生物醫(yī)藥“回購潮”持續(xù)：行業(yè)配置時機已至

薛宇

日前，多家生物醫(yī)藥上市公司發(fā)布回購計劃，上海萊士擬回購不低于5億元且不超過10億元，健帆生物擬回購不低于2.5億元且不超過5億元，英科醫(yī)療擬回購不低于1億元且不超過2億元……醫(yī)藥行業(yè)再度掀起新一輪回購潮。事實上，自2022年起，生物醫(yī)藥行業(yè)回購事件不斷，根據(jù)Choice，截至2023年7月21日，已公告回購計劃金額上限達到308.74億元。A股市值排名前二十的上市公司中，有7家公告了金額較高的回購計劃，回購原因除用于股權(quán)激勵以外，還有用以注銷并減少注冊資本，例如上海萊士用于實施股權(quán)激勵/員工持股計劃的股份占本次回購股份總數(shù)的30%，用于依法注銷減少注冊資本的股份占本次回購股份總數(shù)的70%。

受新冠疫情及集采等因素影響，醫(yī)藥行業(yè)指數(shù)明顯回調(diào)，2019年醫(yī)藥行業(yè)指數(shù)漲幅36.8%，2020年漲幅51.1%，然而2021年以及2022年醫(yī)藥指數(shù)漲跌幅均為負(fù)值，跌幅分別為5.7%和20.3%。2023年至今，醫(yī)藥板塊平均PE為25.75，PEG為1.10，為近十年的最低水平，行業(yè)估值仍處于較低水平。

醫(yī)藥基金持倉也處于歷史相對低位。2023年二季度，A股醫(yī)藥市值占比7.67%，環(huán)比下降0.40個百分點；全基金的醫(yī)藥倉位11.07%，環(huán)比上升0.13個百分點；醫(yī)藥基金的醫(yī)藥倉位93.2%，環(huán)比上升1.74個百分點；非醫(yī)藥主動基金醫(yī)藥倉位6.52%，環(huán)比上升0.07個百分點。國盛證券分析表示，公募基金對于醫(yī)藥的主動配置意愿可能有所提升。

市場的大幅回調(diào)下，生物醫(yī)藥行業(yè)目前估值處于底部，此外經(jīng)歷了多輪帶量采購，相關(guān)上市公司業(yè)績也大幅下降，部分公司逐漸走出業(yè)績低谷，此外醫(yī)保政策逐漸回暖，加上疫情后復(fù)蘇帶動診療恢復(fù)，生物醫(yī)藥行業(yè)迎來配置時機已經(jīng)到來。

風(fēng)險逐漸出清

從支付端來看，目前集采風(fēng)險已降至較低水平。根據(jù)《“十四五”全民醫(yī)療保障規(guī)劃》，到2025年各?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）國家和省級藥品集中帶量采購品種達500個以上。2018年以來共計八批帶量采購已納入333個品種，帶量采購的整體進程已接近70%。

目前，未納入集采的存量品種數(shù)量相對有限。2019-2022年，仿制藥一致性評價申請受理數(shù)量分別為778個、698個、667個、575個，2019年達到高峰，隨后呈下滑趨勢。東吳證券指出，剩余品種的一致性評價難度較大、銷售體量較小。從第八批國采來看，通過一致性評價企業(yè)數(shù)量達5家者才會被納入，入圍門檻提高。第八批集采39個品種中標(biāo)，恒瑞醫(yī)藥、恩華藥業(yè)、人福醫(yī)藥、科倫藥業(yè)、海思科、信立泰等企業(yè)3億元以上量級品種基本不涉及，集采邊際影響減少。

根據(jù)安信證券分析，從被納入集采品種的公司營收占比情況來看，部分上市公司被納入集采品種的營收占比已處于較高水平，意味著政府集采降價對上市公司存量仿制藥品種的沖擊有望邊際遞減。此外，近年仿創(chuàng)結(jié)合類藥企持續(xù)強化研發(fā)，越來越多上市公司的創(chuàng)新品種取得積極進展。例如，科倫藥業(yè)的ADC研發(fā)項目均取得關(guān)鍵性進展；海思科的環(huán)泊酚注射劑、健康元的妥布霉素吸入溶液、立方制藥的鹽酸羥考酮緩釋片已獲批上市。重磅新品的陸續(xù)上市，有望為仿創(chuàng)結(jié)合藥企開啟第二增長曲線。因此安信證券認(rèn)為，集采降價的沖擊邊際減弱，創(chuàng)新品種有望助力仿創(chuàng)結(jié)合類藥企迎來向上拐點。

支付端政策已經(jīng)開始轉(zhuǎn)暖。2023年7月4日，國家醫(yī)保局發(fā)布《談判藥品續(xù)約規(guī)則（2023 年版征求意見稿）》，調(diào)整了簡易續(xù)約或非獨家品種的降價幅度，多次續(xù)約品種、新增適應(yīng)癥的品種、重新談判的品種等等降幅均有望縮小，且醫(yī)保支付金額相應(yīng)調(diào)增。而從最新醫(yī)保談判結(jié)果及第八批集采結(jié)果來看，控費幅度有所趨緩；2022年7月，北京市醫(yī)保局發(fā)布了《關(guān)于印發(fā)CHS-DRG付費新藥新技術(shù)除外支付管理辦法的通知》，研究決定對創(chuàng)新藥、創(chuàng)新醫(yī)療器械、創(chuàng)新醫(yī)療服務(wù)項目試行不按DRG方式支付，單獨據(jù)實支付。

中國龍頭創(chuàng)新藥企業(yè)產(chǎn)品臨床結(jié)果超過預(yù)期，表明研發(fā)實力有所增強。百濟神州的澤布替尼療效和安全性均優(yōu)于伊布替尼，康方生物的AK112（依沃西單抗）在臨床上顯露出過硬的數(shù)據(jù)，具備同類最優(yōu)潛力。

2020年起，中國藥企出海呈現(xiàn)快速增長趨勢。2010-2019年，中國藥企出海數(shù)量總和僅16個，2020年迅速增長至12個，2022年達到25個；2010-2019年，中國藥企創(chuàng)新藥出海項目累計首付款為8.955億美元，里程碑付款僅58.255億美元，2020年首付款達5.54億美元，里程碑付款更超過了過去10年總和，2021年首付款13.89億美元，增幅達150.8%。2022年里程碑金額214億美元，增幅達到79.2%，其中12月科倫藥業(yè)與默沙東關(guān)于7款在研ADC藥物的交易總金額近百億美元。天風(fēng)證券表示，隨著中國藥企研發(fā)能力提高，國際化競爭力增強，出海已成為大趨勢。

從投融資來看，隨著美聯(lián)儲加息進入尾聲，醫(yī)藥投資將逐漸得到恢復(fù)。2022年在美國加息的影響下，全球醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)融資下降，全年融資總額729億美元，同比減少42.6%；國內(nèi)2022年醫(yī)療健康融資總額同比下降54.1%，為近五年最低，創(chuàng)新藥企募資難度大幅上升。招商銀行認(rèn)為，目前來看美聯(lián)儲加息周期大概率已經(jīng)步入尾聲，由于創(chuàng)新藥的一二級市場本就相互影響，美聯(lián)儲的變動有望影響全球醫(yī)藥投資熱情回歸，從而帶動醫(yī)藥板塊估值修復(fù)。

疫后復(fù)蘇

隨著疫情大流行的終結(jié)，院內(nèi)診療開始迎來復(fù)蘇。數(shù)據(jù)顯示，2020年全國醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)診療人次同比下滑11.2%，入院人數(shù)同比下滑13.5%，住院病人手術(shù)數(shù)量同比下滑3.9%；而2014-2019年，以上三項指標(biāo)年復(fù)合增長率分別為2.8%、5.4%和9.6%。根據(jù)國信證券以2019年為基數(shù)按相同自然增長速率推算，2022年預(yù)期診療量、入院及手術(shù)量分別為94.7億人次、3.11億人次和0.91億臺，而實際2022年1-11月全國醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)總診療量僅58.57億人次，同比下滑3.2%，由此可推知2020-2022年診療、住院、手術(shù)量產(chǎn)生較大缺口。

疫情緩解后，預(yù)期醫(yī)院門診量將回升，就診量、手術(shù)量會有較大程度的復(fù)蘇，促進處方藥消費。

國盛證券指出，隨著民眾與新冠感染實現(xiàn)共存、社會活動恢復(fù)，前階段累積診療需求釋放，有望帶動剛需藥品、醫(yī)療器械、手術(shù)耗材等需求恢復(fù)。西安交通大學(xué)第一附屬醫(yī)院統(tǒng)計顯示，2023年2月13日-2月19日，麻醉手術(shù)總量日均達約500臺，2月16日峰值549臺為單日歷史新高，周末總計平診手術(shù)239臺遠(yuǎn)超5年內(nèi)同期紀(jì)錄；溫州醫(yī)科大學(xué)附屬眼視光醫(yī)院眼科手術(shù)量也達歷史同期新高。另外，PDB藥物綜合數(shù)據(jù)庫顯示，2023年一季度樣本醫(yī)院藥品銷售總額環(huán)比增速達到11.23%；其中全麻藥銷售額2023年一季度同比增速達到17.06%，而2020年、2022年因醫(yī)療機構(gòu)診療受阻，分別同比下滑9.38%、4.43%，反彈明顯。手術(shù)量增加以及麻醉品放量均表明復(fù)蘇已開始顯現(xiàn)。

根據(jù)Choice，A股醫(yī)院板塊共15家上市公司，2019-2022年其營業(yè)收入總和同比增速為零、2.97%、21.67%、-1.21%，凈利潤總和同比增速為28.90%、364.20%、5.05%、-21.49%，2022年業(yè)績有所承壓。2022年四季度，醫(yī)院板塊營業(yè)收入同比增速為-10.11%，凈利潤同比增速為-82.45%；2023年一季度，營業(yè)收入同比增速為27.64%，凈利潤同比增速為762.04%，2023年年初以來業(yè)績明顯回暖。

其中，眼科板塊恢復(fù)尤其明顯。2022年四季度眼科醫(yī)院收入、凈利潤增速為-14.45%、-108.7%，而2023年一季度收入、凈利潤增速為21.29%、52.34%，業(yè)績快速恢復(fù)。

以眼科龍頭愛爾眼科為例。由于疫情防控影響，多地醫(yī)院多次限流或停診，2022年其營業(yè)收入同比僅增長7.39%，凈利潤同比僅增長8.65%，相比以往20%-30%的增速顯著下滑。2023年一季度愛爾眼科實現(xiàn)營業(yè)收入50.21億元，同比增長20.44%，凈利潤7.81億元，同比增長27.92%，盈利水平有所回升。

醫(yī)美消費也快速恢復(fù)。東吳證券指出，產(chǎn)業(yè)調(diào)研顯示大型連鎖醫(yī)美機構(gòu)、中高端醫(yī)美診所恢復(fù)快速增長，尤其是高端醫(yī)美，“童顏針”、“少女針”類再生醫(yī)學(xué)注射材料、高端玻尿酸呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢。例如，2023年一季度，愛美客實現(xiàn)營業(yè)收入6.30億元，同比增長46.30%；實現(xiàn)歸母凈利潤4.14億元，同比增長47.83%，一季度業(yè)績超出市場預(yù)期。