雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下表決權(quán)比例差異的動因及經(jīng)濟(jì)后果研究

呂佳慧 王路陽 仇冬芳

（南京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,江蘇 南京 210016）

1 緒論

1.1 研究背景

我國很多科創(chuàng)型企業(yè)往往以輕資產(chǎn)為主，需要大量資金支撐科研但缺乏抵押物，因此股權(quán)融資成了他們的第一選擇，這就伴隨著控制權(quán)被稀釋的風(fēng)險，導(dǎo)致這些企業(yè)很容易成為惡意收購的目標(biāo)。因此，對于科創(chuàng)型企業(yè)而言，使用“同股同權(quán)”的股權(quán)結(jié)構(gòu)會使企業(yè)面臨強(qiáng)烈融資需求與大量股權(quán)被稀釋的兩難境地。

美國是最早準(zhǔn)允設(shè)置雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司上市的國家，相關(guān)制度已經(jīng)較為成熟。在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，企業(yè)可發(fā)行具有不同程度表決權(quán)的兩類股票，創(chuàng)始人可以獲得更多的表決權(quán)來控制公司。在2019年以前，中國上市公司一直不被允許采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，許多優(yōu)秀的中國科創(chuàng)型企業(yè)，如百度、京東和阿里巴巴陸續(xù)前往美國上市，導(dǎo)致中國本土錯失了大量優(yōu)質(zhì)上市資源。

為了留住優(yōu)質(zhì)企業(yè)，2019年3月在上交所發(fā)布了《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》，首次涉及有關(guān)上市公司采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)容。其中，中國科創(chuàng)板對特別表決權(quán)的最大倍數(shù)設(shè)置了限制，最高只能為10:1。這種倍數(shù)限制考慮了中國尚未成熟的投資環(huán)境，更好地保護(hù)中小股東權(quán)益不受損害，十分符合中國資本市場現(xiàn)狀。截至2021年年底，由于政策發(fā)布時間較短，上市條件較為嚴(yán)苛，目前只有四家公司在中國科創(chuàng)板采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市，分別是九號有限公司（以下簡稱九號公司）、優(yōu)刻得科技股份有限公司（以下簡稱優(yōu)刻得）、四川匯宇制藥股份有限公司（以下簡稱匯宇制藥）和精進(jìn)電動科技股份有限公司（以下簡稱精進(jìn)電動），這四家公司為未來在中國采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的科創(chuàng)型企業(yè)提供了可借鑒經(jīng)驗(yàn)。

1.2 研究意義

一是理論意義。從層次來看，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)研究可以分為微觀和宏觀兩個方面，現(xiàn)有研究主要集中于在宏觀層面上該制度的中國化調(diào)整，制定符合中國資本現(xiàn)狀的模式，而忽略了在微觀層面上針對企業(yè)自身的不同及變化提供建議。因此，現(xiàn)有研究缺乏對已采用雙層股權(quán)制度的科創(chuàng)型公司具體表決權(quán)比例設(shè)置不同的分析，也鮮有采用雙案例分析法對比例設(shè)置動因及經(jīng)濟(jì)后果的研究，本文恰好融合了這兩點(diǎn)要素，針對兩家不同的科創(chuàng)型公司進(jìn)行比較研究，可以更好地完善現(xiàn)有研究的不足之處。

二是實(shí)踐意義。本文的研究在實(shí)踐方面有兩層意義。首先，對于已經(jīng)采取雙股權(quán)制度結(jié)構(gòu)上市的公司，幫助他們審視企業(yè)股權(quán)現(xiàn)狀，若未來發(fā)展存在問題，可及時調(diào)整更改。其次，對于還未上市的企業(yè)提供借鑒意義。

2 文獻(xiàn)綜述

在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的動因研究上，國外學(xué)者從多個角度進(jìn)行了分析。Jarrell、Poulsen（1988）分析指出，公司采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的主要原因之一就是因?yàn)樵撝贫饶軌蛴行椭绢A(yù)防被惡意收購[1]。Jordan 等（2016）通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠減輕短期市場表現(xiàn)給公司管理者帶來的壓力，使其更好地實(shí)施公司的長期戰(zhàn)略，采用該結(jié)構(gòu)的公司也通常有更多的增長機(jī)會（更高的銷售增長與研發(fā)強(qiáng)度）和市場估值[2]。

關(guān)于上市企業(yè)采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的動因，一些國內(nèi)學(xué)者做了深入的相關(guān)研究。詹雷等（2016）認(rèn)為采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可以保持企業(yè)的控制權(quán)，同時是防止惡意收購的有效屏障[3]。拓遠(yuǎn)昕（2019）通過研究發(fā)現(xiàn)采用這一股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)使得創(chuàng)始人或管理層有效發(fā)揮領(lǐng)導(dǎo)作用，對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生正向影響[4]。王驁然等（2018）分不同角度進(jìn)行探究，從市場環(huán)境的角度看，敵意收購事件的增多及實(shí)際控制人對企業(yè)控制權(quán)的執(zhí)著，是雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的根本原因；從企業(yè)特征的角度看，企業(yè)創(chuàng)新性的提升和長期項目的增多，是促使企業(yè)采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要原因；從決策主體角度看，企業(yè)制度安排是理性當(dāng)事人在特定環(huán)境下相互博弈的結(jié)果[5]。

3 案例介紹

3.1 優(yōu)刻得

優(yōu)刻得的注冊資本為4.23億元，法定代表人季昕華，該公司是一個“中立、安全”的云計算服務(wù)平臺公司。公司自主研發(fā)IaaS、PaaS、大數(shù)據(jù)流通平臺、AI服務(wù)平臺等一系列云計算產(chǎn)品，深入了解互聯(lián)網(wǎng)和傳統(tǒng)企業(yè)在不同場景下的業(yè)務(wù)需求。2020年1月，優(yōu)刻得（股票代碼：688158）正式在科創(chuàng)板上市，成為中國第一家公有云科創(chuàng)板上市公司，同時成為中國A股市場首家“同股不同權(quán)”的上市企業(yè)。

根據(jù)優(yōu)刻得的制度，公司的股份包括A類普通股股份以及B類普通股股份，每股A類股份的表決權(quán)數(shù)量是B類股份的5倍。公司三位創(chuàng)始創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊成員所持有的股份為A類股，公司的其他股票均屬于B類股。在特殊表決權(quán)制度下，三人在公司上市前合計擁有優(yōu)刻得26.83%的股份、64.71%的投票權(quán)，是公司的實(shí)際控制人。季昕華、莫顯峰和華琨三人還簽署了《一致行動協(xié)議》，協(xié)議規(guī)定：三人做出一致性的表決意見；在三人意見不統(tǒng)一的時候，三人之間按照少數(shù)出資額服從多數(shù)出資額的原則商議投票，也可以共同做出一致性的意見。如果沒有特別約定，公司的普通事項的決議只需要股東會1/2以上的表決權(quán)的表決通過。季昕華、莫顯峰、華琨三人憑借A類股份的表決權(quán)就能決定優(yōu)刻得股東大會的普通決議。

3.2 精進(jìn)電動

精進(jìn)電動是全球新能源汽車電驅(qū)動領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)，法定代表人為余平。該公司定位于高中端市場，為全球客戶開發(fā)、配套先進(jìn)的電驅(qū)動核心零部件、總成和系統(tǒng)，產(chǎn)品覆蓋乘用車和商用車。2021年10月27日，精進(jìn)電動在上海證券交易所科創(chuàng)板上市，股票簡稱“精進(jìn)電動”，股票代碼688280。

2019年10月14日，發(fā)行人召開2019年第一次臨時股東大會，設(shè)置特別表決權(quán)。根據(jù)特別表決權(quán)設(shè)置安排，每一特別表決權(quán)股份擁有的表決權(quán)數(shù)量與每一普通股份擁有的表決權(quán)數(shù)量比例為10:1。菏澤北翔新能源科技有限公司（以下簡稱北翔新能源）直接持有發(fā)行人15.74%的股份和65.13%的表決權(quán)，公司實(shí)際控制人余平通過北翔新能源和Best E-Drive合計控制公司67.47%的表決權(quán)。

基于上文的分析可知，同在中國科創(chuàng)板上市的優(yōu)刻得和精進(jìn)電動均采取了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，但其在表決權(quán)比例的設(shè)置上卻有較大出入，值得深究。

4 雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)與表決權(quán)比例設(shè)置的動因研究

4.1 兩公司采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的動因分析

下面將分別分析兩家公司上市前后的利潤表與股東的表決權(quán)比例，從中找出兩家公司在采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在動因上的共性。

4.1.1 獲取研發(fā)資金的同時維持控制權(quán)

首先對優(yōu)刻得采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的動因進(jìn)行分析。優(yōu)刻得作為一家互聯(lián)網(wǎng)科技公司，為跟上行業(yè)節(jié)奏進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，將大量資金用于研發(fā)，這一特性明顯體現(xiàn)在公司的知識產(chǎn)權(quán)、先進(jìn)技術(shù)上。優(yōu)刻得上市前部分無形資產(chǎn)數(shù)據(jù)如表1所示。

表1 2016—2020年優(yōu)刻得營業(yè)收入和凈利潤情況

從圖1數(shù)據(jù)來看，2016—2018年優(yōu)刻得擁有的無形資產(chǎn)處于極低的一個情況：一是因?yàn)閯?chuàng)辦初期，仍有大量技術(shù)還在研發(fā)中，還不能成為無形資產(chǎn)；二是資源匱乏，人力和資金難以支撐高強(qiáng)度、高消耗的研發(fā)，因此優(yōu)刻得亟須上市。2019年無形資產(chǎn)的猛烈增長說明了上市融資對科創(chuàng)型企業(yè)具有無比的重要性，同時雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)又保障了季昕華等3位創(chuàng)始人能夠運(yùn)用自己的專業(yè)知識，提高資金的利用率，去研發(fā)更多的技術(shù)、專利。從無形資產(chǎn)金額的變化可以看出上市融資對一個以研發(fā)為主的科創(chuàng)型企業(yè)是十分必要的，而不會稀釋控制權(quán)的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)相較于普通股融資而言更為創(chuàng)始人提供了更大的施展空間。

圖1 2016—2020年優(yōu)刻得擁有的無形資產(chǎn)情況

上市前，優(yōu)刻得研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入的比例非常大。2016年度、2017年度和2018年度，公司的研發(fā)費(fèi)用分別為9 798.24萬元、10 644.79萬元和16 047.99萬元。2017年研發(fā)費(fèi)用同比增長8.64%，2018年增長50.76%，公司的研發(fā)費(fèi)用投入較大。

同時可以發(fā)現(xiàn)，公司成立后營業(yè)收入快速增長，2019年上市當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入151 492萬元，與2018年相比增加了32 749萬元，增幅為27.58%，可見雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)施幫助優(yōu)刻得獲得了不錯的經(jīng)營結(jié)果。若想進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模，提升企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的地位，勢必要投入更多資金進(jìn)行研發(fā)。2019年優(yōu)刻得上市后采取快速擴(kuò)張戰(zhàn)略，企業(yè)為了謀求業(yè)務(wù)的擴(kuò)展和壯大開始增大投資。雖然2020年較2019年營業(yè)收入實(shí)現(xiàn)高速增長，但利潤轉(zhuǎn)盈為虧，這是由于公司調(diào)整經(jīng)營策略，受人力成本和股份支付增加等原因綜合所致。但從這也可以看出在企業(yè)已初具規(guī)模且發(fā)展需求迫切的條件下，僅依靠債權(quán)融資或優(yōu)先股籌資是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足其發(fā)展需求的，優(yōu)刻得若想要繼續(xù)加大研發(fā)投入，獲得突破性的發(fā)展，普通股融資是最合適的方式（見表1）。

公司創(chuàng)始人團(tuán)隊持有的股票比例僅有26.834 7%，處于較低的水平。優(yōu)刻得作為科創(chuàng)型企業(yè)，在獲取大量資金以保持技術(shù)核心優(yōu)勢并取得突破性發(fā)展的同時，更重要的是維持核心創(chuàng)始人的控制權(quán)，以便在激烈的市場競爭中穩(wěn)定企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展方向，為企業(yè)創(chuàng)造更大的價值。

在采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市后，可以看出，優(yōu)刻得核心創(chuàng)始人團(tuán)隊的持股比例是22.119 7%，但由于其采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置5 : 1的表決權(quán)比例，核心創(chuàng)始人的表決權(quán)達(dá)到了60.057 8%，超過了50%，可以確保公司的控制權(quán)不會因股權(quán)籌資而旁落（見表2）。

表2 優(yōu)刻得采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市前后股權(quán)結(jié)構(gòu)和表決權(quán)占比對比

此時的精進(jìn)電動在新能源商用車的快速發(fā)展浪潮中，隨著技術(shù)不斷升級換代，意識到解決商用車的燃油和排放問題，各種電動化技術(shù)的組合是重要的一環(huán)，而高效、高功率的電驅(qū)動系統(tǒng)更是起著十分重要的作用。為將核心技術(shù)掌握在自己手中，公司需投資近20 億元對“三合一”電驅(qū)動總成項目展開技術(shù)攻關(guān)。因此，結(jié)合表3中精進(jìn)電動的研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入的比重，可以得出精進(jìn)電動每年所需要的研發(fā)費(fèi)用巨大。一般情況下，創(chuàng)始人更能夠準(zhǔn)確地把握公司、行業(yè)的動態(tài)以及各項政策，因此更清楚如何貫徹落實(shí)公司長期發(fā)展戰(zhàn)略，這就要求創(chuàng)始人要對公司有著極高的控制權(quán)。

表3 精進(jìn)電動上市前部分利潤表數(shù)據(jù)

在精進(jìn)電動采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)之前，創(chuàng)始人余平僅持有7.87%的股權(quán)，絕大多數(shù)股份被NOBLE RAY INTERNATIONALLIMITED（誠輝國際）和中信產(chǎn)業(yè)投資基金(香港)投資有限公司所控制，如果采取同股同權(quán)結(jié)構(gòu)，精進(jìn)電動將面臨控制權(quán)旁落的威脅。在精進(jìn)電動采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)之后，發(fā)行募集資金總額為 20.33 億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后募集資金凈額為18.55 億元足以用于科研。精進(jìn)電動的控股股東為北翔新能源，現(xiàn)持有公司6 967.75 萬股，持股比例為15.74%。經(jīng)精進(jìn)電動股東大會審議，授予北翔新能源所持股份特別表決權(quán)，每一特別表決權(quán)股份擁有的表決數(shù)量與每一普通股份擁有的表決權(quán)數(shù)量比例為10:1，如圖2所示。

圖2 精進(jìn)電動采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)后主要股東持股比例

精進(jìn)電動采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)后主要股東表決權(quán)比例如圖3所示。余平合計控制精進(jìn)電動67.47%的表決權(quán)，超過50%，牢牢掌握了公司的控制權(quán)。即使上市之后精進(jìn)電動為了獲取大量研發(fā)資金而進(jìn)行多輪融資，在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，創(chuàng)始人的控制權(quán)也很難動搖。總體而言，不管是優(yōu)刻得還是精進(jìn)電動，兩者通過雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)施都可以實(shí)現(xiàn)在獲取大量融資用以支撐科研的同時，牢牢掌握對公司的控制權(quán)。

圖3 精進(jìn)電動采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)后主要股東表決權(quán)比例

4.1.2 發(fā)揮創(chuàng)始人團(tuán)隊的能力，保證長期戰(zhàn)略順利實(shí)施

想要在科創(chuàng)板中殺出重圍，就需要企業(yè)創(chuàng)始人團(tuán)隊有著十分強(qiáng)大的能力，并且在企業(yè)創(chuàng)立之初就要確定企業(yè)未來發(fā)展方向和愿景，并持之以恒地堅持。因此，企業(yè)創(chuàng)始人必須制定長期戰(zhàn)略，而采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)使企業(yè)創(chuàng)始人對于企業(yè)有著很大的話語權(quán)，足以確保創(chuàng)始人對企業(yè)的戰(zhàn)略方向起著一定的控制作用。

4.2 兩公司采取不同特殊表決權(quán)比例的動因分析

科創(chuàng)板《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》第四章第五節(jié)對特別表決權(quán)制度做了詳細(xì)的規(guī)定：特別表決權(quán)股份數(shù)量上限限制和普通表決權(quán)股份下限限制。

根據(jù)兩公司目前所公開的招股書可知，2019年優(yōu)刻得召開第一次臨時股東大會，表決通過《關(guān)于<優(yōu)刻得科技股份有限公司關(guān)于設(shè)置特別表決權(quán)股份的方案>的議案》，并修改公司章程，設(shè)置特別表決權(quán)。根據(jù)特別表決權(quán)設(shè)置安排，A類股份每股擁有的表決權(quán)數(shù)量為B類股份每股擁有的表決權(quán)的5倍。而精進(jìn)電動公司于2019年召開第一次臨時股東大會，審議通過了《授予菏澤北翔新能源科技有限公司所持股份特別表決權(quán)的議案》，并修改公司章程，設(shè)置特別表決權(quán)。北翔新能源持有股份每股擁有的表決權(quán)數(shù)量為其他股東所持有的股份每股擁有的表決權(quán)的10倍。根據(jù)兩公司詳細(xì)的特殊表決權(quán)比例設(shè)置，可以看出優(yōu)刻得和精進(jìn)電動關(guān)于特殊表決權(quán)比例設(shè)置是不同的。

4.2.1 上市前兩企業(yè)創(chuàng)始人對企業(yè)所掌握表決權(quán)比例不同

優(yōu)刻得的三位創(chuàng)始人季昕華、莫顯峰和華琨共同擁有企業(yè)26.834 7%的股權(quán)，也就是26.834 7%的表決權(quán)。優(yōu)刻得三位創(chuàng)始人通過簽署《一致行動人協(xié)議》共同擴(kuò)大其所能夠支配的上市公司股份表決權(quán)數(shù)量。一般而言，表決權(quán)超過50%就可以達(dá)到對企業(yè)的控制，能夠決定股東大會上的普通決議。鑒于上文分析過優(yōu)刻得所處行業(yè)的特點(diǎn)，企業(yè)創(chuàng)始人對于公司控制權(quán)沒有過高的要求，而按照5 : 1 的比例設(shè)置特殊表決權(quán)以后，創(chuàng)始人團(tuán)隊雖只擁有23.119 7%的股權(quán)比例，卻擁有60.057 8%的表決權(quán)，已然達(dá)到對公司的控制權(quán)。

在實(shí)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)之前，精進(jìn)電動創(chuàng)始人余平只擁有7.78%的企業(yè)股權(quán)。對企業(yè)的控制權(quán)可謂已然旁落。結(jié)合精進(jìn)電動所在行業(yè)的特點(diǎn)，要求創(chuàng)始人對于企業(yè)有極高的控制權(quán)。由于精進(jìn)電動創(chuàng)始人余平所持有的原持股比例較低，假設(shè)特別表決股的表決權(quán)是普通股股票的6倍，上市之后余平擁有的表決權(quán)比例僅為47.20%，仍然低于50%，甚至不能對精進(jìn)電動實(shí)現(xiàn)一般控制，而設(shè)置特別表決權(quán)是普通股票的10倍時，此時余平手中的表決權(quán)占59.29%，但是尚未超過2/3，勉強(qiáng)能決定股東大會的普通決議。因此，對于精進(jìn)電動而言，只有達(dá)到特殊表決權(quán)比例設(shè)置的上限，才能挽回創(chuàng)始人對于公司的控制權(quán)。

4.2.2 企業(yè)內(nèi)部特質(zhì)

兩家企業(yè)雖同屬科創(chuàng)型企業(yè)，但在具體業(yè)務(wù)領(lǐng)域與服務(wù)對象等方面存在較大差異，這必然導(dǎo)致兩家企業(yè)在戰(zhàn)略、組織和文化等層面具有不同的內(nèi)部特質(zhì)。企業(yè)內(nèi)部特質(zhì)的差異在某種程度上會強(qiáng)烈影響公司的重大決策。

從兩家公司的組織架構(gòu)來看，機(jī)構(gòu)設(shè)置不同。首先是領(lǐng)導(dǎo)層的架構(gòu)。優(yōu)刻得的主要創(chuàng)始人有三位，分別為季昕華，莫顯峰和華琨，其中，季昕華擔(dān)任董事長、首席執(zhí)行官和總裁，負(fù)責(zé)公司整體管理，莫顯峰擔(dān)任首席技術(shù)官，華琨擔(dān)任首席運(yùn)營官。董事會的成員構(gòu)成也能在一定程度上看出優(yōu)刻得是追求“自由和分權(quán)”平等氛圍的公司。不管是從在職員工的評價、創(chuàng)始人的態(tài)度，還是從企業(yè)愿景來看，優(yōu)刻得傾向于采納“扁平式結(jié)構(gòu)”的組織構(gòu)建，也就是通過充分發(fā)揮員工的創(chuàng)造性思維能力而建立起來的一種有機(jī)組織。優(yōu)刻得在這種組織架構(gòu)下，絕對的控制權(quán)往往會適得其反，會扼殺員工的創(chuàng)造力和靈活性。因此，在特殊表決權(quán)比例設(shè)置時，優(yōu)刻得選擇了5 : 1 的比例設(shè)置，盈余的部分為公司組織架構(gòu)、創(chuàng)新氛圍提供了發(fā)揮的機(jī)會。

反觀精進(jìn)電動，根據(jù)其2021年發(fā)行的招股書中“控股股東、實(shí)際控制人的基本情況”一欄，可以看出精進(jìn)電動的實(shí)際控制人只有創(chuàng)始人余平一位。精進(jìn)電動創(chuàng)始人對于控制權(quán)的需求非常之高。根據(jù)在職員工評價，精進(jìn)電動是一家層級結(jié)構(gòu)非常明確的公司。精進(jìn)電動把企業(yè)管理機(jī)構(gòu)和人員分為兩類，一類是直線領(lǐng)導(dǎo)機(jī)構(gòu)和人員，按統(tǒng)一原則對各級組織行使指揮權(quán)；另一類是職能機(jī)構(gòu)和人員，按專業(yè)化原則從事組織的各項職能管理工作。直線領(lǐng)導(dǎo)機(jī)構(gòu)和人員在自己的職責(zé)范圍內(nèi)有一定的決定權(quán)和對所屬下級的指揮權(quán)；而職能機(jī)構(gòu)和人員不能對直接部門發(fā)號施令，只能進(jìn)行業(yè)務(wù)指導(dǎo)。由此可以看出，精進(jìn)電動總體上采取金字塔結(jié)構(gòu)，這種組織架構(gòu)的特點(diǎn)就是層級分明，領(lǐng)導(dǎo)權(quán)力的大小主要來自職位權(quán)力影響力。因此，精進(jìn)電動的整個組織架構(gòu)呈現(xiàn)出緊張、高集中化的特點(diǎn)，從這點(diǎn)也可以延伸出精進(jìn)電動創(chuàng)始人試圖對整個組織達(dá)成線條化控制的目標(biāo)。因此精進(jìn)電動選擇將自身企業(yè)的特殊表決權(quán)比例設(shè)置為10 : 1。

在監(jiān)督機(jī)構(gòu)的設(shè)置上，精進(jìn)電動設(shè)立了監(jiān)事會，監(jiān)事會由6名監(jiān)事組成，包括4名股東代表和2名職工代表，職工代表由公司民主選舉產(chǎn)生，股東代表則由股東大會選舉產(chǎn)生。這樣選出的監(jiān)事，往往對管理層依從性很強(qiáng)。國內(nèi)上市公司的監(jiān)事只能由自然人擔(dān)任，而不能由機(jī)構(gòu)或法人擔(dān)任，有的監(jiān)事并不具備足夠的相關(guān)專業(yè)知識和技能。綜上，精進(jìn)電動的監(jiān)事會可能較難起到應(yīng)有的監(jiān)督作用。而優(yōu)刻得與精進(jìn)電動不同，優(yōu)刻得的監(jiān)事有一部分是外部聘用，其會秉持公平正義、公開透明的原則對優(yōu)刻得的運(yùn)營情況進(jìn)行真實(shí)、不扭曲的說明。因此，相對于優(yōu)刻得能夠?qū)τ诒O(jiān)事會有一定控制權(quán)的情況，精進(jìn)電動需要更多的表決權(quán)去對股東大會、監(jiān)事會實(shí)施一定的控制。

5 經(jīng)濟(jì)后果

5.1 采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對優(yōu)刻得的影響

5.1.1 治理結(jié)構(gòu)

（1）對股東大會的影響

優(yōu)刻得在設(shè)置雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)之前，創(chuàng)始人團(tuán)隊僅持有公司26.8%的表決權(quán)，而構(gòu)建雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置特別表決權(quán)后，季昕華、莫顯峰和華琨三位創(chuàng)始人合計持有優(yōu)刻得26.8%的股份，但卻手握公司64.7%的表決權(quán)，即使上市后發(fā)行新股，創(chuàng)始人團(tuán)隊的股權(quán)被稀釋，但表決權(quán)依然超過60%?？梢娫陔p層股權(quán)結(jié)構(gòu)控制下，季昕華、莫顯峰和華琨這三人的控制權(quán)很難被動搖，三位創(chuàng)始人對優(yōu)刻得有著比較穩(wěn)定的控制權(quán)（見表4）。

表4 優(yōu)刻得股權(quán)及表決權(quán)占比 單位：%

同時，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)也滿足了股東異質(zhì)化需求。創(chuàng)始人團(tuán)隊追求公司長遠(yuǎn)利益，而外部投資者往往注重短期的利益，所以讓創(chuàng)始人團(tuán)隊獲得更多表決權(quán)從而把握公司控制權(quán)，有利于實(shí)現(xiàn)優(yōu)刻得股東之間不同的利益目的。

（2）董事會影響

在實(shí)施“同股不同權(quán)”制度前后，優(yōu)刻得董事會成員出現(xiàn)了較大的調(diào)整。變動前，優(yōu)刻得一共有11位董事，君聯(lián)資本、中金甲子、元禾控股、光信投資、原點(diǎn)資產(chǎn)五家投資機(jī)構(gòu)各自的代表在董事會中任職。雖然其他董事均為創(chuàng)始人或由創(chuàng)始人提名，但由于五家投資機(jī)構(gòu)占董事會11席中的5席，盡管對日常普通經(jīng)營事項難以構(gòu)成威脅，聯(lián)合起來卻擁有對重大事項的一票否決權(quán)。

在公司上市后，優(yōu)刻得采用了雙層股權(quán)制度，董事會的成員發(fā)生了變化。優(yōu)刻得董事會現(xiàn)由9名董事組成，其中獨(dú)立董事3名，創(chuàng)始人團(tuán)隊以“超額席位提名”方式提名了2名董事，而原先的五家投資機(jī)構(gòu)僅剩君聯(lián)資本一家代表在董事會中任職，創(chuàng)始人瓦解了他們對重大事項一票否決權(quán)的權(quán)力。至此，創(chuàng)始人團(tuán)隊在優(yōu)刻得董事會擁有超過一半的話語權(quán)。

5.1.2 財務(wù)績效

（1）盈利能力。

如表5所示，從盈利能力指標(biāo)來看，優(yōu)刻得雖然營業(yè)收入從2017年到2021年逐年增長，但是企業(yè)的其他指標(biāo)都在逐年下降。毛利率在2021年跌至3.36%，而凈利率、凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)凈利潤率更是一路跌至負(fù)值，出現(xiàn)嚴(yán)重虧損的現(xiàn)象。根據(jù)快報，優(yōu)刻得營業(yè)收入大幅增長主要是由公有云收入增加所致。公司上市以來優(yōu)先擴(kuò)大業(yè)務(wù)體量規(guī)模，引入了一些互聯(lián)網(wǎng)細(xì)分行業(yè)頭部客戶，積累規(guī)模效應(yīng)。盈利能力下降是多方因素導(dǎo)致的，一是公司的各項成本費(fèi)用大幅提升。創(chuàng)始人團(tuán)隊出于公司長遠(yuǎn)發(fā)展的考慮，大規(guī)模采購固定資產(chǎn)以保證公司可持續(xù)發(fā)展。此外，企業(yè)加大了研發(fā)和銷售人力的投入，導(dǎo)致人力成本上升。因此，各種成本和費(fèi)用的增加使得凈利潤有所下降。二是公司采取了產(chǎn)品降價的措施。由于行業(yè)競爭較為激烈，例如阿里云、華為云等實(shí)力強(qiáng)勁，優(yōu)刻得為了搶占市場，希望以低價形式獲得市場規(guī)模。以上種種原因?qū)е缕涫杖牒屠麧櫹陆?，盈利能力惡化?/p>

表5 優(yōu)刻得盈利能力指標(biāo)變化情況

事實(shí)上，優(yōu)刻得采用了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)后導(dǎo)致了公司盈利能力下降，這其實(shí)是與公司采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)后治理方式和管理決策的改變有關(guān)。創(chuàng)始人團(tuán)隊獲得了公司的絕對控制權(quán)，在優(yōu)刻得的上市招股說明書中，明確表示了公司的中短期目標(biāo)是以拓展業(yè)務(wù)為主，同時擴(kuò)大市場規(guī)模，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。所以，公司短期內(nèi)可能難以獲得盈利，創(chuàng)始人團(tuán)隊立足于公司的未來發(fā)展，想通過犧牲短期利益從而贏得長期利益。

（2）營運(yùn)能力。

從表6中可以看出，優(yōu)刻得指標(biāo)數(shù)據(jù)保持較為穩(wěn)定的狀態(tài)，三年內(nèi)沒有大幅度波動，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率平均達(dá)7次，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于標(biāo)準(zhǔn)值3，說明公司存貨銷售能力強(qiáng)，管理工作效率高，產(chǎn)品具有一定的市場認(rèn)可度?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映了企業(yè)資產(chǎn)使用效率，2021年以前呈上升趨勢，在2020年優(yōu)刻得實(shí)施雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)后，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率達(dá)到了其最高值0.75，這表明公司以雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市后，代理成本較低，資產(chǎn)使用率較高。

表6 優(yōu)刻得營運(yùn)能力指標(biāo)變化情況

由此可以看出，在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，創(chuàng)始人團(tuán)隊保持對公司的掌握權(quán)，可以選擇更適合公司的長期發(fā)展戰(zhàn)略，避免外部股東參與決策時的短視行為，在公司長期發(fā)展的同時保持穩(wěn)健的營運(yùn)能力。

（3）成長能力。

從表7可以看出，優(yōu)刻得在上市以后主營業(yè)務(wù)增長率和總資產(chǎn)增長率都有了大幅度提升。2020年公司以雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市以后，主營業(yè)務(wù)增長率達(dá)到62.06%，創(chuàng)始人團(tuán)隊實(shí)施規(guī)模優(yōu)先戰(zhàn)略，通過產(chǎn)品降價的措施搶占市場份額，擴(kuò)大客戶規(guī)模，使得優(yōu)刻得收入大幅上升。總資產(chǎn)增長率更是在2020年高達(dá)94.85%，這表明公司資產(chǎn)規(guī)模正在急速擴(kuò)大，這得益于公司在上市時通過股權(quán)進(jìn)行大量融資，上市后加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投入，使得企業(yè)資產(chǎn)快速積累。

表7 優(yōu)刻得成長能力指標(biāo)變化情況

5.2 采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對精進(jìn)電動的影響

5.2.1 治理結(jié)構(gòu)

（1）股東大會影響。

在精進(jìn)電動采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)之前，創(chuàng)始人余平僅持有7.87%的股權(quán)。在精進(jìn)電動采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)之后，其控股股東為北翔新能源，持股比例為11.81%，根據(jù)每一特別表決權(quán)股份擁有的表決數(shù)量與每一普通股份擁有的表決權(quán)數(shù)量比例為10:1可知，公司實(shí)際控制人余平手中的表決權(quán)占67.47%，超過2/3（見表8）。

表8 精進(jìn)電動股權(quán)及其表決權(quán)占比 單位：%

（2）對董事會的影響。

采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度前，精進(jìn)電動一共有8位董事，其中有3名獨(dú)立董事。剩下的5名董事中，除去董事長余平，謝文劍、季淳鈞、曹劍飛、王軍這4位董事是擁有精進(jìn)電動企業(yè)股份的上海金輦投資管理有限公司、中國旭陽集團(tuán)、上海矽?？萍脊煞萦邢薰舅傻拇怼ｋm然其他董事均為創(chuàng)始人或由創(chuàng)始人提名，但由于其占董事會8席中的4席，超過了50%，對于創(chuàng)始人就平時的企業(yè)經(jīng)營管理可能存在一定的阻礙作用。

在實(shí)施雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)以后，精進(jìn)電動的董事會一共7名成員，除了作為董事長的余平和3名獨(dú)立董事，剩余的3名董事分別為謝文劍、季淳鈞、郭啟航。此時，精進(jìn)電動創(chuàng)始人余平在董事會中依然具有很大的話語權(quán)。如果之后董事會成員進(jìn)行更換，在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，創(chuàng)始人可以憑借其多數(shù)表決權(quán)影響董事會成員的聘請或解聘的原則去干涉董事會成員的更換。

5.2.2 財務(wù)績效

（1）盈利能力。

從盈利能力指標(biāo)來看，精進(jìn)公司2020年業(yè)績表現(xiàn)幾乎為所選取的五年中最差的一年，各個指標(biāo)都降至歷史最低。在精進(jìn)電動采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市后（2020—2021年），總資產(chǎn)凈利潤率和凈資產(chǎn)收益率雖仍為負(fù)值，但較之以前有所提升。這說明采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)以后，有力提高了企業(yè)用于投資、研發(fā)的資金利用率。經(jīng)過研究，毛利率的下降是由于在采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度之后，人員成本、上市注冊成本等一系列一次性成本的出現(xiàn)，加之2021年受疫情影響，公司主要原材料中硅鋼片等大宗商品采購價格普遍上漲，全年價格居于高位，提高了公司采購成本，從而導(dǎo)致公司效益下降。公司持續(xù)積極投入研發(fā)，以及全力建設(shè)北美基地，拓展海外市場，導(dǎo)致銷售、管理和研發(fā)費(fèi)用較去年同期增加，因此毛利率有所下降，未來應(yīng)會逐年升高（見表9）。

表9 精進(jìn)電動盈利能力指標(biāo)變化情況

（2）營運(yùn)能力。

從表10中可以看出，精進(jìn)電動指標(biāo)數(shù)一直處在標(biāo)準(zhǔn)值下的狀態(tài)，五年內(nèi)沒有大幅度波動，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率平均達(dá)2次，明顯低于標(biāo)準(zhǔn)值。整體而言，精進(jìn)電動的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率處于穩(wěn)步上升的階段，于2020—2021年度上升幅度最大，約提升了0.61次，對于一個偏銷售性質(zhì)的制造行業(yè)的企業(yè)來說，已經(jīng)是一個進(jìn)步。在采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度以后，存貨周轉(zhuǎn)率有所提升，精進(jìn)電動從“走出去”改為“走回來”。原先精進(jìn)電動想發(fā)展國外市場，但遭到來自國際Tier-1（車廠一級供應(yīng)商）巨頭的夾擊。后來，余平領(lǐng)導(dǎo)精進(jìn)電動將目光放在國內(nèi)，通過研究國內(nèi)消費(fèi)者而改變了銷售策略，從而一定程度上提高了存貨周轉(zhuǎn)率。

表10 精進(jìn)電動營運(yùn)能力指標(biāo)變化情況

（3）成長能力。

從表11不難看出，在精進(jìn)電動實(shí)施雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)之前，主營業(yè)收入增長率呈現(xiàn)持續(xù)走低狀態(tài)，可以看出其業(yè)績表現(xiàn)很差，經(jīng)營模式可能存在一定問題。采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)之后，主營業(yè)務(wù)收入大幅增長，是因?yàn)樵?020年疫情期間，受延期復(fù)工和下游客戶對公司的新能源汽車電驅(qū)動系統(tǒng)采購存在訂單取消或延后，2021年訂單恢復(fù)正常，且公司乘用車產(chǎn)量在2021年有所提升，銷量增加，從而進(jìn)一步提高了公司的營業(yè)收入。而總資產(chǎn)增長率直接從-5.718 8%增長至117.046 7%，得益于公司在上市時通過股權(quán)進(jìn)行大量融資，上市后擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，使得企業(yè)資產(chǎn)快速積累，為公司的長遠(yuǎn)發(fā)展打下基礎(chǔ)。

表11 精進(jìn)電動成長能力指標(biāo)變化情況

可見在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，精進(jìn)電動的營業(yè)規(guī)模不斷提升，成長能力在上市后進(jìn)一步加強(qiáng)，自身也具備一定的核心競爭力，極具未來發(fā)展?jié)摿Α?/p>

6 建議

針對上文分析，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在給企業(yè)帶來正向效益的同時也存在一定風(fēng)險。考慮到未來會有越來越多的企業(yè)采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市，并會設(shè)置本企業(yè)特別表決權(quán)的比例，為了給這些有相關(guān)意愿采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的企業(yè)提供一些借鑒和參考，本文從雙層股權(quán)制度在中國市場的更好應(yīng)用與特別表決權(quán)比例設(shè)置兩方面出發(fā)，為有關(guān)機(jī)構(gòu)與企業(yè)提供幾點(diǎn)建議。

6.1 加強(qiáng)信息披露

在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在中國應(yīng)用之前，就存在因上市公司披露信息不完全造成信息不對稱，因而損害中小股東權(quán)益的問題。在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)用以來，要求披露的具體內(nèi)容并不完善，規(guī)定的范圍較小，仍存在中小股東利益被侵害的可能性。因此，首先要完善信息披露的具體規(guī)定，明確需要披露的內(nèi)容，并根據(jù)實(shí)際情況與環(huán)境特點(diǎn)，適當(dāng)擴(kuò)大公開的信息范圍，如完善特別表決權(quán)的披露，明確風(fēng)險提醒并保證信息披露的準(zhǔn)確性。企業(yè)自身也要積極配合外部投資者或中小股東聘請的外審機(jī)構(gòu)進(jìn)行信息核查工作。

6.2 加強(qiáng)監(jiān)管力度

由于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國正式應(yīng)用的時間較晚，沒有產(chǎn)生相應(yīng)完善的監(jiān)管制度，因此要在實(shí)踐中找出問題，完善監(jiān)管制度，構(gòu)建監(jiān)管體系。應(yīng)強(qiáng)制要求雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司在公司章程中設(shè)定特別表決權(quán)存在的時限，在到期前的特定年限內(nèi)，應(yīng)當(dāng)強(qiáng)制公司在一定時期后進(jìn)入特定的公司程序。這樣可以最大限度地反映絕大部分股東的真實(shí)意愿，并且可以使創(chuàng)始人團(tuán)隊感到危機(jī)，促使他們更好地利用手中的特別表決權(quán)。同時，以證監(jiān)會和證券交易所為主的主要外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)對實(shí)施雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)進(jìn)行有效監(jiān)管。在上市前，對采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市企業(yè)的招股書進(jìn)行嚴(yán)格把關(guān)；上市后，要對企業(yè)披露的信息如企業(yè)季報、年報等財務(wù)信息進(jìn)行定期審查。

6.3 根據(jù)自身情況選擇合理特別表決權(quán)比例

選擇采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的公司要合理設(shè)置特別表決權(quán)股份的表決權(quán)比例，這對公司未來的發(fā)展?fàn)顩r、股東關(guān)系、融資金額等方面起著關(guān)鍵的作用。表決權(quán)比例設(shè)置越高，會導(dǎo)致控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度越高，若2/3及以上的表決權(quán)都由一位或幾位核心創(chuàng)始人控制，會在經(jīng)營上給公司帶來一定的風(fēng)險。因此，公司要根據(jù)自身的實(shí)際情況，合理選擇適宜的特別表決權(quán)比例。不僅要避免因設(shè)置比例過低而發(fā)生控制權(quán)被稀釋、公司被惡意收購等情況，也要避免因設(shè)置比例過高導(dǎo)致控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)嚴(yán)重不對等，出現(xiàn)創(chuàng)始人“獨(dú)裁”的現(xiàn)象。