“核心資產(chǎn)”股價(jià)長(zhǎng)時(shí)間深度回調(diào)是價(jià)投規(guī)律在起作用非價(jià)投失效

陳建德

一直被市場(chǎng)稱(chēng)為“核心資產(chǎn)”或“行業(yè)茅”的藍(lán)籌股，當(dāng)下仍在持續(xù)調(diào)整中。從2021年2月份滬深300指數(shù)見(jiàn)頂調(diào)整以來(lái)，很多的“茅類(lèi)”個(gè)股已經(jīng)深度調(diào)整長(zhǎng)達(dá)兩年半的時(shí)間，很多個(gè)股股價(jià)相對(duì)于前期的高點(diǎn)回調(diào)幅度高達(dá)30%以上，腰斬的也不好，有的個(gè)股甚至是大幅調(diào)整超過(guò)70%。在大幅度、長(zhǎng)時(shí)間的調(diào)整后，有的投資者開(kāi)始對(duì)價(jià)值投資的有效性產(chǎn)生懷疑，價(jià)值投資失效了嗎？

關(guān)于什么是價(jià)值投資，在學(xué)術(shù)界和實(shí)際操作中，并沒(méi)有一個(gè)非常公認(rèn)的定義，普遍理解為：價(jià)值投資是指投資者以低估、合理的價(jià)格、以股權(quán)投資、實(shí)業(yè)投資的角度，買(mǎi)入、持有一家優(yōu)質(zhì)公司的股票。價(jià)值投資強(qiáng)調(diào)買(mǎi)入的安全邊際，即好價(jià)格。除了好價(jià)格之外，價(jià)值投資還強(qiáng)調(diào)要好行業(yè)，好公司，這就是所謂的“三好模型”。

由于價(jià)值投資沒(méi)有統(tǒng)一的定義，不同人對(duì)價(jià)值投資有不同的理解，有的可能是誤解。比如，“價(jià)值投資應(yīng)該長(zhǎng)期持股不動(dòng)”“買(mǎi)入的股票必須低市盈率”“買(mǎi)入傳統(tǒng)公司才是價(jià)值投資，高科技行業(yè)的不是價(jià)值投資”，這些都是對(duì)價(jià)值投資刻舟求劍的理解，可能會(huì)陷入以靜止而非動(dòng)態(tài)評(píng)估的方式去評(píng)估一個(gè)行業(yè)、一家公司的價(jià)值。

價(jià)值投資是買(mǎi)好行業(yè)，這樣的好行業(yè)是長(zhǎng)坡厚雪，像滾雪球一樣越滾越大。對(duì)于什么是好行業(yè)，并沒(méi)有統(tǒng)一的定義，不同人對(duì)于好行業(yè)的認(rèn)知并不一樣。比如，有的認(rèn)為長(zhǎng)久可以存在的行業(yè)是好行業(yè)，像2019年和2020年在食品飲料漲得很好的時(shí)期里，市場(chǎng)里不少投資者認(rèn)為和嘴巴相關(guān)的行業(yè)是很好的行業(yè)。但是，也有的人認(rèn)為，由于行業(yè)也在不斷變化，對(duì)于什么是好行業(yè)也得重新定義。比如在2021年到2022年，光伏行業(yè)和新能源汽車(chē)行業(yè)快速發(fā)展，并且未來(lái)可以預(yù)期的一段時(shí)間里，光伏和新能源汽車(chē)行業(yè)的滲透率還會(huì)繼續(xù)提升，同時(shí)這兩個(gè)行業(yè)也是政策鼓勵(lì)支持的行業(yè)。所以，有的投資者認(rèn)為像光伏和新能源行業(yè)是好的行業(yè)。但傳統(tǒng)的價(jià)值投資者并不認(rèn)為投資光伏和新能源行業(yè)是價(jià)值投資。

另外，所謂的好行業(yè)也是會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)變的，我們應(yīng)該要?jiǎng)討B(tài)地評(píng)估，而不能固化地評(píng)判。

比如，在房地產(chǎn)快速發(fā)展的那些年，房地產(chǎn)行業(yè)規(guī)模很大，利潤(rùn)增速很快。體現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)上，產(chǎn)生了很多十倍的房地產(chǎn)牛股。在那階段里，顯然房地產(chǎn)行業(yè)是非常好的行業(yè)，很多投資房地產(chǎn)行業(yè)的投資者在2017年到2019年，收益率特別高。

另一個(gè)角度，股價(jià)有漲跌，不能因?yàn)楣蓛r(jià)跌了就認(rèn)為某一個(gè)行業(yè)不是好行業(yè)。自2021年2月份以來(lái)，白酒板塊的公司普遍調(diào)整幅度巨大，那么白酒行業(yè)還是好行業(yè)嗎？客觀地分析，白酒行業(yè)在可以預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，應(yīng)該還會(huì)存在，并且毛利率也會(huì)很高。過(guò)去兩三年，包括像貴州茅臺(tái)、五糧液在內(nèi)的很多白酒公司，凈利潤(rùn)總額仍然非常高，比如2022年貴州茅臺(tái)凈利潤(rùn)高達(dá)627億，比2020年的467億高出160億左右。所以，白酒行業(yè)仍然是好行業(yè)。也就是說(shuō)，股價(jià)的大跌，并不改變白酒行業(yè)是好行業(yè)的核心判斷。我們?nèi)绻麅H以股價(jià)的漲跌去評(píng)價(jià)一個(gè)行業(yè)是不是好行業(yè)顯然是不客觀的，也不準(zhǔn)確的。好行業(yè)的判斷更多的應(yīng)該從商業(yè)模式的角度去分析。

就像巴菲特曾經(jīng)大量買(mǎi)入航空股，但是在最近幾年的時(shí)間里，或許他對(duì)航空行業(yè)的分析發(fā)生了變化，其又大量地賣(mài)出了航空股。

價(jià)值投資是買(mǎi)入好公司持有，但是，對(duì)于什么是好公司，顯然也是仁者見(jiàn)仁，智者見(jiàn)智，目前也沒(méi)有普遍的、統(tǒng)一的標(biāo)的。

好公司，或許應(yīng)該包括好的股東，特別是大股東，大股東能夠和中小股東站在同一條線上，不侵害中小股東的利益；或許還應(yīng)該包括是有不錯(cuò)分紅率的。股東可以通過(guò)持有公司的股票，每年獲得一定的現(xiàn)金分紅；或許還應(yīng)該包括好的管理層，這也是近些年很多公司推行中高管股權(quán)激勵(lì)的出發(fā)點(diǎn)之一；好公司，或許應(yīng)該包括健全的管理體系，即公司內(nèi)部的管理框架是完善的、有效的，并且是互相制約的?？赡苓€應(yīng)該包括好的產(chǎn)品，并且這樣的產(chǎn)品是具有較高的準(zhǔn)入門(mén)檻；具有較強(qiáng)的品牌知名度。甚至于，有的投資者若站在道德的角度，要求好的產(chǎn)品是有益于消費(fèi)者的。如果是從這個(gè)角度出發(fā)，那么白酒、煙草等行業(yè)的產(chǎn)品是有害于身體健康的，那就不是好產(chǎn)品。

站在毛利率的角度，好公司最好是能夠有較高的毛利率，因?yàn)檫@樣才能給股東創(chuàng)造更大的價(jià)值。

站在更新?lián)Q代的角度，好公司最好是產(chǎn)品不用一直創(chuàng)新迭代，可以較長(zhǎng)時(shí)間存在，因?yàn)檫@樣可以節(jié)省相關(guān)公司的研發(fā)費(fèi)用，也可以降低產(chǎn)品被其他創(chuàng)新產(chǎn)品取代的風(fēng)險(xiǎn)，以致公司被時(shí)代淘汰的風(fēng)險(xiǎn)。就像曾經(jīng)的磁帶播放機(jī)已成為歷史。站在這個(gè)角度，優(yōu)質(zhì)白酒好像就是非常好的產(chǎn)品。站在這個(gè)角度，那么很多IT產(chǎn)品可能就不是好產(chǎn)品，因?yàn)镮T產(chǎn)品的更新?lián)Q代速度特別快，很可能在短時(shí)間內(nèi)就過(guò)時(shí)了。

就像巴菲特曾經(jīng)較長(zhǎng)時(shí)間不怎么買(mǎi)入IT公司，但是近幾年以來(lái)，蘋(píng)果公司卻成為巴菲特持倉(cāng)比重最高的公司，也成為其貢獻(xiàn)利潤(rùn)最大的公司之一。重要的是自己有沒(méi)有把這些科技公司看透的邏輯框架。芒格在2010年的西科股東年會(huì)的講話提到，他和巴菲特之所以會(huì)投資一些科技股，是因?yàn)樗麄冋莆樟艘粋€(gè)新模型，叫“狗魚(yú)模型”。

在A股，比如中國(guó)中免，該公司曾經(jīng)從2017年到2021年初，因?yàn)槠洫?dú)特具有的免稅店牌照，在經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展的時(shí)間里，其免稅收入飛速增長(zhǎng)，其股票價(jià)格也在四年左右的時(shí)間里增長(zhǎng)了20幾倍。但是，疫情發(fā)生后，人們的出行大幅受限；疫情放開(kāi)后，由于消費(fèi)的不景氣，其業(yè)務(wù)收入下滑比較厲害。比如其凈利潤(rùn)從2021年的95億元下降到2022年的49億元。顯然，公司的基本面發(fā)生了很大的變化，或許公司不再是之前那么好的公司。股價(jià)也在觸底后深度回調(diào)，從400多元下跌到目前的120元左右。

價(jià)值投資是以合理價(jià)格、甚至于低估的價(jià)格買(mǎi)入好公司。但是，什么是合理價(jià)格？在對(duì)合理價(jià)格方面，市場(chǎng)也不存在統(tǒng)一的、普遍的估值標(biāo)準(zhǔn)。有的人認(rèn)為，絕對(duì)市盈率很低，或者絕對(duì)市凈率很低的價(jià)格是好價(jià)格。但是，更多的人可能認(rèn)為，對(duì)于公司的估值，一來(lái)得動(dòng)態(tài)的看，因?yàn)樵谫Y本市場(chǎng)，很多時(shí)候更關(guān)注的是公司利潤(rùn)的增速，認(rèn)為成長(zhǎng)是最大的價(jià)值。如果一家公司的凈利潤(rùn)在未來(lái)五年能夠保持每年利潤(rùn)翻倍的增長(zhǎng)，即5年就可以增長(zhǎng)32倍。顯然，這樣的增長(zhǎng)，如果按PEG投資方法論分析，即使現(xiàn)在給100倍靜態(tài)市盈率也不算貴。但是，對(duì)于靜態(tài)評(píng)估公司估值水平的投資者而言，其可能認(rèn)為100倍市盈率的公司估值太貴了，不會(huì)出手，應(yīng)該買(mǎi)絕對(duì)市盈率很低、比如只有5倍的銀行股。不過(guò)，在有的投資者眼中，雖然現(xiàn)在A股很多銀行股的市盈率僅5倍不到，但是他們可能認(rèn)為銀行有的地方看不懂，5倍市盈率也是非常貴的。更有甚者，對(duì)于周期股，市場(chǎng)普遍認(rèn)為要在其大幅虧損時(shí)，也就是市盈率為負(fù)時(shí)買(mǎi)入。而在周期股的估值水平很低時(shí)，是要賣(mài)出的，比如以前的鋼鐵股。所以，如何理解合理估值，并不容易。

而投資的較大難度可能就在于如何評(píng)估估值的合理性。因?yàn)椴煌睦麧?rùn)增速，本應(yīng)對(duì)應(yīng)著不同的估值水平。比如根據(jù)PEG估值方法，60%的利潤(rùn)增速，可以接受60倍的市盈率，比如貴州茅臺(tái)在2017年的時(shí)候，年度凈利潤(rùn)增速曾經(jīng)達(dá)到61.97%，在2021年初的時(shí)候，貴州茅臺(tái)的市盈率曾經(jīng)高達(dá)60倍。但是，近幾年，貴州茅臺(tái)的利潤(rùn)增速下降了，那么，貴州茅臺(tái)曾經(jīng)的60倍市盈率估值水平是合理的嗎？貴州茅臺(tái)近幾年的凈利潤(rùn)增速降到20%左右，那么，其估值水平是否受市盈率左右？如果從這個(gè)角度理解，或許我們可以認(rèn)為，貴州茅臺(tái)的股價(jià)從2600元跌到現(xiàn)在的1800元，估值水平下降到目前20幾倍市盈率，目前的市盈率水平是合理的，而這正是很好地說(shuō)明了價(jià)值投資的有效性。

在資本市場(chǎng)里，其實(shí)最有魅力的是上述增速快的公司，因?yàn)橥顿Y是投資未來(lái)，未來(lái)有非常高增速的公司，在快速增長(zhǎng)的時(shí)間里，即使估值沒(méi)有提升，只是享受凈利潤(rùn)增長(zhǎng)或者是凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)，在較短的時(shí)間里上漲幾倍，甚至幾十倍，那是最吸引人的。所以，資本市場(chǎng)也總是會(huì)給這樣的公司以更大的想象空間，這樣的公司也往往在某段時(shí)間里不但凈利潤(rùn)快速增長(zhǎng)，還往往有非常好的估值提升，即戴維斯雙擊。

價(jià)值投資認(rèn)為價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)，股價(jià)是人性交易的結(jié)果，充分地體現(xiàn)了人性的貪婪與恐懼。恐懼中，股價(jià)會(huì)跌過(guò)頭，所以股價(jià)有時(shí)也會(huì)長(zhǎng)時(shí)間低估。貪婪中，股價(jià)會(huì)漲過(guò)頭，股價(jià)有時(shí)也會(huì)較長(zhǎng)時(shí)間地高估。所以，對(duì)于投資者而言，要在低估時(shí)買(mǎi)入，在高估時(shí)賣(mài)出。股票買(mǎi)來(lái)是為了賣(mài)了，并不是為了一直持有不動(dòng)。而有的投資者可能陷入一種誤區(qū)，認(rèn)為股票買(mǎi)入后是一定要長(zhǎng)期持有的，長(zhǎng)期持有才是價(jià)值投資。殊不知，長(zhǎng)期持有其實(shí)是價(jià)值投資中的一個(gè)結(jié)果，而并不是原因。

比如，巴菲特曾經(jīng)在2002年到2004年，在1.5港元左右的價(jià)格買(mǎi)入大量的中石油，最高時(shí)曾經(jīng)持有約23億股的中石油。后來(lái)在2007年，在12港元左右大量賣(mài)出中石油，或許也是因?yàn)槠湔J(rèn)為中石油大幅上漲后，已經(jīng)達(dá)到了它的合理估值。巴菲特在2008年的致股東者信中曾說(shuō)道：“去年（2007）我們做了一筆大買(mǎi)賣(mài)（賣(mài)出中國(guó)石油股份），在2002年到2003年間，伯克希爾以4.88億美元購(gòu)買(mǎi)了中國(guó)石油1.3%的股份，由此計(jì)算，中國(guó)石油當(dāng)時(shí)的市值約為370億美元。當(dāng)時(shí)查理和我覺(jué)得這家公司價(jià)值大約是1000億美元。去年（2007）下半年，公司市值升至2750億美元，這樣的市值和我們對(duì)于其他大型石油公司的估值基本相當(dāng)，所以我們以40億美元的價(jià)格出售了中國(guó)石油的股份。”

既然價(jià)值投資承認(rèn)股價(jià)有周期，股價(jià)是周期性的圍繞價(jià)值波動(dòng)。那么，股價(jià)就不是只漲不跌，也不是只跌不漲。當(dāng)一家公司的股價(jià)之前長(zhǎng)時(shí)間上漲后，后面一段時(shí)間不漲、下降，以消化之前的過(guò)高的估值、過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的上漲，那就是合理的，也正說(shuō)明價(jià)值投資是有效的。

還是以典型的貴州茅臺(tái)為例，其股價(jià)從2014年開(kāi)始到2021年2月，在長(zhǎng)達(dá)7年的時(shí)間里，股價(jià)上漲十幾倍，近二十倍。在經(jīng)過(guò)這么長(zhǎng)的時(shí)間上漲和這么大幅度的上漲后，正如這兩年多來(lái)，曾多次和朋友聊天時(shí)聊道：從2021年2月份開(kāi)始算，股價(jià)調(diào)整3～5年后再漲到2600元以上，應(yīng)該也是實(shí)屬正常。

價(jià)值投資認(rèn)為要買(mǎi)好行業(yè)、好公司、好價(jià)格，這“三好模型”或許將是長(zhǎng)時(shí)間有效的。這些年，A股市場(chǎng)里的一些茅類(lèi)公司的股價(jià)大幅度回調(diào)，有的是由于行業(yè)發(fā)生了變化，行業(yè)變成不再是那么好的行業(yè)。有的是因?yàn)楣景l(fā)生了很大的變化，公司已不再是好公司。當(dāng)然，更多的是，之前經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的上漲后，股價(jià)原來(lái)已非常高估。所以，過(guò)去兩年多，不少公司的股價(jià)深度回調(diào)。筆者認(rèn)為，這種股價(jià)因行業(yè)基本面、公司基本面，價(jià)格高估而產(chǎn)生的回調(diào)，不能說(shuō)明價(jià)值投資無(wú)效。相反，正是說(shuō)明價(jià)值投資的規(guī)律在起作用，說(shuō)明價(jià)值投資是有效的。

投資者在投資中，或許是需要?jiǎng)討B(tài)的對(duì)擬投資標(biāo)的的行業(yè)、公司，以及估值、價(jià)格、周期等做動(dòng)態(tài)的、準(zhǔn)確地評(píng)估。不能在股價(jià)處于高估的高位時(shí)無(wú)腦買(mǎi)入，而后希望可以一勞永逸地、沒(méi)有波動(dòng)、沒(méi)有回調(diào)地躺贏。顯然，價(jià)值投資并不是那么簡(jiǎn)單。如果價(jià)值投資那么簡(jiǎn)單，那幾乎所有人都可以在投資中賺大錢(qián)。但實(shí)際情況是，長(zhǎng)期投資生涯中，賺大錢(qián)的人并不多。（作者系福建天朗資產(chǎn)管理有限公司總經(jīng)理。本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）