投資者情緒分歧、異質(zhì)解讀與資產(chǎn)定價(jià)

吳慧慧　遲駿

摘? ?要：投資者情緒分歧是影響資產(chǎn)定價(jià)的系統(tǒng)性因素，然而其發(fā)揮作用背后的經(jīng)濟(jì)原理尚缺乏剖析?；诟唠A預(yù)期理論框架構(gòu)建投資者情緒分歧資產(chǎn)定價(jià)模型，從股價(jià)和交易量?jī)蓚€(gè)角度分析投資者情緒分歧對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響，并通過(guò)引入異質(zhì)解讀，深入探討高階預(yù)期和異質(zhì)解讀雙重因素驅(qū)動(dòng)下投資者情緒分歧變動(dòng)引起公共信息市場(chǎng)反應(yīng)的內(nèi)在機(jī)理。結(jié)果表明，投資者情緒分歧對(duì)股票價(jià)格和交易量的影響分別取決于平均投資者情緒和高階預(yù)期的階數(shù)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，異質(zhì)解讀負(fù)向影響公共信息股價(jià)效應(yīng)，其對(duì)公共信息交易量效應(yīng)的影響依賴于先驗(yàn)投資者情緒分歧水平?；谘芯拷Y(jié)論，提出完善上市公司信息披露制度和優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)的政策建議。

關(guān)? 鍵? 詞：投資者情緒分歧；異質(zhì)解讀；高階預(yù)期；資產(chǎn)定價(jià)

中圖分類號(hào)：F830? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Ａ? ? ? ? ?文章編號(hào)：2096-2517（２０23）０3－0０55－14

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2023.03.006

一、引言

近年來(lái)，投資者情緒異質(zhì)性受到越來(lái)越多學(xué)者的關(guān)注。 傳統(tǒng)金融市場(chǎng)理論假定投資者是同質(zhì)的。然而，在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)上，因個(gè)性偏好、自身經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)背景等各方面的不同，投資者對(duì)資產(chǎn)基礎(chǔ)價(jià)值的判斷是不同的，即投資者情緒具有異質(zhì)性[1]。投資者情緒異質(zhì)性也可描述為投資者情緒分歧[2]。熊和平等（2008） 指出投資者情緒分歧及其對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響是行為金融學(xué)研究的核心[3]?，F(xiàn)有學(xué)者的研究主要集中于投資者情緒分歧與股票價(jià)格之間的關(guān)系以及投資者情緒分歧變動(dòng)對(duì)公共信息市場(chǎng)反應(yīng)的影響兩個(gè)方面，而較少有文獻(xiàn)深入剖析投資者情緒分歧資產(chǎn)定價(jià)效應(yīng)背后的經(jīng)濟(jì)原理。例如，高階預(yù)期是否會(huì)影響投資者情緒分歧與股票價(jià)格的關(guān)系？ 異質(zhì)解讀和高階預(yù)期雙重因素驅(qū)動(dòng)下的投資者情緒分歧的變動(dòng)如何影響公共信息的市場(chǎng)反應(yīng)？因此，本文認(rèn)為有必要進(jìn)一步深化對(duì)投資者情緒分歧的資產(chǎn)定價(jià)效應(yīng)的研究，進(jìn)而拓展關(guān)于投資者情緒分歧與資產(chǎn)定價(jià)之間關(guān)系以及投資者情緒分歧變動(dòng)與公共信息市場(chǎng)反應(yīng)之間關(guān)系的認(rèn)識(shí)。

有鑒于此，本文基于Grossman等（1980）[4]的模型框架建立投資者情緒分歧資產(chǎn)定價(jià)模型，從高階預(yù)期視角闡釋投資者情緒分歧對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響，并進(jìn)一步探討由高階預(yù)期和異質(zhì)解讀雙重因素驅(qū)動(dòng)的投資者情緒分歧變動(dòng)的內(nèi)在邏輯，進(jìn)而為公共信息市場(chǎng)異象提供合理解釋。結(jié)果表明，首先，投資者情緒分歧對(duì)股票價(jià)格的影響取決于平均投資者情緒，當(dāng)平均投資者情緒相對(duì)樂(lè)（悲）觀時(shí)，投資者情緒分歧越大，股票價(jià)格越低（高）；投資者情緒分歧對(duì)交易量的影響程度取決于高階預(yù)期的階數(shù)。其次，異質(zhì)解讀負(fù)向影響股票價(jià)格對(duì)公共信息的敏感性，且高階預(yù)期會(huì)進(jìn)一步減緩公共信息融入股票價(jià)格的速度。再次，異質(zhì)解讀水平的提高會(huì)降低股票價(jià)格的信息有效性，高階預(yù)期對(duì)股票價(jià)格信息有效性的影響程度取決于異質(zhì)解讀水平。最后，高階預(yù)期情形下異質(zhì)解讀對(duì)交易量的影響取決于先驗(yàn)投資者情緒分歧水平。

對(duì)比已有研究成果，本文貢獻(xiàn)在于：一方面，現(xiàn)有實(shí)證研究關(guān)于投資者情緒分歧如何影響資產(chǎn)定價(jià)尚未達(dá)成統(tǒng)一結(jié)論，本文在高階預(yù)期理論框架下構(gòu)建投資者情緒分歧資產(chǎn)定價(jià)模型，考察了投資者情緒分歧對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響機(jī)制，提供有別于已有研究的新解釋，拓展了對(duì)投資者情緒分歧與資產(chǎn)定價(jià)之間關(guān)系的認(rèn)識(shí)；另一方面，基于高階預(yù)期理論，在構(gòu)建投資者情緒分歧資產(chǎn)定價(jià)模型中引入異質(zhì)解讀這種投資者進(jìn)行投資決策過(guò)程中展現(xiàn)出的典型特征，從公共信息股價(jià)效應(yīng)和交易量效應(yīng)兩個(gè)角度，探討高階預(yù)期和異質(zhì)解讀雙重因素驅(qū)動(dòng)下投資者情緒分歧變動(dòng)及其引起公共信息市場(chǎng)反應(yīng)的內(nèi)在機(jī)制，拓展了現(xiàn)有投資者情緒分歧變動(dòng)對(duì)公共信息市場(chǎng)反應(yīng)影響的研究。

二、文獻(xiàn)綜述

本文主要與兩方面文獻(xiàn)密切相關(guān)：一是投資者情緒分歧對(duì)股票價(jià)格的影響研究；二是投資者情緒分歧變動(dòng)對(duì)公共信息市場(chǎng)反應(yīng)的影響研究。以下將分別對(duì)兩方面文獻(xiàn)進(jìn)行綜述。

（一）投資者情緒分歧對(duì)股票價(jià)格的影響研究

傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為不同的投資者情緒效應(yīng)會(huì)在資產(chǎn)價(jià)格匯總過(guò)程中被抵消， 因此不會(huì)對(duì)資產(chǎn)定價(jià)產(chǎn)生影響[5]。Miller（1977）則指出在投資者情緒分歧和賣(mài)空限制雙重假設(shè)下， 股票價(jià)格反映的是樂(lè)觀情緒投資者的股票估值，因此，投資者情緒分歧導(dǎo)致股價(jià)被高估[6]。隨后投資情緒分歧資產(chǎn)定價(jià)效應(yīng)研究主要涉及兩個(gè)方面：一是實(shí)證研究方面。一些學(xué)者驗(yàn)證了Miller（1977）[6]的觀點(diǎn)[7-8]；一些學(xué)者的研究結(jié)論表明投資者情緒分歧與股票價(jià)格之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)[9-10]；還有一些學(xué)者認(rèn)為投資者情緒分歧對(duì)股票價(jià)格的影響是非線性的[11-12]。二是理論研究方面。Anderson等（2005）構(gòu)建一般均衡模型，將投資者情緒分歧當(dāng)作一種風(fēng)險(xiǎn)因素引入， 發(fā)現(xiàn)短（長(zhǎng)）期投資者情緒分歧負(fù)（正）向影響預(yù)期收益[13]。Banerjee（2011）基于Hellwig（1980）[14]的研究構(gòu)建了世代交替模型， 使用投資者對(duì)下一時(shí)期股利后驗(yàn)期望的橫截面方差表征投資者情緒分歧，發(fā)現(xiàn)若投資者（不）利用股票價(jià)格更新股票估值，預(yù)期收益隨著投資者情緒分歧的增加而減?。ㄔ黾樱15]。Cen等（2013）建立了動(dòng)態(tài)多資產(chǎn)定價(jià)模型，并使用所有權(quán)寬度度量投資者情緒分歧， 指出當(dāng)投資者情緒的變化較大（?。r(shí)，所有權(quán)寬度與預(yù)期收益是負(fù)（正）向關(guān)系[16]。Atmaz等（2018）和Han等（2019）通過(guò)不同的模型設(shè)置，發(fā)現(xiàn)投資者情緒分歧與預(yù)期收益的關(guān)系取決于平均投資者情緒，當(dāng)平均投資者情緒相對(duì)樂(lè)觀（悲觀）時(shí)，投資者情緒分歧越大，股票價(jià)格越高（低）[17-18]。

（二）投資者情緒分歧變動(dòng)對(duì)公共信息市場(chǎng)反應(yīng)的影響研究

投資者情緒分歧變動(dòng)可為理解公共信息市場(chǎng)反應(yīng)異象提供一種全新思路[10，19]。那么究竟哪些因素會(huì)導(dǎo)致投資者情緒分歧變動(dòng)？ 對(duì)這一問(wèn)題的回答，關(guān)系到能否防范和控制因投資者情緒分歧變動(dòng)導(dǎo)致的公共信息市場(chǎng)反應(yīng)異象，也可為市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)提供有針對(duì)性的指導(dǎo)。

從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論來(lái)看，投資者情緒分歧變動(dòng)是投資者接收信息更新投資者情緒的過(guò)程。在理性預(yù)期均衡的范式下，投資者會(huì)無(wú)偏地解讀與股票基本面相關(guān)的公共信息。相反，行為金融學(xué)理論認(rèn)為，若投資者運(yùn)用不同資源、金融學(xué)知識(shí)或技能來(lái)評(píng)估公共信息，就會(huì)出現(xiàn)對(duì)信息的差異化解讀[20-21]。為方便分析，本文把異質(zhì)解讀定義為投資者對(duì)公共信息均值有偏解讀的差異。大量文獻(xiàn)表明異質(zhì)解讀是公共信息發(fā)布期間交易量的重要來(lái)源。Kandel等（1995）和Chae（2005）使用異質(zhì)解讀分析了盈余公告發(fā)布期間交易量飆升的現(xiàn)象[20，22]。Banerjee等（2010）則認(rèn)為異質(zhì)解讀不一定會(huì)導(dǎo)致投資者情緒分歧增加[23]。此外，還有學(xué)者認(rèn)為，盡管異質(zhì)解讀能夠刺激投機(jī)交易的產(chǎn)生， 但這些交易具有特質(zhì)性且可抵消彼此的影響， 因此異質(zhì)解讀對(duì)資產(chǎn)價(jià)格不會(huì)產(chǎn)生影響[24]。然而，越來(lái)越多實(shí)證研究表明異質(zhì)解讀也是影響資產(chǎn)定價(jià)的重要因素，只不過(guò)研究結(jié)論尚未達(dá)成共識(shí)。一些實(shí)證研究認(rèn)為異質(zhì)解讀正向影響股票價(jià)格[25]，一些實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)異質(zhì)解讀與股票價(jià)格之間呈負(fù)相關(guān)[26]。在現(xiàn)有為數(shù)不多的理論研究中，Au（2016）通過(guò)內(nèi)生化異質(zhì)解讀參數(shù)提出了最優(yōu)期望模型，結(jié)果表明若信息質(zhì)量充分高，異質(zhì)解讀會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格對(duì)公共信息反應(yīng)不足； 反之，則反應(yīng)過(guò)度[27]。

除了異質(zhì)解讀以外，高階預(yù)期也為公共信息發(fā)布期間交易量飆升現(xiàn)象提供了另外一種解釋。高階預(yù)期的思想最早是由Keynes（1936）提出的，他認(rèn)為若投資者在金融市場(chǎng)中持有異質(zhì)信念，投資者關(guān)心的不僅是資產(chǎn)未來(lái)的回報(bào)，還有其他投資者對(duì)資產(chǎn)未來(lái)回報(bào)的看法[28]。金融實(shí)驗(yàn)和金融實(shí)證研究也表明，投資者試圖通過(guò)判斷其他投資者對(duì)市場(chǎng)基本面的看法來(lái)決定交易策略[29-30]。Harsanyi（1967）正式把高階投資者情緒引入到投資者的決策中[31]。Morris等（2002）認(rèn)為公共信息的發(fā)布會(huì)對(duì)高階投資者情緒產(chǎn)生不成比例的影響[32]。隨后，Banerjee等（2009）把高階投資者情緒分歧的概念引入到資產(chǎn)定價(jià)模型中，并與Armstrong等（2021）分別從理論和實(shí)證層面證明金融市場(chǎng)產(chǎn)生價(jià)格漂移現(xiàn)象的必要條件是存在高階投資者情緒分歧[33-34]。Kondor（2012）的研究表明公共信息的發(fā)布雖然會(huì)降低投資者關(guān)于股票基礎(chǔ)價(jià)值認(rèn)知的分歧，但是會(huì)增加投資者對(duì)股票中間價(jià)格認(rèn)知的分歧，因此，若投資者基于股票中間價(jià)格決定投資決策， 公共信息會(huì)導(dǎo)致交易量飆升[35]。此外，一些學(xué)者認(rèn)為高階預(yù)期也會(huì)影響公共信息異質(zhì)解讀的程度。 例如，Coibion等（2021）表明高階預(yù)期會(huì)減弱異質(zhì)解讀[36]。

綜上所述，眾多學(xué)者從投資者情緒分歧與股票價(jià)格的關(guān)系和投資者情緒分歧變動(dòng)對(duì)公共信息市場(chǎng)反應(yīng)的影響兩個(gè)層面展開(kāi)研究，并得到了很多有價(jià)值的結(jié)論。然而，一方面，盡管有充足的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持投資者情緒分歧與資產(chǎn)定價(jià)的相關(guān)性，但投資者情緒分歧對(duì)股票價(jià)格的研究尚未達(dá)成統(tǒng)一定論， 其潛在的經(jīng)濟(jì)機(jī)制也未得到充分探索，鮮有研究考慮到投資者在投資決策時(shí)還受到其他市場(chǎng)參與者觀點(diǎn)的影響，即高階預(yù)期的情形下投資者情緒分歧與資產(chǎn)定價(jià)之間的關(guān)系；另一方面，雖然異質(zhì)解讀和高階預(yù)期是投資者在解讀公共信息時(shí)表現(xiàn)出的典型特征，也是影響投資者情緒分歧變動(dòng)的主要機(jī)制，但鮮有研究探討異質(zhì)解讀和高階預(yù)期雙重因素驅(qū)動(dòng)下投資者情緒分歧的變動(dòng)及其引起的公共信息市場(chǎng)反應(yīng)。

基于以上分析，本文認(rèn)為有必要從高階預(yù)期視角研究投資者情緒分歧對(duì)資產(chǎn)定價(jià)和投資者交易行為的影響，剖析投資者情緒分歧變動(dòng)對(duì)公共信息市場(chǎng)反應(yīng)的影響機(jī)制，辨析異質(zhì)解讀對(duì)投資者情緒分歧變動(dòng)及資產(chǎn)定價(jià)的影響邏輯，以拓展關(guān)于投資者情緒分歧與資產(chǎn)定價(jià)之間關(guān)系以及投資者情緒分歧變動(dòng)與公共信息市場(chǎng)反應(yīng)之間關(guān)系的認(rèn)識(shí)。

式（37）表明，一階預(yù)期情形下，公共信息對(duì)交易量的影響取決于異質(zhì)解讀與先驗(yàn)投資者情緒分歧的相對(duì)大小。若異質(zhì)解讀水平相對(duì)較低（？姿2<（1-？子0）v2/？子0），公共信息會(huì)減少交易量（？墜Vol1，1/？墜？琢2>0）；反之，公共信息導(dǎo)致交易量增加（？墜Vol1，1/？墜？琢2<0）。本文更感興趣的是二階預(yù)期情形下公共信息對(duì)交易量的影響。通過(guò)數(shù)值模擬的方式觀察在不同先驗(yàn)投資者情緒分歧和異質(zhì)解讀水平下公共信息對(duì)交易量的影響，結(jié)果如圖1所示。

圖1（a）和圖1（c）表明，不論投資者同質(zhì)解讀公共信息（？姿2=0）還是異質(zhì)解讀公共信息（？姿2>0），在不同先驗(yàn)投資者情緒分歧水平下，二階預(yù)期情形下公共信息均導(dǎo)致股票交易量增加，且先驗(yàn)投資者情緒分歧越大，交易量越少。圖1（b）表明，若先驗(yàn)投資者情緒是同質(zhì)的（v2=0），在不同異質(zhì)解讀程度下，二階預(yù)期情形下公共信息均會(huì)導(dǎo)致交易量減少。而圖1（d）表明若先驗(yàn)投資者情緒是異質(zhì)的（v2>0），在不同異質(zhì)解讀程度下，二階預(yù)期情形下公共信息導(dǎo)致股票交易量增加。可見(jiàn)，雖然本文與Kondor（2012）[35]模型設(shè)置不同，但是二階預(yù)期情形下公共信息對(duì)交易量的影響方式是相似的，即若先驗(yàn)投資者情緒是同質(zhì)的， 公共信息的發(fā)布導(dǎo)致交易量下降；反之，若先驗(yàn)投資者情緒是異質(zhì)的，公共信息的發(fā)布導(dǎo)致交易量增加。

進(jìn)一步關(guān)注異質(zhì)解讀對(duì)交易量的影響。式（33）所示，很難通過(guò)解析式分析異質(zhì)解讀對(duì)二階預(yù)期情形下交易量的影響，因此，圖2數(shù)值模擬了在不同先驗(yàn)投資者情緒分歧水平下，異質(zhì)解讀對(duì)交易量的影響。

圖2表明，在不同先驗(yàn)投資者情緒分歧水平下，一階預(yù)期情形下交易量均隨著異質(zhì)解讀的增加而增加，而二階預(yù)期情形下異質(zhì)解讀對(duì)交易量的影響取決于先驗(yàn)投資者情緒分歧的水平。如圖2（a）和（b）所示，若先驗(yàn)投資者情緒是同質(zhì)的（v2=0）或先驗(yàn)投資者情緒分歧很小，二階預(yù)期情形下異質(zhì)解讀與交易量間的關(guān)系呈U形， 即當(dāng)異質(zhì)解讀較小（大）時(shí)，交易量隨著異質(zhì)解讀的增加而減?。ㄔ黾樱?。如圖2（c）所示，若先驗(yàn)投資者情緒分歧處于適當(dāng)水平，二階預(yù)期情形下交易量隨著異質(zhì)解讀程度的增加而減少。圖2（d）表明，若先驗(yàn)投資者情緒分歧處于較高水平，二階預(yù)期情形下異質(zhì)解讀與交易量間的關(guān)系呈倒U形，即當(dāng)異質(zhì)解讀程度較低（高）時(shí)，交易量隨著異質(zhì)解讀水平的提高而增加（減?。?/p>

將以上分析結(jié)果整理得到如下命題4。

命題4（二階預(yù)期和異質(zhì)解讀情形下的公共信息市場(chǎng)反應(yīng)）：

（1）異質(zhì)解讀負(fù)向影響股票價(jià)格對(duì)公共信息的敏感性， 即隨著異質(zhì)解讀水平的提高， 公共信息融入股票價(jià)格的速度減慢，因此，當(dāng)公共信息是利好（利空）消息時(shí)，股票價(jià)格隨著異質(zhì)解讀程度的增加而下降（增加）。此外，二階預(yù)期會(huì)進(jìn)一步減弱股票價(jià)格對(duì)公共信息的敏感性。（2） 異質(zhì)解讀水平的提高會(huì)降低股票價(jià)格的信息有效性，二階預(yù)期對(duì)股票價(jià)格信息有效性的影響取決于異質(zhì)解讀水平，異質(zhì)解讀水平較高（低）時(shí)，二階預(yù)期降低（提高）公共信息融入股票價(jià)格的程度。（3）若先驗(yàn)投資者情緒是同質(zhì)的或先驗(yàn)投資者情緒分歧處于較低水平，異質(zhì)解讀與交易量間的關(guān)系呈U形； 若先驗(yàn)投資者情緒分歧處于適當(dāng)水平，交易量隨著異質(zhì)解讀水平的提高而降低；若先驗(yàn)投資者情緒分歧處于較高水平，異質(zhì)解讀與交易量間的關(guān)系呈倒U形。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文基于高階預(yù)期理論框架構(gòu)建投資者情緒分歧資產(chǎn)定價(jià)模型，從理論層面分析了投資者情緒分歧對(duì)股票價(jià)格和交易量的影響機(jī)制，并通過(guò)引入異質(zhì)解讀，深入探討了投資者情緒分歧變動(dòng)引起公共信息市場(chǎng)反應(yīng)的內(nèi)在機(jī)理。結(jié)果表明：

1. 投資者情緒分歧對(duì)股票價(jià)格的影響取決于平均投資者情緒。平均投資者情緒相對(duì)樂(lè)（悲）觀時(shí)，投資者情緒分歧越大，股票價(jià)格越低（高）；投資者情緒分歧對(duì)交易量的影響方式取決于高階預(yù)期的階數(shù)。

2. 異質(zhì)解讀負(fù)向影響股票價(jià)格對(duì)公共信息的敏感性和股票價(jià)格的信息有效性。因此，當(dāng)公共信息為利好（利空）消息時(shí)，股票價(jià)格隨著異質(zhì)解讀程度的增加而下降（增加）；高階預(yù)期會(huì)進(jìn)一步減緩公共信息融入股票價(jià)格的速度。

3. 高階預(yù)期情形下異質(zhì)解讀對(duì)交易量的影響取決于先驗(yàn)投資者情緒分歧水平。若先驗(yàn)投資者情緒是同質(zhì)的，或是先驗(yàn)投資者情緒分歧水平較低，異質(zhì)解讀與交易量間的關(guān)系呈U形；若先驗(yàn)投資者情緒分歧處于適當(dāng)水平，交易量會(huì)隨著異質(zhì)解讀水平的提高而降低；若先驗(yàn)投資者情緒分歧水平較高，異質(zhì)解讀與交易量間的關(guān)系呈倒U形。

（二）建議

本文研究結(jié)論顯示不論是投資者情緒分歧還是異質(zhì)解讀都是投資者非理性的表現(xiàn)，均會(huì)導(dǎo)致股價(jià)偏離其基礎(chǔ)價(jià)值，進(jìn)而使得市場(chǎng)無(wú)效?；诖耍疚奶岢鋈缦抡呓ㄗh：

1.完善上市公司信息披露制度。信息是投資者判斷資產(chǎn)價(jià)值的重要依據(jù)，信息能否被投資者有效獲取、正確解讀，是股價(jià)反映信息的微觀基礎(chǔ)，能夠?qū)ψC券市場(chǎng)的效率構(gòu)成重大影響。完善信息披露制度的關(guān)鍵在于提高信息披露質(zhì)量和加強(qiáng)信息披露主體的監(jiān)督。一方面，上市公司應(yīng)改善信息披露的方式和方法，選擇適當(dāng)?shù)男畔⑴稌r(shí)機(jī)，更直接、準(zhǔn)確地為投資者提供有用信息；另一方面，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)采取先進(jìn)的技術(shù)、擴(kuò)大監(jiān)管范圍等措施加強(qiáng)對(duì)上市公司信息披露的監(jiān)管力度，更要加大對(duì)上市公司發(fā)布虛假信息的懲罰力度，引導(dǎo)上市公司提高信息披露質(zhì)量，真正發(fā)揮信息在資本市場(chǎng)應(yīng)有的積極作用。

2. 加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍建設(shè)， 優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)。相對(duì)于散戶投資者，機(jī)構(gòu)投資者具備信息優(yōu)勢(shì)和專業(yè)素養(yǎng)，理論上更接近于理性投資者，對(duì)股票未來(lái)收益產(chǎn)生分歧較小， 且對(duì)信息的解讀能力更強(qiáng)。特別的，中國(guó)股票市場(chǎng)依然是一個(gè)不太成熟的市場(chǎng)，散戶投資者眾多，盲目跟風(fēng)現(xiàn)象普遍存在，適當(dāng)?shù)匾霗C(jī)構(gòu)者進(jìn)入金融市場(chǎng)顯得尤為重要。

參考文獻(xiàn)：

［1］鄭瑤，董大勇，朱宏泉.異質(zhì)性情緒影響股市羊群效應(yīng)嗎？——來(lái)自互聯(lián)網(wǎng)股票社區(qū)的證據(jù)［J］.系統(tǒng)工程，2016，34（9）：9-14.

［2］尹海員，朱旭.投資者異質(zhì)信念、預(yù)期演化與股票市場(chǎng)流動(dòng)性［J］.中國(guó)管理科學(xué)，2019，27（10）：12-21.

［3］熊和平，柳慶原.異質(zhì)投資者與資產(chǎn)定價(jià)研究評(píng)析［J］.經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2008（1）：118-122.

［4］GROSSMAN S J，STIGLITZ J E.On the Impossibility of Informationally Efficient Markets［J］.American Economic Review，1980，70（3）：393-408.

［5］LINTNER J.The Aggregation of Investor's Diverse Judgments and Preferences in Purely Competitive Security Markets［J］.Journal of Financial and Quantitative Analysis，1969，4（4）：347-400.

［6］MILLER E M.Risk，Uncertainty and Divergence of Opinion［J］.Journal of finance，1977，32（4）：1151-1168.

［7］DIETHER K B，MALLOY C J，SCHERBINA? A.Differences of Opinion and the Cross Section of Stock Returns［J］.Journal of Finance，2002，57（5）：2113-2141.

［8］劉蘊(yùn)霆，張曉榕.異質(zhì)信念、賣(mài)空約束和中國(guó)股票市場(chǎng)反轉(zhuǎn)效應(yīng)［J］.財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2021，42（12）：85-100.

［9］CARLIN B I，LONGSTAFF F A，MATOBA K.Disagreement and Asset Prices［J］.Journal of Financial Economics，2014， 114（2）：226-238.

［10］GIANNINI R，IRVINE P，SHU T.The Convergence and Divergence of Investors' Opinions around Earnings News：Evidence from a Social Network［J］.Journal of Financial Markets，2019，42：94-120.

［11］KIM J S，RYU D，SEO S W.Investor Sentiment and Return Predictability of Disagreement［J］.Journal of Banking and Finance，2014，42：166-178.

［12］俞紅海，李心丹，耿子揚(yáng).投資者情緒、意見(jiàn)分歧與中國(guó)股市IPO之謎［J］.管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2015，18（3）：78-89.

［13］ANDERSON E W，GHYSELS E，JUERGENS J L.Do Heterogeneous Beliefs Matter for Asset Pricing？［J］.Review of Financial Studies，2005，18（3）：875-924.

［14］HELLWIG M.On the Aggregation of Information in Competitive Markets［J］.Journal of Economic Theory，1980，22（3）：477-498.

［15］BANERJEE S.Learning from Prices and the Dispersion in Beliefs［J］.Review of Financial Studies，2011，24（9）：3025-3068.

［16］CEN L，LU H，YANG L.Investor Sentiment，Disagreement，and the Breadth-return Relationship［J］.Management Science，2013，59（5）：1076-1091.

［17］ATMAZ A，BASAK S.Belief Dispersion in the Stock Market［J］.Journal of Finance，2018，73（3）：1225-1279.

［18］HAN B，LU L，ZHOU Y.Two Trees with Heterogeneous Beliefs：Spillover Effect of Disagreement［J］.Journal of

Financial and Quantitative Analysis，2019，54（4）：1791-1819.

［19］包鋒，徐建國(guó).異質(zhì)信念的變動(dòng)與股票收益［J］.經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊），2015，14（4）：1591-1610.

［20］KANDEL E，PEARSON N D.Differential Interpretation of Public Signals and Trade in Speculative Markets［J］.Journal of Political Economy，1995，103（4）：831-872.

［21］CORONA C，WU S.Heterogeneous Interpretations of Public，Disclosure，Price Efficiency，and Keynesian Beauty Contests［R］.SSRN Electronic Journal，2019.

［22］CHAE J.Trading Volume，Information Asymmetry，and Timing Information［J］.Journal of Finance，2005，60（1）： 413-442.

［23］BANERJEE S，KREMER I.Disagreement and Learning：Dynamic Patterns of Trade［J］.Journal of Finance，2010， 65（4）：1269-1302.

［24］BEAVER W H.The Information Content of Annual Earnings Announcements［J］.Journal of Accounting Research，1968，6（3）：67-92.

［25］陳國(guó)進(jìn)，張貽軍，王景.異質(zhì)信念與盈余慣性——基于中國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)證分析［J］.當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2008（7）：43-48.

［26］周暉，鄒建國(guó)，葛琦.投資者意見(jiàn)分歧對(duì)盈余公告效應(yīng)影響的實(shí)證研究［J］.財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2008（5）：55-59.

［27］AU P H.Price Reaction and Disagreement over Public Signal［J］.Journal of Economic Behavior and Organization，2016，130：81-106.

［28］KEYNES J M.The General Theory of Employment，Interest and Money［J］.Limnology & Oceanography，1936，12（1-2）：28-36.

［29］BOSCH-DOMENECH A，MONTALVO J G，NAGEL R，et al.One，Two，（Three），Infinity：Newspaper and Lab Beauty-contest Experiments［J］.American Economic Review，2002， 92（5）：1687-1701.

［30］EGAN D，MERKLE C，WEBER M.Second-order Beliefs and the Individual Investor［J］.Journal of Economic Behavior and Organization，2014，107：652-666.

［31］HARSANYI J C.Games with Incomplete Information Played by Bayesan Players：Part I［J］.Management Science，1967， 8：1804-1817.

［32］MORRIS S，SHIN H S.Social Value of Public Information［J］.American Economic Review，2002，92（5）：1521-1534.

［33］BANERJEE S，KANIEL R，KREMER I.Price Drift as an Outcome of Differences in Higher-order Beliefs［J］.Review of Financial Studies，2009，22（9）：3707-3734.

［34］ARMSTRONG W J，Cardella L，Sabah N.Information Shocks，Disagreement，and Drift［J］.Journal of Financial Economics，2021，140（3）：916-940.

［35］KONDOR P.The More We Know about the Fundamental，the less We Agree on the Price［J］.Review of Economic Studies，2012，79（3）：1175-1207.

［36］COIBION O，GORODNICHENKO Y，KUMAR S，et al.Do You Know That I Know That You Know…？ Higher Order Beliefs in Survey Data［J］.Quarterly Journal of? Economics，2021，136（3）：1387-1446.

［37］LIANG S X.The Systematic Pricing of Market Sentiment Shock［J］.European Journal of Finance，2018，24（18）： 1835-1860.

［38］ALLEN F，MORRIS S，SHIN H S.Beauty Contests and Iterated Expectations in Asset Markets［J］.Review of Financial Studies，2006，19（3）：719-752.

［39］CHOI H M.Market Uncertainty and Trading Volume around Earnings Announcements［J］.Finance Research Letters，2019，30：14-22.

［40］BAI J，PHILIPPON T，SAVOV A.Have Financial Markets Become more Informative？［J］.Journal of Financial Economics，2016，122（3）：625-654.

［41］王晟，蔡明超.中國(guó)居民風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)測(cè)定及影響因素分析——基于中國(guó)居民投資行為數(shù)據(jù)的實(shí)證研究［J］.金融研究，2011（8）：192-206.

［42］MENDEL B，SHLEIFER A.Chasing Noise［J］.Journal of Financial Economics，2012，104（2）：303-320.

Investor Sentiment Disagreement， Heterogeneous Interpretations，

and Asset Pricing

—Research Based on the Higher-order Expectations

Wu Huihui1， Chi Jun2

（1. Business School， Yangzhou University，Yangzhou 225127， China;

2. School of Political and Economic Management， Guizhou Minzu University，Guiyang 550025， China）

Abstract： Investor sentiment disagreement is a systematic factor affecting asset pricing， but the economic principle behind it has not been analyzed. This paper constructs an asset pricing model of investor sentiment disagreement under the framework of higher-order expectations theory， and analyzes the effect of investor sentiment disagreement on asset pricing from the perspectives of stock price and trading volume. Moreover， this paper further explores the influence mechanism of the change of investor sentiment disagreement， driven by heterogeneous interpretation and higher-order expectation， on market reaction to public information. The results show that， the impact of investor sentiment disagreement on stock price and trading volume depends on the average investor sentiment and the order of higher-order expectations， respectively. Further research shows that heterogeneous interpretation negatively affects the stock price effect of public information， and its influence on the trading volume effect of public information depends on the level of prior investor sentiment disagreement. Based on the conclusions， this paper puts forward the policy suggestions to improve the information disclosure system and optimize the investor structure.

Key words： investor sentiment disagreement; heterogeneous interpretations; higher-order expectations; asset pricing

（責(zé)任編輯：龍會(huì)芳；校對(duì)：盧艷茹）

收稿日期：2023-05-06

基金項(xiàng)目：江蘇省雙創(chuàng)博士項(xiàng)目“基于投資者疏忽和異質(zhì)解讀的投資者情緒分歧資產(chǎn)定價(jià)研究”（JSSCBS20211049）；江蘇省高校哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究一般項(xiàng)目“投資者情緒分歧與資產(chǎn)定價(jià)異象：基于公共信息社會(huì)互動(dòng)視角的研究”；揚(yáng)州大學(xué)科研啟動(dòng)項(xiàng)目“基于高階預(yù)期和異質(zhì)解讀的投資者情緒分歧資產(chǎn)定價(jià)研究”（137012291）；揚(yáng)州大學(xué)人文社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“投資者情緒分歧變動(dòng)視角下公共信息的市場(chǎng)反應(yīng)”（xjj2021-32）；揚(yáng)州市“綠揚(yáng)金鳳計(jì)劃”優(yōu)秀博士項(xiàng)目“基于投資者疏忽和異質(zhì)解讀的投資者情緒分歧資產(chǎn)定價(jià)研究”（YZLYJFJH2021YXBS167）

作者簡(jiǎn)介：吳慧慧，女，山東菏澤人，博士，研究方向?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)與資產(chǎn)定價(jià)；遲駿，女，遼寧撫順人，博士，副教授，研究方向?yàn)樾袨榻鹑凇?/p>