成功于系統(tǒng)化的執(zhí)念（下）

郭荊璞

?？恕?布赫特/著

新時代的資本主義與資產(chǎn)管理公司

ETF 的成本優(yōu)勢導致其終極競爭對手是交易所，而這種成本優(yōu)勢的建立是因為流動性，投資者更多的交易ETF，以及ETF 代表的特定類型的投資策略，和投資者更加看重投資標的的回報屬性，看輕投票權(quán)是有關(guān)系的。

貝萊德的地位也使其暗池成為全球資本市場最大的暗池，也就成為了一種私人交易所，并且是世界上最大的交易場所之一。貝萊德借以推動整個金融市場變革的工具是ETF、影子銀行，以及私人交易所和暗池。

1. 公司職責的轉(zhuǎn)變

股東價值最大化的理論是弗里德曼等人在1968年前后提出的，這可以看作是當時風起云涌的左翼運動的對位。

股東價值最大化的理論根基是古典自由主義的經(jīng)濟學，認為公司只需要關(guān)心經(jīng)營，為股東創(chuàng)造價值，用戶、員工和相應的社會責任在自由市場的安排之下都能各歸其位。

然而對股東價值最大化過于原教旨的信仰會導致大量的問題，比如勞資矛盾和社會責任的缺失，從福特汽車到好時巧克力（KISSES），福特和赫爾希都致力于員工福利，但是到頭來員工還是需要組織起來，選出自己的代表。通用汽車在2009 年成為了美國歷史上破產(chǎn)重整規(guī)模最大的制造業(yè)企業(yè)，公司與UAW（美國汽車工人工會）的恩怨情仇是公司破產(chǎn)的重要原因。股東利益最大化的原則總是在不知不覺之間走向與員工的對立。

股東們要想日子過得好，就不能不考慮這些問題。

1894 年普爾曼皇家汽車公司（生產(chǎn)豪華臥鋪車廂）大罷工，政府派軍隊鎮(zhèn)壓，是第二次工業(yè)革命的時代勞資矛盾的高峰。2007 年通用汽車大罷工，則是美國自1976 年以來因勞資談判而引發(fā)的首次全國性罷工，2019 年，作為新通用汽車最大股東之一的UAW 再次組織了4.6 萬名工人罷工。

從J.P. 摩根開始，金融資本主義逐步掌控世界，他們主要依靠的是借助金融手段染指的工業(yè)集團，包括美國鋼鐵、通用電氣、AT&T、西屋電氣和波特蘭水泥。美國企業(yè)分散持股和直接融資的傳統(tǒng)始于一戰(zhàn)期間戰(zhàn)爭公債對投資者的教育，因此金融寡頭和銀行融資得以隱于幕后。

由于監(jiān)管的原因，到60 年代金融資本主義在美歐的影響力有所減弱，股東價值最大化理論的提出，給金融資本主義新的生命力。投資者通過董事會，更多地介入公司管理和價值分配。這種價值分配，有可能激化勞資矛盾等企業(yè)固有的內(nèi)部沖突。

許多人會覺得，董事會代表股東利益天經(jīng)地義。確實，英美企業(yè)的董事會代表股東的利益，但是德國法律要求略等于董事會的監(jiān)事會作為企業(yè)內(nèi)部機構(gòu)，平等對待股東、員工等各方力量。

因為員工不僅僅是員工。

20 世紀70 年代，1/10 的美國人為25 家最大的美國公司工作，他們既是員工，也是最典型的消費者，他們是“典型的美國人”。有一個很有名的故事，當年福特工會的頭頭去參觀機器人工廠，機器人研發(fā)的人很驕傲地對工會的頭頭說，以后汽車工人都沒有用了，沒人會雇傭他們造汽車，工會頭目說：“是的先生們，但是有個問題，機器人并不會買汽車，造了汽車賣給誰呢？”

而德國的萊茵蘭資本主義是這樣的：管理層和監(jiān)事會成員結(jié)成利益共同體，彼此熟識，定期會面；企業(yè)與主銀行深度綁定，銀行持股企業(yè)、深入?yún)⑴c公司管理，并且在貸款上有決定權(quán)；監(jiān)事會在做決定的時候，必須考慮員工等股東之外的利益主體，并加以平等對待。明鏡周刊稱這種“基于共識和共同決定的制度”，德國公司得以對抗盎格魯· 撒克遜資本主義。

德國式的資本主義，曾經(jīng)代表了與英美資本主義截然不同的另外一條道路，北歐誕生的第三條道路，也受到了這種歐洲大陸思想的影響。

然而指數(shù)基金的持續(xù)擴張，正在使歐洲人屈服于美國的資產(chǎn)管理公司和美國的資本主義模式，特別是金融資本主義重新擴張的控制力。

2. 指數(shù)基金對金融資本主義的推波助瀾

普華永道2014 年發(fā)布了一份報告，題目是《美麗新世界》，這篇報告研究了資產(chǎn)管理行業(yè)，預測2020 年資產(chǎn)管理公司將從銀行和保險公司的陰影中走出，大放異彩。他們提出，銀行在2008 年金融危機之前是金融創(chuàng)新的引領(lǐng)者，從政治家到普通人都沿著他們設定的軌道前進，但是金融危機摧毀了對銀行的信任。普華永道預測，2020 年資產(chǎn)管理公司將管理145 萬億美元（2014 年為74萬億美元），到2050 年會增長到400 萬億美元。

隨之而來的是投票權(quán)。

許多股東事實上并不想要投票權(quán)。股東們把投票權(quán)以AB 股的方式讓渡給創(chuàng)始人和管理層，也有很多股東，包括一部分機構(gòu)股東，把二級市場上持有的投票權(quán)交給股東代理機構(gòu)。

而更多的投票權(quán)掌握在資產(chǎn)管理公司手中。

我們生活在資產(chǎn)管理公司的時代——安德魯· 霍爾丹（Andrew Haldane）在2014 年這樣公開表態(tài)，他是英格蘭銀行金融穩(wěn)定部負責人?；魻柕ぶ赋鰞π钫哒诔蔀橘Y產(chǎn)管理公司的客戶。

人類預期壽命的增長，經(jīng)濟和財富的增長賦予資產(chǎn)管理公司極大的權(quán)力，資產(chǎn)管理公司既不會用自己的資本冒險，也不會使用受政府擔保儲蓄資金去投資，但是規(guī)模構(gòu)成了風險。受到?jīng)_擊的AMC 會拋售債券和股票?；魻柕ふf，我們對銀行的行為和破產(chǎn)風險的研究已經(jīng)有幾個世紀之久，而對大型資產(chǎn)管理公司的研究才剛剛開始。

超級資產(chǎn)管理公司如貝萊德，和銀行、投資銀行一樣開始面對日益增長的不信任?；鸾?jīng)理應當是解決方案，而不是問題的一部分。

隨著指數(shù)基金規(guī)模的日益增長，以及越來越多的成熟市場上市公司，創(chuàng)始大股東的股權(quán)已經(jīng)非常分散，持股數(shù)量居前的都是資產(chǎn)管理公司，特別是他們的ETF基金。

指數(shù)基金三巨頭：貝萊德、先鋒領(lǐng)航、道富，持有了美國主要的企業(yè)13% 的股份，其持有蘋果的股份由2009 年的9% 上升到2020 年的17%。也許10 年之后這三家公司會持有美國主要公司1/4 的股份。

3. 指數(shù)基金和資產(chǎn)管理公司必須承擔更多的社會責任

當私募股權(quán)投資開始介入并且掌控企業(yè)的時候，PE基金們把股東價值最大化的理念轉(zhuǎn)變?yōu)樗姓攉@利，結(jié)合了華爾街收縮資產(chǎn)負債表的方法和咨詢公司對全流程成本壓榨的方式，至于創(chuàng)造還是毀滅就業(yè)，他們毫不關(guān)心。工作向低勞動力成本外包的趨勢無法繼續(xù)時，自動化和人工智能就會頂上。

貝萊德不僅大量投資于私募股權(quán)投資，更是杠桿并購不可或缺的的債權(quán)投資人。沒有貝萊德介入的私募股權(quán)市場是不可想象的。

在全世界的很多公司，貝萊德不僅僅是最大的股東，經(jīng)常非公開的干預公司管理，不達目的不惜以反對票表明態(tài)度（交流干預的頻率大約是參加股東大會投票的1/10）；貝萊德還是公司主要的債權(quán)人，既提供貸款也負責安排債券交易，沒有貝萊德的網(wǎng)絡和安排，公司就無法在固定收益市場上拿到錢。

對私募股權(quán)投資的道德詰難是容易的，畢竟他們是在為了增加運營效率裁員，而且在幾年之內(nèi)就會拿走數(shù)十億美元的利潤。而ETF 被詰難的地方在于被動投資并不能實現(xiàn)將資本引導到最富有生產(chǎn)力、創(chuàng)造最多就業(yè)機會和普遍提高生活水平的地方。ETF 的投資者和管理人也許會辯解，賺取利潤是一切責任的前提，甚至是責任本身，但是當ETF 的被動投資的規(guī)模大到目空一切，責任不可能不如影隨形。

貝萊德既有股權(quán)也有債權(quán)，更重要的是它有數(shù)據(jù)，而且還有對世界各國監(jiān)管機構(gòu)、財政部和中央銀行的影響力。貝萊德就像巨型烏賊，活在黑暗的深海，活在傳說里，巨大而致命。貝萊德作為有責任的投資人仍然面臨尷尬，它并不能代表整個社會，它只代表擁有金融資產(chǎn)的階層，然而它卻借助持股的成千上萬家企業(yè)對全社會施加影響。

貝萊德也帶來了隱秘的風險，因為阿拉丁系統(tǒng)和貝萊德的使命是規(guī)避風險，事實上它在阻止變革。系統(tǒng)記錄和比較行為，任何偶然或有意為之的改變都被識別出來，過去的軌道不可漂移，過去的世界不可忘卻，結(jié)果就是變革消失了。

貝萊德正在成為為金融界樹立規(guī)則和設定節(jié)奏的機構(gòu)。貝萊德的崛起是一個符號，是社會分裂的象征，儲備和兜底的責任轉(zhuǎn)移到個人身上，人們必須為失業(yè)、疾病和養(yǎng)老做好準備，否則就是對自己不負責任。每個人都在為自己而戰(zhàn)。

并不是貝萊德帶來了風險或者承擔了風險管理的責任，而是我們的社會把每個人獨立出來，拿走了社會本應籠罩他們的保護傘，把風險留給我們每個人去管理，此刻，我們不得不把管理風險這件事交給最專業(yè)的人。目前來看，許許多多的人選擇了貝萊德來管理自己的風險，因此，貝萊德就成為了世界上最大的資產(chǎn)管理公司。