資本市場參與對企業(yè)創(chuàng)新策略的影響※
——基于上市公司的實證分析

○鄔曦 岳陽 趙億欣

1.北京大學光華管理學院 北京 100871

2.廈門大學經(jīng)濟學院經(jīng)濟研究所和王亞南經(jīng)濟研究院 福建廈門 361005

3.華潤股份有限公司 廣東深圳 578052

黨的二十大報告在揭示科技創(chuàng)新對經(jīng)濟發(fā)展重要性的同時，也闡明了金融對科技創(chuàng)新的推動作用，既能為科技創(chuàng)新活動提供資金支持，又能幫助科創(chuàng)企業(yè)規(guī)避化解創(chuàng)新風險。因此，打造活躍的金融市場、暢通的融資渠道和良好的金融環(huán)境是推動科技創(chuàng)新的重要保障。技術創(chuàng)新具有高投入、高風險和高收益的特點，往往受到融資約束。資本市場的資金投入能有效緩解這些約束，從而對企業(yè)的技術創(chuàng)新產(chǎn)生顯著影響；同時，資本市場提供的市場規(guī)范和定價機制對企業(yè)創(chuàng)新也具有重要意義。

黨和政府持續(xù)推進資本市場全面深化改革，逐步完善相關制度，以提高資本市場支持科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)化、規(guī)?；?，助力創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略的平臺作用。2019 年習近平總書記在上?？疾鞎r指出，“設立科創(chuàng)板并試點注冊制要堅守定位，提高上市公司質(zhì)量，支持和鼓勵‘硬科技’企業(yè)上市，強化信息披露，合理引導預期，加強監(jiān)管”①詳見2019年11月3日習近平總書記在上?？疾鞎r的講話。。根據(jù)以上精神，我國政府逐步推進金融改革，為企業(yè)創(chuàng)新提供持續(xù)動力，并成功設立科創(chuàng)板、試點注冊制，穩(wěn)步推進新三板改革，調(diào)整以再融資、并購重組為代表的基礎制度。為進一步為企業(yè)創(chuàng)新提供金融支持，2022年科技部、財政部聯(lián)合制定了《企業(yè)技術創(chuàng)新能力提升行動方案（2022—2023 年）》，明確提出強化對企業(yè)創(chuàng)新的風險投資等金融支持要求。隨著改革逐步深入，資本市場對科技創(chuàng)新的激勵作用開始顯現(xiàn)。2022 年，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板新上市公司合計274 家，IPO募資合計4316.81億元，但相較2021年新股361家減少24%；累計首發(fā)募集4316.81億元，較2021年總募資的3504.16億元增長23%。

企業(yè)是創(chuàng)新的重要主體，尤其是民營企業(yè)成為了創(chuàng)新的主要力量。根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我國企業(yè)研發(fā)投入占全國研發(fā)總投入的76.9%以上，民營企業(yè)在創(chuàng)新中的作用日益突出②詳見2022年8月31日國家統(tǒng)計局、科學技術部和財政部發(fā)布的《2021年全國科技經(jīng)費投入統(tǒng)計公報》。。上市公司作為企業(yè)中的中堅力量，通過上市可以吸引更多融資，規(guī)范企業(yè)行為，并接受資本市場的監(jiān)督。上市公司的創(chuàng)新活動成為整個社會創(chuàng)新的重要動力。截至2022年底，中國A股上市公司數(shù)量已超過5067家，占GDP比重約為65%。隨著高新技術企業(yè)逐漸上市，A股上市公司對國民經(jīng)濟的代表性進一步增強，對宏觀經(jīng)濟的質(zhì)量產(chǎn)生直接影響。上市公司數(shù)量的增加和規(guī)模的擴大為我國經(jīng)濟發(fā)展提供了堅實支撐。

我國推進資本市場深化改革的背景是資本在要素資源市場化配置中已發(fā)揮重要作用。資本市場作為要素資源市場化配置的平臺，具備信息公開透明、價格信號靈敏的特點。通過資本力量將各類創(chuàng)新要素導入市場，有助于實現(xiàn)優(yōu)化配置，推動創(chuàng)新突破，提升社會生產(chǎn)力。自2019年以來，我國全面推進資本市場深化改革，特別是科創(chuàng)板的設立具有重要意義。科創(chuàng)板通過一系列制度創(chuàng)新適應科技創(chuàng)新企業(yè)的需求，如放寬盈利要求、允許不同權(quán)益結(jié)構(gòu)的公司上市、設立注冊制等，降低企業(yè)融資成本，提高融資效率，為企業(yè)創(chuàng)新提供有力支持。

總之，金融對科技創(chuàng)新的推動作用不可忽視。黨和政府通過推進資本市場深化改革，特別是科創(chuàng)板的設立和試點注冊制的推進，為企業(yè)創(chuàng)新提供了持續(xù)動力。企業(yè)作為創(chuàng)新的重要主體，尤其是上市公司通過上市獲得更多融資并接受資本市場監(jiān)督，成為社會創(chuàng)新的重要動力。資本市場的改革和發(fā)展為我國科技創(chuàng)新提供了重要支撐，促進了優(yōu)化資源配置、推動經(jīng)濟發(fā)展的良性循環(huán)。

本文分析了企業(yè)在證券市場上市后創(chuàng)新行為的變化，基于上市公司數(shù)據(jù)、專利數(shù)據(jù)及城市層面特征實證分析企業(yè)上市對發(fā)明專利申請總量和發(fā)明專利布局的影響，以揭示資本市場如何影響企業(yè)創(chuàng)新活動，為相關政策制定提供有力支持。

一、文獻綜述

經(jīng)濟學者早已關注到資本市場與創(chuàng)新之間的緊密關聯(lián)，并強調(diào)了企業(yè)規(guī)模和市場力量對企業(yè)創(chuàng)新的重要作用（Schumpeter and Nichol，1934）。這一觀點也得到了后續(xù)實證研究的支持（King and Levine，1993）。探討資本市場、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新之間的關系一直是學界關注的焦點。

已有文獻指出，企業(yè)在證券市場上市對其各方面的發(fā)展均具有重要意義。上市可以為企業(yè)帶來諸多好處，如拓寬融資渠道、完善治理結(jié)構(gòu)與發(fā)展戰(zhàn)略、提升市場影響力，以及增強對員工的吸引力和激勵等。然而，上市同時也給企業(yè)帶來了更嚴峻的挑戰(zhàn)，如信息披露導致的競爭劣勢、并購風險及高強度市場競爭等。關于資本市場如何影響企業(yè)創(chuàng)新的問題，以往文獻的結(jié)論并不一致（Aghion et al.，2012；Brown and Petersen，2009；Gibbert and Scranton，2009；Scopelliti et al.，2014）。

在探討資本市場類型對創(chuàng)新的影響時，現(xiàn)有文獻尚未達成一致結(jié)論。部分研究表明股票市場相對于信貸市場在創(chuàng)新促進方面更具優(yōu)勢。例如，Hsu et al.（2014）實證研究發(fā)現(xiàn)股票市場能夠更好地推動企業(yè)創(chuàng)新；鐘騰和汪昌云（2017）也支持這一觀點，認為股票市場有助于企業(yè)進行高質(zhì)量創(chuàng)新。然而，Diamond（1984）指出銀行在信息方面擁有更大優(yōu)勢。此后的研究進一步證實了以銀行為主導的信貸市場對企業(yè)創(chuàng)新的積極影響，并在發(fā)達國家和發(fā)展中國家都找到了支持這一觀點的證據(jù)（Benfratello et al.，2008；Cornaggia et al.，2015；蔡競等，2015；景光正等，2017）。綜上所述，這些研究結(jié)論表明成熟的資本市場通常有助于推動企業(yè)創(chuàng)新，而不完善的資本市場可能對創(chuàng)新產(chǎn)生諸多障礙。在不完善的資本市場中信息不對稱問題突出，企業(yè)與投資者在創(chuàng)新信息方面存在不對稱，導致企業(yè)面臨更高的創(chuàng)新風險和投資者要求更高的風險溢價，增加企業(yè)創(chuàng)新成本。這使得企業(yè)的外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，抑制了企業(yè)的融資，阻礙了創(chuàng)新發(fā)展（Fazzari et al.，1988）。

同時，現(xiàn)有文獻研究的結(jié)論表明，融資約束對企業(yè)創(chuàng)新具有重要影響。有研究指出，當企業(yè)融資約束收緊時，企業(yè)更傾向于進行當前生產(chǎn)，降低研發(fā)投入，從而損害創(chuàng)新水平（Aghion et al.，2012）。然而，也有研究認為企業(yè)的融資約束并不一定對創(chuàng)新產(chǎn)生影響（Gibbert and Scranton，2009；Heirman and Clarysse，2007；Scopelliti et al.，2014）。國內(nèi)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)融資約束對研發(fā)投入具有重要影響（孫曉華等，2015；易信和劉鳳良，2015；戴小勇和成力為，2015；俞立平，2015；楊松令等，2019）。

本文在以上文獻基礎上對資本市場如何影響企業(yè)創(chuàng)新進行了實證分析，并從發(fā)明專利和融資角度深入探討了企業(yè)上市對創(chuàng)新的影響機制。本文的研究結(jié)果有助于進一步理解資本市場對企業(yè)創(chuàng)新的作用，為政策制定者和企業(yè)管理者提供重要的參考和決策依據(jù)。

二、數(shù)據(jù)來源和描述統(tǒng)計

（一）數(shù)據(jù)來源

為了研究企業(yè)上市對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響，本文收集了上市企業(yè)數(shù)據(jù)、發(fā)明專利數(shù)據(jù)和城市層面的數(shù)據(jù)。

一是上市企業(yè)數(shù)據(jù)。本文收集了自1980 年至2020年的我國上市企業(yè)數(shù)據(jù)，涵蓋國內(nèi)外上市的企業(yè)。這些企業(yè)分布在上海證券交易所、深圳證券交易所、香港證券交易所，以及紐約證券交易所、納斯達克證券交易所、新加坡證券交易所等國內(nèi)外證券交易所。企業(yè)基本信息，包括企業(yè)名稱、上市交易所、所屬行業(yè)、所在地區(qū)（母公司）、上市融資金額與幣種、IPO發(fā)售價格等。

二是發(fā)明專利數(shù)據(jù)。本文收集了公開發(fā)明專利的文本數(shù)據(jù)，時間跨度為1985年至2021年，涵蓋1463750 個發(fā)明專利，分布在424488 個研發(fā)單位。具體而言，包括專利申請時間、專利公開時間、專利申請機構(gòu)（申請人）、專利發(fā)明人、專利申請類別、專利序列號、專利申請所在地等相關信息。根據(jù)專利申請機構(gòu)的信息，我們將發(fā)明專利數(shù)據(jù)與上市企業(yè)數(shù)據(jù)進行匹配，最終獲得了911303個發(fā)明專利。這些專利數(shù)據(jù)將用于后續(xù)實證分析。

進一步地，我們將企業(yè)數(shù)據(jù)與專利數(shù)據(jù)進行匹配，從而獲取每個企業(yè)的專利申請信息。本文將樣本范圍限制在參與技術研發(fā)競爭的企業(yè)內(nèi)，篩選出所有有研發(fā)活動的企業(yè)（即擁有發(fā)明專利的企業(yè)），以提高企業(yè)間的可比性③即便只保留擁有發(fā)明專利的企業(yè)，也無法完全避免內(nèi)生性，如上市時點不同、創(chuàng)新數(shù)量不同的企業(yè)之間可能存在著無法觀察到的差異，但這已經(jīng)是本文目前在已有數(shù)據(jù)中能做到的最好的篩選和控制。。經(jīng)過數(shù)據(jù)處理和篩選，本研究最終得到了41205條“企業(yè)-年度”層面的樣本，用于實證分析。

三是城市層面的特征信息。本文還收集了城市層面的特征，并根據(jù)我國上市企業(yè)所處的地區(qū)與企業(yè)數(shù)據(jù)進行匹配。具體而言，城市層面特征信息包括人口規(guī)模、人均GDP、第二產(chǎn)業(yè)占比、第三產(chǎn)業(yè)占比、是否為省會城市及鐵路交匯點情況。

（二）變量選擇與描述性統(tǒng)計

在被解釋變量方面，為衡量企業(yè)的技術創(chuàng)新，本文主要統(tǒng)計了最能代表企業(yè)技術創(chuàng)新水平的“申請發(fā)明專利數(shù)量”。同時，為了衡量企業(yè)的技術創(chuàng)新方向，我們定義了企業(yè)“是否跨類型申請專利”。其中，“申請發(fā)明專利數(shù)量”這一變量是通過具體的發(fā)明專利數(shù)據(jù)匯總至企業(yè)層面得到的。為定義企業(yè)“是否跨類型申請專利”，我們首先定義了專利的類型。基于專利類型的定義，我們將每個企業(yè)在每一年申請的專利進行歸類，從而得出該企業(yè)在當年覆蓋的專利類型。如果企業(yè)在某一年申請了一項專利，且該專利不屬于該企業(yè)在此前年份所覆蓋的所有專利類型，則認為該企業(yè)在當年進行了“跨類型申請專利”，則取值為1，否則為0。

在解釋變量方面，本文選取的主要解釋變量為“是否上市”。該變量根據(jù)企業(yè)在具體時點是否已登陸證券交易所上市而定義，若企業(yè)在某一時點已上市，則取值為1，否則取值為0。企業(yè)上市融資的價格和額度會影響企業(yè)在專利創(chuàng)新上的投入，進而影響專利創(chuàng)新產(chǎn)出。因此，我們在控制變量中選取了企業(yè)的一些特征，包括IPO發(fā)售價格和企業(yè)融資金額。企業(yè)的研發(fā)力量也會直接影響企業(yè)的專利創(chuàng)新。為此，我們使用企業(yè)所發(fā)明專利的發(fā)明人員數(shù)量來衡量企業(yè)從事發(fā)明專利生產(chǎn)的科研人員數(shù)量，并加以控制。

地方政府對創(chuàng)新的影響同樣非常重要。為控制政府對企業(yè)創(chuàng)新的差異性影響，本文控制了企業(yè)所在地區(qū)“是否是省會城市”這一變量。交通的可達性也會影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營和創(chuàng)新水平。因此，本文還控制了企業(yè)所在地區(qū)的鐵路交匯點情況。各變量的描述性統(tǒng)計見表1。

表1 描述性統(tǒng)計

三、模型構(gòu)建

（一）企業(yè)上市與發(fā)明專利總量

為了探究上市對企業(yè)發(fā)明專利總量的影響，本文匹配了中國企業(yè)創(chuàng)新數(shù)據(jù)和上市企業(yè)數(shù)據(jù)，聚焦于企業(yè)的發(fā)明專利產(chǎn)出，重點分析企業(yè)上市融資對企業(yè)創(chuàng)新發(fā)明專利的影響，構(gòu)建如下實證分析模型來檢驗上市融資和企業(yè)發(fā)明專利產(chǎn)出之間的關系：

其中，lnFMijt表示第j個城市的企業(yè)i在第t年所申請的發(fā)明專利數(shù)量（取對數(shù)）；listijt表示企業(yè)i在第t年是否上市的啞變量，如果企業(yè)i在第t年已經(jīng)上市，則取1，如果企業(yè)i在第t年仍未上市，則取0。此外，Industryijt代表企業(yè)所屬行業(yè)，即控制了企業(yè)所屬行業(yè)的固定效應④企業(yè)所在的行業(yè)依據(jù)國民經(jīng)濟行業(yè)分類標準進行劃分。本文選擇子行業(yè)這一細分層級。；Stageijt表示第j個城市的企業(yè)i選擇的上市融資平臺⑤本文根據(jù)企業(yè)i上市所在的平臺進行劃分，包括上海證券交易所主板、上海證券交易所科創(chuàng)板、深圳證券交易所主板、深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板、納斯達克證券交易所、紐約證券交易所等18個板塊。，即控制了企業(yè)上市平臺的固定效應。Xijt代表一系列控制變量，具體包括三類：一是企業(yè)特征，包括IPO發(fā)售價格、企業(yè)融資金額；二是企業(yè)擁有專利的特征，包括企業(yè)當年申請專利的發(fā)明人數(shù)量；三是城市特征，包括人口規(guī)模、人均GDP、第二產(chǎn)業(yè)占比、第三產(chǎn)業(yè)占比、是否為省會城市及鐵路交匯點情況。Tt則代表了年份固定效應，εijt是隨機誤差項。

（二）企業(yè)上市與發(fā)明專利布局

企業(yè)在上市之后可以通過更為便捷的融資活動為企業(yè)研發(fā)提供支持。然而，在上市并獲得充足資金之后，企業(yè)將面臨兩種不同的研發(fā)選擇：第一種選擇是在已有領先地位的技術領域繼續(xù)研發(fā)，生產(chǎn)出技術水平更高的技術和產(chǎn)品，鞏固自身的技術領先地位；第二種選擇是利用上市融資帶來的充足資金，在原有的專利生產(chǎn)基礎上選擇新的技術賽道，拓展企業(yè)生產(chǎn)的專利布局，生產(chǎn)此前未涉足過的專利類型，即進行“跨類型申請專利”。為了檢驗上市融資是否會促進企業(yè)布局新的專利領域，本文構(gòu)建如下Probit二元離散模型：

其中，Expandijt表示第j個城市的企業(yè)i在第t年“是否跨類型申請專利”，基于此前對專利類型的定義，若企業(yè)i在t年申請了一項專利，且不屬于該企業(yè)在此前年份所覆蓋的所有專利類型，則認為該企業(yè)在當年進行了“跨類型申請專利”，Expandijt取值為1，否則為0。

四、實證結(jié)果

（一）企業(yè)上市與發(fā)明專利總量

本研究首先針對企業(yè)上市是否提升了發(fā)明專利產(chǎn)出這一問題，進行了實證分析檢驗，結(jié)果見表2。表2的第（1）列僅控制了時間固定效應，結(jié)果顯示在控制了時間固定效應的情況下，企業(yè)上市之后生產(chǎn)的發(fā)明專利數(shù)量相對于上市之前平均增加了5.71%，且這一結(jié)果在1%水平上顯著。這意味著企業(yè)上市拓寬了企業(yè)融資渠道，有利于企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。

表2 企業(yè)上市與發(fā)明專利總量

表2 第（2）列進一步控制了企業(yè)上市平臺的固定效應，結(jié)果顯示在控制了時間固定和上市平臺固定效應的情況下，企業(yè)上市之后發(fā)明專利產(chǎn)出水平相比于上市之前平均增加了10.2%，且這一結(jié)果在1%水平上顯著。這表明，在考慮到企業(yè)上市平臺的差異后，企業(yè)上市對創(chuàng)新產(chǎn)出的促進作用仍然顯著。

企業(yè)的創(chuàng)新活動與企業(yè)的行業(yè)特征顯著相關。學者們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，不同產(chǎn)業(yè)之間由于政府政策、產(chǎn)業(yè)集聚程度和市場化程度等因素差異，呈現(xiàn)出不同的創(chuàng)新水平。為了控制不同行業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新差異，在表2第（3）列中，本文進一步控制了企業(yè)所在行業(yè)的固定效應，結(jié)果顯示在控制了時間固定效應、上市平臺固定效應和行業(yè)固定效應后，企業(yè)上市后的發(fā)明專利產(chǎn)出水平比上市前平均增加了10.7%，且這一結(jié)果在1%水平上顯著。

企業(yè)的創(chuàng)新水平還與本文所考慮的各類控制變量相關，如企業(yè)的IPO發(fā)售價格、企業(yè)融資金額直接影響了企業(yè)上市時的融資程度；企業(yè)從事發(fā)明專利生產(chǎn)的科研人員數(shù)量，以及宏觀層面的因素也會影響企業(yè)創(chuàng)新，這些變量都包含在本文的控制變量中。在表2第（4）列中進一步控制了以上控制變量，以及各類固定效應的情況下，企業(yè)上市之后的發(fā)明專利產(chǎn)出水平相比上市之前增加了10.9%，且這一結(jié)果在1%水平上顯著。

以上結(jié)果表明，上市通過放寬企業(yè)融資約束等方式激勵了企業(yè)創(chuàng)新，提高了企業(yè)的發(fā)明專利申請總量，且這一結(jié)論在不同的模型設定下均成立。

（二）企業(yè)上市與發(fā)明專利布局

企業(yè)在上市之后可以通過更為便捷的融資活動來助力企業(yè)創(chuàng)新，本文模型（1）的實證分析結(jié)果也表明企業(yè)上市會顯著提升其申請的發(fā)明專利數(shù)量。然而，隨之而來的問題是，在上市并獲得充足資金之后，企業(yè)既可以在已有領先地位的技術領域繼續(xù)研發(fā)，也可以選擇在原有的專利生產(chǎn)基礎上拓展企業(yè)的專利布局，生產(chǎn)此前未涉及的專利類型，即進行“跨類型申請專利”。為了進一步檢驗企業(yè)在上市之后是否進行“跨類型申請專利”，從而拓展了專利布局，本文根據(jù)模型（2）進行實證分析，結(jié)果見表3。

表3 企業(yè)上市與發(fā)明專利布局（Probit模型）

表3中的第（1）列結(jié)果顯示，“是否上市”的系數(shù)顯著為正，為87.4%，邊際效應為0.208。也就是說，在僅控制了時間固定效應的情況下，企業(yè)在上市后進行“跨類型申請專利”的概率平均提高了20.8%，且這一結(jié)果在1%水平上顯著，意味著企業(yè)在上市后更傾向于實施專利布局拓展的戰(zhàn)略。

表3第（2）列進一步控制了企業(yè)上市平臺的固定效應，發(fā)現(xiàn)“是否上市”的系數(shù)顯著為正，為69.7%，邊際效應為0.157。也就是說，在控制了時間固定和上市平臺固定效應的情況下，企業(yè)在上市增加融資渠道之后，進行“跨類型申請專利”的概率相比于上市之前平均增加了15.7%，且這一結(jié)果在1%水平上顯著。

不同行業(yè)的企業(yè)創(chuàng)新程度存在差異，如技術密集型行業(yè)的特質(zhì)使得企業(yè)需要更高的創(chuàng)新強度，從而表現(xiàn)出更高的專利產(chǎn)出水平，也有些行業(yè)對技術的依賴性不高，行業(yè)內(nèi)企業(yè)的專利產(chǎn)出水平相對較低。為了進一步驗證企業(yè)上市之后的專利布局變化，本文進一步控制了企業(yè)的相關特征，包括企業(yè)所在行業(yè)的固定效應。表3第（3）列的估計結(jié)果表明，“是否上市”的系數(shù)顯著為正，為69.2%，邊際效應為0.152。也就是說，企業(yè)上市融資提高了踏足新領域進行發(fā)明創(chuàng)新的概率，進行“跨類型申請專利”的概率相比于上市之前平均增加了15.2%，且這一結(jié)果在1%水平上顯著。

企業(yè)及其生產(chǎn)專利的特征（IPO發(fā)售價格、企業(yè)融資金額、企業(yè)的專利發(fā)明人數(shù)量）會對企業(yè)是否進行“跨類型申請專利”產(chǎn)生重要影響，因此被納入本文的控制變量中。此外，企業(yè)進行“跨類型申請專利”，選擇踏足新領域進行創(chuàng)新的收益取決于其所在城市的市場規(guī)模。市場規(guī)模越大，企業(yè)選擇專利布局拓展戰(zhàn)略的潛在收益就會越高。為了控制需求側(cè)的差異對企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略選擇的影響，本文選擇兩個指標作為地區(qū)市場需求的代理變量，一個是企業(yè)所在地區(qū)的人口密度，另一個是與居民購買能力相關的人均GDP水平。另外，本文還進一步控制了該地區(qū)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，以及是否是省會城市和鐵路交匯點情況。在進一步控制了企業(yè)和宏觀層面的控制變量后，表3第（4）列結(jié)果表明“是否上市”的系數(shù)顯著為正，為69.3%，邊際效應為0.149。也就是說，企業(yè)在上市之后，進行“跨類型申請專利”的概率相比于上市之前平均增加了14.9%，且這一結(jié)果在1%水平上顯著。

以上結(jié)果表明，上市通過緩解企業(yè)融資約束不僅刺激了企業(yè)的創(chuàng)新能力、提高了企業(yè)的專利申請總量，還推動了企業(yè)進行“跨類型申請專利”，從而拓展了過去的專利布局。這一結(jié)論在不同的模型設定下都得到了驗證。

為了更謹慎地檢驗結(jié)果，本文同樣采用線性概率回歸分析模型進行檢驗⑥篇幅所限，線性概率回歸分析結(jié)果不在文中列示。。檢驗結(jié)果同樣支持在上市之后，企業(yè)進行“跨類型申請專利”的概率相比于上市之前有所增加。與Probit概率模型的分析結(jié)果相比，線性概率的測算結(jié)果更大一些，這可能是因為企業(yè)是否進行“跨類型申請專利”的取值更多地集中在0 附近，全樣本中大約15.8%的企業(yè)進行了“跨類型申請專利”。綜上所示，企業(yè)上市后，進行“跨類型申請專利”的概率較上市前更高，資本市場參與有利于企業(yè)創(chuàng)新，并且拓展其專利布局。

（三）上市對企業(yè)創(chuàng)新的動態(tài)影響

上文結(jié)果表明，上市對企業(yè)的發(fā)明專利申請起到了顯著的提升作用。除此之外，本文還關心上市對企業(yè)創(chuàng)新帶來的動態(tài)效應，即上市對企業(yè)創(chuàng)新影響的滯后性。一方面，專利的發(fā)明和申請需要時間，企業(yè)上市獲得的融資等優(yōu)勢可能無法立刻體現(xiàn)在專利方面；另一方面，企業(yè)或許只是在上市初期有更高的研發(fā)動機，而隨著時間推移，這種動機會逐漸減弱甚至消除⑦一種可能性是：企業(yè)上市之后創(chuàng)新（發(fā)明專利）的增加是出于上市的需要而導致的，而非由企業(yè)上市融資渠道增加等原因所導致的。，表現(xiàn)為發(fā)明專利的申請數(shù)量隨著上市時間的增加而降低。為此，本文進一步探究上市對于企業(yè)在上市前后四年的專利申請數(shù)量的影響。具體而言，本文對企業(yè)在上述時間段依次生成一個啞變量，表示該企業(yè)當期的觀測是否屬于這一時段，并構(gòu)建如下模型：

表4呈現(xiàn)了上市對企業(yè)專利申請的影響。表4第（1）列和圖1a 表示上市對專利數(shù)量的影響，結(jié)果表明，企業(yè)在上市前和上市當年，專利申請數(shù)量并未顯著影響，而在隨后的三年時間里，企業(yè)發(fā)明專利的申請數(shù)量有了更為明顯的提升。表4第（2）列和圖1b展示了上市對企業(yè)是否“跨類型申請專利”的影響。結(jié)果表明，上市前和上市當年，企業(yè)進行“跨類型申請專利”的行為并未發(fā)生顯著變化，直到上市第一年和第二年才開始增加。這表明，企業(yè)在首次發(fā)行上市時可以籌集到更多資金，這種融資優(yōu)勢可以為企業(yè)的創(chuàng)新活動提供更為充分的資金支持，從而啟動前期資金投入大的創(chuàng)新活動。但是，新技術從投入到產(chǎn)出需要一定時間，因此上市融資對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響存在一定的滯后性。值得注意的是，上市前的回歸結(jié)果表明，回歸滿足平行趨勢假設。

圖1a 對企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量的長期影響

圖1b 對跨類型申請專利的影響

表4 上市對企業(yè)創(chuàng)新影響的滯后性

（四）不同上市平臺的差異

本文已經(jīng)證實上市對企業(yè)發(fā)明專利產(chǎn)出存在顯著的正面影響。那么，不同平臺上市的企業(yè)，在上市后的專利創(chuàng)新表現(xiàn)是否具有差異呢？需指出的是，由于此處存在較強的選擇性問題⑧在哪個平臺上市是企業(yè)可以根據(jù)自身特點和需求進行選擇的，因此在不同平臺上市的企業(yè)之間本身就有差異。，因此本文在此并不肯定地認為不同上市平臺會對企業(yè)的專利創(chuàng)新造成不同影響，而是僅展示在不同平臺上市的企業(yè)在上市后的創(chuàng)新差異。為分析這一問題，本文將企業(yè)上市平臺分為四類：上海證券交易所平臺、深圳證券交易所平臺、香港證券交易所平臺和國外的證券交易所平臺。以國外證券交易所平臺為基準組，本文構(gòu)建了以下實證模型：

其中，lnFMijt表示第j個城市的企業(yè)i在第t年所申請的發(fā)明專利數(shù)量（取對數(shù)）。listijt表示企業(yè)i在第t年是否上市的啞變量，如果企業(yè)i已經(jīng)上市，則記為1；如果企業(yè)i在第t年仍未上市，則記為0。SHi代表企業(yè)是否在上海證券交易所上市融資的啞變量；SZi代表企業(yè)是否在深圳證券交易所上市融資的啞變量；XGi代表企業(yè)是否在香港證券交易所上市融資的啞變量。值得注意的是，本文在這里以國外平臺上市的企業(yè)為基準組，因此并未包含listijt與是否在國外上市這一啞變量的交互項。listijt與SHi、SZi、XGi的交互項的系數(shù)衡量了不同上市平臺的企業(yè)在上市后其創(chuàng)新受到的差異性影響。

表5 展示了不同平臺上市的企業(yè)，在上市后表現(xiàn)出的專利創(chuàng)新差異。其中，第（1）列僅控制了時間固定效應和上市平臺固定效應，第（2）列進一步控制了行業(yè)固定效應，第（3）列進一步控制了各類控制變量。表5第（3）列的估計結(jié)果表明，在上海和深圳平臺上市的企業(yè)上市后的專利創(chuàng)新水平相比上市前提升幅度更大，而在香港上市平臺上市的企業(yè)與在國外平臺上市的企業(yè)在創(chuàng)新表現(xiàn)方面差異較小。具體而言，相比在國外平臺上市的企業(yè)而言，在上海、深圳平臺上市的企業(yè)在上市之后專利申請數(shù)量的提升幅度會多出10.1%和18.3%，而在香港平臺上市的企業(yè)則低8.4%。

表5 不同上市平臺的差異

（五）企業(yè)融資金額與發(fā)明專利總量

此前，我們已經(jīng)通過實證分析表明，企業(yè)上市對于其發(fā)明專利總量及專利的布局都會產(chǎn)生顯著影響。但是這種影響是否會因企業(yè)上市融資的金額而產(chǎn)生差異呢？對這一問題的探究不僅有助于分析融資金額對于企業(yè)創(chuàng)新的異質(zhì)性影響，還有利于側(cè)面分析企業(yè)上市對于創(chuàng)新的影響機制。企業(yè)上市不僅能夠幫助企業(yè)融得大量資金，并且能夠在后續(xù)的發(fā)展過程中提供更為方便的融資手段，還能夠通過為研發(fā)人員提供股權(quán)激勵等方式促進創(chuàng)新。盡管目前無法有效區(qū)分這些機制，但本文嘗試通過分析表明上市帶來的企業(yè)融資確實是促進創(chuàng)新的機制之一。本文構(gòu)建如下實證分析模型：

其中，lnFMijt表示第j個城市的企業(yè)i在第t年所申請的發(fā)明專利數(shù)量（取對數(shù)）；listijt表示企業(yè)i在第t年是否上市的啞變量。lnraiseijt代表企業(yè)i在上市時融得的資金金額（取對數(shù)）。交互項listijt×lnraisei的系數(shù)則衡量了企業(yè)上市時不同的融資金額對于企業(yè)上市后創(chuàng)新水平的差異性影響。

估計結(jié)果見表6，其中第（1）—（4）列中均控制了企業(yè)是否上市、企業(yè)上市時的融資金額這兩個變量。表6第（1）列僅控制時間固定效應，以及企業(yè)是否上市、企業(yè)上市時的融資金額這兩個變量，結(jié)果表明，上市時融資越多的企業(yè)在上市后發(fā)明專利的增加量越大。表6第（2）—（4）列中進一步控制了企業(yè)的上市平臺固定效應、行業(yè)固定效應及各類控制變量，結(jié)果顯示，企業(yè)上市時的融資金額每增加一倍，上市后企業(yè)發(fā)明專利產(chǎn)出會增加0.662%。

表6 企業(yè)上市融資金額與發(fā)明專利總量

以上結(jié)果表明，企業(yè)上市不僅能夠激勵企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出，而且企業(yè)融得的資金越多，對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的激勵效果越明顯。這也從側(cè)面印證了上市通過擴大企業(yè)融資來增加企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的途徑。

（六）企業(yè)融資金額與發(fā)明專利布局

前文研究結(jié)果表明，企業(yè)上市時獲取的融資金額越多，越有利于企業(yè)申請更多數(shù)量的發(fā)明專利。那么在獲得充裕的資金之后，企業(yè)是否會利用這些資金來選擇新的技術領域，拓寬專利布局，進行更多類型的專利生成呢？為了回答這一問題，本文構(gòu)建如下回歸模型：

其中，Expandijt表示第j個城市的企業(yè)i在第t年“是否跨類型申請專利”，若企業(yè)i在t年申請了一項專利，且不屬于該企業(yè)在此前年份所覆蓋的所有專利類型，則認為該企業(yè)在當年進行了“跨類型申請專利”，Expandijt取值為1，否則為0。

表7展示了模型（6）的估計結(jié)果，其中，第（1）—（4）列均控制了企業(yè)是否上市、企業(yè)上市時的融資金額這兩個變量。表7第（4）列的結(jié)果表明，在控制了時間固定效應、企業(yè)的上市平臺固定效應、行業(yè)固定效應及各類控制變量后，企業(yè)上市融資金額越多，其更有可能進行“跨類型申請專利”，拓展自身的專利布局。平均而言，企業(yè)上市融資金額每增加一倍，企業(yè)上市后進行“跨類型申請專利”的概率會增加0.74%（邊際效應），且這一結(jié)果在1%水平上顯著。

表7 企業(yè)上市與發(fā)明專利布局

五、結(jié)論

本文通過中國上市企業(yè)數(shù)據(jù)和發(fā)明專利數(shù)據(jù)的匹配分析，研究了企業(yè)在上市前后創(chuàng)新水平的差異。研究結(jié)果顯示，企業(yè)上市后發(fā)明專利申請數(shù)量顯著提升，表明企業(yè)上市能夠激勵創(chuàng)新活動并增加專利申請總量。此外，上市帶來的融資資金能夠緩解資金困境，鼓勵企業(yè)開展更多研發(fā)活動，并且上市后跨領域?qū)＠暾埖母怕室灿兴黾?。這意味著上市不僅推動了企業(yè)的專利創(chuàng)新和數(shù)量增長，還促進了企業(yè)進入新的創(chuàng)新領域。基于這些結(jié)論，本文提出以下政策建議：

一是繼續(xù)推動資本市場改革，降低企業(yè)融資成本和融資難度?？梢酝ㄟ^增加市場流動性、降低IPO門檻、推出風險投資稅收優(yōu)惠政策等措施，鼓勵更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)通過資本市場融資。與此同時，需要強化對企業(yè)創(chuàng)新的風險投資等金融支持，并建立常態(tài)化的金融支持科技創(chuàng)新體系工作協(xié)調(diào)機制。此外，政策措施包括鼓勵各類天使投資、風險投資基金支持企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，深入落實創(chuàng)業(yè)投資稅收優(yōu)惠政策，推廣新型科技金融產(chǎn)品，如企業(yè)創(chuàng)新積分貸、儀器設備信用貸，發(fā)揮各類金融機構(gòu)的作用，推廣科技項目研發(fā)保險、知識產(chǎn)權(quán)保險等新型科技保險產(chǎn)品，鼓勵地方建設科技企業(yè)信息平臺，完善金融機構(gòu)與科技企業(yè)信息共享機制。

二是鼓勵具有創(chuàng)新能力和潛力的科技企業(yè)通過上市緩解資金約束。為此，政府可以提供更多的上市支持和指導，為企業(yè)創(chuàng)造更好的上市環(huán)境和條件，促進更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)赴資本市場上市。政府應堅守科創(chuàng)板的定位，支持和鼓勵“硬科技”企業(yè)上市，真正落實以信息披露為核心的證券發(fā)行注冊制，合理引導市場預期，加強監(jiān)管。同時，發(fā)揮好科創(chuàng)板改革試驗田作用，加快推進發(fā)行、上市、交易、退市等基礎制度改革，為科技企業(yè)提供更加透明、公正、高效的融資服務。政府還應培育更多科創(chuàng)板“硬核”上市資源，為企業(yè)提供更加有利于科技創(chuàng)新的制度與環(huán)境，加快建立以創(chuàng)新中心為核心載體、以公共服務平臺和工程數(shù)據(jù)中心為重要支撐的創(chuàng)新網(wǎng)絡和基礎設施，持續(xù)提升服務上市企業(yè)科技創(chuàng)新的能力。

三是推動多元化融資渠道，包括股權(quán)眾籌、債權(quán)融資等，以減少科技企業(yè)對單一融資方式的依賴。銀行應優(yōu)化科技企業(yè)貸款審查機制、配置專業(yè)人員和聘用行業(yè)專家，同時推出新型金融服務產(chǎn)品，如專利增信、知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資、保單質(zhì)押融資、供應鏈融資等，以提高中小科創(chuàng)企業(yè)融資可獲得性和便利性。政府可以通過引導基金、稅收激勵政策和統(tǒng)籌管理科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)專項資金等手段支持智能制造業(yè)發(fā)展，建立多層次的資本市場和多元化的投資退出渠道，加強國際合作，綜合利用各級政府、市場和專業(yè)投資機構(gòu)的資源加快我國科技企業(yè)的發(fā)展。

四是加強科技與金融結(jié)合實踐中的各類知識產(chǎn)權(quán)制度建設。支持科技創(chuàng)新主體加強內(nèi)部知識產(chǎn)權(quán)制度體系建設。構(gòu)建科學合理的專業(yè)技術領域知識產(chǎn)權(quán)保護體系，充分發(fā)揮國家對于急需科技的研發(fā)組織作用，并推動民間資本參與研發(fā)。創(chuàng)新基于知識產(chǎn)權(quán)的市場化科技與金融結(jié)合運作模式，建設全國統(tǒng)一的要素和資本市場，推廣國家知識產(chǎn)權(quán)和科技成果產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)。將知識產(chǎn)權(quán)嵌入產(chǎn)業(yè)鏈、創(chuàng)新鏈等促進科技與金融結(jié)合的政策，將金融資本、民間投資等更多地向創(chuàng)新鏈的早期環(huán)節(jié)引導，不斷強化科技活動中知識產(chǎn)權(quán)導向，促進企業(yè)基礎研究，引導有條件的企業(yè)主動加大研發(fā)投入，開展技術研究，參與國家相應科技計劃項目。