金融崩解的“齒輪”

《崩潰邊緣：美國(guó)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與金融危機(jī)》

（新西蘭）蒂莫西·辛克萊著

張文韜譯

上海人民出版社

2023年6月

自1930年以來，2008年的全球金融危機(jī)最為嚴(yán)重，機(jī)構(gòu)失能和政府救助也引發(fā)了強(qiáng)烈的民憤。正因如此，你可能會(huì)認(rèn)為，為了防止危機(jī)重演，很多涉嫌引發(fā)金融危機(jī)的機(jī)構(gòu)即便沒有關(guān)門大吉，也至少經(jīng)歷了大刀闊斧的改革。

不過，這么想就錯(cuò)了。貝爾斯登的確作古了，雷曼兄弟也已崩解了。但是，房利美、房地美、絕大多數(shù)的銀行，以及美國(guó)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)卻基業(yè)長(zhǎng)青，不僅繼續(xù)霸占著華爾街和全球金融體系的核心位置，而且一成不易。盡管被諷為“金融崩解的關(guān)鍵齒輪”，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的商業(yè)模式卻在歷經(jīng)危機(jī)后依舊故我，它們的信用分析工作亦無二致。它們沒有被新的機(jī)制取代，其重要性反而與日俱增，甚至超越了金融危機(jī)前的地位。

自20世紀(jì)初以來，幾家信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一直處于債券市場(chǎng)的中心位置。近幾十年來，資本市場(chǎng)債務(wù)融資的低廉成本動(dòng)搖了以銀行為中心的企業(yè)融資的傳統(tǒng)定位，催發(fā)了銀行業(yè)的金融創(chuàng)新浪潮，也為這場(chǎng)始于2007年的全球金融危機(jī)埋下了禍根。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在這場(chǎng)大戲中扮演了重要的角色，大多數(shù)人似乎認(rèn)為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了能向債券發(fā)行人多收一些費(fèi)用，虛標(biāo)了以房貸為底層資產(chǎn)的債券的信用評(píng)級(jí)。本書旨在探究評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)究竟做了什么，又如何洗刷金融危機(jī)留下的污名。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就像個(gè)“恩尼格瑪”密碼機(jī)。許多人認(rèn)為能像對(duì)待銀行和其他金融機(jī)構(gòu)那樣“破解”評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，但事實(shí)證明，這做不到。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不是金融機(jī)構(gòu)，它們業(yè)務(wù)的核心不是以金融交易獲利：它們不提供融資、不接受存款，也不參與交易。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)是觀測(cè)未來，就償債可能性向潛在的投資者提供判斷。要做到這一點(diǎn)，它們必須考慮所有相關(guān)的償債條件、債券發(fā)行人的償債能力和償債意愿（確保資金會(huì)被用于償債而非挪作他用）。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)兜售的是判斷未來的專家公信力——一個(gè)牽一發(fā)而動(dòng)全身的特質(zhì)。但即使事后評(píng)級(jí)被證明無法有效預(yù)估未來，評(píng)級(jí)的使用者也仍然可以辯稱他們倚賴的已是市面上最優(yōu)秀的專業(yè)判斷。這一點(diǎn)，與“以收益論英雄”的金融交易反差很大。

被金融危機(jī)“懲戒”

毫無疑問，在沒有軍事沖突，也沒有像新冠肺炎那樣的大流行病，或是饑荒的情況下，這場(chǎng)始于2007年的金融危機(jī)已赫然名列21世紀(jì)全球大事之林。銀行先是倒下了，然后得到了政府的救助。而政府為了救銀行，自己也變得負(fù)債累累。自2008年9月15日雷曼兄弟倒閉后的幾個(gè)月里，即使是擁有最佳信用的借款人也很難籌資。各國(guó)政府考慮了各種選項(xiàng)來應(yīng)對(duì)金融危機(jī)。全球化轉(zhuǎn)眼已呼嘯奔馳20載，而西方政府此番對(duì)金融市場(chǎng)的救援行動(dòng)實(shí)為1930年以來所未見。

這場(chǎng)危機(jī)讓人們對(duì)金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生了恐懼和敵意。2009年全球貿(mào)易低迷時(shí)，系統(tǒng)性變革似乎有過一線曙光。對(duì)于美國(guó)和歐洲所犯的錯(cuò)誤的反思，的確催生了進(jìn)行全面改革的呼聲。但是，嘴上功夫并不值錢。

當(dāng)時(shí)有很多對(duì)引導(dǎo)政策和市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的意識(shí)形態(tài)框架的質(zhì)疑，但批判最終未能動(dòng)搖它們。未必因?yàn)楝F(xiàn)行框架已完美無瑕，而是自20世紀(jì)80年代的撒切爾和里根政府時(shí)期起，其他思考市場(chǎng)的框架就被邊緣化了。金融危機(jī)后，公眾并沒有激發(fā)如何審視金融的思維變革，沒有建立配套新生的機(jī)構(gòu)，也沒有謹(jǐn)慎籌劃結(jié)構(gòu)健全的市場(chǎng)規(guī)則；反而，人們基本都在思考如何“放緩”和“抑制”金融，希冀通過增加監(jiān)管來規(guī)范金融行為。

此類“應(yīng)對(duì)”方式，在評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)身上展現(xiàn)得淋漓盡致。對(duì)于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的未來，當(dāng)時(shí)有很多備選方案：包括建立新的國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、建立新的商業(yè)模式，以及建立全新的分析模型。結(jié)果，我們得到的卻是加強(qiáng)監(jiān)管、立法約束評(píng)級(jí)行為，以及針對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所提供的信息加強(qiáng)法規(guī)要求。盡管評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)牢騷抱怨，但業(yè)務(wù)模式并沒有變化，它們依然自主決定評(píng)級(jí)過程，歐美政府在內(nèi)的外界均無法實(shí)質(zhì)干涉。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的確被金融危機(jī)懲戒了——各界批評(píng)之聲不絕于耳，屢被要求責(zé)躬省過。不過，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穩(wěn)如磐石，賺得盆滿缽盈。如今雖然監(jiān)管多了些，但是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的自主權(quán)不比金融危機(jī)前少，地位不比過往低。

糟糕、糟糕、糟糕

與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一樣，2007年爆發(fā)的金融危機(jī)至今也是個(gè)“恩尼格瑪”。時(shí)至今日，許多人認(rèn)為自己早已對(duì)金融危機(jī)諳熟于胸了。一雙雙眼睛盯著“糟糕機(jī)構(gòu)里的壞人的惡行”，因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)貪婪，又因?yàn)榻杩钊宋茨鼙M職作為，錢被貸給了根本無望還債的人。金融危機(jī)的部分責(zé)任被歸咎于貸款買房的人。貸款給次貸申請(qǐng)者本身就是個(gè)錯(cuò)誤，這些人或是信用記錄不良，或是已身處窘境（比如失業(yè)），早已無法以正?；騼?yōu)先利率獲取貸款。一旦他們的按揭還款開始出問題，整個(gè)金融系統(tǒng)就停擺了。

銀行（無論何種類型）也很糟糕。銀行和其他發(fā)放房貸的機(jī)構(gòu)本不應(yīng)該貸給次貸借款人；政府給房利美和房地美（二者為政府信用公司）提供隱性支持，默許了次貸放款。基于次級(jí)貸款上的金融創(chuàng)新實(shí)在是太多了，出現(xiàn)問題也不可避免——這如今已是常識(shí)。一旦人們意識(shí)到美國(guó)的住房?jī)r(jià)格不會(huì)無止境地上漲，次貸糊的紙牌屋便轟然坍塌。資產(chǎn)的毒性越來越高，或已無法在市場(chǎng)上轉(zhuǎn)手。金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表充斥著有毒資產(chǎn)，最終必須依靠納稅人的支持（即通過政府救助措施）才能避免倒閉，而政府的救助措施進(jìn)而激發(fā)了公眾對(duì)政治和銀行體系的強(qiáng)烈不滿。

由此看來，從金融危機(jī)萌芽階段起，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就扮演了關(guān)鍵角色。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的本職工作是就未來還本付息的可能性公正評(píng)判。然而歷史上，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)謬誤百出，其中最恐怖的失誤莫過于它們對(duì)2001年破產(chǎn)的安然公司的評(píng)級(jí)。對(duì)于安然系統(tǒng)性的財(cái)務(wù)造假，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)徹底失察。對(duì)于金融創(chuàng)新，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)罪在愚笨遲鈍?，F(xiàn)有觀點(diǎn)認(rèn)為，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和房貸機(jī)構(gòu)、投資銀行和次貸借款者一樣，貪婪無能且敷衍塞責(zé)。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的收入來自債券發(fā)行人為評(píng)級(jí)所支付的費(fèi)用。按照這個(gè)邏輯推演，無論評(píng)級(jí)的標(biāo)的為何，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)都會(huì)有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)給出正面的評(píng)級(jí)。這種業(yè)務(wù)模式在很多人看來存在著利益沖突，因?yàn)檫@些債券的發(fā)行人是評(píng)級(jí)費(fèi)用的支付方，而這些發(fā)行人通常都希望得到最高的評(píng)級(jí)。

人們普遍認(rèn)為，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為這些由次貸支撐的債券授予的評(píng)級(jí)是虛高的。次級(jí)借款者的收入水平低、穩(wěn)定性差、抑或曾有財(cái)務(wù)違約的記錄。很多人認(rèn)為由次貸支撐的債券評(píng)為“AAA”難以理喻，給出如此高的信用評(píng)級(jí)也必然折射了評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的嚴(yán)重腐敗。

傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)已不再提供公正的意見。它們與當(dāng)時(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)的活躍玩家一樣，都在追求收入最大化。而一旦人們意識(shí)到這些評(píng)級(jí)是虛高的，華爾街的危機(jī)就爆發(fā)了，因?yàn)檫@些彼此進(jìn)行著金融交易的華爾街金融機(jī)構(gòu)們，已不再相信它們手中的金融產(chǎn)品。

最近，邁克爾·劉易斯等敏銳的觀察家聚焦于這些事件的戲劇性和情緒性上，對(duì)金融危機(jī)的一些關(guān)鍵機(jī)制進(jìn)行了深入調(diào)查。通過他們的工作，更多的人開始認(rèn)識(shí)到，復(fù)雜金融工具的不透明性和關(guān)聯(lián)性，正是這場(chǎng)華爾街危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)住?h3>一個(gè)不同的視角

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在金融危機(jī)中的“貢獻(xiàn)”之一，是自身的角色定位發(fā)生了偏離；本書深入探究這一轉(zhuǎn)變。一般性的解釋是，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)只是在單純逐利，所以傾向于給出高評(píng)級(jí)結(jié)果，從而賺取高額費(fèi)用。這一“貪婪論”進(jìn)而演化出了“利益沖突論”，關(guān)注了評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)模式。核心在于，因?yàn)樵u(píng)級(jí)費(fèi)用是債券發(fā)行人支付的，所以評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)樂于給出虛高的評(píng)級(jí)以滿足客戶。但是，自20世紀(jì)60年代末以來，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與債券發(fā)行人之間的利益沖突便已然存在，為什么卻在2007年突然發(fā)生劇變？雖然“利益沖突論”廣受推崇，但對(duì)這一問題并沒有給出合理的答案。

我認(rèn)為，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)彼時(shí)的角色已不再是裁判，而是咨詢顧問。20世紀(jì)時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的核心功能曾是提供不摻雜私利的建議，從而在債券市場(chǎng)上扮演裁判或法官；這與審計(jì)師的角色相似。而今，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)開始給發(fā)行人提供建議，指導(dǎo)擬定金融交易文件條款的技巧，以及其所需要的評(píng)級(jí)級(jí)別對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流門檻。正因評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)開始對(duì)金融工具的構(gòu)建環(huán)節(jié)提供建議，“獨(dú)立裁判”的地位也化為烏有了。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)沒有保持與發(fā)行人之間的必要距離，這讓評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)無法預(yù)判金融危機(jī)，其對(duì)底層資產(chǎn)信用質(zhì)量的審查能力也被大大削弱，最后導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的判斷能力產(chǎn)生了質(zhì)疑。對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)而言，對(duì)其傳統(tǒng)角色的本質(zhì)偏離是個(gè)災(zāi)難性的錯(cuò)誤。

為什么評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在證券化金融中不惜冒著毀掉自己評(píng)級(jí)特權(quán)地位的風(fēng)險(xiǎn)，也要接納這樣的角色轉(zhuǎn)變？我分析認(rèn)為，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的角色之所以轉(zhuǎn)變，源于安然事件后評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)業(yè)務(wù)不確定性的感受。

考慮到金融創(chuàng)新所呈現(xiàn)的新態(tài)勢(shì)，他們不知道接下來會(huì)發(fā)生什么業(yè)務(wù)災(zāi)難。在這種情況下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)原有的那套操作模式，似乎已經(jīng)不再適應(yīng)新的局面了。安然公司案例中評(píng)級(jí)失敗的實(shí)例，凸顯了評(píng)級(jí)方法存在的缺陷。

（本文摘編自該書第一章與第五章，有刪改，標(biāo)題為編者所擬；編輯：臧博）