“特立獨(dú)行”能否“脫穎而出”

汪梓軒 雷欣南

摘? ?要：本文提出對(duì)基金持倉分層的分析方法，區(qū)分抱團(tuán)基金與獨(dú)立基金，研究基金持倉獨(dú)立性對(duì)基金后續(xù)收益表現(xiàn)的影響及作用機(jī)制。研究表明：基金持倉獨(dú)立性越高，未來的超額收益表現(xiàn)越出色，這種優(yōu)異表現(xiàn)可以持續(xù)長達(dá)四個(gè)季度；相比于個(gè)人研究能力，基金獨(dú)立性更多來源于基金公司的投研平臺(tái)支持；獨(dú)立基金擁有更強(qiáng)的選股能力和更多的私有信息，而擇時(shí)能力表現(xiàn)較弱，也因此承擔(dān)了較大的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)；相比全市場(chǎng)投資基金，賽道型基金獨(dú)立性高時(shí)可以獲得更好的表現(xiàn)，反映了專業(yè)化的投研能力。此外，研究還回顧比較了此前文獻(xiàn)中同樣基于持倉構(gòu)造的抱團(tuán)指標(biāo)和網(wǎng)絡(luò)中心度指標(biāo)，結(jié)果表明本文提出的基金獨(dú)立性指標(biāo)具有更好的穩(wěn)定性，在不同時(shí)期的業(yè)績預(yù)測(cè)能力較為穩(wěn)健。本文探討了一個(gè)有效、穩(wěn)健且易于理解的基金持倉分層分析框架，并且可以與現(xiàn)有的基金分析方法靈活結(jié)合使用，為評(píng)估基金表現(xiàn)、識(shí)別基金能力和加強(qiáng)行業(yè)監(jiān)管提供了新的參考。

關(guān)鍵詞：基金獨(dú)立性；基金抱團(tuán)；持倉分層；基金表現(xiàn)

中圖分類號(hào)：F832.5? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? 文章編號(hào)：1674-2265（2023）06-0047-12

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2023.06.005

一、引言

近年來時(shí)有出現(xiàn)的基金抱團(tuán)行情引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于基金獨(dú)立性的強(qiáng)烈關(guān)注，盡管大多數(shù)基金經(jīng)理都會(huì)在盡調(diào)或公開報(bào)告中宣稱自己有獨(dú)立的投研框架和選股思路，但是在定期報(bào)告披露時(shí)外界仍然會(huì)發(fā)現(xiàn)“隨波逐流”的抱團(tuán)策略是諸多基金的第一選項(xiàng)。這些基金往往在抱團(tuán)行情中取得令人滿意的收益表現(xiàn)，但是一旦行情切換或抱團(tuán)瓦解，就會(huì)出現(xiàn)較大的業(yè)績波動(dòng)，甚至還有可能通過資金的價(jià)格壓力反向作用于股票市場(chǎng)，造成更大的市場(chǎng)波動(dòng)。因此，識(shí)別出具有獨(dú)立投資觀點(diǎn)的基金經(jīng)理，理解其決策因素和業(yè)績表現(xiàn)對(duì)于實(shí)現(xiàn)資本優(yōu)化配置及提升市場(chǎng)效率具有重要意義。

近年來部分研究開始關(guān)注基金投資的獨(dú)立性問題，抱團(tuán)模型（于上堯等，2015）[1]、基金網(wǎng)絡(luò)模型（陳勝藍(lán)和李璟，2021）[2]、風(fēng)格空間模型（Hoberg等，2018）[3]和羊群行為模型（Jiang和Verardo，2018）[4]都從不同視角對(duì)基金獨(dú)立性問題做出了闡釋，但是研究結(jié)論不一，也缺乏對(duì)各類模型的比較和分析。如何精準(zhǔn)刻畫中國市場(chǎng)基金的獨(dú)立性特征，其經(jīng)濟(jì)后果如何，仍然有待進(jìn)一步探討與揭示。值得指出的是，目前的抱團(tuán)模型與網(wǎng)絡(luò)模型主要基于基金持有的股票在多大程度上被其他基金所持有，從這一角度出發(fā)的模型設(shè)定存在一個(gè)共性問題，即當(dāng)某只基金重倉了一只極度“被抱團(tuán)”的股票時(shí)，很大可能被定義為“抱團(tuán)”或者“高中心度”基金，這是由于頭部的股票具有遠(yuǎn)高于其他股票的重倉度，從而忽略了基金的其他持股信息。而當(dāng)考慮羊群行為時(shí)，由于國內(nèi)基金在季度層面僅披露前十大重倉股，從而難以全面捕捉到季度層面的持股變動(dòng)，而半年層面的數(shù)據(jù)時(shí)間滯后過長，信息損失嚴(yán)重。

據(jù)此，本文以基金的定期報(bào)告為基礎(chǔ)，提出了一種分離抱團(tuán)股票的基金持倉分層方法，將基金報(bào)告中的股票分成“抱團(tuán)選股”和“獨(dú)立選股”，充分利用基金季報(bào)中的信息，兼顧基金群體信息和個(gè)體基金的股票選擇?；诨鸪謧}分層方法，本文構(gòu)建了基金獨(dú)立性指標(biāo)，實(shí)證檢驗(yàn)了其對(duì)基金表現(xiàn)的影響，研究表明，獨(dú)立基金能夠在未來獲得更好的業(yè)績，在原始收益和超額收益等指標(biāo)上均表現(xiàn)更加出色，對(duì)基金獨(dú)立持倉的分解表明，基金公司投研信息對(duì)基金投資的支持較大。對(duì)獨(dú)立性的具體傳導(dǎo)渠道和性質(zhì)分析表明，基金的獨(dú)立性主要反映了其更多的私有信息和選股能力，獨(dú)立基金強(qiáng)于選股而弱于擇時(shí)，也因此而承擔(dān)了更大的風(fēng)險(xiǎn)。指標(biāo)性質(zhì)穩(wěn)定性檢驗(yàn)表明，在時(shí)序的穩(wěn)定性上，獨(dú)立基金優(yōu)異表現(xiàn)可以持續(xù)長達(dá)四個(gè)季度；在截面穩(wěn)定性上，賽道基金相比全市場(chǎng)基金更擅長利用專業(yè)領(lǐng)域投研能力選擇獨(dú)立股票。影響因素分析認(rèn)為，成立時(shí)間較短、規(guī)模較小、費(fèi)率和換手率更高的基金更具備獨(dú)立性。最后，本文比較了抱團(tuán)指標(biāo)（于上堯等，2015）[1]、網(wǎng)絡(luò)中心度指標(biāo)（陳勝藍(lán)和李璟，2021）[2]、業(yè)界研究定義的抱團(tuán)因子以及本文提出的獨(dú)立性指標(biāo)的異同，證明了本文指標(biāo)具有一致性和穩(wěn)健性，能夠長期可靠地度量基金的獨(dú)立性。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：（1）現(xiàn)有研究主要將基金持倉視為一個(gè)整體，從未對(duì)基金持倉中的股票做詳細(xì)分層研究，而本文創(chuàng)新地提出了一種基金持倉分層方法，構(gòu)建了穩(wěn)健可靠的基金獨(dú)立性指標(biāo)，豐富了有關(guān)基金獨(dú)立性和基金群體行為的研究；（2）系統(tǒng)回答了有關(guān)基金獨(dú)立性的系列問題，目前國內(nèi)市場(chǎng)對(duì)于基金獨(dú)立性的影響、作用途徑與產(chǎn)生原因的探索還處在起步階段，本文提供了較為全面的解讀，為后續(xù)研究提供了思路；（3）實(shí)證回顧了現(xiàn)有主要模型和指標(biāo)的表現(xiàn)，論述了現(xiàn)有指標(biāo)的優(yōu)勢(shì)與不足，對(duì)過往研究做了細(xì)致的綜合比較；（4）本文的研究結(jié)論具有一定現(xiàn)實(shí)價(jià)值，獨(dú)立性指標(biāo)計(jì)算方法的易于理解性使得各類投資者在基金選擇中具備應(yīng)用這一方法的可能，并且為監(jiān)管提供了全新的視角。

二、文獻(xiàn)綜述、理論分析與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述：基金獨(dú)立性指標(biāo)的構(gòu)建與檢驗(yàn)

“卓爾不群”“另辟蹊徑”等成語被用來形容善于創(chuàng)新從而取得卓越成績的個(gè)體，在基金市場(chǎng)，投資者同樣期待能夠挑選出具有獨(dú)特投資眼光和獨(dú)立投資觀點(diǎn)的基金經(jīng)理，以期獲得更高的投資收益。關(guān)于如何識(shí)別出獨(dú)立基金，獨(dú)立基金是否具備更強(qiáng)的投資能力，部分研究提出了相應(yīng)的解決方案?，F(xiàn)有研究主要基于基金收益率和基金持倉數(shù)據(jù)構(gòu)建獨(dú)立性指標(biāo)，隨著數(shù)據(jù)可得性的不斷增強(qiáng)，其比較基準(zhǔn)和刻畫方法也在逐步創(chuàng)新。

在有關(guān)收益率與獨(dú)立性的研究中，Sun等（2012）[5]使用基金歷史收益數(shù)據(jù)與其他基金的偏離度構(gòu)建了獨(dú)特性指標(biāo)SDI，并指出與同類基金收益存在偏離的基金預(yù)期將取得更好的表現(xiàn)；顧力繪（2018）[6]基于收益表現(xiàn)和分層聚類法劃定了具備獨(dú)立性的基金，認(rèn)為與眾不同的基金具備出色的持續(xù)性、執(zhí)行力和應(yīng)變能力。

從基金定期披露的持倉中同樣可以獲得基金的獨(dú)立性，基于個(gè)股重疊度的計(jì)算方法被廣泛使用。早期研究采用了將基金持倉與基準(zhǔn)指數(shù)或行業(yè)比較的方式討論獨(dú)立性問題，通過計(jì)算投資組合在個(gè)股層面的偏離基準(zhǔn)、在行業(yè)層面的偏離基準(zhǔn)以及行業(yè)內(nèi)偏離基準(zhǔn)等衡量基金的獨(dú)立性（Cremers和Petajisto，2009；Kacperczyk等，2005；Goldman等，2016）[7-9]，并且這些研究均認(rèn)可了這種獨(dú)立性存在的超額收益。而近期的研究更加關(guān)注基金持倉與同類基金的直接比較，于上堯等（2015）[1]考慮單只股票被其他基金的重倉程度，再基于持倉加權(quán)至單只基金以構(gòu)造抱團(tuán)水平，指出抱團(tuán)能夠在一定時(shí)間內(nèi)提升基金業(yè)績。

在考慮持倉信息時(shí)，基金間的互動(dòng)網(wǎng)絡(luò)同樣被用于研究基金的獨(dú)立性問題。陳勝藍(lán)和李璟（2021）[2]以及羅榮華等（2020）[10]以共同重倉股作為基金間連接，根據(jù)基金的網(wǎng)絡(luò)中心度水平判斷其處于核心還是邊緣，結(jié)論表明持有更高比例共同重倉股的基金可以獲得出色表現(xiàn)。另一類重要的模型是風(fēng)格空間模型，該模型將高維的持倉向量簡(jiǎn)化為了一個(gè)三維向量，Hoberg等（2018）[3]與羅榮華和田正磊（2020）[11]使用該模型劃定了更加詳細(xì)的同類基準(zhǔn)，將所有的基金基于持股的市值、成長和動(dòng)量置于一個(gè)三維空間中，根據(jù)鄰近基金數(shù)量劃定獨(dú)立基金與擁擠基金，檢驗(yàn)結(jié)果表明，持倉特征過于擁擠的基金無法持續(xù)獲得阿爾法收益。

此外，由于基金持倉具有時(shí)變性，部分研究據(jù)此構(gòu)建基金的跨期交易水平，以往在個(gè)股層面考慮的羊群行為亦能用于在基金層面考察基金是否獨(dú)立。Jiang和Verardo（2018）[4]、唐棠等（2019）[12]考慮了基金與其他基金的交易一致性，用于獨(dú)立基金或獨(dú)立基金家族的度量，認(rèn)為交易行為獨(dú)立的基金具備更好的技能。楊瑞杰和張向麗（2019）[13]采用序貫交易模型計(jì)算基金的羊群行為，并指出這些基金的風(fēng)險(xiǎn)更低。羅榮華等（2020）[10]使用基金在網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的交易偏離程度考察基金是否“卓爾不群”，將網(wǎng)絡(luò)模型和動(dòng)態(tài)的交易模型相結(jié)合，并認(rèn)為不使用網(wǎng)絡(luò)信息的基金表現(xiàn)出色。

考慮到國內(nèi)基金僅在半年度披露全部持倉，計(jì)算基金的半年度調(diào)整造成的信息遺漏較多，因此，本文更多關(guān)注基于靜態(tài)持倉刻畫獨(dú)立性的研究?；仡櫖F(xiàn)有的主要研究模型，一方面，基金的持倉大多被視為一個(gè)整體，將全體持倉股或者重倉股重倉度加權(quán)平均或求和獲得獨(dú)立性指標(biāo)，忽略基金經(jīng)理布局單只股票的考量。而在實(shí)際場(chǎng)景中，基金經(jīng)理可能并非按照一個(gè)策略布局所有股票，還有部分基金實(shí)行分倉管理，即在同一個(gè)基金中執(zhí)行多個(gè)策略，將持倉視為一個(gè)整體可能導(dǎo)致潛在的信息丟失。另一方面，現(xiàn)有指標(biāo)計(jì)算方法仍有優(yōu)化空間，以抱團(tuán)度（于上堯等，2015）[1]和基金網(wǎng)絡(luò)（陳勝藍(lán)和李璟，2021）[2]為例，當(dāng)基金組合中存在一只“極端抱團(tuán)”股票時(shí)，基金的抱團(tuán)度和網(wǎng)絡(luò)中心度將會(huì)急劇上升。例如，若某基金重倉貴州茅臺(tái)（該股票的重倉度和重倉基金數(shù)量相當(dāng)于其他若干只股票相加），那么其很有可能處于網(wǎng)絡(luò)中心位置，并且被賦予高抱團(tuán)度①，在這一情況下，即使該基金持有的其他股票抱團(tuán)度較低，也會(huì)因?yàn)橘F州茅臺(tái)這一只“巨無霸”股票的存在而被忽略，本質(zhì)上這種計(jì)算方式忽略了基金經(jīng)理在其他股票上的選股努力，不合理地拉高了基金的抱團(tuán)水平，使得基金間獨(dú)立性區(qū)分度降低。因此，進(jìn)一步對(duì)基金持倉做分解后分析存在必要性。

（二）理論分析與研究假設(shè)

獨(dú)立基金能否取得優(yōu)異表現(xiàn)，是目前市場(chǎng)高度關(guān)注的問題。在美國市場(chǎng)，具備獨(dú)立投資觀點(diǎn)和行為的基金受到普遍認(rèn)可。Hoberg等（2018）[3]指出，相對(duì)獨(dú)立的基金面臨更小的競(jìng)爭(zhēng)壓力，可以獲得優(yōu)異的表現(xiàn)，且該表現(xiàn)具有持續(xù)性；Jiang和Verardo（2018）[4]認(rèn)為，反羊群行為的基金可以獲得超額收益；Cremers和Petajisto（2009）[7]肯定了基金主動(dòng)管理行為帶來的收益。然而在中國市場(chǎng)，不同時(shí)期、不同方法的研究，所得到的結(jié)論有所差異。例如，在支持獨(dú)立性的研究中，羅榮華等（2020）[10]認(rèn)為不隨其他基金同向交易的基金具有更加出色的能力，顧力繪（2018）[6]指出獨(dú)立基金具備可持續(xù)的投資價(jià)值。然而，楊瑞杰和張向麗（2019）[13]認(rèn)為羊群行為可以在一定程度上降低基金風(fēng)險(xiǎn)；于上堯等（2015）[1]指出抱團(tuán)能夠在有限的范圍內(nèi)提升基金的業(yè)績表現(xiàn)；陳勝藍(lán)和李璟（2021）[2]從信息傳遞的角度，認(rèn)為居于網(wǎng)絡(luò)中心的基金，即和更多基金有共同重倉股的基金，具有更高的信息中心度，從而可以獲得高收益。

從基金經(jīng)理能力的角度，持倉獨(dú)立的基金經(jīng)理有自己的研究思路和對(duì)自己判斷的自信，擁有更多的信息來源或投研積累，從而敢于采取更加獨(dú)特的投資思路，可能體現(xiàn)出更強(qiáng)的管理能力。從市場(chǎng)變動(dòng)的角度，盡管基金獨(dú)立性與表現(xiàn)的關(guān)系實(shí)際上嚴(yán)重受到市場(chǎng)行情的影響，例如，在2020年的“抱團(tuán)”行情下，“從眾”是最優(yōu)選擇，而在其他情況下可能恰好相反，但是從長期的維度看，抱團(tuán)必然會(huì)迎來瓦解，高估的泡沫也總會(huì)破裂，基金難以長期通過抱團(tuán)來獲得可持續(xù)的收益，即“濫竽充數(shù)”總會(huì)暴露，而擁有獨(dú)立觀點(diǎn)的基金在市場(chǎng)的不同階段有獨(dú)立的判斷，可能更加擅長提前發(fā)掘股票價(jià)值，從而獲得更高的收益。

綜上，本文提出核心假設(shè)：

H1：相比于合群或抱團(tuán)基金，獨(dú)立基金總體上可以獲得更加優(yōu)異的表現(xiàn)。

獨(dú)立基金的管理能力從何而來，又將如何影響收益表現(xiàn)，同樣是本文的檢驗(yàn)重點(diǎn)。在信息交易的視角下，若基金能夠產(chǎn)生超額收益，則其必然能夠通過交流、研究或其他方式獲得更具有價(jià)值的信息，這種信息會(huì)反映在其具體的交易當(dāng)中（羅榮華等，2020；Amihud和Goyenko，2013）[10，14]，因此，獨(dú)立基金的交易信息含量高于其他基金。考慮到信息含量的定義較為宏觀，而在基金業(yè)績歸因時(shí)投資者更傾向于討論基金的選股和擇時(shí)能力，從這一角度出發(fā)，本文認(rèn)為，相比于“隨波逐流”的基金，獨(dú)立基金的信息含量主要體現(xiàn)在選股技能上，基金經(jīng)理在獲得信息后，會(huì)理性地采取買入持有策略，而非跟隨短期熱點(diǎn)擇時(shí)調(diào)倉獲得收益，不會(huì)對(duì)市場(chǎng)短期變動(dòng)過度反應(yīng)。另外，Back等（2018）[15]的研究指出，追求阿爾法收益會(huì)導(dǎo)致基金損失一定的擇時(shí)能力，即選股和擇時(shí)本身存在沖突，負(fù)的擇時(shí)能力是追求超額收益的代價(jià)，基金經(jīng)理難以同時(shí)在兩方面表現(xiàn)出色，因此，優(yōu)秀的選股能力應(yīng)當(dāng)是獨(dú)立基金獲得優(yōu)秀表現(xiàn)的主要途徑。因此，本文提出假設(shè)：

H2：獨(dú)立基金投資表現(xiàn)中的信息含量更高，且選股能力優(yōu)于擇時(shí)能力。

若基金獨(dú)立性很大程度上可以預(yù)測(cè)未來的優(yōu)異表現(xiàn)，則需要額外關(guān)注的兩個(gè)問題是，這種獨(dú)立性是偶然的還是持續(xù)的，是對(duì)部分基金有效還是對(duì)全體基金有效，這關(guān)乎實(shí)踐場(chǎng)景中的投資者決策。羅榮華等（2020）[10]指出，由于基金能力具有持續(xù)性，則由能力造成的表現(xiàn)差異應(yīng)當(dāng)具備持續(xù)性；Hoberg等（2018）[3]研究表明，面臨更低同類競(jìng)爭(zhēng)壓力的基金可以獲得更加持久的業(yè)績穩(wěn)定性。因此，本文推測(cè)，獨(dú)立基金的業(yè)績表現(xiàn)具備多期的可持續(xù)性。在截面維度，投資者一般將主動(dòng)管理型基金分為全市場(chǎng)型和賽道型基金兩個(gè)類別，大多數(shù)FOF組合也采取“核心+衛(wèi)星”的基金投資策略，即以全市場(chǎng)基金的核心組合作為收益基礎(chǔ)，通過賽道型基金的衛(wèi)星組合獲得風(fēng)格輪動(dòng)的超額收益。對(duì)于這兩類基金，Kacperczyk等（2005）[8]認(rèn)為行業(yè)集中度更高的基金普遍展現(xiàn)了更強(qiáng)的專業(yè)投資積累，即賽道型基金的進(jìn)攻性更強(qiáng)。因此，本文認(rèn)為賽道型基金采用獨(dú)立風(fēng)格反映了更加集中、有效和理性的判斷，相比于投資于全市場(chǎng)的基金專業(yè)程度更高，可能獲得更優(yōu)異的投資表現(xiàn)。對(duì)此，本文提出假設(shè)：

H3：基金獨(dú)立性及帶來的優(yōu)異表現(xiàn)具備持續(xù)性，且獨(dú)立的賽道型基金表現(xiàn)更優(yōu)。

三、樣本數(shù)據(jù)與指標(biāo)選取

（一）樣本數(shù)據(jù)

本文以通聯(lián)數(shù)據(jù)庫劃分的開放式股票型基金和偏股混合型公募基金為主要研究對(duì)象，根據(jù)數(shù)據(jù)可得性與我國基金市場(chǎng)的發(fā)展歷史，樣本期為2010—2022年?；鸪謧}詳情、基金收益、基金基礎(chǔ)信息、基金家族數(shù)據(jù)和基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)數(shù)據(jù)等均來自通聯(lián)數(shù)據(jù)庫。本文大多數(shù)回歸采用季度重倉數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，穩(wěn)健性檢驗(yàn)中考慮部分半年度頻率數(shù)據(jù)。

（二）基金持倉劃分與基金獨(dú)立性

基于上述討論，對(duì)于單只基金的季度重倉股票倉位或半年度總持倉股票倉位TP（Total Proportion，股票市值占總凈值比重），本文先將其分為抱團(tuán)股倉位和非抱團(tuán)股倉位，即：

[TP=HP+IP]? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（1）

其中，[HP]（Herd Proportion）為抱團(tuán)股市值占總凈值的比重，抱團(tuán)股的定義為，對(duì)截面上的樣本內(nèi)股票型基金和偏股混合型基金，計(jì)算其對(duì)所有股票的持有市值，將截面上所有股票從高到低排序，選出排名前50的股票作為全市場(chǎng)基金重倉股。直觀上，排名靠前的股票為全市場(chǎng)共同關(guān)注且重倉的股票，基金經(jīng)理無須額外的信息或研究即可獲取此類股票的情況，因此，若基金投資于市場(chǎng)重倉股的比例較高，則可以被認(rèn)定為抱團(tuán)或羊群行為，缺乏獨(dú)立的選股意見。另一部分倉位[IP]（Independent Proportion）反映了基金相對(duì)獨(dú)立的選股，這部分倉位越高，意味著基金有更獨(dú)立的選股意見，持倉的信息含量相對(duì)而言更高。

進(jìn)一步地，基金的獨(dú)立選股還可以進(jìn)一步劃分。陸蓉和劉亞琴（2009）[16]認(rèn)為，基金家族內(nèi)部存在強(qiáng)烈的關(guān)聯(lián)和相當(dāng)多的共同持股，實(shí)際上，基金家族下的基金共同持股很大程度上源于基金投資研究平臺(tái)所提供的支持，基金經(jīng)理接受來自基金公司的投研信息并做出相應(yīng)的投資決策。因此，獨(dú)立選股可以進(jìn)一步劃分為來自基金公司的信息與基金經(jīng)理個(gè)人的選股：

[IP=CP+PP]? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（2）

其中，[CP]（Company Proportion）為公司為基金經(jīng)理提供的且被基金經(jīng)理采納的股票倉位占比，是基金公司的信息。具體而言，本文對(duì)基金公司所披露的重倉股排序后，得到排名前五十的股票，從中扣減全市場(chǎng)的前五十大重倉股后，得到根據(jù)基金公司投研信息而持倉的股票，基金所持有的這部分股票比例被記為[CP]，基金的其他持倉為[PP]（Personal Proportion），[PP]來自基金經(jīng)理的個(gè)人研究觀點(diǎn)。

總結(jié)來看，基金的總倉位可以被分解為：

[TP=HP+IP=HP+CP+PP]? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （3）

即對(duì)于每一期的基金經(jīng)理持倉，都可以被分解為抱團(tuán)選股比例、公司選股比例和個(gè)人選股比例，分別對(duì)應(yīng)了公開信息、公司投研信息和個(gè)人研究信息。采用倉位占比分解的優(yōu)勢(shì)在于，既考慮了其他基金的持倉情況，即使用了全體基金的信息，又考慮了基金自身的選股努力，并且相比于過往研究的指標(biāo)具備跨期和截面的可比性，無須進(jìn)一步的標(biāo)準(zhǔn)化處理。

本文主要以IP作為基金獨(dú)立性的代理變量，同時(shí)考慮CP和PP等的貢獻(xiàn)度。

（三）其他變量

1. 基金業(yè)績代理變量。參考徐龍炳和顧力繪（2019）[17]、羅榮華等（2020）[10]和熊熊等（2017）[18]的變量設(shè)定，本文采用基金的凈值收益率和剔除市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的詹森指數(shù)，即Jenson α（Jensen，1968）[19]作為基金業(yè)績表現(xiàn)的代理變量。

2. 基金風(fēng)險(xiǎn)控制代理變量。本文后續(xù)同樣使用基金的風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)能力作為基金表現(xiàn)的衡量指標(biāo)，除了使用年化收益標(biāo)準(zhǔn)差，即收益波動(dòng)率（Vol）作為風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)外，本文還使用區(qū)間最大回撤（maxDD）、95%在險(xiǎn)價(jià)值（VaR95）作為基金極端下跌風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)。參考羅榮華等（2020）[10]，本文還考慮了扣減基準(zhǔn)后收益的年化波動(dòng)作為主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)（activeVol）的代理指標(biāo)。

3. 基金能力與信息含量。為進(jìn)一步考察本文構(gòu)建的獨(dú)立性指標(biāo)與其他基金能力指標(biāo)的關(guān)系，本文引入基金私有信息含量（Amihud和Goyenko，2013）[14]，并采用CAPM回歸的R2和調(diào)整后的TR2作為私有信息的代理指標(biāo)。基金的選股和擇時(shí)能力計(jì)算來源于基金收益表現(xiàn)，本文參考Treynor和Mazuy（1966）[20]的TM選股和擇時(shí)模型、Henriksson和Merton（1981）[21]的HM選股和擇時(shí)模型以及Chang和Lewellen（1984）[22]的CL選股與擇時(shí)模型，分別構(gòu)造TM、HM和CL選股和擇時(shí)指標(biāo)。

4. 控制變量。本文參考Hoberg等（2018）[3]、Amihud和Goyenko（2013）[14]，選擇基金交易數(shù)據(jù)、特征數(shù)據(jù)、基金公司信息和基金經(jīng)理信息作為主要控制變量，這些變量同樣是影響基金表現(xiàn)的重要因素。本文的主要變量見表1。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）基金獨(dú)立性與基金業(yè)績表現(xiàn)

根據(jù)本文的核心假設(shè)，獨(dú)立基金的整體表現(xiàn)將更加出色。其中，最直觀的出色表現(xiàn)即基金可以獲得較其他基金更加優(yōu)異的業(yè)績表現(xiàn)，因此，構(gòu)建以未來業(yè)績表現(xiàn)為被解釋變量、以基金獨(dú)立性指標(biāo)為主要解釋變量的回歸模型?？紤]到其他影響基金收益率的因素，控制變量選取上一期的歷史業(yè)績、收益波動(dòng)率、基金規(guī)模、年齡、資金流入、費(fèi)率、換手率、基金家族凈值、基金數(shù)量以及基金經(jīng)理變量，同時(shí)在面板回歸中加入時(shí)間固定效應(yīng)、個(gè)體固定效應(yīng)，設(shè)計(jì)回歸方程如下：

[Performancei，t+1=α+βIndependencei，t+γControlsi，t+ε]（4）

其中，Independence為基金獨(dú)立性指標(biāo)，分別以IP、HP、CP、PP，即基金獨(dú)立選股比例、抱團(tuán)股比例、基金投研觀點(diǎn)持股比例和基金經(jīng)理個(gè)人持股比例作為代理變量；Performance為基金業(yè)績表現(xiàn)，分別以原始收益Return和經(jīng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的Jenson α為代理變量。

表2的回歸結(jié)果表明，當(dāng)控制基金歷史收益、波動(dòng)率以及其他影響業(yè)績表現(xiàn)的指標(biāo)后，一方面，獨(dú)立性較高的基金能夠取得較高的收益表現(xiàn)，基金獨(dú)立持倉比例（IP）每提升10%時(shí)，基金季度收益率提升0.166%；另一方面，當(dāng)抱團(tuán)倉位（HP）越高時(shí)，基金業(yè)績表現(xiàn)越弱。同時(shí)控制二者時(shí)，基金獨(dú)立性對(duì)業(yè)績表現(xiàn)的影響依然能夠取得穩(wěn)定為正的回歸系數(shù)結(jié)果，假說H1成立。

當(dāng)進(jìn)一步觀察獨(dú)立性的組成部分時(shí)，結(jié)果表明以公司投研信息驅(qū)動(dòng)的CP指標(biāo)貢獻(xiàn)了更高的正向可預(yù)測(cè)性，相比之下衡量個(gè)人持倉偏好的指標(biāo)PP的貢獻(xiàn)度較低?？紤]到在季度層面公布的前十大重倉股中，PP占比相對(duì)有限，大部分持股可能被劃分為CP和HP，后續(xù)將在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中考慮半年度全持倉數(shù)據(jù)及經(jīng)總倉位調(diào)整后的回歸結(jié)果。因此，在考慮基金研究中不能忽略公司提供的信息支持，基金與公司不能被完全割裂地觀察與討論。

此外，以控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)后的超額收益為被解釋變量進(jìn)行回歸，本文在表3得到了相似的結(jié)論，即無論是否排除基金的共同風(fēng)險(xiǎn)，其獨(dú)立性對(duì)未來收益都有較為顯著的正向預(yù)測(cè)能力，在控制其他變量的情況下，基金的獨(dú)立持倉比例提升10%，未來一季度的Jenson α可以提升0.7%，且這種預(yù)測(cè)性同樣主要來源于公司的投研信息，基金經(jīng)理個(gè)人選股單獨(dú)貢獻(xiàn)的超額收益并不十分顯著。

（二）基金獨(dú)立性、投資信息含量與投資能力

根據(jù)假說H2，本節(jié)中我們關(guān)注獨(dú)立基金的投資表現(xiàn)來源以及能力展現(xiàn)。此前的分析表明，基金的獨(dú)立性來自基金經(jīng)理所掌握的有效信息，這些信息應(yīng)當(dāng)被反映在投資交易中。此外，由于獨(dú)立性體現(xiàn)為不隨市場(chǎng)熱點(diǎn)變動(dòng)，因此，獨(dú)立性較高的基金經(jīng)理在選股上具備更突出的優(yōu)勢(shì)，通過優(yōu)秀的選股能力影響投資業(yè)績。

1. 投資信息含量。本文引入Amihud和Goyenko（2013）[14]的R2及調(diào)整后的TR2計(jì)算基金業(yè)績表現(xiàn)中的私有信息含量，取值越小則信息含量越高。此外，本文還參考羅榮華等（2020）[10]對(duì)R2進(jìn)行了雙側(cè)1%縮尾處理。

設(shè)計(jì)回歸方程如下：

[Infoi，t+1=α+βIPi，t+γControlsi，t+ε]? ? ? ?（5）

其中，Info為基金業(yè)績表現(xiàn)中的私有信息含量，以R2和TR2為代理變量，其余控制變量設(shè)定同回歸（4），回歸（5）結(jié)果如表4所示。

表4：基金獨(dú)立性與信息含量

[變量 R2 t+1 TR2 t+1 IP -0.2867*** -1.2722*** （-23.25） （-23.43） 控制變量 控制 控制 constant0.9637*** 2.8041*** （11.61） （7.32） 樣本量 32981 32981 個(gè)體及時(shí)間固定效應(yīng) 控制 控制 調(diào)整R2 0.5855 0.5921 ]

回歸結(jié)果表明，基金呈現(xiàn)出的獨(dú)立性越高，未來一期的表現(xiàn)中的R2和TR2越低，基金收益能夠被市場(chǎng)因子解釋的部分越少，說明基金憑借有效信息交易的程度越高，證明了基金的獨(dú)立性是基金能力與專業(yè)觀點(diǎn)的體現(xiàn)。

2. 選股與擇時(shí)。關(guān)于基金的專業(yè)能力如何展現(xiàn)在投資中，根據(jù)H2，本文設(shè)計(jì)回歸方程如下：

[Selectioni，t+1=α+βIPi，t+γControlsi，t+ε]? （6）

[Timingi，t+1=α+βIPi，t+γControlsi，t+ε]? ? ? ?（7）

其中，Selection和Timing分別為基金的選股和擇時(shí)能力變量，以TM、HM和CL選股與擇時(shí)指標(biāo)為代理變量，其余控制變量設(shè)定同回歸（4），回歸結(jié)果如表5所示。

表5：基金獨(dú)立性與基金能力

[面板A：基金獨(dú)立性與預(yù)期選股能力 變量 selectionTMt+1 selectionHMt+1 selectionCLt+1 IP 0.0703*** 0.1019*** 0.1019*** （3.87） （4.11） （4.11） 控制變量 控制 控制 控制 constant1.3360*** 1.3275*** 1.3362*** （7.25） （9.95） （7.25） 樣本量 32981 32981 32981 個(gè)體及時(shí)間

固定效應(yīng) 控制 控制 控制 調(diào)整R2 0.4864 0.5402 0.5401 面板B：基金獨(dú)立性與預(yù)期擇時(shí)能力 變量 timingTMt+1 timingHMt+1 timingCLt+1 IP -0.0239** -0.0694*** -0.0696*** （-2.09） （-3.08） （-3.25） 控制變量 控制 控制 控制 constant-0.1755 -0.0928 -0.2135 （-1.22） （-1.22） （-1.35） 樣本量 32981 32981 32981 個(gè)體及時(shí)間

固定效應(yīng) 控制 控制 控制 調(diào)整R2 0.4465 0.5396 0.4662 ]

表5的回歸結(jié)果表明，無論在哪一種模型的指標(biāo)度量下，結(jié)果均表明獨(dú)立性較高的基金更加擅長選股，而非擇時(shí)?？傮w上而言，獨(dú)立基金主要通過較為有效且獨(dú)立的觀點(diǎn)選擇了能夠在區(qū)間內(nèi)獲得超額收益的股票，且對(duì)于市場(chǎng)變動(dòng)并不過分反應(yīng)，最終取得了較高的超額收益。綜上，假說H2得到證明。

3. 風(fēng)險(xiǎn)控制。為了進(jìn)一步確認(rèn)上述傳導(dǎo)途徑的可靠性，本文額外加入了一組檢驗(yàn)。本文認(rèn)為，由于基金經(jīng)理選擇了與基準(zhǔn)偏離較多的股票，以及對(duì)擇時(shí)沒有過度偏好，因此，基金可能承擔(dān)了更大的業(yè)績波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，即以承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)的代價(jià)獲取了超額收益。據(jù)此，設(shè)計(jì)回歸方程如下：

[Riski，t+1=α+βIPi，t+γControlsi，t+ε]? ? ? ? ? ? ? ? ?（8）

其中，[Risk]為基金風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，使用Vol、activeVol、maxDD和VaR95作為代理變量，其余控制變量設(shè)定同回歸（4），回歸（8）結(jié)果如表6所示。

回歸結(jié)果表明，在不同的風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)下，均顯示獨(dú)立性越高，基金未來的風(fēng)險(xiǎn)越高。特別地，基金的獨(dú)立性使得主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)（activeVol）顯著提升，對(duì)整體風(fēng)險(xiǎn)（Vol）的提升起到了重要作用。因此，獨(dú)立性較高的基金重視選股，較少擇時(shí)，且選股偏離市場(chǎng)基準(zhǔn)較多，使得其面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)承受的風(fēng)險(xiǎn)水平更高。即獨(dú)立基金為了獲取超額收益，承擔(dān)了更高的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）基金獨(dú)立性、跨期穩(wěn)定性和截面穩(wěn)定性

1. 時(shí)序穩(wěn)定性。對(duì)于每一期的基金獨(dú)立性IP，將其根據(jù)截面上的排序進(jìn)行五等分，從最獨(dú)立（Quintile 5）到最抱團(tuán)（Quintile 1）分為五組，通過關(guān)注處于各個(gè)分組的基金在下個(gè)季度有多大的概率仍然留存在當(dāng)前的分組中，以判斷其可持續(xù)性，統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表7。統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，在表現(xiàn)出最為獨(dú)立觀點(diǎn)的基金分組中，有接近70%的基金在下個(gè)季度仍然會(huì)選擇留存在當(dāng)前分組中，而最為抱團(tuán)的基金也會(huì)有超過60%留存于此前的分組中，說明基金體現(xiàn)出的抱團(tuán)和獨(dú)立性存在一定的可持續(xù)性，即大多數(shù)基金的持倉特征并非來自偶然調(diào)整，而是在權(quán)衡市場(chǎng)行情和自身信息后的決策。

另外，我們考察了本期末的基金獨(dú)立性能夠在多大程度上持續(xù)預(yù)測(cè)未來的優(yōu)異表現(xiàn)，如果獨(dú)立性具備持續(xù)性，那么對(duì)業(yè)績的預(yù)測(cè)也應(yīng)當(dāng)具有一定的可持續(xù)性。對(duì)于回歸（4），分別將被解釋變量替換為T+1至T+N期的季度業(yè)績表現(xiàn)，解釋變量為本期末的IP，關(guān)注當(dāng)前的獨(dú)立性在多長的時(shí)間范圍內(nèi)仍然起到預(yù)測(cè)作用，IP的估計(jì)系數(shù)β及其95%置信區(qū)間變動(dòng)如圖1所示。圖1所示的回歸系數(shù)變動(dòng)情況與對(duì)基金獨(dú)立性可持續(xù)性的估計(jì)相一致，由于獨(dú)立性本身具有較高的可持續(xù)性，在T+1至T+4期的回歸系數(shù)均顯著為正，說明獨(dú)立基金的優(yōu)秀表現(xiàn)持續(xù)存在四個(gè)季度，由獨(dú)立性帶來的優(yōu)秀業(yè)績表現(xiàn)并非隨機(jī)變動(dòng)的，而是來自可持續(xù)的、系統(tǒng)性的基金能力。

2. 截面穩(wěn)定性。賽道型基金經(jīng)理往往在基金名稱或者招募說明書中強(qiáng)調(diào)其投資的范圍，如新能源、消費(fèi)、醫(yī)藥等主題，相比于強(qiáng)調(diào)成長或者價(jià)值的全市場(chǎng)基金而言更具有投資針對(duì)性。盡管過往研究表明基金存在較為嚴(yán)重的風(fēng)格漂移現(xiàn)象，投資范圍隨著市場(chǎng)行情的變動(dòng)而轉(zhuǎn)移（喻國平和許林，2016）[25]，但是仍然不可否認(rèn)有部分賽道基金在其所關(guān)注的領(lǐng)域中取得了良好的業(yè)績，具備專業(yè)的投資水準(zhǔn)。

本文期望探討的是，對(duì)于賽道型基金和全市場(chǎng)基金，其獨(dú)立性對(duì)業(yè)績表現(xiàn)的影響是否因?yàn)橥顿Y范圍的差異而不同。據(jù)此，本文采用分組回歸的方式，分別考察兩類基金獨(dú)立性對(duì)業(yè)績表現(xiàn)的影響。其中，本文劃分賽道型基金的方式為：按照個(gè)股所屬的申萬二級(jí)行業(yè)建立與各類賽道之間的映射關(guān)系，利用最近一個(gè)季度披露的重倉股數(shù)據(jù)作為判斷依據(jù)，如果重倉股中某賽道的占比超過50%即定義為該賽道基金。依據(jù)回歸（4），分組回歸結(jié)果如表8所示。

回歸結(jié)果表明，賽道型基金在獲取超額收益方面表現(xiàn)更加出色，當(dāng)控制其他變量時(shí)，賽道型基金每提升10%的獨(dú)立持倉比例，季度層面的超額收益將增長1.1%，相比于全市場(chǎng)基金更加可觀。這與此前的分析預(yù)期相一致，賽道型基金擁有更窄的投資范圍和更深入的投研觀點(diǎn)，當(dāng)其產(chǎn)生并信任某個(gè)獨(dú)立信息進(jìn)行選股時(shí)，把握性更高，因此，更有可能獲得超額收益，而全市場(chǎng)基金由于投資范圍過大，獨(dú)立觀點(diǎn)的可靠性則相對(duì)有所下降。

（四）基金獨(dú)立性的影響因素

參考羅榮華等（2020）[10]的統(tǒng)計(jì)方式，本文根據(jù)IP指標(biāo)將樣本按照基金的獨(dú)立性從高到低分為3∶4∶3的三個(gè)部分，其中High組為獨(dú)立性最高的基金分組，Low為獨(dú)立性最低的基金分組，并計(jì)算各項(xiàng)指標(biāo)在不同組別的差異，以考察基金的獨(dú)立性可能與哪些因素相關(guān)。

表9的結(jié)果表明，首先，獨(dú)立基金的規(guī)模水平更小，這與Amihud和Goyenko（2013）[14]的結(jié)論一致，更大的規(guī)模限制了基金的投資靈活性，高昂的交易成本和沖擊成本使規(guī)模較大的基金只能投資于有較大市值和較高流動(dòng)性的抱團(tuán)股，因此，也降低了換手率，在基金公司層面這一效應(yīng)同樣顯著存在。其次，成立時(shí)間更短、基金經(jīng)理任職時(shí)間更短的基金有較高的獨(dú)立性，在成立初期基金可能期待以更加“另辟蹊徑”的方式賺取超額收益，以獲得市場(chǎng)的關(guān)注和吸引資金流入。再次，基金費(fèi)率更高的基金表現(xiàn)得更加獨(dú)立，顯示出了管理費(fèi)的“物有所值”。最后，從基金經(jīng)理個(gè)人特征來看，更大規(guī)模的基金經(jīng)理管理團(tuán)隊(duì)、女性基金經(jīng)理和博士基金經(jīng)理可能體現(xiàn)出較為保守的傾向。

總體來看，大型基金或成立時(shí)間長的基金往往較為抱團(tuán)，而更年輕的、規(guī)模更小的基金顯得“初生牛犢不怕虎”，以更獨(dú)立的方式進(jìn)行投資。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）分層閾值重新劃分

對(duì)于公式（1）和（2），前文分別選取了受到基金重倉程度最高的50只股票定義市場(chǎng)抱團(tuán)股和基金公司關(guān)注的股票，在這里我們將其替換為所有股票中最為重倉的前10%股票，再次計(jì)算得到獨(dú)立選股比例（IP10pct）和抱團(tuán)選股比例（HP10pct），其他設(shè)定同回歸（4），重新劃分分層閾值后的檢驗(yàn)結(jié)果如表10所示?；貧w結(jié)果表明，重新計(jì)算的基金獨(dú)立性依然對(duì)基金未來的收益表現(xiàn)具備良好的正向預(yù)測(cè)能力，本文的核心觀點(diǎn)具有穩(wěn)健性。

（二）基于總倉位調(diào)整的獨(dú)立性指標(biāo)

盡管偏股型和股票型基金倉位長期保持在較高水平，但是依然存在細(xì)微差異，考慮到基金的總倉位對(duì)業(yè)績表現(xiàn)存在重要影響，獨(dú)立性指標(biāo)是否依賴于基金的披露倉位可能影響結(jié)論的可靠性，據(jù)此本文設(shè)計(jì)了考慮倉位調(diào)整后的獨(dú)立性指標(biāo)：

[IPadj=IP/TP? ?CPadj=CP/TP? ?PPadj=PP/TP]? ?（9）

經(jīng)總倉位校正后的指標(biāo)避免了由于倉位差異帶來的不同，按照（4）的回歸結(jié)果見表11。結(jié)果表明，經(jīng)過倉位調(diào)整的獨(dú)立性指標(biāo)依然滿足此前的回歸結(jié)果，說明總倉位與基金獨(dú)立性之間不具有替代和影響關(guān)系，本文的主要結(jié)論具有穩(wěn)健性。

（三）基于半年度數(shù)據(jù)的分析

值得指出的是，盡管基于季度的重倉數(shù)據(jù)可以得到基金獨(dú)立水平，但是由于大量倉位隱藏于前十大重倉股之外，半年報(bào)和年報(bào)的信息可能更具有挖掘價(jià)值。此外，基于重倉股的分析中，市場(chǎng)重倉股和公司重倉股占據(jù)了基金持倉的較大比例，極少數(shù)股票被劃分為基金經(jīng)理的個(gè)人選股，這損失了一定的信息。據(jù)此，本文將回歸（4）中的變量更新頻率設(shè)定為半年，討論基于全持倉的基金獨(dú)立性與業(yè)績表現(xiàn)情況，回歸結(jié)果如表12所示。回歸結(jié)果表明，在半年度層面上本文的主要結(jié)論仍然成立，除此以外，基金的個(gè)人選股部分所展現(xiàn)的基金獨(dú)立性同樣具有對(duì)未來超額收益的預(yù)測(cè)能力。

六、進(jìn)一步分析

與本文構(gòu)造的基金獨(dú)立性指標(biāo)不同，學(xué)術(shù)界和業(yè)界也從其他角度提出了基金獨(dú)立性的衡量指標(biāo)。在進(jìn)一步分析中，本文將對(duì)比當(dāng)前的獨(dú)立性指標(biāo)與其他指標(biāo)間的異同。

（一）指標(biāo)回顧

1. 抱團(tuán)程度。于上堯等（2015）[1]通過計(jì)算基金重倉股票的平均抱團(tuán)水平，得到基金的抱團(tuán)度，具體而言，對(duì)于股票X和股票Y，分別被3只基金和5只基金在期末持有，若另有一只基金A僅持倉了X和Y，那么基金A的抱團(tuán)度為（3+5）÷2 = 4，即先計(jì)算股票抱團(tuán)度，再平均至基金層面得到基金的抱團(tuán)程度（Group）。于上堯等（2015）[1]指出，在樣本區(qū)間內(nèi)，基金經(jīng)理選股“抱團(tuán)”一定程度上能夠提升基金業(yè)績，但效果是有限的。

2.抱團(tuán)因子。隨著基金數(shù)量的增加，業(yè)界逐漸開始討論與構(gòu)建基金因子用于量化篩選基金和投資決策輔助，其中抱團(tuán)因子被屢次提及，其構(gòu)造方式為：選取基金每季度的重倉股，記錄每只重倉股被所有主動(dòng)偏股型基金持有的市值，以各只重倉股在前十大重倉股中的持倉比例為權(quán)重進(jìn)行加總得到抱團(tuán)因子（GroupFactor）。目前研究主要支持非抱團(tuán)基金表現(xiàn)更加優(yōu)秀，但是僅在非抱團(tuán)行情下才會(huì)出現(xiàn)此種業(yè)績分化，抱團(tuán)行情下可能恰好相反。

3. 基金網(wǎng)絡(luò)中心度。陳勝藍(lán)和李璟（2021）[2]基于基金網(wǎng)絡(luò)中心度討論了基金信息優(yōu)勢(shì)，盡管并未直接提及抱團(tuán)，但是在計(jì)算方式上與上述兩種方案有相似之處。具體構(gòu)造方式為：對(duì)于基金A和基金B(yǎng)，若有共同重倉股X，即定義二者存在一個(gè)連接，將當(dāng)期與基金A建立連接的數(shù)量除以N-1，其中N為截面上的基金數(shù)量，得到基金A的網(wǎng)絡(luò)中心度（Centrality）。實(shí)際上，網(wǎng)絡(luò)中心度、抱團(tuán)程度和抱團(tuán)因子都是基于持倉股票構(gòu)建的抱團(tuán)模型，當(dāng)本基金持有的股票被更多的基金持有，則當(dāng)前基金的抱團(tuán)水平更高。陳勝藍(lán)和李璟（2021）[2]指出，在樣本期內(nèi)，網(wǎng)絡(luò)中心度更高的基金擁有信息優(yōu)勢(shì)，獲得了更好的投資績效。

（二）實(shí)證檢驗(yàn)

本文嘗試用當(dāng)前的樣本計(jì)算以上指標(biāo)，并且為了確保指標(biāo)間的截面可比性和跨期可比性，將IP、Group、GroupFactor和Centrality均在每個(gè)截面上排序后歸一化到0和1之間。這些指標(biāo)是否能夠在不同樣本區(qū)間內(nèi)均取得有效解釋力，體現(xiàn)了指標(biāo)的穩(wěn)健性。考慮到2017—2018年以來出現(xiàn)了連續(xù)的消費(fèi)、醫(yī)藥等行業(yè)的抱團(tuán)行情，本文利用模型（4），進(jìn)行全樣本回歸和以2018年為劃分時(shí)點(diǎn)的分樣本回歸，觀察指標(biāo)在前后兩期的變動(dòng)水平。

表13列示了以超額收益為被解釋變量的回歸結(jié)果，以原始收益作為被解釋變量的回歸結(jié)果與之類似，不再贅述。結(jié)果表明，在全樣本層面，Group、GroupFactor均表明抱團(tuán)基金表現(xiàn)更差，而Centrality指出網(wǎng)絡(luò)中心度較高的基金業(yè)績較好，本文提出的IP指標(biāo)回歸系數(shù)符號(hào)保持與此前回歸一致。從分樣本角度，Group、GroupFactor在2018年前有較好的負(fù)向業(yè)績預(yù)測(cè)效果，但是在2018年后失效；而Centrality則恰好相反，在2018前為負(fù)向不顯著指標(biāo)，但是隨著抱團(tuán)行情的出現(xiàn)，成了一個(gè)正向且十分顯著的指標(biāo)；IP指標(biāo)則在兩個(gè)區(qū)間內(nèi)始終保持正向顯著，具有較好的穩(wěn)定性。事實(shí)上，從抱團(tuán)行情前后樣本的對(duì)比可以看出，Group、GroupFactor和Centrality有一定的一致性，在2018年前否認(rèn)（負(fù)顯著），或者不承認(rèn)（不顯著）抱團(tuán)的正向效果，而在2018年后不否認(rèn)（不顯著）或承認(rèn)（顯著）抱團(tuán)的正向效果，即從負(fù)顯著過渡到不顯著，以及從不顯著過渡到正顯著。很明顯，抱團(tuán)行情左右了這些指標(biāo)的研究結(jié)論，使其不具備充足的穩(wěn)健性。

從指標(biāo)計(jì)算的角度來看，Group、GroupFactor易受到極端值的影響，如果組合中出現(xiàn)了一個(gè)高度抱團(tuán)的股票，那么通過加總或者平均，會(huì)拉高整個(gè)基金的抱團(tuán)度，而事實(shí)上基金可能只選擇了個(gè)別抱團(tuán)股票，忽略了基金的整體選股努力，在抱團(tuán)行情下，很少有基金會(huì)完全避開抱團(tuán)股，但是這并不構(gòu)成其成為抱團(tuán)基金的充分條件。而Centrality一般以5%為界限劃分網(wǎng)絡(luò)連接閾值，絕大多數(shù)基金在5%以上的重倉位都會(huì)選擇與市場(chǎng)大盤走勢(shì)較為一致的股票，以確保不至于出現(xiàn)重大的踏空，使得Centrality完全成了一個(gè)抱團(tuán)股的代理變量，更加忽略了基金整體持倉布局，無法在非抱團(tuán)行情下體現(xiàn)出區(qū)分能力。因此，上述指標(biāo)都受制于市場(chǎng)數(shù)據(jù)特征和行情變動(dòng)，而基于基金持倉分層的IP指標(biāo)較好地避免了這一問題，使其在大多數(shù)情況下都有不錯(cuò)的預(yù)測(cè)效果。

七、結(jié)論

本文主要基于基金季度持倉數(shù)據(jù)，提出了一種劃分獨(dú)立選股和抱團(tuán)選股的方法，構(gòu)造了基金獨(dú)立性指標(biāo)。實(shí)證結(jié)果表明，基金獨(dú)立性能夠?qū)ξ磥順I(yè)績表現(xiàn)有正向的預(yù)測(cè)能力，且具備長達(dá)四個(gè)季度的可持續(xù)性，基金公司提供的投研信息支持了基金的獨(dú)立性表現(xiàn)。渠道檢驗(yàn)表明，獨(dú)立性較高的基金有更強(qiáng)的選股能力和獨(dú)有信息，但是對(duì)擇時(shí)不敏感，因此，承擔(dān)了更高的收益波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。研究還表明，更年輕、規(guī)模更小的基金更具有獨(dú)立性，而大型基金和成立時(shí)間長的基金則更加保守。最后，本文通過一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)和指標(biāo)對(duì)比，說明了基于基金持倉分層構(gòu)建的獨(dú)立性指標(biāo)具有更好的穩(wěn)健性，在業(yè)績預(yù)測(cè)表現(xiàn)上優(yōu)于現(xiàn)有的主要指標(biāo)。

基于上述結(jié)論，本文提出以下幾點(diǎn)建議：對(duì)于普通基金投資者而言，“跟風(fēng)追漲”是非理性決策，在購買基金前應(yīng)當(dāng)認(rèn)真細(xì)致評(píng)估基金經(jīng)理及其他公開信息，選擇更具有獨(dú)立觀點(diǎn)的基金經(jīng)理，以獲得長期穩(wěn)健的收益；對(duì)于基金機(jī)構(gòu)投資者而言，目前基金投顧業(yè)務(wù)試點(diǎn)已有兩年有余，大力發(fā)展基金評(píng)價(jià)體系，建立有中國特色的基金評(píng)價(jià)方案和評(píng)價(jià)指標(biāo)，對(duì)于幫助客戶實(shí)現(xiàn)價(jià)值具有重要意義，特別要關(guān)注和引進(jìn)具有長期價(jià)值的基金管理人，實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)；對(duì)于基金公司而言，平臺(tái)的投研資源對(duì)基金經(jīng)理會(huì)產(chǎn)生較大幫助，基金公司應(yīng)當(dāng)始終以為客戶創(chuàng)造價(jià)值為導(dǎo)向，加強(qiáng)投研實(shí)力，不以短期的資金流入或資產(chǎn)規(guī)模為目標(biāo)，充分發(fā)揮公募基金作為機(jī)構(gòu)投資者的理性價(jià)值；無論是監(jiān)管機(jī)構(gòu)、基金公司或者對(duì)應(yīng)的機(jī)構(gòu)投資者，應(yīng)當(dāng)在業(yè)績?cè)u(píng)估時(shí)更加重視基金的長期業(yè)績，提出長期的評(píng)估機(jī)制和監(jiān)管機(jī)制，從而降低其追求短期熱點(diǎn)的傾向，更好地起到市場(chǎng)穩(wěn)定和價(jià)值發(fā)現(xiàn)的作用。

注：

①根據(jù)2022年半年報(bào)公布的重倉股數(shù)據(jù)，貴州茅臺(tái)和寧德時(shí)代分別被2015家公募基金和1812家公募基金持有，而在這一榜單中排名第50位的天合光能僅被222家持有，大多數(shù)股票更是只被幾十只甚至幾只基金持有。這意味著，按照現(xiàn)行的基金網(wǎng)絡(luò)中心度構(gòu)建方法，只要基金持有頭部股票就會(huì)被計(jì)算為高中心度基金，網(wǎng)絡(luò)中心度極有可能大于2000，而基金的其他持倉對(duì)中心度或抱團(tuán)度的影響微乎其微。事實(shí)上，這主要是因?yàn)槭袌?chǎng)上股票的抱團(tuán)程度的分布近似右偏長尾的對(duì)數(shù)正態(tài)分布，絕大多數(shù)股票存在于左側(cè)，而少數(shù)股票抱團(tuán)度極高，居于右側(cè)，而非較為均勻合理的正態(tài)分布。

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