上市公司股份回購動因及經(jīng)濟(jì)后果分析
——以TCL為例

黃娟

（安徽財經(jīng)大學(xué)，安徽 蚌埠 233030）

1 引言

自20世紀(jì)50年代，股份回購出現(xiàn)在美國資本市場，在西方已經(jīng)有近半個世紀(jì)的歷史，作為成熟證券市場上一種常見的公司行為，相對于西方資本市場發(fā)展，股份回購在中國資本市場出現(xiàn)時間較晚，僅在2018年《中華人民共和國公司法》對股份回購制度進(jìn)行放寬后，股份回購才成為我國資本市場重要使用工具[1]。目前股份回購動因主流研究大致分為實施股權(quán)激勵計劃、提升股票價值、提高資金利用率、改善資本結(jié)構(gòu)和替代現(xiàn)金分紅等較為完善的動因分析框架，經(jīng)濟(jì)后果主流分析是從市場效應(yīng)和財務(wù)效應(yīng)進(jìn)行研究。

TCL集團(tuán)股份有限公司在2015-2022年進(jìn)行了4次股份回購，回購金額超過30多億元，作為頻繁進(jìn)行股份回購的企業(yè)之一，具有一定代表性。本文以TCL集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱TCL）在2022年進(jìn)行的股份回購行為為研究對象，從股權(quán)激勵計劃、改善股票價值、提高資金利用率、改善資本結(jié)構(gòu)和替代現(xiàn)金分紅5個視角構(gòu)建動因分析框架，從股份回購的市場效應(yīng)和財務(wù)效應(yīng)兩個角度探究本次股份回購行為產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，以幫助管理層提升對股份回購的認(rèn)識和理解，提高股份回購決策水平。

2 研究背景與案例介紹

2.1 研究背景

近期中國資本市場下行，股票市場產(chǎn)生大幅度下調(diào)，在此背景下，大多數(shù)上市公司迫切需要手段來穩(wěn)定公司股價[2]。2022年10月14日，證監(jiān)會就修訂《上市公司股份回購規(guī)則》《上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規(guī)則》公開征求意見，相比于舊規(guī)對回購條件設(shè)置，新規(guī)定意見稿放寬了股份回購條件。自政策修訂發(fā)布，僅10月16日晚就有13家公司公告回購方案，其中不乏行業(yè)頭部，如長城汽車、韻達(dá)股份、星源材質(zhì)等。

根據(jù)我國《公司法》規(guī)定[3]，一般情況上市公司不得收購本公司股份，但有以下情形除外：①減少公司注冊資本；②與持有本公司股份其他公司合并；③將股份用于員工持股計劃或股權(quán)激勵計劃；④股東因?qū)蓶|大會作出公司合并、分立決議持異議，要求公司回購其股份；⑤將股份用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換為股票公司債券；⑥上市公司為維護(hù)公司價值及股東權(quán)益所必需。相比于原回購規(guī)定，本次回購政策主要變更在回購條件。將維護(hù)公司價值及股東權(quán)益所必需作為上市公司回購觸發(fā)條件之一。

2.2 TCL股份回購案例

2.2.1 公司情況

1982年3月11日，TCL科技集團(tuán)股份有限公司成立，2004年1月在深交所主板上市，前期范圍是用于研究、開發(fā)、生產(chǎn)和銷售半導(dǎo)體、電子產(chǎn)品及通訊設(shè)備、新型光電等，2019年4月，剝離終端產(chǎn)品業(yè)務(wù)重組為“TCL科技集團(tuán)”，以半導(dǎo)體顯示等為主營業(yè)務(wù)收入，已成為全球半導(dǎo)體顯示行業(yè)主要廠商。

2.2.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)

從TCL2023年度報告來看：第一大股東是李東生及其一致行動人，占比6.79%；第二大股東是香港中央結(jié)算有限公司，占比4.52%；第三大股東是惠州市投資控股有限公司及其一致行動人，占比4.23%。相比于股權(quán)集中度較高的企業(yè)來看，TCL集團(tuán)股權(quán)較為分散，前十大股東總占比26.11%，所以公司不存在控股股東，也不存在實際控制人。

2.2.3 回購方案及其回購過程

根據(jù)TCL于2022年3月21日披露《關(guān)于回購部分社會公眾股份的回購報告書》顯示，2022年3月18日，TCL將以集中競價方式，使用自有資金、債務(wù)資金或混合資金方式回購公司股票，回購總金額不低于人民幣4.5億元且不超過人民幣5.5億元，回購價格不超過人民幣8.00元/股，回購期限不超過12個月。2022年3月23日到2022年6月24日進(jìn)行股份回購，于6月27日發(fā)布公告宣布完成本次股份回購，本次回購總數(shù)量共106 484 364股，約占公司總股本的0.76%，成交總金額約為50 262萬元。

3 TCL股份回購的動因分析

股份回購作為上市公司的重要資本運作手段，對于股份回購動因分析大致分為以下幾類：首先，根據(jù)回購政策規(guī)定可以用于股權(quán)激勵計劃、維護(hù)公司價值及股東權(quán)益所必需；其次，由于股份回購導(dǎo)致大額現(xiàn)金流出，可以用于降低閑置資金成本，提升資金利用率；再次，無論采用自有資金還是債務(wù)資金進(jìn)行股份回購都發(fā)生了資本結(jié)構(gòu)的改變；最后，由于通過股份回購可以降低現(xiàn)金股利發(fā)放，以此達(dá)到節(jié)稅。所以本文將從股權(quán)激勵計劃、提升公司股價、提高資金利用率、替代現(xiàn)金分紅對TCL股份回購動因進(jìn)行分析。

3.1 股權(quán)激勵計劃

委托代理理論認(rèn)為上市公司由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，會為上市公司帶來代理成本。故企業(yè)通常采用員工持股方式加強員工與企業(yè)之間的聯(lián)系，通過員工持股，減少企業(yè)經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)相分離產(chǎn)生的弊端。實施股權(quán)激勵計劃可以采用發(fā)放新股和股份回購兩種方式，由于發(fā)放新股手續(xù)和流程復(fù)雜，且會影響股東手上股權(quán)價值，所以大多數(shù)企業(yè)會采用股份回購方式用于股權(quán)激勵計劃。TCL在回購公告中描述股份回購方案的目的為“用于員工持股計劃或者股權(quán)激勵”，但從2022年6月24日發(fā)布完成股份回購至今長達(dá)1年時間，公司未宣告任何股權(quán)激勵計劃，雖然未超過3年，但可以看出公司進(jìn)行股份回購主要目的不是用于員工持股計劃或股權(quán)激勵計劃。

3.2 提升公司股價

信號傳遞理論是指在資本市場中存在信息不對稱，可以通過信息披露、發(fā)布公告方式進(jìn)行信號傳遞，從而提高交易效率、維護(hù)交易雙方利益。由于外部投資者與管理層之間存在著信號不對稱，上市公司股價與公司價值相關(guān)，所以當(dāng)企業(yè)價值被投資者低估時，企業(yè)股價也會處于低迷狀態(tài)，對于外部投資者來看，低迷股價會更加影響外部投資者對上市公司的價值判斷，故股份回購可以用于提升股價。因此本文從股票價格和相對價值兩個角度分析TCL集團(tuán)的股票價值是否被低估。從股價角度來看，相比于2022年1月4日6.24的股價，截至公告日前2022年3月17日股價4.86，下降了1.38，跌幅超過22%，屬于股價被低估的情況；從相對價值來看，本文將股份回購披露前2022年3月18日TCL的相對價值指標(biāo)與同一行業(yè)前四名進(jìn)行了對比（見表1）。

表1 TCL與目標(biāo)企業(yè)價值指標(biāo)對比

從表1可以看出，TCL6.80的市盈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了行業(yè)均值，雖然市凈率仍略低于行業(yè)均值，但超過京東方A和深天馬A，因此從相對價值來看，公司價值可能并不存在被低估的情況。

雖然企業(yè)相對價值沒有出現(xiàn)明顯下降，但從股價角度來看，TCL出現(xiàn)了比較明顯的股價下跌情況，所以TCL進(jìn)行股份回購可能存在提升股價動因。

3.3 提高資金利用率

當(dāng)企業(yè)處于閑置資金過剩且無適當(dāng)投資項目狀態(tài)，通過股份回購能降低閑置資金成本。以本次TCL股份回購舉例，由回購公告書顯示本次回購總金額不低于4.5億元，不超過5.5億元，回購總金額上限占2021年年報披露貨幣資金313.9億元的1.75%，而當(dāng)期投資活動現(xiàn)金流出774.1億元，超過貨幣資金2.47倍；從現(xiàn)金比率來看，TCL現(xiàn)金比率僅0.48，遠(yuǎn)低于行業(yè)均值1.28。由此可知，TCL盈余現(xiàn)金并不充裕，所以TCL進(jìn)行股份回購并不是用于提升資金利用率。

3.4 替代現(xiàn)金分紅

對于投資者來說，采用回購股份形式發(fā)放股利，可以減輕投資者因收取現(xiàn)金股利而產(chǎn)生的利息股利稅，而對于上市公司而言，可緩解企業(yè)財務(wù)現(xiàn)金壓力，且可提高企業(yè)財務(wù)靈活性。本文選取了近3年TCL分紅情況，可以看出2022年分紅0.1元/股，相對于2021年0.1元/股和2020年0.12元/股有所下降，所以TCL進(jìn)行股份回購目的之一可能是用于替代現(xiàn)金分紅。

4 TCL股份回購經(jīng)濟(jì)后果

4.1 股份回購市場效應(yīng)

本文采用事件研究法對TCL股份回購市場效應(yīng)進(jìn)行分析：第一，確定事件日和窗口期。TCL在3月21日發(fā)布股份回購公告，所以本文以3月21日為事件日，以回購前后10個交易日為事件窗口期。第二，計算TCL的t日股票實際收益率 Rt：Rt=（Pt-Pt-1）/Pt-1，其中，Rt表示 TCL 在 t日的實際收益率，Pt表示TCL在t日的股價，Pt-1是TCL在t-1日的股價。TCL在t日實際收益率等于t日股價減去t-1日股價差額除以t-1日股價。第三，計算市場t日股票實際收益率Rmt=（Pmt-Pm，t-1）/Pm，t-1，其中，Rmt表示市場在 t日的實際收益率，Pmt表示市場在t日的收盤指數(shù)，Pm，t-1是市場在t-1日的收盤指數(shù)。市場在t日實際收益率等于t日收盤指數(shù)減去t-1日收盤指數(shù)差額除以t-1日收盤指數(shù)。第四，計算TCL在t日超額收益率ARt=Rt-Rmt。第五，計算TCL在t日累計超額收益率CARt=∑AR，超額收益率和累計超額收益率如圖1所示。

圖1 TCL股份回購窗口期內(nèi)超額收益率

由圖1可以看出，股份回購前TCL超額收益率和累計超額收益率基本處于負(fù)值狀態(tài)，僅回購前第五日出現(xiàn)了短暫超過1%，后出現(xiàn)嚴(yán)重下跌，在回購前1日達(dá)到窗口期間最低點，超過-4%，盡管在后面回購公告日后有所回升，但仍然逃不掉下跌。所以TCL本次股份回購行為并沒有得到市場認(rèn)可，且短期內(nèi)股東價值不僅沒有得到提升，而且在窗口期后期低于回購前數(shù)額，降低了股東價值。

4.2 股份回購財務(wù)效應(yīng)

無論采用自有資金還是債務(wù)資金都會影響企業(yè)財務(wù)狀況，帶來一定財務(wù)效應(yīng)。根據(jù)TCL披露2021年年度報表，在本次回購計劃開始前公司持有庫存現(xiàn)金313.9億元，流動資產(chǎn)871.8億元，本文選擇Z值模型，根據(jù)choice金融終端披露數(shù)據(jù)，將TCL回購前后處理財務(wù)數(shù)據(jù)用于分析股份回購的財務(wù)效應(yīng)[4]。在Z值模型中，Z值綜合得分越高企業(yè)內(nèi)部的財務(wù)狀況越穩(wěn)定，如果得分介于1.81至2.675，說明企業(yè)的財務(wù)狀況存在不穩(wěn)定因素；如果得分低于1.81，則說明企業(yè)的財務(wù)狀況堪憂，存在經(jīng)營失敗的風(fēng)險。根據(jù)2021年中期到2022年中期統(tǒng)計數(shù)據(jù)可知，TCL的Z值均在1上下波動，遠(yuǎn)低于行業(yè)均值最小值5，且低于1.81，表明TCL內(nèi)部財務(wù)狀況存在不穩(wěn)定因素，且股份回購前后目標(biāo)公司Z值變動均不大，所以TCL進(jìn)行股份回購對其短期內(nèi)沒有產(chǎn)生明顯財務(wù)效應(yīng)。

5 研究結(jié)論與建議

5.1 研究結(jié)論

從股份回購動因角度來看：第一，TCL至今并沒有披露股權(quán)激勵計劃，可以看出TCL回購主要目的并不是用于股權(quán)激勵計劃；第二，雖然企業(yè)相對價值沒有出現(xiàn)明顯下降，但從股價角度來看，TCL出現(xiàn)了比較明顯的股價下跌情況，所以TCL進(jìn)行股份回購可能存在提升股價動因；第三，TCL盈余現(xiàn)金并不充裕，所以TCL進(jìn)行股份回購并不是用于提升資金利用率；第四，相對于行業(yè)均值，TCL并不存在資本成本異常，且回購前后沒有出現(xiàn)明顯變化，所以改善資本成本并不是TCL回購的主要動因；第五，從現(xiàn)金分紅角度來看，2022年相比于往年，其每股分紅下降較高，所以替代現(xiàn)金分紅可能是TCL股份回購動因之一。

從股份回購經(jīng)濟(jì)后果分析來看，本次股份回購行為對股價下降的抑制效果并不理想，甚至降低了股東價值，所以資本市場對于股份回購行為是抱有懷疑態(tài)度，且從Z值模型角度來看并沒有為企業(yè)帶來積極財務(wù)效應(yīng)，反而因為股份回購行為會為企業(yè)帶來大量現(xiàn)金流出，很可能使得企業(yè)償債能力等不斷下降，增加了財務(wù)風(fēng)險。

5.2 相關(guān)建議

從資本市場投資者角度來說，需要仔細(xì)分析上市公司股份回購真實目的。目前股票市場上，個人投資者占據(jù)大多數(shù)，個人投資者專業(yè)知識不足、信息收集受限，所以對于股份回購這種大動作通常會被影響，作為個人投資者需要相對專業(yè)判斷能力，應(yīng)對資本市場中管理層行為。從上市公司角度來看，管理層應(yīng)通過完善自己經(jīng)營管理水平來提升公司股票價值，謹(jǐn)慎作出股份回購決策。股份回購并不總是會為企業(yè)帶來積極效應(yīng)，特別是股份回購基本不會帶來長期積極效應(yīng)。從監(jiān)管者角度來看，在放寬股權(quán)回購政策、便利上市公司的同時，也需要對其后續(xù)保持嚴(yán)格監(jiān)管，防止其濫用股權(quán)回購行為，侵害中小股東權(quán)益，影響金融市場秩序。