“規(guī)”中尋機(jī)：兩類基金迎利好

此次《條例》的頒布，除了對整體私募市場提出更嚴(yán)格的監(jiān)管要求之外，也給予了兩類基金更多的發(fā)展機(jī)會，一是創(chuàng)投基金，二是FOF/S基金。

《條例》不僅劃定監(jiān)管底線、強(qiáng)化事中事后監(jiān)管，對私募基金管理人及其重大事項變更實行登記管理外，也強(qiáng)調(diào)了對不同類型私募基金特別是創(chuàng)業(yè)投資基金實施差異化監(jiān)管，設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金專章，明確創(chuàng)業(yè)投資基金的內(nèi)涵，鼓勵“投早投小投科技”。

監(jiān)管部門在制定規(guī)則過程中，充分考慮到私募基金行業(yè)的差異化特征，比如一級市場私募就包括側(cè)重創(chuàng)投、并購、大宗等不同領(lǐng)域，二級市場私募則包含陽光私募、對沖基金等不同類型，以及此前推出的不動產(chǎn)私募基金，差異化業(yè)態(tài)對規(guī)則也提出了差異化需求。

在今年6 月16 日召開的審議《條例》草案的國務(wù)院常務(wù)會議上，就提出把支持初創(chuàng)期科技型企業(yè)作為重中之重，創(chuàng)業(yè)投資基金或迎重大利好。會議指出，要加強(qiáng)監(jiān)督管理和發(fā)展政策的協(xié)同配合對不同類別私募投資基金特別是創(chuàng)業(yè)投資基金實施差異化監(jiān)管，抓緊出臺促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資基金發(fā)展的具體政策。

除了《條例》草案，會議審議還通過《加大力度支持科技型企業(yè)融資行動方案》，強(qiáng)調(diào)要引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)根據(jù)不同發(fā)展階段的科技型企業(yè)的不同需求，為科技型企業(yè)提供全生命周期的多元化接力式金融服務(wù)。要把支持初創(chuàng)期科技型企業(yè)作為重中之重，加快形成以股權(quán)投資為主、“股貸債?！甭?lián)動的金融服務(wù)支撐體系。我們認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)投資基金作為主要向處于創(chuàng)業(yè)各階段的未上市成長性企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資的基金，更加貼近實體經(jīng)濟(jì)，是支持初創(chuàng)期科技型企業(yè)的重要金融工具，或可享受相對寬松的監(jiān)管政策和更多優(yōu)惠政策，以吸引投資者投資、激活創(chuàng)業(yè)投資市場，服務(wù)初創(chuàng)期科技企業(yè)。

此前，國家就對創(chuàng)投基金青眼有加。比如頒布《新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投計劃參股創(chuàng)業(yè)投資基金管理暫行辦法》，規(guī)定中央財政資金可與地方政府資金、社會資本共同發(fā)起設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金，或過增資方式參與的現(xiàn)有創(chuàng)業(yè)投資基金。并規(guī)定，除需按創(chuàng)業(yè)投資基金章程向基金管理機(jī)構(gòu)支付管理費(fèi)（一般按照基金注冊資本或承諾出資額的1.5-2.5% 計算）外，中央財政、地方政府和其他出資人還應(yīng)對基金管理機(jī)構(gòu)實施業(yè)績獎勵，原則上應(yīng)將創(chuàng)業(yè)投資基金增值收益（回收資金扣減基金出資）的20% 獎勵基金管理機(jī)構(gòu)。此外，對投資于初創(chuàng)期創(chuàng)新型企業(yè)的資金比例超過創(chuàng)業(yè)投資基金注冊資本或承諾出資額70% 的基金，中央財政資金可給予更大的讓利幅度。

近年來，創(chuàng)投基金在私募存量市場中的占比越來越大（見圖），隨著政策不斷助推，創(chuàng)投基金未來將在私募基金中扮演重要角色。

財通證券認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)投資基金利好政策或為券商股權(quán)投資業(yè)務(wù)及投行業(yè)務(wù)帶來更多增量及業(yè)績增長點。當(dāng)前私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)（私募子+直投子）對券商整體業(yè)績的影響越來越重要，即使在2022 年行業(yè)低迷情況下，中金公司、海通證券私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)凈利潤占整體凈利潤的比例仍超過10%，可重點關(guān)注私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)布局領(lǐng)先的中金公司（601995）、中信證券（600030）以及創(chuàng)投行業(yè)核心受益標(biāo)的四川雙馬（000935）。

此外，《條例》中提到的“豁免投資層級”一項，分析人士認(rèn)為，這一規(guī)定對FOF（基金中基金）行業(yè)、S 基金也是利好。按照《條例》的要求，豁免嵌套的大條件是“將主要基金財產(chǎn)投資于其他私募基金的私募基金”，這個表述包含了FOF（基金中基金）。

之前由于嵌套層級原因，資管產(chǎn)品下投FOF 產(chǎn)品受限，若能夠豁免一層，這類業(yè)務(wù)之前的某些問題可以得到解決。

圖：2022 年分類型私募基金存量（基金規(guī)模）

數(shù)據(jù)來源：中國基金業(yè)協(xié)會

不過，在限制放寬的同時，投資者仍不能對多層嵌套蘊(yùn)藏的風(fēng)險放松警惕。多層嵌套主要有兩個風(fēng)險：

一是資本空轉(zhuǎn)帶來的投資風(fēng)險。在多層嵌套業(yè)務(wù)鏈條中，資金一直在不同的金融產(chǎn)品間流轉(zhuǎn)，資本脫實向虛，最終流入股市、樓市和期貨市場，甚至最終回到其他資管產(chǎn)品，而非流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。從經(jīng)濟(jì)角度看，如果資本無法流入實體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)實體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，那么資本的利潤也就成了無本之木、無源之水，容易引發(fā)資金鏈斷裂的風(fēng)險。

二是隱藏資金來源，逃避監(jiān)管在投資實踐中，頂層資管產(chǎn)品為規(guī)避監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于投資范圍及監(jiān)管指標(biāo)的限制，多利用多層嵌套的模式掩蓋頂層資本的來源。在銀監(jiān)會和保監(jiān)會合并以前：銀行、信托、網(wǎng)貸由銀監(jiān)會負(fù)責(zé)監(jiān)管；而券商、基金、期貨由證監(jiān)會負(fù)責(zé)監(jiān)管；而保險由保監(jiān)會負(fù)責(zé)監(jiān)管。當(dāng)頂層資本通過券商資管計劃、保險資管計劃、基金資管計劃等，在兩個及兩個以上資管計劃之間層層嵌套，突破了監(jiān)管部門之間的監(jiān)管障礙，監(jiān)管部門無法實施穿透式監(jiān)管，形成監(jiān)管盲區(qū)。

對于投資者，《條例》的頒布也呈現(xiàn)出三重助推作用：

一是投資者在硬科技領(lǐng)域的投資機(jī)會可能增加。由于《條例》中提到國家將加大私募基金在創(chuàng)新科技領(lǐng)域方面的支持。因此，私募基金未來投資“專精特新企業(yè)”的比重可能增加，更多投資者可分享到此領(lǐng)域發(fā)展帶來的紅利。

二是在《條例》的規(guī)范下，整體私募基金產(chǎn)品的品質(zhì)有望逐步提升。隨著私募基金管理人和私募基金產(chǎn)品的監(jiān)管趨嚴(yán)，私募基金管理人的管理能力、投研能力、風(fēng)控能力等均將有所提升。這有利于幫助投資者獲得更好的投資收益、提升投資體驗。

三是嚴(yán)格、健全的監(jiān)管體系可為投資者權(quán)益提供更好的保障。此前，由于私募基金的監(jiān)管力度不足，行業(yè)中金融詐騙等風(fēng)險事件時有發(fā)生。《條例》的出臺嚴(yán)格規(guī)定了私募基金各方面的監(jiān)管要求。在此情況下，私募基金行業(yè)的風(fēng)險事件有望減少，投資者投資私募基金也將更有信心。