管總局中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合召開金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)電視會(huì)議》（下稱“電視會(huì)議”）表述“要繼續(xù)推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本穩(wěn)中有降，規(guī)范貸款利率定價(jià)秩序，統(tǒng)籌考慮增量、存量及其他金融產(chǎn)品價(jià)格關(guān)系”，可能會(huì)考慮存量按揭、增量按揭和其他金融產(chǎn)品定價(jià)，形成存量按揭的調(diào)整幅度和未來定價(jià)方式。

此外，房地產(chǎn)供求關(guān)系變化意味著未來房地產(chǎn)政策重點(diǎn)不是控制投資需求，如果居民按揭仍保持較低不良，按揭更低的資本占用和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，參考最新公布的個(gè)人住房貸款利率4.34%，而企業(yè)貸款利率4%，那么未來按揭利率與企業(yè)貸款利率比價(jià)或仍將逐步走低。

此次1年期LPR下調(diào)10BP而5年期未下調(diào)，或進(jìn)一步降低融資利率對(duì)宏觀需求的帶動(dòng)性。從貨幣活化和投資意愿來看，降息對(duì)信貸需求的帶動(dòng)非常有限，且絕對(duì)利率水平已經(jīng)較低。特別是5年以上貸款和融資，除住房按揭外，主要是中長(zhǎng)期基建等項(xiàng)目貸款等。這些貸款定價(jià)已經(jīng)很低，這些投資需求更多來自基建規(guī)劃、地方政府投資意愿等，利率降低對(duì)需求刺激有限。

更重要的是，未來銀行息差讓利模式或轉(zhuǎn)變，更關(guān)注金融支持實(shí)體的可持續(xù)性。8月15日，MLF利率下調(diào)15BP，逆回購(gòu)利率下調(diào)10BP，本次資產(chǎn)端降幅低于負(fù)債端，銀行息差讓利模式或轉(zhuǎn)變，政策更關(guān)注銀行經(jīng)營(yíng)的可持續(xù)性。

在二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，專欄1為《合理看待我國(guó)商業(yè)銀行利潤(rùn)水平》，其中明確“商業(yè)銀行維持穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)，需保持合理利潤(rùn)和凈息差水平，這樣也有利于增強(qiáng)商業(yè)銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性”。上述電視會(huì)議也明確金融支持實(shí)體“價(jià)格要可持續(xù)”，“發(fā)揮好存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制的重要作用，增強(qiáng)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性，”。此外，過低的定價(jià)要求不利于銀行信貸投放和支持實(shí)體，可能使得銀行壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好，導(dǎo)致資金淤積的后果。

從銀行經(jīng)營(yíng)的角度而言，未來存款利率仍將調(diào)降。第一，從自律規(guī)則看，存款利率鎖定國(guó)債利率和1年期貸款利率，而10年期國(guó)債已經(jīng)突破2.6%的低位，1年期LPR亦調(diào)降。第二，我們測(cè)算37家上市銀行2018年到2022年存款付息率從1.45%逐步上升至1.75%，而同期貸款利率及企業(yè)債等其他資產(chǎn)利率均大幅下降，無論從資本、金融穩(wěn)定和商業(yè)邏輯還是從利率傳導(dǎo)方面，存款成本仍需要大幅調(diào)降。第三，考慮到定期存款重定價(jià)的滯后，存款應(yīng)該盡早調(diào)降。