資本市場開放的市場效應(yīng)及其優(yōu)化

范從來 吳曈

摘要：黨的二十大報告同時提出了建設(shè)更高水平開放型經(jīng)濟新體制和強化金融安全保障體系的重要戰(zhàn)略任務(wù)。借助恒瑞醫(yī)藥股價和中美大盤指數(shù)，文章從微觀和宏觀兩個視角探究了外資流入A股的行為特征和市場效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，境外資金流入有明顯的穩(wěn)定性和趨勢性特征。在超預(yù)期突發(fā)擾動中依然保持理性，多采取逆勢交易策略，資本市場開放并未引起股票價格的超調(diào)。同時，超額收益率驗證了其聰明錢屬性，具有信息優(yōu)勢的境外投資者入市提高了資本市場價值發(fā)現(xiàn)功能和資源配置效率?；诖耍恼戮屯七M中國資本市場有序開放提出對策建議，以期為構(gòu)建對外開放新格局提供有益參考。

關(guān)鍵詞：資本市場開放；境外資金；股票價格超調(diào)；陸股通

作者簡介：范從來，南京大學(xué)長江三角洲經(jīng)濟社會發(fā)展研究中心主任、博士生導(dǎo)師（南京? 210093）；吳曈，南京大學(xué)長江三角洲經(jīng)濟社會發(fā)展研究中心博士研究生（南京 210093）

DOI編碼：10.19667/j.cnki.cn23-1070/c.2023.03.006

引? 言

國際化是中國資本市場改革發(fā)展的方向之一，也是推進高水平對外開放的重要舉措。黨的二十大報告指出，要堅定不移擴大開放，同時要強化經(jīng)濟金融安全保障體系建設(shè)，堅持統(tǒng)籌發(fā)展和安全。近年來，中國資本市場雙向開放有序推進，成績有目共睹，人民幣資產(chǎn)對外吸引力不斷增強。截至2022年9月末，境外投資者持有境內(nèi)上市股票30285.41億元，是2013年末的8.78倍；占A股流通市值4.75%，較2013年末上漲了3.03個百分點。在開放型經(jīng)濟中，資本等要素可以自由跨境流動，從而優(yōu)化資源配置效率。不過，風(fēng)險也相伴而生，其中之一是資產(chǎn)價格“超調(diào)”風(fēng)險。借助國際金融領(lǐng)域“匯率超調(diào)”概念，1有學(xué)者將超調(diào)定義為一個變量對給定擾動作出的短期反應(yīng)超過了其長期穩(wěn)定的均衡值，并因此被一個相反的調(diào)節(jié)所跟隨。2由于資本價格的調(diào)整速度往往快于商品和勞動力，因而在突發(fā)因素沖擊下，順周期的跨境資本流動可能會導(dǎo)致資產(chǎn)價格超調(diào)，引發(fā)股票價格暴漲暴跌。資產(chǎn)價格的大幅波動不僅會打亂企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營節(jié)奏，在宏觀上也會對一國經(jīng)濟金融的穩(wěn)定性造成威脅。短時間內(nèi)跨境資本的大進大出還會與外匯市場關(guān)聯(lián)，產(chǎn)生一系列連鎖反應(yīng)，引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展是金融的本質(zhì)要求，1中國資本市場改革發(fā)展的目的在于更好地服務(wù)于我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。2從這一角度講，探究資本市場開放效應(yīng)，尤其是關(guān)注境外資金的流入是否會引起資產(chǎn)價格的超調(diào)具有重要意義。

一般而言，資本市場開放通常包括股票市場、債券市場和期貨市場等領(lǐng)域的雙向開放，本文則僅就股票市場對外開放展開討論。目前，學(xué)界關(guān)于資本市場開放對企業(yè)股價調(diào)整乃至一國宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的影響并未達成一致意見。一方面，有研究認為資本市場開放存在一定的負向作用。資本市場的自由化會加劇經(jīng)濟波動，尤其在信息不完全或有效監(jiān)管不足的市場，順周期的短期資本跨境流動對經(jīng)濟穩(wěn)定性的破壞力量更大。3境外投資者的投機行為提高了股價同步性，加劇境內(nèi)股票市場的同漲同跌，雖然長期投資確實有降低股價同步性的作用，但遺憾的是QFII在A股大部分投資活動屬于短期投機性行為。4此外，新興市場中外國投資者與國內(nèi)交易對手相比處于信息劣勢，因而在陌生環(huán)境中境外投資者容易集體行動，產(chǎn)生羊群效應(yīng)，增加了股市波動性以及波動的持續(xù)性。5滬港通交易制度的實施對降低尾部系統(tǒng)風(fēng)險的作用也不顯著，相反還加劇了左尾系統(tǒng)風(fēng)險，個股成為滬港通標的股票后，跟隨大盤跌落的概率明顯提高。6境外資金的引入還增強了境內(nèi)資本市場與外界聯(lián)系，使其更多地暴露于全球系統(tǒng)性風(fēng)險中，7滬股通資金大幅流出事件會加劇港股的跨境風(fēng)險傳染作用，使得滬市行業(yè)風(fēng)險上升。8另外一些學(xué)者則持相反的觀點，認為資本市場開放有助于股市的穩(wěn)定，降低風(fēng)險水平。通過改善企業(yè)信息披露質(zhì)量，9提升資本市場信息效率，10國際投資者的進入降低了市場波動率，減少了股價的異質(zhì)性波動。滬港通機制顯著降低了股價崩盤風(fēng)險，即“暴漲暴跌”風(fēng)險，這主要是通過信息環(huán)境的改善和股票流動性水平的提高來實現(xiàn)的。11還有研究發(fā)現(xiàn)，雖然滬港通的實施有效降低了標的股票的整體波動性，但增加了公司股價崩盤風(fēng)險，給市場帶來不穩(wěn)定因素。12

由此，盡管現(xiàn)有相關(guān)文獻對境外資金流入的市場效應(yīng)進行了較為豐富的研究，但仍未形成較為一致的看法。而在現(xiàn)實中，建設(shè)更加開放包容的資本市場是中國的必然選擇，在建設(shè)更高水平開放型經(jīng)濟新體制的目標要求下，關(guān)注境外資金的行為特征以及市場效應(yīng)，在嚴控金融風(fēng)險的基礎(chǔ)上尋求資本市場開放的合適路徑頗為重要。此外，從技術(shù)方法上看，目前文獻大多將一些重要開放政策的實施作為政策沖擊變量，利用雙重差分方法（DID）進行實證驗證。基于此，本文立足于中國資本市場漸進有序開放的現(xiàn)實，首先以典型案例恒瑞醫(yī)藥為研究對象，從微觀企業(yè)層面分析境外資金的行為特征和持有效應(yīng)，之后結(jié)合中美大盤走勢，采用回溯分析方法總結(jié)境外資金在超預(yù)期因素沖擊下的行為特征。在此基礎(chǔ)上，本文認為適當(dāng)加快資本市場開放具有現(xiàn)實意義，最后是政策建議。

一、中國漸進式資本市場開放之路

作為金融開放的重要組成部分之一，中國資本市場的開放進程也是循序漸進、逐步加深的。單從股票市場來看，其開放實踐主要圍繞幾個重要的制度性安排展開，分別是B股、QFII制度、QDII制度、RQFII制度、滬港通、深港通（重要時間節(jié)點見表1）。從宏觀上看，這些制度安排由淺入深，逐級遞進，中國資本市場借此實現(xiàn)了從最初的AB股相互分割、到資本市場單向開放，再到資本市場雙向開放的轉(zhuǎn)變。正是于此，中國資本市場逐漸得到國際社會的認可和關(guān)注，國際增量資金不斷涌入。不過，從最終結(jié)果來看，目前中國資本市場的開放程度仍顯不足。

（一）與A股相互分割的外資股（B股）發(fā)行

B股市場的建立邁出了中國資本市場對外開放的第一步。B股的正式名稱是人民幣特種股票，是以人民幣標明面值，以外幣認購和買賣，在境內(nèi)上市交易的外資股。1992年2月，第一支B股上海電真空在上海證券交易所上市。在此后的幾年中，每年都約有十幾家的境內(nèi)企業(yè)到B股上市籌措外資。到1997年年底，在滬深兩地上市的B股已經(jīng)達到101家。不過此時A股市場和B股市場是完全分割的，2001年以前，境內(nèi)投資者只能投資于A股市場，境外投資者則只能投資于B股。2001年以后，這種限制得到放開，但隨著境內(nèi)企業(yè)赴港直接發(fā)行上市即H股的興起，以及后來QFII制度的引入，B股市場的融資功能逐漸邊緣化，市場活躍程度也不斷下降。自2000年10月廣東雷伊在B股發(fā)行上市后，此后再也沒有新的B股公司，甚至還有一些主動從B股退出的企業(yè)。不過，作為中國資本市場開放謹慎的第一步，B股市場仍有十分重要的歷史意義。

（二）資本市場單向開放

進入21世紀后，中國圍繞QFII、QDII、RQFII三項制度安排繼續(xù)推進資本市場開放。2002年11月，《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》頒布，標志著QFII制度正式出臺。通過QFII制度，經(jīng)核準的境外機構(gòu)投資者可以匯入一定額度的外匯并轉(zhuǎn)換成人民幣，用于投資境內(nèi)證券市場。數(shù)月后，瑞銀下達第一單拉開了境外投資者通過QFII投資A股的序幕。2006年4月，QDII制度正式建立，允許符合條件的銀行、基金和保險三大金融機構(gòu)按規(guī)定進行境外理財投資，境內(nèi)資本如何“走出去”的問題也得到了解決。之后，為進一步拓寬境外投資者的投資渠道，同時助推人民幣國際化進程，2011年12月，允許符合條件的境外人民幣資金直接投資于內(nèi)地證券市場的RQFII業(yè)務(wù)開始實施。這三項制度是我國資本賬戶尚未開放背景下，為平衡提升資本市場國際化水平和減弱跨境資本流動兩方面的要求做出的過渡性安排。后來這些制度經(jīng)過不斷完善和優(yōu)化，相應(yīng)的合格投資者資格門檻放寬，投資額度的限制也逐步放開，到2019年9月，國務(wù)院批準取消 QFII、RQFII 投資額度限制。不過這類制度安排從性質(zhì)上看，仍屬于受限且單向的資本開放渠道。因此，通過QFII和RQFII制度安排進入中國資本市場的境外資金比較少，截至2022年9月底，QFII和RQFII持股市值為1678.75億元，占流通A股市值0.26%，約占所有境外投資者持股數(shù)量的8.8%。

（三）資本市場雙向開放

黨的十八大以后，堅持“引進來”“走出去”并重的方針，中國資本市場邁入雙向開放的新階段。內(nèi)地與香港股票市場交易互聯(lián)互通機制（下文簡稱“互聯(lián)互通機制”）開啟了股票市場雙向流動的新格局，它包括滬港通和深港通。2014年11月，滬港通正式啟動，之后深港通于2016年12月實行。和此前單向不互通的合格投資者制度相比，互聯(lián)互通機制支持兩地市場沿用原有市場交易習(xí)慣，同時構(gòu)建了一個雙向的市場開放結(jié)構(gòu)。以滬港通中的滬股通為例，香港投資者可以直接購買A股上市公司的股票，而中間繁瑣的結(jié)算過程則由香港券商、交易所和結(jié)算公司與內(nèi)地的中登公司統(tǒng)一結(jié)算交收，因而對于境外投資者而言，購買港股和特定范圍內(nèi)的A股并無差異。正是由于互聯(lián)互通機制的便利性，目前陸股通已經(jīng)成為國際投資者參與國內(nèi)股票市場的主要途徑。據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，到2023年1月末，陸股通持有A股數(shù)量1156.52億股，市值約為25 262.12億元，已經(jīng)遠超QFII和RQFII的持股量和持股市值。因而，本文主要使用陸股通數(shù)據(jù)來分析境外資金流入對中國資本市場的影響。

隨著中國資本市場改革進程的不斷加深，A股市場的制度建設(shè)開始獲得國際主流機構(gòu)的認可。2018年6月，著名指數(shù)編制公司——MSCI將A股納入MSCI新興市場指數(shù)和全球基準指數(shù)。作為全球投資經(jīng)理跟蹤最多的指數(shù)公司，MSCI將A股納入市場指數(shù)表明了國際社會對中國資本市場建設(shè)的肯定，這一舉措無疑還加速了A股與全球市場接軌進程。之后，MSCI不斷提升A股的納入因子，目前納入因子已經(jīng)從最初的2.5%上升到20%，這些A股約占MSCI新興市場指數(shù)2.8%的權(quán)重。在A股成功入摩后，全球第二大指數(shù)公司富時羅素也宣布從2019年6月起，將A股納入其全球股票指數(shù)體系。繼MSCI、富時羅素后，2018年12月，標普道瓊斯指數(shù)公司也宣布將通過滬港通、深港通機制進行交易的合格A股納入其全球指數(shù)體系。A股近年來連續(xù)被納入多個全球重要指數(shù)，引來了國際投資者對A股市場的高度關(guān)注，國際增量資金也不斷涌入。

不過，盡管近年來中國資本市場國際化持續(xù)推進，但從當(dāng)前結(jié)果看，資本市場的開放程度仍然有限。這首先表現(xiàn)為境外投資者相對較低的參與程度。從投資者的股票持有情況來看，央行數(shù)據(jù)顯示，到2022年9月，境外資金持有A股股票資產(chǎn)30 285.41億元，流通市值占比為4.75%，這和我國的經(jīng)濟地位明顯不相稱。不僅如此，從橫向比較來看，境外資金的持股比例也低于2020年底的美國（16.1%）、日本（30.2%）和臺灣地區(qū)（27.4%）。其次，在制度建設(shè)層面，根據(jù)IMF發(fā)布的《匯兌安排和匯兌限制》資料，目前我國資本賬戶中還有10%的完全不可兌換的交易項目，部分可兌換項目有22項，占55%，和其他經(jīng)濟體仍有一定的差距。Chinn-Ito指數(shù)是度量一個國家資本開放程度的常用指標，1其數(shù)值越高說明一國資本項目開放度越高。通過比較可以發(fā)現(xiàn)，中國資本賬戶的開放程度不僅明顯低于發(fā)達經(jīng)濟體（以美國、英國、韓國和日本為代表）的平均水平，和同期的其他金磚國家也有一定差距。

二、境外資金的投資行為和市場效應(yīng)

（一）典型個股市場上境外資金的行為特征——以恒瑞醫(yī)藥為例

從行業(yè)層面來看，陸股通資金對于生物醫(yī)藥行業(yè)有顯著偏好，2與此同時，在個股層面，境外投資者持股集中度較高，行業(yè)龍頭企業(yè)的股票長期受到青睞。3因而，本文以其中的典型代表——恒瑞醫(yī)藥為分析案例，探究其近年來（2017年9月1日—2022年8月31日）境外資金的行為特征。

1.波動幅度相對較小，風(fēng)格更為穩(wěn)健

從整體而言，與恒瑞醫(yī)藥股票價格較為劇烈的波動相比，境外資金的調(diào)整幅度較小，持股比例較為穩(wěn)定，該股是市場價格波動時期的“壓艙石”。期間，恒瑞醫(yī)藥股票收盤價均值為50.68元，標準差為17.2元，漲跌起伏程度大，波動較為頻繁。但境外資金持股比例十分穩(wěn)定，按流通A股測算，持股比例均值為11.77%，但波動率僅為1.64%（以標準差表征），若按自由流通股本測算，則此期間內(nèi)的平均持股比例為19.52%，波動率為2.86%（以標準差表征）。從總體趨勢上看，恒瑞醫(yī)藥的股價呈現(xiàn)先上升后快速下落的態(tài)勢，2017年9月1日該公司股票收盤價為24.47元，經(jīng)過近四年上漲到2021年1月7日達歷史最高位，漲幅約為289.21%。與此一致，境外資金占該公司流通市值的比重也有所提高，由最初的12.29%調(diào)整至12.76%，漲幅十分微弱，遠低于恒瑞醫(yī)藥股票價格的上漲幅度。按自由流通股本口徑計算，則其占比僅調(diào)整了2.49個百分點，調(diào)整幅度為10.61%，同樣大大低于上市公司股價漲幅。當(dāng)然，以股價的調(diào)整周期為時間節(jié)點可能有失公允，從期間內(nèi)持股比例的最大調(diào)整幅度來看，境外資金持股比例較為穩(wěn)定這一結(jié)論依然成立。自2017年9月至2021年1月，陸股通持股市值占恒瑞醫(yī)藥流通市值的比重最大調(diào)整量為4.08%，變動率為34.66%，遠小于股價漲幅289.21%。進入2021年1月后，恒瑞醫(yī)藥的股票價格進入快速下跌區(qū)間，到2022年8月31日收盤價格跌至34.66元，股價幾乎縮水至原來的1/3，下調(diào)幅度為63.6%，而境外資金的持股比例僅從12.76%下降至7.56%，下降幅度為40%。

2.調(diào)整時間相對延后，跟隨趨勢明顯

境外資金跟隨趨勢特征明顯，調(diào)整方向基本保持與股價同向，且時間上存在一定的延后性。根據(jù)圖3 所示數(shù)據(jù)，可以將公司的股價走勢大致分成兩個周期。第一個周期是從2017年9月1日到2018年12月31日。期間，恒瑞醫(yī)藥股票收盤價從最初的24.47元經(jīng)過一年的攀升，最高漲到2018年6月6日的47.14元，此后半年則進入快速下跌區(qū)間，至2018年底股票收盤價為30.17元。此期間內(nèi)，陸股通資金先是跟隨恒瑞醫(yī)藥的股價不斷增持，之后在股價回調(diào)后再減持。在股價上升期間，境外資金占恒瑞醫(yī)藥流通股比例從12.29%上升至14.98%。之后恒瑞醫(yī)藥股價從2018年6月7日開始下跌，但境外投資者先是選擇觀望，然后再做出資金回撤行動。6月7日陸股通資金持股比例甚至略有上升，自8日起境外資金才緩慢撤離。第二個周期為2018年12月31日至2022年8月31日。在此期間，恒瑞醫(yī)藥的股票價格同樣經(jīng)歷了由漲至跌的過程，不過較上一周期，暴漲暴跌特征十分明顯。但是境外資金的持股比例比較穩(wěn)定，調(diào)整時間大體上跟隨股價趨勢變動，沒有為這一時期股票價格的大幅波動推波助瀾。這一時期，恒瑞醫(yī)藥的股價首先經(jīng)歷了兩年的暴漲，從2018年底30.17元的收盤價上升到2021年初最高點95.24元，股價翻了三倍有余，但是以自由流通股占比衡量的陸股通資金的持有量僅上升了1.7%，以流通A股占比口徑衡量則僅上升1.17%。在時間節(jié)點上，公司股價從2019年的第一個交易日就開始上升，而陸股通資金的持股比例則從1月8日才開始向上調(diào)整，表現(xiàn)出跟隨趨勢的特征。

3.市場過熱時保持冷靜，堅持價值投資

境外資金跟隨股價趨勢調(diào)倉的行為是以價值投資理念為前提的，當(dāng)公司股價暴漲至明顯偏離公司價值時陸股通資金會逐步減倉退出，是市場過熱時期的“冷靜器”。如上文所述，恒瑞醫(yī)藥股價自2018年最后一個交易日開始進入新一輪的上漲周期，股價從2018年年底不斷上漲，到2019年4月1日股價已經(jīng)逼近2018年中的歷史最高值。恒瑞醫(yī)藥的市盈率也從51.1增加到了71.53，高于五年內(nèi)市盈率一倍標準差64.43，估值頗高。這時陸股通資金開始逐步緩慢撤出，這一過程一直持續(xù)了一年多。但此期間內(nèi)，其他增量資金依然不斷進入市場，以致股價屢創(chuàng)新高，到2020年8月27日，公司股價以77.94元收盤。這一過程中以自由流通股占比衡量的陸股通資金持有量則下降了3.24%，以流通A股占比口徑衡量則下降1.9%，和股票價格幾乎翻了一倍形成鮮明對比。

（二）A股市場上境外資金的行為特征

陸股通為國際投資者提供了便捷的投資渠道，自開通以來，總體上越來越多的境外資金通過陸股通進入A股資本市場，不過在一些極端情況下，北向資金的趨勢性流入狀態(tài)有所改變。這些超預(yù)期因素沖擊包括2015年股市危機、2018年中美貿(mào)易摩擦、2020年初疫情暴發(fā)以及2022年內(nèi)外部復(fù)雜形勢交疊（詳見圖4）。觀察超預(yù)期突發(fā)擾動下境外投資者的行為特征，對探究資本市場開放效應(yīng)更具參考價值。文章通過梳理發(fā)現(xiàn)，在突發(fā)擾動中的境外資金依然保持理性，通常采取逆勢交易策略，因而境外資金的引入并沒有導(dǎo)致A股資產(chǎn)價格超調(diào)。

1. 2015年股市危機：在市場波動中高拋低吸

境外投資者在2015年的股市波動中堅持理性投資，在大盤快速上漲時不斷減持，在資產(chǎn)價格暴跌時買入，高拋低吸的操盤策略有利于減弱A股市場價格的波動性。具體來看，在四個時間段（圖5所示陰影部分）境外資金的這一特征尤為明顯。

在A時間段，即自2015年3月24日至2015年4月10日，境外資金在A股快速上漲中不斷減持，未見借機炒作抬高大盤的操作。在此期間，滬深300指數(shù)從3973.05點快速上漲至4344.42點，漲幅高達9.35%，而陸股通資金則在A股上漲之際不斷減持，至4月10日陸股通累計凈流入降為954.16億元，期間降幅為12.46%。在大盤A股股價快速上揚階段果斷減持資產(chǎn)，盡快止盈撤出，而非繼續(xù)加倉哄抬股價，境外投資者的行為具有一定的理性特征。

在B時間段，境外資金在A股暴跌時延遲調(diào)整甚至增持，起到了一定程度的緩沖作用。2015年6月17日，A股從5138.83的高點快速下落，三天失去500點，日均降幅3.25%，然而，國際投資者并未隨之拋售A股資產(chǎn)，反而大規(guī)模買入股票，此期間北向資金流入量為82.76億元，資金持有漲幅為7.39%，沒有在 A股快速跌落時落井下石。6月24日，A股經(jīng)短暫的調(diào)整后繼續(xù)急轉(zhuǎn)直下，從4880.13點繼續(xù)下跌，6天內(nèi)指數(shù)收縮近1000點。此時，境外資金仍然繼續(xù)少量買進A股資產(chǎn)，直至7月3日，由于前期市場下跌過快，避險情緒開始蔓延，境外資金才開始回撤，也就是說，相對于A股市場的暴跌，境外資金的撤出時間大約延遲了5個交易日。

在C時間段，境外資金在A股震蕩下跌過程中率先穩(wěn)定，并未制造市場恐慌情緒。2015年7月23日至8月19日期間，A股市場震蕩下跌，滬深300從4250.81點下跌至7月28日后開始反彈，上漲到8月10日后又繼續(xù)震蕩下跌行情，于8月19日收盤至3886.14點，跌幅約為8.58%。但在這段時間，陸股通資金對A股的持有量幾乎沒有變化，期間資金凈流入為3億元，累計流入僅變動0.04%，表現(xiàn)出極強的穩(wěn)定性，是市場陷入恐慌時期的強心劑。

在D時間段，境外資金在A股股市反彈修復(fù)中獲利了結(jié)，理性撤出，這段時間為2015年10月12日至11月12日的20個交易日。期間，由于多種短期政策的呵護，A股出現(xiàn)了一定程度的反彈修復(fù)。滬深300從3447.69點逐步反彈至3795.32，漲幅約為10%。在此過程中，境外資金通過陸股通緩慢撤離出中國資本市場，20個交易日資金累計流出284.71億元，日均流出金額約為12.94億元，截至11月12日，陸股通累計凈流入資金下降23.84%。期間，境外投資者的操作和A期間較為類似，并不局限于短期市場的起伏，做出了謹慎理性的判斷和行動，并未引起股市資產(chǎn)價格的過度調(diào)整。

2. 2018年中美貿(mào)易摩擦：在市場一路向下時逆勢加倉，堅定持有

2018年中美貿(mào)易摩擦逐步升級，中國股市受情緒化影響一路下行，但在此期間陸股通資金流入趨勢不改，持續(xù)配置中國資產(chǎn)，尋找價值洼地的同時緩和了A股市場的下跌。

2018年，中國股市受中美貿(mào)易摩擦等多重因素影響持續(xù)下行，投資者情緒低迷。中美貿(mào)易摩擦早在2018年年初就端倪初現(xiàn)，主要表現(xiàn)為美國對鋁箔等少數(shù)產(chǎn)品征收反傾銷關(guān)稅，這些事件疊加國內(nèi)的加速去杠桿開啟了A股的漫漫熊市行情。2018年1月26日至2月9日期間，滬深300指數(shù)從4381.3開始快速下跌至3840.65，跌幅約為12.34%。美國資本市場也對此做出反應(yīng)，但調(diào)整幅度小于中國資本市場。同期，標普500指數(shù)從2872.87點下降至2619.55，降幅約為8.82%。2018年3月，隨著301調(diào)查結(jié)果的發(fā)布，中美貿(mào)易摩擦繼續(xù)升溫，美國政府宣布對中國進口商品大規(guī)模加征關(guān)稅，此舉再次引發(fā)中美兩國股市的恐慌情緒，均表現(xiàn)出了不同程度的資產(chǎn)拋售行為。3月22日，美股市場下跌2.5%，次日，A股全盤低開，至收盤時市場跌幅為2.87%，同日美股市場繼續(xù)下跌2.1%。此后，中美經(jīng)濟關(guān)系繼續(xù)升級惡化，美對華貿(mào)易摩擦逐步升級至科技、金融、地緣政治甚至人才交流等多重領(lǐng)域，A股的熊市行情一直持續(xù)至2018年年底也未曾消散。總體來看，自2018年2月初起，滬深300從4245.9點一路下行，至2018年最后一個交易日收于3010.65點，11個月內(nèi)跌幅為29.09%，A股資產(chǎn)價格大幅縮水，成為史上繼2008年之后股市市場表現(xiàn)第二差的年份。

與A股市場的表現(xiàn)恰恰相反，2018年是陸股通開通以來境外資金流入最多的一年。這是因為2018年A股相對于全球大多數(shù)股票市場呈現(xiàn)單邊下跌的態(tài)勢，這使得A股市場實際上屬于價值洼地。2018年，通過陸股通流入中國資本市場的資金量高達2942.18億元，比前三年資金凈流入總額還多152.72億元，累計資金凈流入增幅為82.89%。而如果按可比口徑（即從2018年2月初開始）計算，11個月內(nèi)，北向資金累計凈流入增長了2588.39億元，增幅約為67.6%，和A股在此期間下跌了29.09%形成鮮明對比，可以說，陸股通資金的大量流入緩和了中國股市的下跌速度和程度。

此外，值得注意的是，相對于情緒感染，陸股通資金對實質(zhì)性的政策更為敏感，由此國際投資者的理性投資理念可見一斑。隨著中美貿(mào)易摩擦的升級惡化，2018年9月19日，美國政府正式宣布對來自中國的2000億美元產(chǎn)品加征10%的關(guān)稅，這一決定將于24日正式生效，同時2019年該稅率還會進一步提高至25%。9月24日實質(zhì)性制裁措施落地，壓制了市場短期風(fēng)險偏好和情緒，境外資金的趨勢性流入節(jié)奏出現(xiàn)明顯暫停。在 2018 年 10 月 8 日至 26 日的 13 個交易日內(nèi)，陸股通資金凈流出超過 192.95億元，在陸股通累計凈流入曲線上表現(xiàn)為明顯的U型。

3. 2020年初疫情爆發(fā)：面對風(fēng)險回撤幅度更小，時長更短

2020年初，國內(nèi)新冠肺炎疫情突發(fā)，在形勢充滿不確定之際，境外資金對風(fēng)險的反應(yīng)較為迅速，但回撤力度小于股市下跌程度，同時僅經(jīng)過三個交易日的回撤后，就早于A股市場的復(fù)蘇搶先上調(diào)倉位。

2020年1月中下旬，中國境內(nèi)疫情防控形勢異常嚴峻，全國新增確診病例快速增長，經(jīng)濟未來走勢尚不明朗。受此次突發(fā)事件的影響，境外資金迅速撤離中國境內(nèi)資本市場，其中1月21日北向資金凈流出額為71.28億元，22日凈流出7.64億元，春節(jié)前的最后一個交易日即23日刷新了年初以來最大幅度的拋售記錄，凈流出金額高達117.62億元，三日累計凈流出金額近200億元。不過，從回撤幅度來看，這三日陸股通資金的累計凈流入資金降幅為1.87%，和A股下調(diào)幅度相比更小。A股市場在悲觀情緒的渲染之下，滬深300指數(shù)迅速下調(diào)，經(jīng)三個交易日，由4185.83點降至4003.9點，跌幅為4.35%。A股除了下調(diào)幅度更深外，時長也相對更長。節(jié)假日期間，市場上悲觀情緒繼續(xù)醞釀，而節(jié)后境外資金先于境內(nèi)資金做出了調(diào)整，在陸股通資金連續(xù)兩日累計投入231.1億元后， A股資本市場才開始復(fù)蘇。節(jié)后第一個交易日即2月3日，滬深300指數(shù)以3688.36點收盤，較前一個交易日大跌315.54點，單日跌幅7.88%，A股300股跌停，市場陷入極度悲觀之中。與此形成鮮明對比的是，北向資金大舉進入滬深兩市，單日資金凈流入量為181.89億元。境外資金掃貨搶籌A股的動作是市場信心重振的開端，繼該日大跌之后，國內(nèi)各路資金紛紛真金白銀抄底被錯殺的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，A股開始掀起“反攻”之勢。自2月4日起的10個交易日內(nèi)，A股連續(xù)多日上漲，滬深300最終以4077.42點收盤，漲幅為10.55%。

此外，值得注意的是，和其他新興市場國家經(jīng)驗一致，資本市場開放引發(fā)了一定程度的市場聯(lián)動效應(yīng)。不過陸股通資金的流出幅度仍然小于滬深300和標普500指數(shù)的下調(diào)幅度。進入二月份后，疫情全球蔓延疊加國際原油暴跌，美元流動性危機爆發(fā)，全球系統(tǒng)性金融風(fēng)險跨市場傳染效應(yīng)明顯，陸股通資金與滬深300指數(shù)、標準普爾500指數(shù)同步性十分顯著。2020年2月中下旬開始，新冠疫情在美國等發(fā)達國家快速擴散，形勢日益嚴峻。同年三月初，OPEC和非OPEC組織延長減產(chǎn)協(xié)議未達成，國際原油價格暴跌。美國企業(yè)債務(wù)信用風(fēng)險開始向市場流動性風(fēng)險傳導(dǎo)，投資者風(fēng)險偏好顯著下降，避險情緒大幅上升，資產(chǎn)遭無差別拋售，全球陷入美元流動性危機。3月9日、12日、16日以及18日，美國股市連續(xù)8個交易日內(nèi)發(fā)生了4次熔斷。3月5日至3月23日的13個交易日內(nèi)，標普500指數(shù)下跌26.01%。在此期間，盡管中國疫情防控取得了階段性勝利，本土新增病例數(shù)也逐步降至個位數(shù)。但在全球金融開放背景之下，全球系統(tǒng)性金融風(fēng)險通過各國貨幣市場、資本市場進行交叉?zhèn)魅尽?在資本市場上，陸股通和滬深300指數(shù)、標準普爾500指數(shù)有著十分明顯的相關(guān)性即是例證，以相關(guān)系數(shù)度量的兩者相關(guān)性在3月5日至23日為0.94。在3月同一時間段內(nèi)，北向資金大幅撤離中國資本市場，合計凈流出866億元，資金累計凈流入降幅8.23%。在全球股市普遍悲觀的背景之下，A股難以獨善其身。同期滬深300指數(shù)由4206.73點降至3530.31點，跌幅超過16%，依然大于北向資金的撤出力度。但從根本上說，A股和全球股市聯(lián)動性增強的原因在于中國經(jīng)濟和世界經(jīng)濟之間的相互影響不斷增大。2

4. 2022年內(nèi)外部復(fù)雜形勢交疊時期：市場聯(lián)動效應(yīng)再次顯現(xiàn)，陸股通資金風(fēng)格穩(wěn)健

2022年，國內(nèi)外經(jīng)濟形勢復(fù)雜多變。在國際局勢方面，地緣政治沖突和全球通脹愈演愈烈。全球資本市場的聯(lián)動效應(yīng)在美聯(lián)儲貨幣政策緊縮周期中再次顯現(xiàn)，全球主要資本市場表現(xiàn)出不同程度的收縮，不過相對于A股下跌程度，陸股通資金下調(diào)幅度極小。從國內(nèi)局勢看，進入3月份后，外部不穩(wěn)定因素和內(nèi)部來勢洶洶的疫情交疊，多重沖擊下的A股市場整體走弱，滬深300指數(shù)出現(xiàn)了兩次較大幅度的向下調(diào)整，陸股通資金均表現(xiàn)出穩(wěn)健的投資風(fēng)格。

進入2022年，歐美國家通脹壓力愈演愈烈，美聯(lián)儲緊縮貨幣政策提上日程，沖擊全球金融穩(wěn)定。地緣政治沖突無疑加劇了這一態(tài)勢，2月24日，俄烏軍事沖突爆發(fā)，當(dāng)日亞太股應(yīng)聲而跌，A股也大幅下跌，滬深300指數(shù)跌幅2.03%。之后，反復(fù)的制裁與反制裁博弈使得原本艱難的全球經(jīng)濟復(fù)蘇進程雪上加霜，資本市場動蕩加劇，原油價格快速飆升，美聯(lián)儲加息呼聲高漲，全球“滯漲”風(fēng)險加大。為應(yīng)對通脹壓力，主要央行加快收緊貨幣政策，美聯(lián)儲連續(xù)6次加息，創(chuàng)下了罕見的密集加息幅度。在美聯(lián)儲緊縮貨幣政策的外溢效應(yīng)下，美股和A股均出現(xiàn)了不同程度的收縮，從年初到11月4日收盤，標普500指數(shù)從4794降至3771，下降幅度約為21.34%，滬深300指數(shù)從4918下降至3767，降幅為23.4%，全球金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險進一步顯現(xiàn)。與此不同的是，陸股通資金的累計凈流入量在此期間雖有波動，但年初至今的差異極小，僅有0.09%的降幅。因而可以看到，在本次美聯(lián)儲加息周期所誘發(fā)的全球市場聯(lián)動效應(yīng)中，交易層面的北向資金流動并非主要原因。

從國內(nèi)情況來看，年初以來國內(nèi)疫情多點發(fā)生，進入3月中下旬以后形勢則更為嚴峻，給國內(nèi)經(jīng)濟帶來了新的下行壓力。受諸多內(nèi)外部風(fēng)險和挑戰(zhàn)的影響，A股市場情緒低迷，滬深300指數(shù)出現(xiàn)了兩次較大幅度的向下調(diào)整，境外資金穩(wěn)健的投資風(fēng)格具體表現(xiàn)在：首先，在第一輪向下調(diào)整中陸股通資金的凈流入金額不降反增。在下圖E區(qū)域，A股出現(xiàn)第一輪下調(diào)，在極度悲觀的市場情緒作用下，滬深300指數(shù)由4265.9跌至3784.12，創(chuàng)下兩年以來新低，累計跌幅達11.3%。此期間，陸股通資金累計凈流入仍為正數(shù)，為124.92億元。其次，在第二次滬深300下調(diào)時，即圖中F區(qū)域，陸股通的調(diào)整幅度明顯小于A股的下降程度。自7月5日至11月3日期間，北向資金流出合計為873.81億元，陸股通累計凈流入額下降了約5.11%，而滬深300指數(shù)的下調(diào)幅度約為18.86%。

（三）境外資金的聰明屬性——基于收益率的分析

通過上文對陸股通資金行為特征的分析，可以發(fā)現(xiàn)，跨境資金流入有明顯的穩(wěn)定性和趨勢性特征，同時其投資理念較為成熟，主要以逆周期的市場化操作策略為主，即使在超預(yù)期突發(fā)因素的影響下依然保持理性。在行動結(jié)果上，境外資金的引入并未引起資產(chǎn)價格的超調(diào)。而如果從投資行為背后的邏輯上看，外國投資者具備更強信息搜集和處理能力，在一定程度上是聰明的資金，這不僅使其能夠獲得相對更高的收益率，同時還增加了市場上知情交易者的概率，從而使得A股市場價格發(fā)現(xiàn)更具理性化，市場配置資源的作用也更加明顯。

國融證券的研究報告顯示，陸股通集中配置的個股具有超額收益，采用月度調(diào)倉的方式跟蹤陸股通持倉個股的變動來構(gòu)建的跟蹤策略可以跑贏同期市場綜合指數(shù)。具體而言，將所有陸股通持倉的個股依照持倉占比從大到小排序，每個月初固定取排序前20支個股構(gòu)建的投資組合可以取得年化18%的收益率，收益波動率比值0.8，組合凈值在大部分時間里跑贏同期指數(shù)，超額收益 11%。陸股通資金可以獲得超額收益說明了其是聰明的資金，具備相應(yīng)的信息優(yōu)勢。

在市場微觀結(jié)構(gòu)理論中，通常按照是否擁有信息優(yōu)勢，將交易者分為知情交易者和非知情交易者。從境外投資者的屬性來看，可以將其視為具有信息優(yōu)勢的知情交易者。首先，境外資金多以機構(gòu)投資者為主。中國股市投資者結(jié)構(gòu)中散戶占據(jù)主導(dǎo)地位，明顯落后于成熟市場。1以往的研究表明，和自然人投資者相比，機構(gòu)投資者擁有更為專業(yè)的團隊和信息搜集處理能力，可以被視為知情交易者。其次，外國投資者在處理全球信息方面具有優(yōu)勢。在新興市場中，盡管外國投資者在獲取當(dāng)?shù)匦畔⒎矫婵赡芴幱谙鄬Σ焕牡匚唬麄冊谔幚砣蛐畔⒎矫鎿碛懈玫馁Y源和專門知識。2當(dāng)前，國內(nèi)外金融活動聯(lián)動性顯著增強，股票價格對全球市場信息的迅速反應(yīng)頗為關(guān)鍵。因此，外國投資者能夠通過知情交易直接促進價值相關(guān)的信息納入股票價格中，提高股價信息含量，從而增強了價格對資源配置的引導(dǎo)作用，促使資本市場功能的有效發(fā)揮。

三、推進資本市場對外開放

（一）加快資本市場開放的意義

由此，無論是針對個股的案例分析，還是從整體市場效應(yīng)來看，境外資金并沒有引起A股資產(chǎn)價格的超調(diào)。同時，境外投資者具有一定的信息優(yōu)勢，知情交易者的市場參與能夠提高資本市場價值發(fā)現(xiàn)功能和資源配置效率?？v觀當(dāng)前的國內(nèi)形勢與國際環(huán)境，適當(dāng)加快資本市場對外開放的步伐意義重大。

第一，優(yōu)化資源配置，促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。在開放型經(jīng)濟中，為了實現(xiàn)資源的最優(yōu)配置和最高經(jīng)濟效率，商品與服務(wù)必須能自由地跨國界流動，因而資本等要素也應(yīng)該在一定程度上自由流動。然而，當(dāng)前我國金融開放程度落后于經(jīng)濟發(fā)展程度，無法適應(yīng)經(jīng)濟全面開放的要求，沒有充分發(fā)揮好以開放促改革、以開放促發(fā)展的作用。3上文的研究表明，中國股票市場的漸進式開放過程中資產(chǎn)價格并未發(fā)生超調(diào)，相反，境外投資者的進入提高了股票價格信息含量，有利于金融資源的優(yōu)化配置。因而，中國應(yīng)該在充分總結(jié)過往經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，適當(dāng)加大資本市場開放的步伐，促進資本要素自由流動，推動經(jīng)濟更高質(zhì)量發(fā)展。

第二，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)資本市場穩(wěn)定均衡發(fā)展。通過總結(jié)美國、日本、德國等經(jīng)濟體的資本市場發(fā)展歷程可以發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者成為股市的主導(dǎo)力量是市場成熟的標志。4但根據(jù)華西證券研究所測算，截至2022年第一季度，流通市值口徑下A股投資者中境內(nèi)專業(yè)機構(gòu)持股占比為17.8%，境外投資者持股市值占比4.77%，均遠低于一般法人持股占比（43.64%）和個人投資者占比（33.78%）。目前，A股市場中小投資者數(shù)量龐大，近年來盡管專業(yè)投資機構(gòu)資金持股比例不斷提升，但和成熟市場相比仍有較大差距，大盤穩(wěn)定器作用偏弱。繼續(xù)加快資本市場國際化進程則有助于改善這一情況。一方面，海外資金多以價值投資理念著稱的機構(gòu)投資者為主，這類投資者的壯大有利于穩(wěn)定股票市場價格。另一方面，成熟資本市場的投資理念和運作方式，在一定程度上會產(chǎn)生鯰魚效應(yīng)，有利于國內(nèi)機構(gòu)投資者的培育和發(fā)展。因而，中國應(yīng)該進一步擴大資本市場對外開放步伐，積極培育多元化的專業(yè)機構(gòu)投資隊伍，切實發(fā)揮機構(gòu)穩(wěn)定器作用，引導(dǎo)中小投資者走向理性，遏制資本投機，有力促進資本市場穩(wěn)健、高效運行。

第三，深度參與國際貨幣體系構(gòu)建，提高中國金融系統(tǒng)的安全性。俄烏沖突以來，美歐對俄羅斯實施了一系列制裁手段，甚至將其部分銀行排除在SWIFT系統(tǒng)之外。SWIFT在金融信息傳輸系統(tǒng)中的壟斷地位和美國借此頻繁的施壓乃至制裁手段，嚴重威脅到世界其他各國的金融安全，建立起自主可控的跨境支付系統(tǒng)勢在必行。為適應(yīng)人民幣跨國支付結(jié)算的需要，中國人民銀行適時推出了人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）。自2015年上線以來，接入CIPS系統(tǒng)的機構(gòu)數(shù)量不斷增加，業(yè)務(wù)量穩(wěn)步上升，有助于減少我國對SWIFT系統(tǒng)的依賴程度。但目前CIPS尚處于需借助SWIFT系統(tǒng)開拓市場階段，業(yè)務(wù)處理量也遠不及后者，因而并不具備替代SWIFT系統(tǒng)的能力。另一方面，還應(yīng)注意到，當(dāng)前人民幣資產(chǎn)對全球投資者的吸引力較強，證券投資等資本項成為人民幣跨境收支增長的主要推動力量。1中國人民銀行數(shù)據(jù)顯示，2020年人民幣跨境收付金額28.39萬億元，其中，經(jīng)常項目收付金額為6.77萬億元，占比23.8%；資本和金融項目收付金額21.61萬億元，占比76%。其中，直接投資、證券投資、跨境融資收付金額分別占資本項目收付金額的17.7%、76.4%和4.3%。由此，中國應(yīng)該抓住機遇，繼續(xù)推動金融市場雙向開放，吸引更多境外機構(gòu)投資者參與，拓寬人民幣國際影響力，維護國家金融安全。

（二）優(yōu)化資本市場開放的有效對策

在中國資本市場漸進式的開放過程中，國內(nèi)資產(chǎn)對全球投資者吸引力不斷增強，境外資金累計流入規(guī)模大幅增加。通過對個股走勢和滬深300走勢的分析發(fā)現(xiàn)，資本市場開放并沒有導(dǎo)致A股市場資產(chǎn)價格超調(diào)，境外投資者的引入有助于資本市場運行效率的提升。但同時還應(yīng)注意到，境外資金流入強化了國內(nèi)資本市場和國際資本市場的聯(lián)動性，全球系統(tǒng)性金融風(fēng)險跨市場傳染效應(yīng)更為明顯。因此，為進一步積極穩(wěn)健地推進中國資本市場開放，需要科學(xué)統(tǒng)籌實現(xiàn)安全與發(fā)展的動態(tài)平衡。一方面應(yīng)該堅持資本市場國際化道路，協(xié)同各項對外開放政策，同時要為各類投資主體創(chuàng)造公平、公正、透明的監(jiān)管環(huán)境；另一方面，在堅持資本項目開放的同時，完善優(yōu)化資本跨境流動管理，防范風(fēng)險跨市場跨幣種傳染，維護國家經(jīng)濟金融穩(wěn)定安全。具體建議如下：

第一，建立以行為監(jiān)管為主、資金主體監(jiān)管為輔的監(jiān)管體系，為資本市場開放提供平等的環(huán)境。作為雙峰理論的重要組成部分，行為監(jiān)管以金融交易主體的行為為監(jiān)管對象，強調(diào)維護金融市場的公平與穩(wěn)健運行。制度型開放被黨的二十大首次納入黨代會報告，凸顯了法治化在對外開放領(lǐng)域的重要作用，公開、公平、公正作為資本市場運行的基本法則，對于境內(nèi)外投資者都應(yīng)具有同等約束力。未來資本市場的監(jiān)管體系由主體監(jiān)管向行為監(jiān)管轉(zhuǎn)變意味著，對于境內(nèi)外投資者在準入和監(jiān)管上一視同仁，在投資標的、持股額度等方面減少制度干預(yù)，防止過度監(jiān)管讓投資者無所適從；同時，建立起相應(yīng)的制度規(guī)則強化違法違規(guī)行為，對于欺詐隱瞞、操縱市場等行為嚴格懲處，維護公平有序競爭，確保金融市場的健康穩(wěn)定運行。

第二，整體協(xié)同推進各項政策措施，為資本市場開放提供制度保障。匯率形成機制、資本賬戶開放程度與資本市場開放有很大的關(guān)聯(lián)性。要堅持資本市場國際化道路，就要協(xié)同推進資本市場開放、匯率制度改革和減少資本管制“三駕馬車”。資本項目開放有利于中國宏觀經(jīng)濟發(fā)展，證券投資在促進我國實體經(jīng)濟發(fā)展的同時也會對股票市場帶來顯著影響。2未來的資本市場要在QFII、RQFII和陸股通的基礎(chǔ)上進一步擴大開放，引入更多國際成熟投資者，提升資本市場運行效率，這就需要更為靈活的匯率制度與之相匹配，同時還要配合減少外匯管制，保持人民幣較高的可兌換性，為資本市場高質(zhì)量發(fā)展創(chuàng)造條件。

第三，完善優(yōu)化資本跨境流動管理框架，維護國家金融安全與穩(wěn)定。為應(yīng)對資本市場開放過程中可能遭遇的各種風(fēng)險，需要繼續(xù)完善當(dāng)前“宏觀審慎+微觀監(jiān)管”兩位一體的跨境資本流動管理框架，提高可兌換條件下的風(fēng)險管理水平。做好跨境資本流動數(shù)據(jù)統(tǒng)計、監(jiān)測和評估工作，健全資金流動監(jiān)測預(yù)警和響應(yīng)機制，在微觀監(jiān)管層面依法將各類主體及其交易活動全部納入監(jiān)管，強化外匯市場中的行為監(jiān)管。不過從長遠計，繼續(xù)全面深化經(jīng)濟體制改革，推動利率、匯率市場化進程，完善金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，創(chuàng)造良好的經(jīng)濟發(fā)展基本面，才能從根本上防范和抵御金融風(fēng)險沖擊，構(gòu)建支持實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的現(xiàn)代金融體系。

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