半導體行業(yè)將出現(xiàn)結構性復蘇機會

劉增祿 周則旭

近日，本刊對話了德邦半導體產(chǎn)業(yè)的基金經(jīng)理雷濤。他認為，雖然近期半導體行情出現(xiàn)階段性調(diào)整，但下半年存在結構性機會，行業(yè)驅動力或將由此前的國產(chǎn)替代、AI為主，調(diào)整為半導體周期驅動為主。而具體到半導體各細分領域投資機會，他依然對半導體中的封測、存儲等賽道保持期待。

在選擇個股方面，您主要看重哪些評判因素？

首先，公司技術水平非常重要。相對海外公司來說，國內(nèi)很多半導體公司都是追趕型公司，只有技術水平達到一定層次，才能參與更高市場空間競爭，從而獲得更多訂單和收入。其次，我會多關注競爭格局。當某些公司技術水平達到一定層次后，該領域出現(xiàn)激烈競爭。我們會判斷，一方面公司技術水平可能還有提升空間，畢竟競爭者很多。另一方面，競爭格局惡化會導致公司收益及未來可獲取市場份額大打折扣。此外，我們會采用一些行業(yè)內(nèi)比較通用的評判標準，比如技術團隊、管理層、財務水平等相關指標。

估值在您投資框架里處于一個什么樣的位置？除了估值，您考慮賣出的因素還有哪些？

對于相對成熟一些的企業(yè)，我們會參考估值水平考慮是否買入或賣出。但如果是處于0-1階段并擁有核心技術的公司，我們對于估值容忍度會非常高。而對于一些比如像設備類的公司，我們更看重的是技術能否進步以及獲取訂單的能力。從投資框架上看估值，我們可能更多會用在判斷極值上。比如某家企業(yè)的估值到了非?？鋸埖乃?，我們會在交易上更慎重。

您說過自己的投資框架更多是考慮產(chǎn)業(yè)邊際變化“翻細分行業(yè)石頭”，舉一個相關例子吧！

春節(jié)后，半導體設備正迎來一波很好的行情，當時市場上也有很多關于設備的“小作文”，針對市場傳言，我們一般都會選擇謹慎驗證，最后得出消息不實的結論，所以未采取相應投資。但后續(xù)復盤時發(fā)現(xiàn)，還是錯失了一部分設備行情。直到阿斯麥爾做了公開聲明，表示它們可以給中國供應相關光刻機產(chǎn)品，我們才把設備的倉位拉到第二大重倉。當有些事情沒辦法以最快的速度辨明真假時，我們可能會因為謹慎而錯過某一波行情，未來希望能夠在投資確定性和彈性上做出更好的平衡。

二季報里您提到半導體行情有三個驅動因素，而下半年半導體行情以半導體周期驅動為主。您判斷一下，目前半導體周期走到哪個位置？半導體領域細分行業(yè)您比較看好哪些？

雖然大家都在聊半導體周期，但由于這一輪行情沒有很明確的新品需求拉動，所以這次拐點的出現(xiàn)一定會來得更加煎熬。我們只能從顆粒度更細的方向來看，比如有些IOT的SOC其實在一季度就已經(jīng)出現(xiàn)拐點。手機可能當前還看不到拐點，按照臺積電各方面的指引和市場預期，手機確定性的拐點可能要到Q4再觀察。封測的話，經(jīng)營數(shù)據(jù)上已經(jīng)出現(xiàn)了一定的拐點，未來要看需求端能否進一步延續(xù)拐點趨勢。

存儲板塊的價格拐點可能會在9、10月出現(xiàn)一些跡象，因為存儲的供給端已經(jīng)在做較大減產(chǎn)了，原廠跟下游模組廠的漲價談判也已部分落地。當然，某些細分行業(yè)的拐點驅動力可能不完全來自需求側，比如上半年面板的拐點就由供給側帶動。總的來說，半導體的周期拐點目前尚未看到，仍需要耐心等待，只能適度分析細分領域的拐點機會。

有觀點認為這一輪半導體周期上漲的斜率可能會比之前弱很多，您如何看？

我認同，主要是因為迄今在需求側確實沒有看到很多新東西出現(xiàn)。目前只有一些潛在的可能性——即AI發(fā)展帶來一些對終端需求的變化，可能會引發(fā)一波比較好的換機需求和換PC需求。但是如果拋開這一潛在可能，我們確實沒有看到很明確的半導體需求改善行情，再加上目前整體全球經(jīng)濟水平差強人意，所以這一輪半導體周期斜率肯定不如前幾輪。

但是您增持了存儲板塊，是否可以理解為比較看好新一輪半導體周期臨近？

下半年半導體周期應該會是整個行業(yè)里最重要的行情驅動力。所以，我們在二季度最后一個月，陸續(xù)開始增配了較多存儲板塊股票。存儲是半導體周期之母，存儲的彈性和各方面的變化會對半導體周期產(chǎn)生很大影響。只有存儲的周期起來了，市場才會覺得半導體周期真正快來臨了。但是，這一輪存儲周期受到供給側推動，因此，我們還需要對半導體周期的來臨保持更多耐心。

國內(nèi)很多存儲上市公司雖然已上市但規(guī)模較小，您怎么看存儲上市公司未來業(yè)績兌現(xiàn)機會？

相對來說，目前A股上市的存儲公司較多集中在利基市場。因為存儲賽道存在一些寡頭，而通用型存儲廠商寡頭格局更明顯。所以國內(nèi)除了有一些利基型的原廠外，就只存在一些模組廠家。但在這一波存儲周期到來后，所有的存儲廠商都會受益。因為它們的周期拐點和價格變化方向一致，只是節(jié)奏或不同。此外，國內(nèi)一些存儲公司還無法比擬海外，其中也暗含著國產(chǎn)替代的一些阿爾法。此外，如果存儲周期相關的機會出現(xiàn)，在一個周期拐點普遍向上的過程中，我國存儲廠商能夠在相關業(yè)績水平上有所體現(xiàn)。

前段時間存儲模組公司漲得比較多，但是有人認為模組廠商就是做存儲貿(mào)易，它們的發(fā)展空間可能沒有那么大，您怎么看存儲模組公司的未來機會？

模組環(huán)節(jié)是半導體存儲領域里很重要的一環(huán)，因為模組很多時候是toC的，一般當模組廠商的渠道和其他各方面都比較穩(wěn)定的情況下，這些C端客戶相對來說也是穩(wěn)定的，所以導致模組廠商的生意有時類似零售。其次，如果模組廠商的品牌認知度足夠夯實，反而能幫助國內(nèi)的一些原廠，去開拓以前接觸不到的市場，比如海外的一些市場——國內(nèi)原廠的存儲顆粒沒辦法自己賣到海外，如果通過某些具有海外渠道和品牌的模組廠就可以銷售，實際是開拓了國內(nèi)原廠的產(chǎn)品銷售渠道。

另外，相對海外巨頭來說，國內(nèi)很多存儲廠家實力有限，很多細分領域內(nèi)卷嚴重，不過國內(nèi)廠家之間競爭并不激烈，更多競爭還是去蠶食海外大廠機會。未來國內(nèi)存儲廠商技術水平上一臺階的話，國內(nèi)一些品牌前景可期。

您也買入了封測板塊的公司，您是怎么看封測板塊的未來機會？

封測是一個非常明確的半導體復蘇相關標的。首先，我們看到封測在Q2的稼動率要比Q1好，Q3大概率也要比Q2好，所以封測板塊的稼動率是不斷提升的，這也反映出在庫存周期里，封測景氣度的敏感度非常高。其次，由于Chiplet技術是中國未來發(fā)展大芯片一個必不可少的技術，而且相關的一些公司也擁有Chiplet技術這方面的能力。所以綜合考慮，未來封測大概率會有較高的產(chǎn)業(yè)地位。比如臺積電前段時間給英偉達做cowos，就出現(xiàn)了產(chǎn)能不夠遇到瓶頸的情況，其實它也只是2.5D封測，沒有Chiplet技術那么復雜。所以總的來看，封測產(chǎn)業(yè)地位會逐漸提升。

二季度半導體設備公司好像業(yè)績還都挺不錯，但您減持了設備板塊的一些股票，這是出于怎樣一個邏輯？未來怎么看設備板塊的機會？

設備的機會在中長期一直都存在。對設備來說，很多時候不能只看利潤表現(xiàn)情況，更多要看訂單的變化情況。同時，設備的技術水平也很重要，所以綜合訂單量和技術水平進展，我們評估認為，相關行情已經(jīng)把設備今年較好的預期都反映了。不過，我們會比較關注前道設備這一側機會。因為國產(chǎn)替代難度更高，企業(yè)需要拿出更好的技術水平才能獲取相應市場空間。但如清洗、測試的一些后道設備廠家，除非有獨特技術優(yōu)勢，否則面臨的競爭壓力會比較大。

您怎么看材料國產(chǎn)化和材料的投資機會？此外，您去年也持有過一些特種氣體公司，該板塊有沒有可能成為材料中一個較好的賽道？

材料國產(chǎn)化是很重要的機會，未來發(fā)展空間很大。但材料對應的可投資標的，我認為買入有壓力。因為很多相關材料并不是由某一家公司專門生產(chǎn)，可能是由某一家公司在做傳統(tǒng)業(yè)務的基礎上延伸出來。這些公司的業(yè)務表現(xiàn)和基本面變化不完全取決于半導體材料帶來的影響，投資起來難度很大。我們期待未來能夠在材料環(huán)節(jié)逐步形成一個平臺型公司，滿足半導體行業(yè)對材料需求的量比較少、制造難度高、種類特別多等客觀需求。

目前來看，特氣板塊想要成為較好的賽道還有難度，因為沒有看到有體量比較大的平臺型公司出現(xiàn)。一些公司會在生產(chǎn)大宗氣體的同時生產(chǎn)某些領域的半導體特氣，但并不單獨生產(chǎn)。所以可能還需等待一些公司的成長，它們能夠生產(chǎn)半導體特種氣體或者在大眾氣體領域里達到一定規(guī)模，很多時候規(guī)模會成為業(yè)績的加速器。（文章僅代表嘉賓個人觀點，不代表本刊立場。本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦。）