針對(duì)西方股票期權(quán)機(jī)制在我國(guó)效果不佳的原因分析

許沁鑰

西南大學(xué)

一、引言

現(xiàn)代公司的一個(gè)重要特征就是所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，這就形成了所有者和企業(yè)家之間的委托—代理關(guān)系。企業(yè)家關(guān)心的是自己拿到手的工資，而公司主要關(guān)注的是如何滿(mǎn)足股東利益最大化的要求，如何將高管的薪酬與公司業(yè)績(jī)緊密聯(lián)系起來(lái)，使他們心甘情愿為公司工作，成為了企業(yè)最關(guān)心的問(wèn)題。股票期權(quán)作為對(duì)高管的一種特殊激勵(lì)，其好處不言而喻。

股票期權(quán)激勵(lì)即企業(yè)為了吸引、激勵(lì)與留住優(yōu)秀的管理者或員工，通過(guò)向員工授予股票期權(quán)的方式來(lái)激勵(lì)員工績(jī)效的制度。這種方法的激勵(lì)制度不僅大大減少了公司支付給經(jīng)理人員的費(fèi)用，而且還能防止繳納過(guò)多的稅收，最重要的是，它將經(jīng)理人員的利益與股東利益緊緊聯(lián)系起來(lái)，而不僅僅是與股票的市場(chǎng)價(jià)值聯(lián)系起來(lái)，這就防止了經(jīng)理人員的和利己主義行為，促他們?yōu)楣镜拈L(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展著想。

由于股票期權(quán)的這些優(yōu)勢(shì)，世界上許多國(guó)家都已經(jīng)開(kāi)始使用經(jīng)理股票期權(quán)，尤其是西方發(fā)達(dá)國(guó)家的大型上市公司。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在世界500 家最大的工業(yè)公司中，幾乎90%的公司都引入了高管股票期權(quán)，美國(guó)硅谷的高科技公司也普遍采用這種制度。[1]而且其范圍正在迅速擴(kuò)大，股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制已經(jīng)滲透到中小企業(yè)。目前，全美企業(yè)用作股票期權(quán)的股票總價(jià)值已從1985 年的590 億美元增長(zhǎng)到今天的2萬(wàn)億美元，獲得股票期權(quán)的人數(shù)也從高層管理人員擴(kuò)大到普通員工[2]。

為了更好地使經(jīng)理人員和股東實(shí)現(xiàn)其“共同目標(biāo)”，我國(guó)也引入了這種機(jī)制。經(jīng)過(guò)幾年的摸索與研究，各種股票期權(quán)機(jī)制已經(jīng)被開(kāi)發(fā)應(yīng)用，無(wú)論公司規(guī)模大小都已經(jīng)加以使用，且不同公司股票期權(quán)激勵(lì)的形式也各不相同。但股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制大多仍?xún)H限于民營(yíng)的非上市公司以及地方的中小型國(guó)企，其他公司涉及較少。2006 年隨著證監(jiān)會(huì)《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》和國(guó)資委、財(cái)政部《國(guó)有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》等相關(guān)政策的頒布，為國(guó)內(nèi)上市公司利用期權(quán)激勵(lì)、引入長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制創(chuàng)造了越來(lái)越成熟的環(huán)境。一些符合條件的大型國(guó)有控股上市公司已經(jīng)啟動(dòng)試點(diǎn)，引入股票期權(quán)和其他激勵(lì)機(jī)制[3]。

然而，股票期權(quán)機(jī)制在中國(guó)的應(yīng)用還沒(méi)有展現(xiàn)出它應(yīng)有的魅力與光輝，多數(shù)企業(yè)使用效果并不理想。本文旨在分析其在中國(guó)實(shí)施效果不佳的原因，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、股票期權(quán)的內(nèi)涵

股票期權(quán)是公司財(cái)產(chǎn)所有者向其高級(jí)管理人員或技術(shù)人員提供的一種權(quán)利，廣義上是指在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)以預(yù)先確定的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)指定數(shù)量的公司股份的特權(quán)。股票期權(quán)也被稱(chēng)為“經(jīng)理股票期權(quán)”，因?yàn)樗ǔ?zhuān)門(mén)針對(duì)少數(shù)高級(jí)管理和技術(shù)人員。

2006 年《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》出臺(tái)，該《辦法（試行）》給股票期權(quán)下了一個(gè)定義，即“股票期權(quán)是指上市公司授予激勵(lì)對(duì)象在未來(lái)定期限內(nèi)以預(yù)先確定的價(jià)格和條件購(gòu)買(mǎi)本公司一定數(shù)量股份的權(quán)利。激勵(lì)對(duì)象可以其獲授的股票期權(quán)在規(guī)定的期間內(nèi)以預(yù)先確定的價(jià)格和條件購(gòu)買(mǎi)上市公司一定數(shù)量的股份，也可以放棄該種權(quán)利?！蔽覈?guó)傾向于將股票期權(quán)視為一種公司激勵(lì)方式，并將其納入公司治理中作為一種激勵(lì)機(jī)制。從金融衍生工具的角度來(lái)看，股票期權(quán)在薪酬體系中扮演著重要的角色。因此，本文將主要圍繞這一方向展開(kāi)研究，探究股票期權(quán)的相關(guān)問(wèn)題[4]。

三、股票期權(quán)機(jī)制在我國(guó)效果不佳原因分析

我國(guó)實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)有很多的局限性，顏毓認(rèn)為有公司治理不完善、外部監(jiān)管不到位、資本市場(chǎng)缺乏效率、資本市場(chǎng)的有效性不足以及經(jīng)理人市場(chǎng)不發(fā)達(dá)五個(gè)方面[3]；崔晶則從法律、外部相關(guān)制度存在的問(wèn)題進(jìn)行分析討論[4]；俞妍認(rèn)為股票期權(quán)的激勵(lì)約束，作用未得到充分發(fā)揮，主要基于機(jī)制本身的缺陷、亞太經(jīng)理人，市場(chǎng)的特殊性和我國(guó)尚不成熟的外部環(huán)境三方面的原因[5]；白華英則從實(shí)施經(jīng)理股票期權(quán)操作層面的障礙、實(shí)施經(jīng)理股票期權(quán)制度層面的障礙以及實(shí)施經(jīng)理股票期權(quán)宏觀環(huán)境的障礙三個(gè)維度進(jìn)行討論[6]；本文作者梳理其主要內(nèi)容，將我國(guó)企業(yè)實(shí)施股票期權(quán)機(jī)制效果不佳的原因分為以下三個(gè)大類(lèi)。

（一）外部約束因素

公司治理不完善。我國(guó)的國(guó)有上市公司公司治理結(jié)構(gòu)相比西方不夠完善，缺乏強(qiáng)有力監(jiān)管部門(mén)。國(guó)有股“一股獨(dú)大”，在“內(nèi)部人控制”的情況下引入股票期權(quán)激勵(lì)制度，不可避免出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)者為自己定薪定股，損害公司和其他股東利益的情況[3]。股票期權(quán)需要公司有較好的治理結(jié)構(gòu)，這樣才能保證員工和股東的利益得到平衡。但是，中國(guó)許多公司治理結(jié)構(gòu)不夠完善，公司內(nèi)部決策存在著不透明和不公平的問(wèn)題，這使得股票期權(quán)機(jī)制的實(shí)施受到了影響。

法律和監(jiān)管不到位。股票期權(quán)需要法律和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的支持來(lái)規(guī)范其發(fā)行和交易，但中國(guó)的相關(guān)法律和監(jiān)管體系相對(duì)滯后，不夠完善。這使得股票期權(quán)的發(fā)行和交易存在著不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，影響了其市場(chǎng)的發(fā)展和效率。

經(jīng)濟(jì)環(huán)境不利。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境相對(duì)較為復(fù)雜，政府干預(yù)較多，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的成本較高。這些因素導(dǎo)致了股票期權(quán)的使用成本也較高，難以吸引到更多的企業(yè)和員工參與其中。

文化和心理因素。中國(guó)文化中存在著普遍的穩(wěn)定性和保守性觀念，員工和企業(yè)在面對(duì)股票期權(quán)時(shí)常常缺乏足夠的理解和認(rèn)可，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的預(yù)期也較為保守，這使得股票期權(quán)機(jī)制在中國(guó)的推廣和實(shí)施受到了一定的阻礙。

資本市場(chǎng)缺乏效率。有效運(yùn)行的資本市場(chǎng)不僅是股票流通的重要手段，同時(shí)還是檢驗(yàn)公司業(yè)績(jī)的核心平臺(tái)之一。資本市場(chǎng)監(jiān)管可迫使公司管理層改進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)。當(dāng)前情況下，我國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)歷過(guò)一系列重大的改革和發(fā)展，這些努力已經(jīng)取得了顯著的成果，但仍然面臨著一些不可忽視的機(jī)制和制度方面的問(wèn)題，其中包括上市公司的質(zhì)量不夠高，中介機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和透明度方面的缺失，以及政府措施對(duì)股市的影響所帶來(lái)的問(wèn)題等。目前，在我國(guó)資本市場(chǎng)上，盡管其已經(jīng)存在一段時(shí)間，并承擔(dān)了一些監(jiān)管職能，但其仍未充分發(fā)揮其作為企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)的主要依據(jù)和公司監(jiān)督機(jī)制的有效工具的作用[3]。在這種市場(chǎng)條件下，股票期權(quán)可能成為高級(jí)管理層操縱股價(jià)的動(dòng)機(jī)。此外，股票期權(quán)的回報(bào)與股票市場(chǎng)的波動(dòng)密切相關(guān)，如果市場(chǎng)波動(dòng)，股票期權(quán)的回報(bào)也會(huì)受到影響，這可能使員工不愿意接受股票期權(quán)。

中介機(jī)構(gòu)不完善。中介機(jī)構(gòu)地位不獨(dú)立，長(zhǎng)期附屬于公司,因此很難將其轉(zhuǎn)變?yōu)楣局獾莫?dú)立控制力量。在這種情況下，中介機(jī)構(gòu)有動(dòng)力保護(hù)公司的利益，往往向公司出具偽造的文件，有時(shí)甚至與公司和有關(guān)監(jiān)督部門(mén)合作，從而成為公司的工具，沒(méi)有監(jiān)督職能，損害了股東的利益。此外，目前中介機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境不利，信用環(huán)境薄弱，使公司沒(méi)有強(qiáng)制性的獨(dú)立監(jiān)督。

（二）內(nèi)部約束因素

企業(yè)自身缺乏一個(gè)科學(xué)完善的財(cái)務(wù)核算和績(jī)效考評(píng)體系。股票期權(quán)激勵(lì)作為一種新型的人力資源激勵(lì)方式，巧妙地結(jié)合了現(xiàn)代所有權(quán)制度和公司治理的要求。該激勵(lì)方式因其顯著的調(diào)動(dòng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者及廣大員工的積極性和創(chuàng)造性的特點(diǎn)備受關(guān)注，并在我國(guó)企業(yè)界引起了廣泛的興趣。因此，企業(yè)界普遍要求試點(diǎn)實(shí)踐，以驗(yàn)證其可行性。但是，股票期權(quán)激勵(lì)的實(shí)施必須建立在系統(tǒng)的、真實(shí)的全面重組以及科學(xué)的財(cái)務(wù)核算和績(jī)效考評(píng)體系的基礎(chǔ)上，而這一點(diǎn)在我國(guó)還不成熟[3]。

機(jī)制設(shè)計(jì)的因素。制度設(shè)計(jì)本身的缺陷制約了其作用的有效發(fā)揮，這一內(nèi)在原因?qū)е路N種問(wèn)題在 ESO 的實(shí)施過(guò)程中暴露出來(lái)[5]。孫卓立認(rèn)為 ESO 的作用不是激勵(lì)，而是在于激勵(lì)，這種只獎(jiǎng)不懲的特性可能造成經(jīng)營(yíng)者無(wú)所畏懼，從而向企業(yè)股東轉(zhuǎn)移決策風(fēng)險(xiǎn)的情況出現(xiàn)。牛春巧也提出傳統(tǒng)股票期權(quán)激勵(lì)模式是一種單邊激勵(lì)，當(dāng)公司股票價(jià)格上漲時(shí)，經(jīng)營(yíng)者持有的股票期權(quán)才有行權(quán)的價(jià)值；否則經(jīng)營(yíng)者會(huì)放棄行權(quán)，激勵(lì)作用也隨之消失。吳斯亞、羅群則認(rèn)為股價(jià)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)狀況的不完全反映會(huì)造成“搭便車(chē)”現(xiàn)象。這些種種方面的缺陷都導(dǎo)致我國(guó)企業(yè)施行股票期權(quán)激勵(lì)制度的成效低。

（三）股票期權(quán)制度本身存在的不足

楊?lèi)?ài)元（2006）認(rèn)為股票期權(quán)制度是給經(jīng)營(yíng)者提供進(jìn)一步占有社會(huì)財(cái)富的機(jī)會(huì)。在我國(guó)，大多數(shù)國(guó)有企業(yè)的經(jīng)理都是由政府機(jī)構(gòu)任命的，只對(duì)被任命者負(fù)責(zé)。同時(shí)，政府通常給予企業(yè)家充分的自主權(quán)來(lái)提高公司的效率，從而導(dǎo)致了不受控制的 "內(nèi)部控制 "現(xiàn)象。在這種情況下，國(guó)有企業(yè)引入股票期權(quán)給了管理者一個(gè)合法的機(jī)會(huì)來(lái)占有社會(huì)財(cái)富[11]。此外，股票期權(quán)計(jì)劃允許公司單方面提高其股票價(jià)格。在中國(guó)股票市場(chǎng)尚未完備的背景下，引入股票期權(quán)的上市公司可能會(huì)促使管理層不計(jì)代價(jià)地追求短期股價(jià)上漲，造成股價(jià)出現(xiàn)失真的風(fēng)險(xiǎn)。在企業(yè)資金流向股票市場(chǎng)的情況下，可能會(huì)發(fā)生經(jīng)理人員回購(gòu)本公司股份的行為，此時(shí)的股價(jià)無(wú)法真實(shí)地反映企業(yè)現(xiàn)有的發(fā)展情況，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)盈利狀況失真，從而加劇企業(yè)的潛在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)[12]。

四、政策建議

（一）完善股票期權(quán)外部的市場(chǎng)機(jī)制

首要目的在于建立有效的證券市場(chǎng)體系，以確保股票價(jià)格能夠準(zhǔn)確反映公司業(yè)績(jī)的真實(shí)信息，并在此基礎(chǔ)上揭示經(jīng)營(yíng)者實(shí)際的努力程度[3]。建立完備的市場(chǎng)選擇機(jī)制，以確保企業(yè)經(jīng)理人的素質(zhì)得以提高，并且為其制定可持續(xù)的道德行為準(zhǔn)則和長(zhǎng)期限制措施；建立健全市場(chǎng)評(píng)價(jià)機(jī)制，確?？陀^公平；為了確保公司的健康發(fā)展，需要建立并完善適當(dāng)?shù)目刂萍s束機(jī)制，以防止經(jīng)理人因自私行為而導(dǎo)致公司利益受損；建立健全綜合激勵(lì)機(jī)制對(duì)經(jīng)理人行為進(jìn)行引導(dǎo)；營(yíng)造良好的政策環(huán)境加強(qiáng)外部的強(qiáng)制監(jiān)管。

（二）完善公司實(shí)施股票期權(quán)的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制

增強(qiáng)董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的獨(dú)立性、建立相對(duì)獨(dú)立的薪酬委員會(huì)、加強(qiáng)對(duì)信息披露和對(duì)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管、加快優(yōu)秀管理人才的市場(chǎng)化等手段與方式，這些都是能夠很好從企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行監(jiān)督的措施，只有激勵(lì)與監(jiān)督相結(jié)合，才能更好的發(fā)揮股票期權(quán)機(jī)制的優(yōu)勢(shì)所在。

（三）建立“中國(guó)本土”的股票期權(quán)機(jī)制

首先，考慮經(jīng)營(yíng)績(jī)效的動(dòng)態(tài)行權(quán)價(jià)格。為解決傳統(tǒng)股票期權(quán)激勵(lì)模式激勵(lì)不充分，約束力不足的問(wèn)題，增加一個(gè)以業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)為前提的行權(quán)條件是有必要的，許多學(xué)者提到引入經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）指標(biāo)作為企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的基礎(chǔ)[5]。其次，剔除股價(jià)指數(shù)的影響，由于行權(quán)價(jià)隨大盤(pán)的變化而自動(dòng)調(diào)整，使股票期權(quán)激勵(lì)在股價(jià)普遍下跌時(shí)同樣具有激勵(lì)作用，能克服傳統(tǒng)的股票期權(quán)激勵(lì)模式只在牛市有效的缺陷。也可以引入亞式期權(quán)，有利于實(shí)現(xiàn)激勵(lì)與約束的有機(jī)結(jié)合，并使激勵(lì)具有持續(xù)性。

五、總結(jié)

如今，股票期權(quán)機(jī)制在我國(guó)企業(yè)中得到廣泛應(yīng)用，但是其在我國(guó)企業(yè)使用過(guò)程中遇到了來(lái)自外部因素、內(nèi)部因素約束以及其本身存在不足三方面的障礙，且股票期權(quán)機(jī)制在中國(guó)的實(shí)施和推廣面臨著許多挑戰(zhàn)和困難，需要在法律、監(jiān)管、文化、經(jīng)濟(jì)、人才等方面加強(qiáng)建設(shè)和完善，同時(shí)還需要企業(yè)加大宣傳和推廣力度，提高員工和股東的理解和認(rèn)同度，才能推動(dòng)股票期權(quán)機(jī)制的進(jìn)一步發(fā)展和提高其效率。本文通過(guò)文獻(xiàn)梳理，得到了較為詳盡的股票期權(quán)機(jī)制在我國(guó)效果不佳原因，并提出相應(yīng)政策建議以供企業(yè)參考，相信股票期權(quán)在中國(guó)終將發(fā)揮出其他制度所無(wú)法替代的有效激勵(lì)作用。