券商股迎戴維斯雙擊布局時點傳統(tǒng)低估龍頭與互聯(lián)網(wǎng)券商中期價值突顯

謝長艷 張桔

在此次高層定調(diào)之前，寶盈基金經(jīng)理蔡丹指出券商板塊已發(fā)生了一些重大邊際變化：“首先，2023年以來券商股IPO和配股融資為零，但活躍的資本市場需要券商發(fā)揮資本中介職能，未來有望放松券商杠桿約束；其次，外延并購成為存量上市券商做大做強的最快方式，牌照整合有望加快；再次，公募基金費改方案靴子落地，長期以量補價更關(guān)鍵。”而高層本周五關(guān)于“活躍市場”的又一次表態(tài)更為振奮人心。

對此，蔡丹指出，政策出臺的核心目標是提升資本市場活躍度，市場改革是“進行時”而非“完成時”，監(jiān)管已經(jīng)在積極作為，包括轉(zhuǎn)融資利率的優(yōu)化、融資融券的標的擴大、結(jié)算備付金比例的下調(diào)，一系列政策都在邊際上改善了市場交易活躍度，政策的持續(xù)性已經(jīng)驗證。她強調(diào)：“我們處于政策窗口期的初期，未來圍繞投資端、融資端、交易端的改革仍然值得期待，持續(xù)看好后續(xù)相關(guān)政策出臺帶動券商板塊上漲。”

從歷史情況看，券商的漲跌主要受市場流動性和政策驅(qū)動（見圖1）。艾小軍介紹：“2014年—2015年券商創(chuàng)新帶動政策松綁，疊加寬松流動性驅(qū)動杠桿提升，推動券商股大漲；2019年初社融數(shù)據(jù)超預(yù)期，疊加股質(zhì)風(fēng)險化解，推動券商反彈行情；2020年中，資本市場改革加速，疊加流動性寬松，帶動券商板塊大漲；2021年下半年公募基金新發(fā)高增和結(jié)構(gòu)性行情驅(qū)動部分券商行情?！?/p>

數(shù)據(jù)來源：Wind，國務(wù)院，滬深交易所，中國政府網(wǎng)，安信證券研究中心；注：折線為券商指數(shù)表現(xiàn)

但在英大證券首席經(jīng)濟學(xué)家李大霄看來，券商股的表現(xiàn)也不會簡單重復(fù)歷史，其書面回復(fù)本刊時表示：從以往業(yè)績表現(xiàn)來看，每一輪牛市都會將券商業(yè)績推升至階段峰值水平，因此，在牛市初期，券商股往往成為市場做多的急先鋒。不同于以往券商牛的主要看點為市場存量的政策利多，本輪券商牛看點是在A股市場化、國際化及規(guī)范化的業(yè)務(wù)及規(guī)模增量的改革舉措，從融投資兩端及市場效率層面提升國內(nèi)直接融資市場服務(wù)實體經(jīng)濟能力。

私募機構(gòu)星石投資副總經(jīng)理方磊也表示，資本市場改革將通過投資端、融資端和交易端三方面進行，投資端和交易端的改革將帶動券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)和衍生品業(yè)務(wù)的發(fā)展，而融資端改革以及注冊制的實施有助于投行業(yè)務(wù)收入的增加。今年一季度，上市券商經(jīng)紀、投行、資管、自營、信用和其他業(yè)務(wù)收入的營收占比分別為18.53%、7.74%、7.99%、36.77%、8.07%和20.90%。目前看，由于受短期市場情緒的影響，投資端和交易端的短期影響偏弱，而融資端改革帶動投行業(yè)務(wù)的增加可能相對明顯。

“相比短期出臺降印花稅和T+0，科創(chuàng)板50萬元的門檻如果能降低，或更能立竿見影地活躍每日交易，畢竟現(xiàn)在已經(jīng)不用擔(dān)心分流創(chuàng)業(yè)板資金了?！币灿匈Y深投資人如是諫言。

短期情緒帶動的券商股熱潮終將退卻，而此時方是成熟冷靜的基本面選手大展身手的舞臺。目前看，券商股低估優(yōu)勢清晰明了：Wind統(tǒng)計顯示，截至2023年8月15日，證券公司指數(shù)PB估值水平約為1.48倍，處于自2013年7月19日上市以來的22.63%分位點，估值水平較低，后續(xù)在資本市場持續(xù)改善背景下，或具有一定的性價比。

那么，在專業(yè)的券商主題ETF基金經(jīng)理是如何運籌帷幄的呢？艾小軍介紹，傳統(tǒng)券商的經(jīng)營模式使得其投行、信用等業(yè)務(wù)與凈資產(chǎn)較為相關(guān)，因此按凈資產(chǎn)規(guī)模劃分龍頭與非龍頭券商股。以2023年一季度凈資產(chǎn)劃分，將50家券商板塊上市公司分為四個梯隊，其中2000億元以上為第一梯隊，包含中信證券1家公司；1300億～2000億元以上為第二梯隊，包含海通證券、華泰證券、國泰君安3家公司；800億-1300億元以上為第三梯隊，包含廣發(fā)證券、申萬宏源、招商證券等7家公司；800億元以下為第四梯隊，包含東方證券、東方財富、紅塔證券等39家公司（見表1）。

數(shù)據(jù)來源：Wind

“頭部券商盈利能力相對較好，但近年來部分中型券商因一些特色化業(yè)務(wù)業(yè)績也較為亮眼。此外，市場波動幅度較大時，龍頭企業(yè)業(yè)績隨市場變化幅度較小，業(yè)績穩(wěn)定，具有一定的抗風(fēng)險能力；而非龍頭企業(yè)業(yè)績則跟隨市場變化波動相對更大，但牛市來臨時增長彈性可能會更大?！卑≤娺M一步介紹。

從持倉數(shù)據(jù)看，部分頭部券商憑借過硬的基本面受到機構(gòu)青睞。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至二季度末，華泰證券獲110只基金重倉持有5.17億股，二季度獲公募加倉4922.74萬股；華安證券、長江證券、國泰君安均獲公募基金加倉超1000萬股。從個人來看，尤其是頂流基金經(jīng)理周蔚文在二季度顯著加倉華泰證券，其管理的中歐新藍籌、中歐新趨勢、中歐精選在二季度分別增持1355.11萬股、1133.54萬股、713.8萬股，該股本季度漲幅接近28%。從產(chǎn)品來看，最新年化收益高居同類第二的金牛明星基金廣發(fā)多因子，二季度的十大重倉股中包括了華泰證券、中信證券、東方財富。

而在被動指數(shù)型基金一方，目前名稱中帶有“券商”“證券”等字眼的ETF基金20幾只，其中富國、天弘、南方等多只產(chǎn)品漲幅超過了15%；尤其是在頭部基金公司中，這類主題ETF逐漸成為產(chǎn)品矩陣中的標配。實際上，本刊注意到，在多只券商個股的十大流通股股東中，能夠榜上有名的公募基金多為這些券商和證券類的ETF。

從二季度公募基金整體持倉數(shù)據(jù)看，主動權(quán)益基金重倉股中券商板塊占比0.79%，環(huán)比下降0.31%，相對A股低配2.35%。公募對券商配置的低倉位也為后續(xù)券商倉位提升帶來了空間。隨著券商行情在政策的暖風(fēng)中悄然而至，部分非龍頭券商股已經(jīng)被機構(gòu)尤其是公募“左側(cè)”布局，以互聯(lián)網(wǎng)券商同花順為例，最新披露的半年報十大流通股股東中包括了三只公募，其中當季增持的東方紅睿璽三年、當季新進的東方紅產(chǎn)業(yè)升級均為主動型產(chǎn)品。

此外，尚有配置提升空間的還有融資融券：根據(jù)本刊的觀察，融資融券余額近期則呈現(xiàn)明顯的下降狀態(tài)。但換一個角度思考，低配依然意味著機會，券商股的估值普遍不高，估值尚處近5年以來38%的分位，龍頭股仍然具有安全邊際。

8月16日，Wind數(shù)據(jù)顯示，主力資金凈流入多只券商股，其中信達證券獲主力加倉額居首，金額為5.31億元；首創(chuàng)證券、天風(fēng)證券、國聯(lián)證券均獲主力加倉超億元。

幾乎同步于政策底的確認，券商行情已經(jīng)快速啟動，但是與以往公認的“三中一華”思路不同，這輪行情輪動非常迅速，太平洋證券表現(xiàn)一枝獨秀，排在其后的華林證券、東吳證券、國聯(lián)證券等也僅能算是中小券商。

據(jù)本刊觀察，從本周盤口的變化來看，券商板塊在單個交易日某個特定時間段的活躍，似乎更多起到的是穩(wěn)定指數(shù)的重任。以本周四的盤面表現(xiàn)來看，上午市場全面反彈階段，券商股的表現(xiàn)趨于平淡；但是在午后指數(shù)一度出現(xiàn)走弱時，券商板塊再度走強。本刊利用Wind不完全統(tǒng)計，近一段時間交易日中出現(xiàn)過漲停的券商股包括國盛金控、華林證券、太平洋、華創(chuàng)云信、中銀證券、首創(chuàng)證券等等，它們身上共同的標簽是均非龍頭或者非頭部券商。

其中在券商板塊較為罕見的是，8月16日華林證券發(fā)布股票交易異常波動的公告，表示針對兩個交易日累計漲幅偏離20%，不存在應(yīng)披露而未披露的信息。就券商中常常出現(xiàn)的漲停股票，前述一位不愿具名的人士分析：“板塊中經(jīng)常出現(xiàn)漲停的都是游資帶動的情緒票，其中首創(chuàng)證券屬于次新除外，其余的標的憑借盤小方便進出，能有一些特性被游資青睞，普通投資者參與想把握好買點和賣點很難。”

從券商的層面看，為何小券商彈性更大？廣州某券商資管人士分析，小券商“偏科”的概率更大，比如它可能只有經(jīng)紀業(yè)務(wù)，沒有投行和資管業(yè)務(wù)，那么基本面實際也就是跟著市場行情去波動，當市場行情好的時候彈性往往最大，因為它的業(yè)績100%來自經(jīng)紀業(yè)務(wù)或者自營業(yè)務(wù)。總結(jié)看近期暴漲的券商股，基本前十大股東合計持股比例均超過90%，且總市值均在800億元以內(nèi)。

至于本輪券商的表現(xiàn)中讓人刮目相看的太平洋，固然有流通盤適中等便利因素（68.16億元），但或許更多是出于未來大股東名花有主后公司做大做強的遠期愿望。資料顯示，太平洋近十年來一直處于無控股股東或?qū)嵖厝说臓顟B(tài)。目前大股東嘉裕投資持有的太平洋所有權(quán)和相應(yīng)的其他權(quán)利歸華創(chuàng)證券所有，華創(chuàng)證券入主太平洋尚未獲批，雙方均無法行使第一大股東的權(quán)利。而或許解決這一問題需要的只是時間，未來華創(chuàng)一旦與太平洋順利聯(lián)手，公司實力將可能實現(xiàn)質(zhì)的飛躍。同樣或因這一潛在的亮點，華創(chuàng)證券的母公司華創(chuàng)云信下半年上漲約為27%。

實際上，匯集賣方觀點來看，“全面注冊制推動下的投行業(yè)務(wù)井噴將成為證券行業(yè)中長期最具確定性的增長機會。”東興證券表示，“當前各類推動全社會及資本市場需求復(fù)蘇的政策釋放仍處于起步階段，后續(xù)更多利好政策值得期待。當前證券行業(yè)核心關(guān)注點仍在財富管理主線和投資類業(yè)務(wù)在權(quán)益市場復(fù)蘇中的業(yè)績彈性?！?/p>

雖然短期游資帶動的小盤低價券商股比較活躍，但券商股未來的長期空間仍會落到業(yè)績層面。那么，板塊低估價值龍頭攜手互聯(lián)網(wǎng)券商會成為最終的贏家。從細分業(yè)務(wù)來看，彈性最大應(yīng)該是券商自營業(yè)務(wù)，其次分別是資管、投行和經(jīng)紀業(yè)務(wù)。

首先看互聯(lián)網(wǎng)券商，基金銷售降費這一利空靴子終于落地，但在與傳統(tǒng)券商近年來的角力中已經(jīng)顯現(xiàn)了優(yōu)勢與劣勢。前海開源首席經(jīng)濟學(xué)家楊德龍在回復(fù)本刊時強調(diào)：“兩者的差異在于商業(yè)模式的不同，互聯(lián)網(wǎng)的商業(yè)模式更好地滿足了客戶的需求。當前互聯(lián)網(wǎng)券商的成長性就是來自更高的流量以及因此帶來的市占率的提升，對此類公司跟蹤的關(guān)鍵就是經(jīng)紀業(yè)務(wù)、兩融業(yè)務(wù)市占率是否提升，基金代銷市占率是否提升?！?/p>

蔡丹分析：“東方財富是非傳統(tǒng)券商的典型代表。今年上半年東方財富加大AI研發(fā)技術(shù)投入，持續(xù)鞏固和提升AI相關(guān)技術(shù)能力，進一步提高了金融信息數(shù)智化生產(chǎn)效率；持續(xù)完善數(shù)據(jù)智能分析、智能風(fēng)控等平臺建設(shè)，進一步提升了數(shù)字化運營能力；持續(xù)優(yōu)化智能服務(wù)，進一步提升了產(chǎn)品競爭力和用戶體驗。”

而本刊了解到，互聯(lián)網(wǎng)券商在圈內(nèi)被稱為“券商新勢力”，但此前一度被詬病相對估值較高，業(yè)績與估值似乎存在一致性悖論。對此，華寶基金券商ETF基金經(jīng)理豐晨成表示，如果在符合監(jiān)管的前提下，“券商新勢力”依托新技術(shù)手段，能夠快速在業(yè)務(wù)端落地，實現(xiàn)客戶的高效累積，那么隨著其業(yè)績的快速爆發(fā)，其相對估值也會實現(xiàn)明顯消化。以東方財富為例，在2019年業(yè)績快速爆發(fā)之前，其估值在70倍PE之上，目前其估值已經(jīng)消化至30倍PE左右，但總市值實現(xiàn)了3倍增長。

而相比東方財富今年迄今在二級市場的微漲，緊隨其后的同花順年內(nèi)漲幅已經(jīng)超過80%。從公司的半年報來看，同花順的營業(yè)收入約為14.7億元，同比增長5.83%；歸屬于上市公司股東的凈利潤約4.6億元，同比減少5.29%。而公司增收不增利主要歸因于研發(fā)費用保持增長、拓展金融信息服務(wù)、加大人工智能技術(shù)應(yīng)用研發(fā)等因素。但這樣的投入從長遠來看，還是有益于公司遠期競爭力的改善。

此外，這一小眾群體還包括了指南針、頂點軟件等，它們下半年以來也在二級市場上實現(xiàn)了超過15%的漲幅?！皩嶋H上，互聯(lián)網(wǎng)券商可以簡單地劃分為東方財富和其他，前者的特點主要集中在零售占比較高，其他公司的特點主要是做金融服務(wù)軟件?！鄙虾Ｄ橙倘耸咳缡窃u價。

當前恰逢中報密集披露期，主流的傳統(tǒng)類券商業(yè)績向好也給了投資者堅定信心和理由。Wind顯示，截至8月16日，A股券商概念股有56家，總市值約3.5萬億元，超10家公司市值達到上千億元級別。同時已披露2023年中報業(yè)績的13家券商，合計實現(xiàn)營業(yè)收入864.75億元，凈利潤251.29億元。其中近八成營收、凈利實現(xiàn)雙增長。

由于目前數(shù)據(jù)不完整，暫時“賺錢”能力增長最多的是東方證券，期業(yè)績預(yù)增公告顯示，報告期內(nèi)，凈利潤約為18億元～20億元，同比增長178%～209%；扣非凈利潤約為16.57億元～18.57億元，同比增長243%～284%。從具體原因來看，公司證券銷售及交易、境外業(yè)務(wù)、私募基金管理等業(yè)務(wù)板塊收入同比增加，公司業(yè)績同比增長。

窺一點似乎難以看清全貌，實際上傳統(tǒng)券商的比拼還是在于三大基本業(yè)務(wù)的抽絲剝繭的數(shù)據(jù)對比上，以2022年年報數(shù)據(jù)為例，在上市券商陣營中呈現(xiàn)鮮明的一超多強局面，龍頭中信證券在三項業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)上均排名第一。

具體說來先看經(jīng)紀業(yè)務(wù)，中信證券2022年以164.88億營收排名第一，國泰君安排名第二，華泰證券排名第三。再看資管業(yè)務(wù)收入，中信證券資管業(yè)務(wù)收入121.85億元，占營業(yè)收入比18.71％。廣發(fā)證券和東方證券分別位列二、三位，營收占比分別為40%和20%。再次看自營業(yè)務(wù)，排名前三的券商是中信證券、中金公司和中國銀河，居首的中信證券自營業(yè)務(wù)收入為157.72億元。

而今年以來的情況則明顯向好，豐晨成向本刊分析：“券商板塊從業(yè)績低點出現(xiàn)明顯反轉(zhuǎn)信號。2022年券商全行業(yè)出現(xiàn)明顯負增長，今年以來券商板塊業(yè)績實現(xiàn)了明顯修復(fù)，板塊ROE回升的確定性較高，這有望推動板塊PB估值實現(xiàn)回升?！?/p>

而他具體分析接下來券商基本面潛力看點十足：“券商行業(yè)業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)中對重資本業(yè)務(wù)收入的依賴度明顯提升，2022年自營業(yè)務(wù)收入占總收入的比重為16%，但由于投資收益基本直接影響凈利潤，自營業(yè)務(wù)收入在凈利潤中的占比達到60%。中小券商對方向性自營的依賴度仍然較高（中小券商的凈利潤與市場的漲跌相關(guān)度更高）。未來券商自營業(yè)務(wù)資產(chǎn)質(zhì)量提升有賴于做市業(yè)務(wù)、衍生品業(yè)務(wù)等客需型自營業(yè)務(wù)規(guī)模的增長（非方向性自營能平滑券商利潤對于市場的周期性，提升中長期ROA水平）”（見圖2）。

數(shù)據(jù)來源：Wind

“券商提升ROE中樞離不開杠桿約束放開，具備充分杠桿使用能力的優(yōu)質(zhì)券商或?qū)⒆顬槭芤??？傮w來看，券商ROA中樞在1.2%～1.5%，如果券商杠桿約束由5倍提升至10倍，龍頭券商ROE中樞有望提升至12%～15%。此外券商財富管理業(yè)務(wù)也將是一片藍海。二十大提出要提高居民財產(chǎn)性收入，讓居民分享資本市場發(fā)展紅利。中長期來看，券商的財富管理業(yè)務(wù)將成為重要的發(fā)展引擎，按照國際經(jīng)驗，其創(chuàng)收占比有望達到45%?！彼瑫r強調(diào)。

艾小軍則指出：“基本面上看，目前券商影響業(yè)績彈性最大的業(yè)務(wù)是自營，通常自營業(yè)務(wù)收入波動較大，但市場定價對此相對較弱；輕資本模式的經(jīng)紀、財富管理等手續(xù)費收入較高，近期占比也有所提升，且有望受益于居民財富長期增長及AI賦能等，市場關(guān)注度較高。彈性最弱的可能是投行?！?/p>

那么，經(jīng)歷過本輪券商牛市的洗禮后，目前券商股的估值水平如何呢？本刊利用Wind對“三中一華”的最新估值進行統(tǒng)計，截至8月17日收盤，中信證券的PE（TTM）約為16.5倍，中信建投的這一數(shù)值約為24.8倍，中金公司的這一數(shù)值約為23.9倍，華泰證券的這一數(shù)值約為12.8倍，基本在25倍之下?！耙陀^地看待券商當前時點的估值，跟銀行比確實不高，但還是比很多實業(yè)的估值高很多?！鼻笆錾虾Ｈ倘耸咳缡窃u論。

按照海外成熟經(jīng)驗，即使像美國這樣較為成熟和龐大的資本市場，其主要券商不超過10家。因此，長期看，我國券商行業(yè)集中度有望進一步提升，頭部券商具備客戶、資金以及專業(yè)人才優(yōu)勢，其競爭力將顯著優(yōu)于中小型券商，外延并購成為存量上市券商做大做強的最快方式。

豐晨成表示：“有些原本區(qū)域性的券商正積極通過資本運作，實現(xiàn)跨越式發(fā)展。未來券商高質(zhì)量發(fā)展，除了誕生越來越多有國際影響力的巨頭之外，還可能誕生不少深耕細分領(lǐng)域具備比較優(yōu)勢的特色型、精品型券商。我國廣闊的資本市場基礎(chǔ)、豐富的產(chǎn)業(yè)客戶和投資者，必將催生生態(tài)豐富的資本市場主體類型。我國券商應(yīng)把握機遇，圍繞居民客戶、產(chǎn)業(yè)客戶和金融機構(gòu)客戶三大主要客群，擴大客戶基礎(chǔ)、提升客戶黏性，同時不斷提升資金運營能力，提高資產(chǎn)收益率中樞?！?/p>

數(shù)據(jù)來源：Wind，截至8月17日收盤

艾小軍則坦言：“我國地方國資主導(dǎo)的券商數(shù)量比較多，歷史上承擔(dān)了促進地方發(fā)展的一些工作，因此可能在投行等業(yè)務(wù)線上具有一些地方特色，形成諸侯割據(jù)的格局。未來發(fā)展的角度，如果從市場充分競爭的角度來看，成熟的行業(yè)發(fā)展總是會有強者恒強、集中度提升的趨勢；但具體發(fā)展情況，可能還是要看政策導(dǎo)向及各地發(fā)展的需要?！?/p>

“在對外逐步開放的大環(huán)境中，外資券商也逐漸進入中國，國內(nèi)券商目前還具有一些地域上的行業(yè)優(yōu)勢，但在綜合實力上，可能還是有待進一步加強。一方面，買方投顧的價值服務(wù)領(lǐng)域，在陪伴客戶成長、實現(xiàn)雙贏方向上，有較大的潛力提升空間。另一方面，科技賦能領(lǐng)域擁有較大的潛力。如海外貝萊德等金融機構(gòu)較好地運用金融科技來為公司提供業(yè)務(wù)服務(wù)，這可能也是國內(nèi)券商有待進一步加強的地方?！彼M一步強調(diào)。

蔡丹則表示：“當前我國還處于財富管理初級階段，經(jīng)紀業(yè)務(wù)與客戶黏性不足，后續(xù)券商可以在‘顧’這一端做好對接，加強投研實力的基礎(chǔ)上，在了解投資者需求的基礎(chǔ)上匹配真正合適的產(chǎn)品，切切實實地為投資者做好資產(chǎn)配置服務(wù)。近期業(yè)內(nèi)關(guān)注傭金下調(diào)，這會導(dǎo)致賣方研究市場需求下降，研究業(yè)務(wù)可能走向頭部集中，券商可能需要多渠道落地研究服務(wù)能力，發(fā)力內(nèi)部賦能與智庫服務(wù)，新興商業(yè)模式可能會興起，用金融科技來提升研究服務(wù)效率?！?/p>

“海外券商混業(yè)經(jīng)營、業(yè)務(wù)多元化發(fā)展模式值得借鑒；支持國內(nèi)券商出海，拓展國際業(yè)務(wù)，成就未來中國的摩根大通。”李大霄總結(jié)道。