化險為夷還是弄巧成拙：ESG表現(xiàn)能降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險嗎？

董小紅 孫政漢

一、引言

企業(yè)ESG表現(xiàn)是指其在環(huán)境(Environment)、社會責(zé)任(Social Responsibility)與公司治理(Governance)三維度的作為。與發(fā)達資本市場國家相比，我國ESG評級與實踐均起步較晚，但發(fā)展迅速。2018年9月證監(jiān)會發(fā)布修訂后的《上市公司治理準(zhǔn)則》明確指出上市公司要對環(huán)境、社會責(zé)任與公司治理方面的信息進行披露。

首先，我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的目標(biāo)和中央防范系統(tǒng)性風(fēng)險的底線為中國企業(yè)ESG實踐提出了明確的要求。2021年，我國明確提出“雙碳”目標(biāo)，強調(diào)了經(jīng)濟綠色可持續(xù)發(fā)展的緊迫性。2022年黨的二十大勝利召開，習(xí)近平總書記在二十大報告中指出：“高質(zhì)量發(fā)展是建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家的第一要務(wù)，要增強國內(nèi)大循環(huán)內(nèi)生動力和可靠性，提升國際循環(huán)質(zhì)量和水平，以促進經(jīng)濟實現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長?！蓖?2月，中央經(jīng)濟工作會議指出：我國經(jīng)濟恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不牢固，需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力仍然較大，外部環(huán)境動蕩不安，給我國經(jīng)濟發(fā)展帶來的不利影響加深。因此，要堅持穩(wěn)中求進工作總基調(diào)，完整、準(zhǔn)確、全面貫徹新發(fā)展理念，加快構(gòu)建新發(fā)展格局，著力推動高質(zhì)量發(fā)展。ESG理念與高質(zhì)量發(fā)展理念不謀而合，踐行ESG理念，不僅有助于企業(yè)行穩(wěn)致遠，更有助于宏觀經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展。在此背景下，企業(yè)的ESG表現(xiàn)已經(jīng)得到市場各參與方的廣泛重視。

其次，經(jīng)濟快速恢復(fù)與整體風(fēng)險的上升對ESG實踐提出新的要求。當(dāng)下經(jīng)濟環(huán)境復(fù)雜，包括經(jīng)營風(fēng)險在內(nèi)的整體風(fēng)險水平上升，推動各類企業(yè)加速落實ESG發(fā)展理念，推進具有我國特色的ESG評級體系建設(shè)，能夠幫助國家控制系統(tǒng)性風(fēng)險，維持經(jīng)濟社會穩(wěn)定。Lelasi等(2021[1])研究發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)可以作為衡量企業(yè)績效與評估企業(yè)風(fēng)險水平的重要指標(biāo)，有助于引導(dǎo)綠色投資，推動經(jīng)濟宏觀發(fā)展(王遙等，2016[2])。因此，研究ESG表現(xiàn)與經(jīng)營風(fēng)險間的關(guān)系具有現(xiàn)實意義。

最后，企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的現(xiàn)實需求推動了ESG的相關(guān)研究。復(fù)雜經(jīng)濟環(huán)境導(dǎo)致企業(yè)面臨的風(fēng)險水平上升，ESG能否幫助企業(yè)提高可持續(xù)發(fā)展能力成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的重點。與風(fēng)險相比，國內(nèi)外學(xué)者對ESG的研究更多關(guān)注在企業(yè)績效方面，少量對ESG與企業(yè)風(fēng)險水平影響的研究主要集中在企業(yè)金融風(fēng)險(Zhang等，2021[3])、信用風(fēng)險(Barminer 等，2022[4])和股價崩盤風(fēng)險(席龍勝和王巖，2022[5])。雖然大部分研究表明較好的ESG表現(xiàn)可以降低企業(yè)風(fēng)險水平，但亦有一些學(xué)者指出改善ESG表現(xiàn)反而會增加企業(yè)風(fēng)險。對于這個問題學(xué)術(shù)界尚有爭論，存在研究空間。此外，雖然近些年ESG實踐在我國得到發(fā)展，但是國內(nèi)學(xué)者對ESG表現(xiàn)與企業(yè)風(fēng)險的研究尚不充分，更鮮有研究關(guān)注企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。與西方發(fā)達國家相比，我國仍處于市場發(fā)展不成熟階段，ESG也正處于初步發(fā)展階段。同時，我國政府具有化解重大經(jīng)濟風(fēng)險的使命任務(wù)，這也是以習(xí)近平同志為核心的黨中央在中央經(jīng)濟工作會議提出的重點之一。因此，本文以2011—2021年我國A股上市公司為研究對象，探究ESG表現(xiàn)與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明：(1)擁有較好ESG表現(xiàn)的企業(yè)面臨的經(jīng)營風(fēng)險較低；(2)機制檢驗表明，ESG表現(xiàn)通過緩解信息不對稱，提高分析師關(guān)注來降低經(jīng)營風(fēng)險；(3)異質(zhì)性檢驗表明，企業(yè)性質(zhì)、經(jīng)濟政策不確定性和數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平的不同會影響ESG表現(xiàn)對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的抑制作用。

與既有研究相比，本文的研究貢獻在于：首先，豐富了ESG方面的研究內(nèi)容?，F(xiàn)有研究主要關(guān)注ESG對企業(yè)經(jīng)營績效產(chǎn)生的影響，對ESG表現(xiàn)與企業(yè)風(fēng)險的研究不足，更鮮有學(xué)者研究ESG表現(xiàn)與經(jīng)營風(fēng)險之間的關(guān)系。相比已有研究，本文對ESG表現(xiàn)與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險展開了深入的研究，從信息與外部分析師視角進一步探索了ESG表現(xiàn)影響企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的作用機制，并從企業(yè)性質(zhì)、經(jīng)濟政策不確定性和數(shù)字化轉(zhuǎn)型三個角度進行異質(zhì)性分析，拓展了ESG與企業(yè)風(fēng)險關(guān)系的研究深度和廣度。其次，為我國推進ESG實踐提供經(jīng)驗證據(jù)。ESG實踐本身是推進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要一環(huán)，在經(jīng)濟環(huán)境復(fù)雜的當(dāng)下，企業(yè)面臨的風(fēng)險加劇，本文研究可以為推進ESG實踐的深入進行提供助力。為了緊扣我國經(jīng)濟發(fā)展實際，本文從企業(yè)性質(zhì)、經(jīng)濟政策不確定性和數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平入手，分析其對ESG表現(xiàn)抑制企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的影響。與發(fā)達市場國家相比，我國經(jīng)濟制度具有特殊性，研究企業(yè)性質(zhì)的影響具有現(xiàn)實意義。同時，我國經(jīng)濟正處于快速復(fù)蘇上升階段，經(jīng)濟政策的不確定性會影響企業(yè)的經(jīng)營管理和ESG實踐，從而對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險產(chǎn)生影響。此外，數(shù)字經(jīng)濟的快速發(fā)展促使企業(yè)進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，因此考慮數(shù)字化轉(zhuǎn)型對ESG表現(xiàn)與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的影響也是必要的。最后，為企業(yè)降低經(jīng)營風(fēng)險提供理論依據(jù)。經(jīng)濟環(huán)境復(fù)雜多變，企業(yè)面臨的整體風(fēng)險上升，而化解經(jīng)濟發(fā)展的重大風(fēng)險是黨和國家經(jīng)濟工作的核心之一。本文的研究可以為企業(yè)制定合理的風(fēng)險策略，增強持續(xù)經(jīng)營能力，降低經(jīng)營風(fēng)險水平提供理論依據(jù)。

二、文獻綜述

(一)ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟后果

ESG理論發(fā)展至今，已經(jīng)得到了學(xué)者們的廣泛研究。有關(guān)ESG表現(xiàn)經(jīng)濟后果的研究主要集中于企業(yè)價值和財務(wù)績效(Tarmuji等，2016[6])等方面。唐勇軍等(2021)[7]利用我國A股重污染企業(yè)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，提高環(huán)境信息披露質(zhì)量可以顯著增加企業(yè)價值，完善的環(huán)境規(guī)制也可以對企業(yè)績效產(chǎn)生積極影響(張愛美等，2021[8])。其次，企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任，有利于降低可能面臨的潛在風(fēng)險(Porter，2006[9])，提高財務(wù)績效水平(Patrick，2017[10])。此外，改善ESG表現(xiàn)也可提高企業(yè)投資效率(高杰英等，2021[11])與績效水平(李井林等，2021[12])。

相比之下，關(guān)于ESG整體表現(xiàn)與企業(yè)風(fēng)險間的研究少，更鮮有學(xué)者關(guān)注企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，并且基于ESG各組成部分與企業(yè)風(fēng)險的研究結(jié)論本身也存在爭議。Li等(2022)[13]利用我國數(shù)據(jù)檢驗了ESG與企業(yè)違約風(fēng)險間的關(guān)系，結(jié)果表明具有高ESG評級的企業(yè)其違約風(fēng)險更低。但是亦有研究指出，企業(yè)管理者會出于提高自身聲譽的目的，過度利用企業(yè)資源從事自利性社會責(zé)任活動，這增加了企業(yè)發(fā)展中的風(fēng)險(Brammer等，2008[14]；權(quán)小鋒等，2015[15])。

經(jīng)營風(fēng)險作為影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要風(fēng)險，在學(xué)者們探討ESG對企業(yè)發(fā)展影響的過程中并未得到充分關(guān)注。一方面是由于我國ESG評級與實踐尚在發(fā)展初期；另一方面學(xué)者們更多關(guān)注企業(yè)績效?；诖?，本文基于ESG的整體表現(xiàn)，探究其與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的關(guān)系，并從信息不對稱和分析師關(guān)注兩個角度探討其作用機制，希望能豐富這方面的研究成果，并為后續(xù)研究提供一定的借鑒。

(二)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的影響因素

風(fēng)險是企業(yè)經(jīng)營與發(fā)展中的不確定因素，其實質(zhì)上反映的是企業(yè)在尋求高額利益時為其付出代價的意愿(Boubakri等，2011[16])。現(xiàn)有文獻對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險影響因素的研究大致可分為外部因素與內(nèi)部因素兩種情形。

企業(yè)外部因素對經(jīng)營風(fēng)險具有重要影響。首先，經(jīng)濟政策會影響企業(yè)風(fēng)險水平。喬桂明和李梓旗(2021)[17]基于貿(mào)易政策不確定性的研究發(fā)現(xiàn)，貿(mào)易政策不確定性會給企業(yè)帶來巨大的經(jīng)營風(fēng)險。張岳和周應(yīng)恒(2021)[18]的研究表明，數(shù)字金融的發(fā)展有助于降低農(nóng)村金融機構(gòu)的經(jīng)營風(fēng)險。其次，宏觀經(jīng)濟環(huán)境會影響企業(yè)風(fēng)險。在中美貿(mào)易摩擦的背景下，系統(tǒng)性金融風(fēng)險上升，最終會導(dǎo)致實體經(jīng)濟風(fēng)險加劇(方意等，2021[19])。最后，市場環(huán)境同樣也會影響企業(yè)風(fēng)險。Jo等(2014)[20]的研究表明，分析師關(guān)注有助于降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。張長海等(2019)[21]從機構(gòu)投資者視角出發(fā)，證明了不同特質(zhì)的機構(gòu)投資者會對企業(yè)風(fēng)險產(chǎn)生顯著影響。

企業(yè)內(nèi)部因素對經(jīng)營風(fēng)險也顯著相關(guān)。張軍等(2021)[22]研究指出，企業(yè)金融化會提高實體部門的經(jīng)營風(fēng)險。王敬勇等(2022)[23]探析自愿性戰(zhàn)略合作信息披露質(zhì)量與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險之間的關(guān)系，研究結(jié)果表明戰(zhàn)略合作信息披露質(zhì)量與上市公司經(jīng)營風(fēng)險顯著負相關(guān)。此外，對管理層特質(zhì)的研究表明，管理者性別(Faccio等，2016[24])、CEO不同的風(fēng)險偏好(Matthew和Stephen，2016[25])、董事會內(nèi)部關(guān)系(梁上坤等，2020[26])、混合所有制程度(梁上坤等，2020[27])、政府干預(yù)程度(袁淳等，2010[28])等，都會對企業(yè)風(fēng)險產(chǎn)生影響。由于 ESG評級能夠相對客觀地反映企業(yè)在環(huán)境、社會與公司治理三維度的作為，近些年也受到學(xué)者們的廣泛關(guān)注。ESG信息披露可以降低信息不對稱，使投資者更好地進行企業(yè)評估，降低投資風(fēng)險(Loof等，2022[29])，并且在一定程度上緩解可能面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(Cerqueti等，2021[30])。

綜上所述，學(xué)者們對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險展開了豐富的研究。但在相關(guān)研究中，企業(yè)ESG表現(xiàn)尚未得到學(xué)者們的重視。但經(jīng)營風(fēng)險是企業(yè)日常經(jīng)營活動中需要特別關(guān)注的風(fēng)險。此外，與ESG單個維度相比，企業(yè)ESG表現(xiàn)包含的內(nèi)容更加豐富，評價體系更加綜合，能夠從多維度對企業(yè)進行更加全面的評價。正是基于上述考慮，本文對ESG表現(xiàn)與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險展開探討。

三、理論分析與研究假設(shè)

(一)ESG表現(xiàn)與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險

1.“弄巧成拙”：泡沫破滅的形象工程。

首先，新古典經(jīng)濟學(xué)認(rèn)為股東財富最大化是企業(yè)經(jīng)營的首要目標(biāo)，而企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任、改善ESG表現(xiàn)與股東財富最大化目標(biāo)不相符。企業(yè)的資源有限，如果把資源投入到改善ESG表現(xiàn)，會使有限資源無法投入到為股東創(chuàng)造財富的項目，從而導(dǎo)致企業(yè)競爭力下降，提高經(jīng)營風(fēng)險發(fā)生的可能性，損害企業(yè)價值。

其次，基于委托代理理論，F(xiàn)riedman(1970)[31]認(rèn)為企業(yè)管理者承擔(dān)社會責(zé)任是為了個人利益而損害股東利益的代理行為。由于股東與管理者之間的信息不對稱以及管理者的機會主義傾向，二者存在利益沖突。管理者為了獲取更高的聲譽等個人利益，可能會將過多的資源投入ESG實踐，導(dǎo)致企業(yè)盈利能力下降，經(jīng)營風(fēng)險上升。已有研究也表明，管理者承擔(dān)社會責(zé)任，改善企業(yè)ESG表現(xiàn)是為了提高個人聲譽(Barnea等，2010[32])與社會影響力(Cespa等，2007[33])。此外，由于投資者與被投資方目標(biāo)的不一致，導(dǎo)致投資者可能對企業(yè)進行ESG活動高度懷疑，使得具有良好ESG表現(xiàn)的企業(yè)面臨的風(fēng)險水平反而越大(Landi等，2022[34])。

最后，企業(yè)可能采取“多言寡行”的環(huán)境信息披露策略(李哲，2018[35])，通過“多說少做”的方式向市場傳遞企業(yè)努力改善ESG表現(xiàn)的虛假信息，以此獲取更多的銀行借款(李哲和王文翰，2021[36])與政府補助(李哲等，2022[37])，這種短視行為會損害企業(yè)的發(fā)展能力，一旦“東窗事發(fā)”會極大地損害企業(yè)形象，造成經(jīng)營風(fēng)險顯著上升。基于上述分析，提出假設(shè)H1a：

H1a：ESG表現(xiàn)與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險顯著正相關(guān)，即ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)面臨的經(jīng)營風(fēng)險更高。

2.“化險為夷”：行之有效的戰(zhàn)略選擇。

一方面，ESG具有一定的“信息效應(yīng)”(席龍勝和王巖，2022[5])，改善ESG表現(xiàn)能夠緩解信息不對稱性，降低企業(yè)面臨的經(jīng)營風(fēng)險。首先，在較高的信息不對稱情境下，企業(yè)管理者有動機和能力隱藏企業(yè)信息，以滿足自身私利，這會對企業(yè)的經(jīng)營管理產(chǎn)生不利影響，降低企業(yè)管理的效率和效果，從而提高企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。同時，較高的信息不對稱會使企業(yè)內(nèi)外部監(jiān)督機制難以發(fā)揮效果，提高管理層自利的可能性，促使其采取更加激進的經(jīng)營措施，從而增加企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(文雯等，2021[38])。與之相比，積極改善ESG表現(xiàn)，能夠向市場傳遞積極信號降低企業(yè)與外部的信息不對稱，幫助其樹立良好的品牌形象，也有助于獲得利益相關(guān)者的支持，提高企業(yè)抗風(fēng)險能力，從而降低經(jīng)營風(fēng)險(李井林等，2021[12])。其次，降低信息不對稱能夠促使利益相關(guān)者更加了解企業(yè)的經(jīng)營，使利益相關(guān)者能夠更好地監(jiān)督與參與企業(yè)運營，借此緩解企業(yè)的資源約束，提高企業(yè)的資源獲取能力(譚勁松等，2022[39])，從而降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。最后，多數(shù)研究也表明信息不對稱會影響企業(yè)風(fēng)險，如股價崩盤風(fēng)險(張雪茵和范黎波，2022[40])和信用風(fēng)險(佟巖等，2021[41])等。經(jīng)營風(fēng)險作為企業(yè)經(jīng)營管理中較為常見的風(fēng)險，信息不對稱亦有可能對其產(chǎn)生影響。因此，企業(yè)改善自身ESG表現(xiàn)，能夠降低信息不對稱程度，緩解代理問題，降低管理層為了滿足自身利益而采取激進措施的可能性，從而降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。

另一方面，企業(yè)改善ESG表現(xiàn)能夠提高分析師關(guān)注，從而降低自身面臨的經(jīng)營風(fēng)險。首先，分析師是市場重要的參與者，具有一定的治理效應(yīng)(楊道廣等，2019[42])。較高的分析師關(guān)注，能夠促使企業(yè)提高與外部溝通的效率，緩解信息不對稱，從而降低經(jīng)營風(fēng)險。其次，分析師也是重要的外部監(jiān)督者，能夠在一定程度上減少企業(yè)在改善ESG表現(xiàn)中“只說不做”的可能性，降低企業(yè)因傳遞虛假信息而導(dǎo)致的風(fēng)險。最后，分析師亦是企業(yè)信息的重要傳播者。企業(yè)努力改善自身ESG表現(xiàn)能夠吸引外部分析師關(guān)注(Li等，2022[43])，而獲得更多分析師關(guān)注的企業(yè)其改善ESG表現(xiàn)的努力更有機會被外界所知，幫助企業(yè)樹立積極承擔(dān)社會責(zé)任的形象，從而降低其面臨的經(jīng)營風(fēng)險?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)H1b：

H1b：ESG表現(xiàn)與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險顯著負相關(guān)，即ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)面臨的經(jīng)營風(fēng)險更低。

四、研究設(shè)計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文采用華證ESG評級度量企業(yè)ESG表現(xiàn)，參考已有研究(Boubakri等，2011[16]；翟勝寶等，2014[44])使用企業(yè)收益波動性(ROA波動性)度量企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。本文使用的數(shù)據(jù)來自Wind和CSMAR數(shù)據(jù)庫。此外，為了排除其他因素對觀測樣本的影響，對其做如下處理：(1)剔除金融行業(yè)企業(yè)；(2)剔除樣本中被ST、*ST的企業(yè)；(3)剔除相關(guān)指標(biāo)缺失和異常的企業(yè)。經(jīng)過上述處理后，最終得到的觀測數(shù)據(jù)量為13 391。為了控制極端值的影響，對所有連續(xù)變量在上下1%的水平上進行縮尾(Winsorize)處理。

(二)變量定義與說明

1.被解釋變量：企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(Risk)。已有研究主要采用收益波動性(ROA波動性)和盈利波動性(EBIT波動性)來衡量企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。本文在主回歸中采用收益波動性(ROA波動性)衡量企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，利用盈利波動性(EBIT波動性)進行穩(wěn)健性檢驗。Roai為企業(yè)相應(yīng)年度的息稅前利潤(EBIT)與年末總資產(chǎn)的比值，參考翟勝寶(2014)[44]的研究，將公司Roa減去行業(yè)年度均值得到Adj_roa(如公式(1)所示)來緩解行業(yè)即周期的影響?？紤]到我國上市企業(yè)高管任期一般為3年，因此具體采用公式(2)以t年至t+2年為一個周期衡量企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險水平。具體計算公式如下：

(1)

(2)

2.解釋變量：企業(yè)ESG表現(xiàn)(ESG)。近年來，隨著國家對ESG披露與評級的重視，國內(nèi)有多家機構(gòu)對上市公司的ESG表現(xiàn)進行評級。本文采用華證ESG評級，相對于其他ESG評級機構(gòu)，該評級涵蓋的上市企業(yè)多、范圍廣。華證ESG評級分為9級，從低到高依次為：C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA。參考高杰英等(2021)[11]、王波和楊茂佳(2022)[45]的方法采取九分制，從低到高依次賦分為1～9，分?jǐn)?shù)越高代表ESG表現(xiàn)越好。

3.控制變量：參考企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的相關(guān)研究(文雯等，2021[38]；馮麗艷等，2016[46])，主要控制了以下變量：企業(yè)規(guī)模(Size)、杠桿率(Lev)、銷售增長率(Growth)、企業(yè)年齡(EstAge)、第一大股東持股(Top1)、現(xiàn)金流量比率(Cash)、獨立董事比例(Indep)、機構(gòu)投資者持股比例(Inst)、是否為四大(Big4)。同時，將年份變量(Year)和行業(yè)變量(Inds)作為控制變量參與回歸。變量定義與說明如表1所示。

表1 變量定義與說明

(三)模型設(shè)定

為了檢驗假設(shè)，探究ESG表現(xiàn)對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的影響，參考翟勝寶等(2014)[44]的研究，構(gòu)建如下回歸模型(1)：

Riski,t=α0+α1ESGi,t+∑Controls+∑Inds

+∑Year+εi,t

(1)

其中，Controls表示控制變量，Inds與Year分別表示行業(yè)與年份，下標(biāo)i表示公司，t表示時間。若α1顯著為正，則假設(shè)H1a得以驗證，ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險水平更高；若α1顯著為負，則假設(shè)H1b得以驗證，ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險水平更低。

五、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計如表2所示。由表2可得，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(Risk)的均值為0.031 5，中位數(shù)為0.017 7，最小值為0.001 5，最大值為0.222 3。這表明在樣本觀測區(qū)間內(nèi)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險差異較大。企業(yè)ESG表現(xiàn)(ESG)均值為6.647 3，中位數(shù)為6.000，標(biāo)準(zhǔn)差為1.126 7，最小值和最大值分別為1.000與9.000。在觀測區(qū)間內(nèi)，我國尚未對企業(yè)ESG信息披露采取強制要求，因此企業(yè)ESG評級集中在BBB至A之間且不同企業(yè)間ESG表現(xiàn)具有明顯差異，這與已有研究結(jié)果大體一致(高杰英等，2021[11])。其余控制變量也與已有研究結(jié)論相似，不再贅述。

(二)回歸分析

回歸結(jié)果如表3所示。表3列(1)為只控制行業(yè)和年份的回歸結(jié)果，列(2)為增加控制變量的回歸。由表3的結(jié)果可知，在未加控制變量的情況下，ESG表現(xiàn)(ESG)與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(Risk)負相關(guān)，其系數(shù)為-0.005 0，在1%的水平上顯著，假設(shè)H1b得到驗證。增加相關(guān)控制變量后，ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)為-0.002 5，仍在1%的水平上顯著，且模型擬合優(yōu)度有所提升，進一步證明假設(shè)H1b具有合理性。

表3 ESG表現(xiàn)與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗

為了緩解內(nèi)生性問題，提高上文結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采取如下方法。第一，更換解釋和被解釋變量。采用彭博ESG評分對企業(yè)ESG表現(xiàn)進行重新度量，參考王竹泉等(2017)[47]的研究，使用盈利波動性(EBIT波動性)重新度量企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。第二，為了防止因潛在遺漏變量或反向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，采用固定效應(yīng)模型，并在企業(yè)層面進行聚類。第三，參考席龍勝和趙輝(2022)[48]的研究，選取同行業(yè)同年份其他企業(yè)ESG表現(xiàn)均值和同地區(qū)同年份其他企業(yè)ESG表現(xiàn)均值作為企業(yè)ESG表現(xiàn)的工具變量，進行回歸。第四，參考曉芳等(2021)[49]的研究，以公司規(guī)模(SIZE)、資產(chǎn)負債率(LEV)、銷售增長率(Growth)、現(xiàn)金流量比率(ROA)為協(xié)變量，使用1∶1最近臨匹配法進行匹配，并對匹配后的數(shù)據(jù)重新進行回歸。上述穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果(1)限于篇幅，檢驗結(jié)果未在文中列示，感興趣的讀者可聯(lián)系作者索要。表明，本文的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

六、進一步分析

(一)機制檢驗

結(jié)合上文的分析，企業(yè)ESG表現(xiàn)可能會通過緩解信息不對稱性和增強分析師關(guān)注的途徑降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。一方面，企業(yè)改善ESG表現(xiàn)，提高自身ESG評級能夠有效降低信息不對稱，緩解代理問題，減少管理層因為滿足自利動機采取激進措施的可能性，從而降低面臨的經(jīng)營風(fēng)險(文雯等，2021[38])。另一方面，分析師作為市場的重要監(jiān)督者和參與者，企業(yè)改善ESG表現(xiàn)能夠提高分析師的關(guān)注度(Li等，2022[43])，分析師關(guān)注度的提高，給予企業(yè)更多的監(jiān)督壓力，促使其更加合理地運用資源，從而降低經(jīng)營風(fēng)險(Jo等，2014[20])。

參考李旎等(2021)[50]研究，使用修正的瓊斯模型估計的企業(yè)應(yīng)計盈余作為信息不對稱代理變量，記為DA，該指標(biāo)數(shù)值越大，信息不對稱程度越高。參考劉維奇和武翰章(2021)[51]的研究，使用一年內(nèi)有多少分析師團隊對一家公司進行跟蹤分析作為衡量分析師關(guān)注程度的變量。為了消除量綱的影響，對該指標(biāo)做加1取自然對數(shù)的處理。為了檢驗信息不對稱和分析師關(guān)注的機制作用，構(gòu)建模型(2)～模型(5)。具體結(jié)果如表4所示。

表4 機制檢驗

ASYi,t=β0+β1ESGi,t+∑Controls+∑Inds

+∑Year+εi,t

(2)

Followi,t=γ0+γ1ESGi,t+∑Controls+∑Inds

+∑Year+εi,t

(3)

Riski,t=α0+α1ESGi,t+α2DAi,t+α3followi,t

+∑Controls+∑Inds+∑Year+εi,t

(4)

表4列(1)為前文模型(1)的回歸結(jié)果，列(2)為模型(2)回歸結(jié)果，列(3)為模型(3)回歸結(jié)果，列(4)為模型(4)回歸結(jié)果。列(2)中企業(yè)ESG表現(xiàn)(ESG)與信息不對稱(DA)的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，表明其確實能夠降低信息不對稱。列(3)中，ESG表現(xiàn)(ESG)與分析師關(guān)注(Follow)系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠提高分析師關(guān)注。列(4)中信息不對稱指數(shù)(DA)與經(jīng)營風(fēng)險(Risk)系數(shù)在1%的水平上顯著為正，分析師關(guān)注(Follow)與經(jīng)營風(fēng)險(Risk)的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，ESG表現(xiàn)(ESG)與經(jīng)營風(fēng)險(Risk)的系數(shù)也在1%的水平上顯著為負，且與列(1)的回歸結(jié)果相比，其系數(shù)有所下降。這表明ESG表現(xiàn)能夠通過緩解信息不對稱和增加分析師關(guān)注來降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。同時，本文亦對機制作用進行了Sobel和Bootstrap檢驗，研究結(jié)果一致。

(二)異質(zhì)性檢驗

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。

不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)可能會影響企業(yè)ESG表現(xiàn)對經(jīng)營風(fēng)險的抑制作用。唐勇軍等(2021)[7]發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性會對ESG表現(xiàn)的三大維度(環(huán)境、社會、公司治理)產(chǎn)生重要影響。相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)更多會基于穩(wěn)健性考慮，采取相對保守的經(jīng)營策略，因此其經(jīng)營風(fēng)險也相對較低，ESG表現(xiàn)對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的影響較弱。其次，與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)在市場中處于相對弱勢地位，獲得經(jīng)濟資源的難度較大，面臨的經(jīng)營風(fēng)險也相對較高。因此，非國有企業(yè)改善ESG表現(xiàn)，更能向外界傳遞積極信號，樹立良好企業(yè)形象，降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。

基于以上分析，構(gòu)建模型(5)并利用企業(yè)ESG表現(xiàn)(ESG)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)的交乘項檢驗不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下ESG表現(xiàn)對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的影響，回歸結(jié)果見表5列(1)。

表5 異質(zhì)性檢驗

Riski,t=α0+α1ESGi,t+α1ESG×SOEi,t+∑Controls

+∑Inds+∑Year+εi,t

(5)

由表5列(1)可得，企業(yè)ESG表現(xiàn)(ESG)與經(jīng)營風(fēng)險(Risk)在1%的水平上負相關(guān)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)與經(jīng)營風(fēng)險(Risk)在1%的水平上負相關(guān)，交互項(ESG×SOE)在1%的水平上正相關(guān)，說明不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)確實會影響企業(yè)ESG表現(xiàn)對經(jīng)營風(fēng)險的抑制作用。相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)改善ESG表現(xiàn)能夠更好地降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。

2.經(jīng)濟政策不確定性。

經(jīng)濟政策的不確定性會導(dǎo)致市場波動性加劇，流動性減弱，信息不對稱程度加深，進而對企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生負面影響。同時，較高的經(jīng)濟政策不確定性又會迫使企業(yè)進行自愿信息披露，以降低與外部的信息不對稱程度，緩解企業(yè)面臨的壓力(黃宏斌等，2021[52])。舒歡等(2022)[53]也指出，經(jīng)濟政策不確定性對于社會責(zé)任與經(jīng)營風(fēng)險水平之間的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用。

基于以上分析，構(gòu)建模型(6)并利用企業(yè)ESG表現(xiàn)(ESG)和經(jīng)濟政策不確定性(EPU)的交乘項檢驗不同經(jīng)濟政策不確定下ESG表現(xiàn)對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的影響。其中，經(jīng)濟政策不確定性(EPU)使用Baker等(2016)[54]構(gòu)建的中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)(EPU)。參考董小紅和劉向強(2020)[54]的研究，計算每月經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)的算術(shù)平均值，同時將經(jīng)濟不確定性年度數(shù)據(jù)除以100以消除數(shù)量級差異。EPU越高，經(jīng)濟政策的不確定性越強?；貧w結(jié)果見表5列(2)。

Riski,t=α0+α1ESGi,t+α1ESG×EPUi,t

+∑Controls+∑Inds+∑Year+εi,t

(6)

由表5列(2)可得，企業(yè)ESG表現(xiàn)(ESG)與經(jīng)營風(fēng)險(Risk)在1%的水平上負相關(guān)，經(jīng)濟政策不確定性(EPU)與經(jīng)營風(fēng)險(Risk)在1%的水平上正相關(guān)，交互項(ESG×EPU)在1%的水平上負相關(guān)，說明經(jīng)濟政策不確定越高，企業(yè)ESG表現(xiàn)對經(jīng)營風(fēng)險的抑制作用越顯著。

3.企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

王海軍等(2022)[56]研究表明，數(shù)字化轉(zhuǎn)型提高了企業(yè)運行效率和感知能力，從而改善了企業(yè)ESG表現(xiàn)。因此，本文認(rèn)為數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠強化ESG表現(xiàn)對經(jīng)營風(fēng)險的抑制作用。

基于以上分析，構(gòu)建模型(7)，并利用交乘項(ESG×DIG)檢驗數(shù)字化轉(zhuǎn)型的調(diào)節(jié)作用。其中，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型(DIG)使用袁淳等(2021)[57]的方法，利用Python對企業(yè)數(shù)字化程度進行度量?；貧w結(jié)果見表5列(3)。

Riski,t=α0+α1ESGi,t+α1ESG×DIGi,t+∑Controls

+∑Inds+∑Year+εi,t

(7)

由表5列(3)可見，企業(yè)ESG表現(xiàn)(ESG)與經(jīng)營風(fēng)險(Risk)在1%的水平上負相關(guān)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型(DIG)與經(jīng)營風(fēng)險(Risk)在1%的水平上負相關(guān)，交互項(ESG×DIG)在1%的水平上負相關(guān)，說明企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠強化ESG表現(xiàn)抑制企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的作用。數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度越高，ESG表現(xiàn)對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的抑制作用越顯著。

七、研究結(jié)論與啟示

推進ESG體系深入發(fā)展是“十四五”期間黨和政府重點關(guān)注的問題之一。當(dāng)下，國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境復(fù)雜多變，企業(yè)面臨的經(jīng)營風(fēng)險有所上升。本文基于中國資本市場情景，實證檢驗了ESG表現(xiàn)對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的影響。研究發(fā)現(xiàn)：(1)擁有較好ESG表現(xiàn)的企業(yè)面臨的經(jīng)營風(fēng)險更低；(2)基于信息不對稱和分析師關(guān)注的機制檢驗表明，ESG表現(xiàn)能夠通過降低信息不對稱，提高分析師關(guān)注來降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險；(3)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、經(jīng)濟政策不確定性和數(shù)字化轉(zhuǎn)型的差異會影響ESG表現(xiàn)與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險間的關(guān)系。在非國有、較高的經(jīng)濟政策不確定性和較高的數(shù)字化轉(zhuǎn)型的企業(yè)中，ESG表現(xiàn)對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的抑制作用更顯著。

本文研究得到以下啟示：首先，對監(jiān)管機構(gòu)而言，積極利用市場手段，促使企業(yè)改善ESG表現(xiàn)，以此激勵企業(yè)更加積極主動地推進ESG實踐，促進市場良性發(fā)展。此外，推動ESG理念亦可使國家更好地防范系統(tǒng)性風(fēng)險，強化我國經(jīng)濟的抗風(fēng)險能力。在經(jīng)濟發(fā)展不確定性增加的當(dāng)下，防范系統(tǒng)性風(fēng)險，有助于維持市場穩(wěn)定，提升投資者信心，更有助于“十四五”經(jīng)濟目標(biāo)和“防范化解重大金融風(fēng)險”政策目標(biāo)的實現(xiàn)。

其次，對企業(yè)而言，是否進行投資以改善ESG表現(xiàn)本身就難以抉擇。一方面，改善ESG表現(xiàn)勢必占用企業(yè)有限的資源，不符合股東利益最大化的目標(biāo)。另一方面，推進ESG實踐是大勢所趨。基于此，本文研究結(jié)論可以為企業(yè)開展ESG實踐提供一定的理論依據(jù)，企業(yè)加大ESG投入，積極披露相關(guān)信息，改善ESG表現(xiàn)，提高ESG評級，能夠降低經(jīng)營風(fēng)險，有助于企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

最后，對投資者而言，在投資過程中既要關(guān)注財務(wù)指標(biāo)，也要關(guān)注企業(yè)ESG表現(xiàn)等非財務(wù)指標(biāo)，通過對企業(yè)ESG表現(xiàn)的分析，判斷其是否值得投資，以此降低投資風(fēng)險，提高投資效率。