研發(fā)操縱、創(chuàng)新能力削弱與債券融資成本

石曉軍 趙鶴森

一、引言

隨著百年未有之大變局加速演進、美中技術(shù)脫鉤、供應(yīng)鏈斷供脫耦、經(jīng)濟區(qū)域化本土化近岸化的形勢愈演愈烈，各國都在加大研發(fā)投入(見圖1)。中國研發(fā)支出的GDP占比由2010年的1.7%增長至2020年的2.4%，在絕對數(shù)量上由7 062.58億人民幣增加為24 393.11億人民幣，是2010年的3.45倍。圍繞研發(fā)投入的會計、金融、經(jīng)濟管理問題和政治考量將會成為未來十年公司金融與經(jīng)濟領(lǐng)域的重要研究課題。研發(fā)活動的較強專業(yè)性和不確定性給了管理層一定的操縱空間，調(diào)整研發(fā)支出等投資預(yù)算是管理層進行真實盈余管理的一個重要手段(Roychowdhury，2006[1]；Gunny，2010[2]；范海峰和胡玉明，2013[3])。近十年來，盈余管理對債券融資的影響引起研究者持久不衰的興趣。國內(nèi)外也已經(jīng)積累了相當(dāng)多的證據(jù)表明，盈余管理會對債券信用評級、債券融資成本產(chǎn)生實質(zhì)性的影響，尤其是企業(yè)在債券發(fā)行、進行首次主體評級和可能被調(diào)整評級前，企業(yè)會進行盈余管理(例如：Demirtas等，2006[4]；Caton等，2011[5]；Ali和Zhang，2008[6]；劉娥平和施燕平，2014[7]；薄瀾等，2014[8]；鐘宇翔和李婉麗，2016[9]；林晚發(fā)和劉穎斐，2018[10]；李琦等，2010[11])。那么，當(dāng)企業(yè)通過研發(fā)操縱進行真實盈余管理時，債券市場是否能夠準(zhǔn)確識別，并給出高溢價的懲罰？

圖1 五個國家研發(fā)支出GDP占比的變化：2010—2019年

盈余管理之所以對債券市場具有實質(zhì)性影響，是因為無論是債券定價還是債券評級都主要依賴相關(guān)的財務(wù)與會計信息，而這種會計數(shù)字“硬信息”依賴特點在中國等發(fā)展中國家更為明顯。盈利能力是企業(yè)未來償還債務(wù)的重要保障，因此也成為債券市場投資者和評級機構(gòu)等第三方最為關(guān)注的財務(wù)指標(biāo)(Ho和Rao，1993[12]；Fischer和Verrecchia，1997[13]；Khurana和Raman，2003[14])。在自利動機驅(qū)動下，公司在首次發(fā)行債券、債券增發(fā)、面臨信用評級降級風(fēng)險等關(guān)鍵時刻有動力通過盈余管理的數(shù)字游戲和“表面功夫”試圖影響債券市場反應(yīng)，降低債券融資成本。如果債券市場效率低(甄別能力弱)或與評級機構(gòu)等第三方形成合謀，公司盈余管理的企圖得逞，就能獲得債券融資的價格套利。

公司盈余管理主要有兩種方式，一是對會計應(yīng)計項目的調(diào)整操縱，二是通過對真實活動操控達到調(diào)整會計盈余信息的目的(Schipper，1989[15])。目前，關(guān)于會計應(yīng)計盈余管理與債券市場的研究已經(jīng)有較多的文獻，但關(guān)于應(yīng)計盈余管理的債券市場反應(yīng)的結(jié)論并不一致。Demirtas等(2006)[4]給出的證據(jù)表明一些企業(yè)在債券發(fā)行前會進行應(yīng)計盈余管理，而在債券發(fā)行后第二年出現(xiàn)盈余反轉(zhuǎn)。Ali和Zhang(2008)[6]發(fā)現(xiàn)，當(dāng)信用評級臨近信用等級變化時，比如AA+或者AA-，公司會傾向于通過擴大操縱性應(yīng)計項目和降低會計穩(wěn)健性來增加會計利潤。Pae和Quinn(2011)[16]的研究表明公司首次發(fā)行債券前會進行應(yīng)計會計操縱，而Caton等(2011)[5]發(fā)現(xiàn)，在債券增發(fā)過程中，企業(yè)同樣會進行盈余操縱。以上是關(guān)于債券市場中應(yīng)計盈余管理存在性的證據(jù)。換言之，文獻比較一致地認為債券市場存在比較普遍的應(yīng)計盈余管理問題。但關(guān)于債券市場對應(yīng)計盈余管理的反應(yīng)結(jié)論并不一致。一些文獻的證據(jù)表明，債券市場能夠識別管理層對應(yīng)計項目的盈余管理(Ayers等，2010[17])，并給予懲罰。應(yīng)計項目質(zhì)量不僅與企業(yè)信用評級正向相關(guān)(Ahmed等，2002[18]；Ashbaugh-Skaife等，2006[19])，也會顯著影響債券融資成本。應(yīng)計質(zhì)量越差，企業(yè)的債券融資成本越高(Bharath等，2008[20]；楊大楷和王鵬，2014[21])。Caton等(2011)[5]研究發(fā)現(xiàn)管理層對應(yīng)計利潤的盈余管理活動導(dǎo)致了較低信用評級和較高的發(fā)行利差。但也有一些文獻給出相反的證據(jù)，企業(yè)的向上應(yīng)計盈余管理行為，提高其預(yù)期信用評級(Demirtas等，2006[4]；Ashbaugh-Skaife等，2006[19]；馬榕和石曉軍，2016[22])。Liu等(2018)[23]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)處于負面信用觀察名單時會進行向上的應(yīng)計項目的操縱，雖然這種行為會使企業(yè)避免評級下調(diào)，但是進行盈余管理的企業(yè)未來的業(yè)績表現(xiàn)更差。

隨著信息披露制度的發(fā)展和外部監(jiān)督制度的完善，應(yīng)計盈余操縱的空間大幅收窄，真實盈余管理逐漸成為研究關(guān)注的焦點。相比應(yīng)計項目的會計操縱，管理層通過實際活動進行的真實盈余管理行為更加隱蔽(Graham等，2005[24]；Zang，2012[25])。費用操控是管理層進行真實盈余管理的重要手段(Bushee，1998[26]；Cheng，2004[27])，主要包括R&D研發(fā)支出、SGA(銷售、一般和管理費用)和廣告費操縱等。債券市場上真實盈余管理的研究正在興起，文獻數(shù)量還比較少，而且結(jié)論不一致。Ge和Kim(2014)[28]通過美國1993—2009年債券發(fā)行數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，真實盈余管理中的超量生產(chǎn)會降低債券發(fā)行的信用評級，而銷售操縱和超量生產(chǎn)會增加發(fā)行利差。但超量生產(chǎn)經(jīng)過現(xiàn)金流殘差和銷售費用殘差調(diào)整后對利差的影響就不再顯著。Chen等(2015)[29]認為真實盈余管理波動率比真實盈余管理水平更具債券定價價值，利用美國2001—2008年的數(shù)據(jù)，他們發(fā)現(xiàn)銷售操縱、超量生產(chǎn)和酌量性費用波動率都會增加債券發(fā)行利差；銷售操縱和超量生產(chǎn)真實盈余管理水平也會顯著增加利差，但酌量性費用對發(fā)行利差沒有顯著影響。Chen等(2021)[30]進一步發(fā)現(xiàn)盈余管理波動率主要影響債券違約利差，對債券的流動性利差沒有顯著影響。但馬榕和石曉軍(2016)[22]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)真實盈余管理行為對中國債券的信用評級沒有顯著影響。目前債券市場中真實盈余管理研究得比較多的是超量生產(chǎn)的視角，而從費用操縱角度的研究很少，而且也未得到顯著的證據(jù)。本文選取管理層研發(fā)操縱這一真實盈余管理的具體渠道進行探究，以期彌補這個缺口。

本文利用中國2010—2020年發(fā)行中長期信用債的上市公司數(shù)據(jù)，考察了研發(fā)操縱對債券融資成本的影響。實證結(jié)果表明，基于Roychowdhury(2006)[1]方法計算的研發(fā)操縱的滯后一階至三階均顯著地提高了債券利差，也顯著地降低了債券信用評級。用Gunny(2010)[2]方法重新計算研發(fā)操縱指標(biāo)，結(jié)果是一致的。這也從一個側(cè)面表明，中國債券市場具有一定的盈余管理甄別能力?；谘邪l(fā)操縱波動率和中國研發(fā)支出稅收優(yōu)惠政策沖擊的穩(wěn)健性檢驗證實了主要結(jié)論的穩(wěn)健性。用企業(yè)的專利被引用數(shù)據(jù)和技術(shù)獨立董事來表示公司的創(chuàng)新性，結(jié)果表明研發(fā)操縱主要是通過創(chuàng)新能力削弱的渠道推高了債券融資成本。采用分析師關(guān)注和研究報告關(guān)注的方法，沒有得到可靠的支持證據(jù)，這表明市場關(guān)注不是研發(fā)操縱影響債券融資成本的主要渠道。

本文有兩點貢獻。第一，給出了研發(fā)操縱影響債券融資成本的證據(jù)及其作用途徑，填補了研發(fā)操縱這一企業(yè)真實盈余管理行為的債券市場反應(yīng)研究的空缺，擴展了方興未艾的盈余管理與債券市場關(guān)系的研究。第二，給出管理層研發(fā)操縱會弱化企業(yè)創(chuàng)新能力，提高企業(yè)債券融資成本的證據(jù)，為創(chuàng)新型企業(yè)的資本市場表現(xiàn)提供了經(jīng)驗證據(jù)。

本文的其他部分安排如下：第二部分是理論分析與研究假設(shè)；第三部分是研究設(shè)計；第四部分是實證結(jié)果與討論；第五部分為本文主要結(jié)論。

二、理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)Merton(1974)[31]的做法，假設(shè)公司資本結(jié)構(gòu)包含兩類有價證券：股票和債券。其中股權(quán)價值為E，債券面值為F，期限為T。公司的資產(chǎn)價值V服從幾何布朗運動：

dV=μVdt+δVVdW

(1)

其中，μ為資產(chǎn)瞬時收益率，δV為公司資產(chǎn)價值波動率，dW為標(biāo)準(zhǔn)布朗過程。

此時，公司的股權(quán)價值可以視為一個行權(quán)價格等于債券面值的看漲期權(quán)，即E=MAX[VT-D]，根據(jù)B-S公式，可以得到：

E0=V0N(d1)-Fe-rTN(d2)

(2)

其中，r為無風(fēng)險利率，并且：

(3)

(4)

(5)

根據(jù)期權(quán)平價理論，可得債券價值：

V0-E0=V0N(-d1)+Fe-rTN(d2)=Fe-yT

(6)

其中，y為債券到期收益率，調(diào)整公式(6)，可得債券信用利差：

(7)

其中，spread為債券信用利差。從公式(7)可得，債券信用利差受到公司資產(chǎn)波動率δV的影響。

Hackbarth等(2022)[32]在Stein(1989)[33]的基礎(chǔ)上進一步研究并得出結(jié)論，公司在短期主義和長期主義間存在一個平衡點。因此，對研發(fā)強度高的企業(yè)來說，有短期利益動機對研發(fā)支出進行操縱。經(jīng)典文獻Lev和Sougiannis(1996)[34]給出了研發(fā)支出和現(xiàn)金流之間的明確關(guān)系，對研發(fā)支出的調(diào)整會影響現(xiàn)金流的變動，進而影響資產(chǎn)價值。根據(jù)竇超等(2021)[35]的推導(dǎo)，?spread/?δV>0。資產(chǎn)波動率是包括企業(yè)研發(fā)操縱在內(nèi)的一系列變量的函數(shù)，即δV=f(xrd，othercontrols)，其中xrd表示企業(yè)研發(fā)操縱行為。管理層通過削減研發(fā)支出的研發(fā)操縱行為是管理層進行真實盈余管理的重要手段(Roychowdhury，2006[1]；Gunny，2010[2]；范海峰和胡玉明，2013[3])。雖然管理層出于短期利益動機進行研發(fā)操縱，但是長期來看研發(fā)操縱會影響企業(yè)現(xiàn)金流(Lev和Sougiannis，1996[34])，加大企業(yè)的資產(chǎn)波動率，即?δV/?xrd>0。因此有：

(8)

這個結(jié)果表明，企業(yè)的研發(fā)操縱行為在理論上會增加債券的信用利差。由此，本文的核心檢驗假設(shè)為：

H1：研發(fā)操縱會增加債券發(fā)行信用利差。

管理層的研發(fā)操縱會使一些對公司競爭力長期保持具有重大影響的項目和技術(shù)創(chuàng)新受到負面影響，會對公司未來的創(chuàng)新產(chǎn)出產(chǎn)生不利影響(朱紅軍等，2016[36])，進而會造成公司未來現(xiàn)金流和公司績效的下跌(Roychowdhury，2006[1])，加大企業(yè)的資產(chǎn)波動率，即?δV/?xrd>0。由此得到創(chuàng)新能力渠道的作用機制假設(shè)：

H2：研發(fā)操縱通過創(chuàng)新能力削弱的渠道對債券融資成本產(chǎn)生影響。

市場關(guān)注也是另外一種可能作用渠道。一是因為市場關(guān)注對管理層有外部監(jiān)督的作用，發(fā)揮公司治理的作用(Jensen和Meckling，1976[37]；Dyck等，2010[38]；Yu，2008[39])。研究發(fā)現(xiàn)，分析師對管理層盈余管理行為有較強的監(jiān)督作用(Degeorge等，2013[40]；李春濤等，2014[41])。以往研究表明分析師關(guān)注的監(jiān)督作用能有效約束管理層的應(yīng)計盈余管理行為，那么，管理層就有可能轉(zhuǎn)向更加隱蔽的真實盈余管理操縱以追求公司賬面利潤目標(biāo)(Cohen等，2008[42]；Irani和Oesch，2015[43]；李春濤等，2016[44])。因此，作為管理層真實盈余管理的具體渠道，研發(fā)操縱就有可能成為管理層的選擇。二是市場可以減少投資者和管理層之間的信息不對稱(Jensen和Meckling，1976[37]；Derrien等，2016[45])。Dyck等(2010)[38]指出，金融分析師是市場中最快發(fā)現(xiàn)公司欺詐行為的人之一。當(dāng)公司的市場關(guān)注程度較高時，其研發(fā)操縱行為更容易被揭露，引起股價波動，對其資產(chǎn)波動率產(chǎn)生影響，增大?δV/?xrd，進而提高債券融資成本。由此提出市場關(guān)注渠道的作用機制假設(shè)：

H3：市場關(guān)注度越高，研發(fā)操縱更可能暴露，債券融資成本因此而提高。

三、研究設(shè)計

(一)變量定義與模型設(shè)定

1.研發(fā)操縱的度量。

Roychowdhury(2006)[1]提出了包含R&D費用的正常酌量性費用的期望模型。本文借鑒Roychowdhury(2006)[1]和胡元木等(2016)[46]的方法，運用如下模型式(9)～式(11)分年份行業(yè)對上市公司的研發(fā)操縱進行估計：

(9)

(10)

(11)

其中，RD為公司研發(fā)支出，TA為總資產(chǎn)，S為營業(yè)收入，normal_RD是估計出來的正常研發(fā)支出，abnormal_RD反映了公司的異常研發(fā)支出。借鑒朱紅軍等(2016)[36]方法，進一步定義連續(xù)變量reduce_RD刻畫公司研發(fā)操縱。具體而言，當(dāng)abnormalRD≥0時，令reduceRD=0；當(dāng)abnormalRD<0時，令reduceRD等于abnormal_RD的絕對值。因此，reduce_RD越大，公司出于真實盈余管理動機進行研發(fā)操縱的力度越大。

2.模型設(shè)定。

本文采用如下式(12)考察研發(fā)操縱的債券市場反應(yīng)：

spreadi,j,t=α0+α1reduce_RDi,t-1+α2normal_RDi,t-1

+α3Firm_Controlsi,t+α4Bond_Controlsi,j,t

+δt+μk+i,j,t

(12)

其中，被解釋變量spreadi，j，t是債券發(fā)行的信用利差，即債券發(fā)行的票面利率減同期限國債收益率。

由于企業(yè)發(fā)行債券時的信息披露一般使用最近一期的財務(wù)數(shù)據(jù)，因此模型(12)主要解釋變量采用滯后一期數(shù)據(jù)(reduce_RDi，t-1和normal_RDi，t-1)。同時為了考察研發(fā)操縱行為對公司發(fā)行債券的持續(xù)影響，在后面的分析也對滯后兩期(reduce_RDi，t-2和normal_RDi，t-2)和滯后三期(reduce_RDi，t-3和normal_RDi，t-3)的研發(fā)操縱進行實證考察。

控制變量包括公司層面的控制變量Firm_Controlsi,t和債券層面的控制變量Bond_Controlsi，j，t。公司層面的控制變量Firm_Controlsi,t包括：公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)收益率(ROA)、資產(chǎn)負債率(Leverage)、流動比率(Current)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Turnover)、凈利潤同比增長率(Grow)、公司屬性(SOE)。公司層面的財務(wù)數(shù)據(jù)均為期初數(shù)據(jù)。債券層面的控制變量Bond_Controlsi，j，t包括：債券發(fā)行時債項評級(Rating)、發(fā)行規(guī)模(Proceeds)、債券期限(Maturity)、是否含權(quán)債(Right)、利率類型(Rtype)、是否擔(dān)保(Guarantee)、債券市場指數(shù)(BIndex)、債券市場波動率(Volatility)、評級機構(gòu)(CRA)、承銷商(Ldudw)、債券發(fā)行主體所在省份上一季度的GDP同比增速(GDP)、債券發(fā)行前一月份的M2指標(biāo)(M2)。并且在回歸中控制了債券發(fā)行年份的固定效應(yīng)δt和發(fā)債企業(yè)行業(yè)固定效應(yīng)μk。i，j，t是隨機誤差項。變量定義表如表1所示。

(二)數(shù)據(jù)與描述性統(tǒng)計

本文以2010—2020年發(fā)行企業(yè)債券、公司債券和中期票據(jù)數(shù)據(jù)為樣本，并剔除浮動利率債券，非上市公司發(fā)行的債券以及含缺失值的債券，最終得到1 234條債券數(shù)據(jù)。債券發(fā)行相關(guān)數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。上市公司研發(fā)支出等有關(guān)數(shù)據(jù)來自中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(CNRDS)。為避免異常值的影響，對連續(xù)變量進行Winsorize處理，剔除1%～99%以外的數(shù)據(jù)。

表2報告了主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果。債券發(fā)行利差的均值為1.973。滯后一期的研發(fā)支出削減的均值為0.014，標(biāo)準(zhǔn)差為0.025；滯后兩期的研發(fā)支出削減的均值為0.014，標(biāo)準(zhǔn)差為0.023；滯后三期的研發(fā)支出削減的均值為0.014，標(biāo)準(zhǔn)差為0.021。

四、實證結(jié)果與分析

(一)研發(fā)操縱與債券發(fā)行成本

表3報告了研發(fā)操縱對債券發(fā)行成本的影響。其中，列(1)是公司滯后一期研發(fā)操縱的影響，列(2)和列(3)依次為滯后兩期和滯后三期研發(fā)操縱的實證結(jié)果。

表3 研發(fā)操縱對債券發(fā)行成本的影響

從表3列(1)可得，公司研發(fā)操縱顯著增加了債券發(fā)行的成本(L1reduce_RD=9.738***)，也就是債券市場能識別企業(yè)的研發(fā)操縱行為，并且給出了懲罰，債券發(fā)行風(fēng)險溢價顯著增加。并且，債券市場認可公司的研發(fā)投入行為，并給出積極評級(L1normal_RD=-9.276***)。上述兩個系數(shù)大小相當(dāng)，可見債券市場對研發(fā)投入的認可程度和對研發(fā)操縱的懲罰程度是相當(dāng)?shù)?。這表明研發(fā)操縱的債券市場反應(yīng)不僅在計量上是顯著的，在經(jīng)濟意義上也是重要的。

根據(jù)表3列(2)和列(3)的結(jié)果，滯后兩期和滯后三期的研發(fā)操縱的系數(shù)也顯著為正(L2reduce_RD=9.367***、L3reduce_RD=6.651*)，可見，公司研發(fā)操縱行為對債券發(fā)行利差的影響具有持續(xù)性。同時也注意到，滯后一期到滯后三期研發(fā)操縱的系數(shù)依次減少，說明公司研發(fā)操縱的債券市場影響逐年減弱。

(二)研發(fā)操縱對債券評級的影響

引入評級變量rate(債項評級為AAA，rate=4；債項評級為AA+，rate=3；債項評級為AA，rate=2；債項評級為AA-及以下，rate=1)，運用式(13)考察公司研發(fā)操縱如何影響其債券發(fā)行的信用評級。

ratei,j,t=α0+α1reduce_RDi,t-1+α2normal_RDi,t-1

+α3Bond_Controlsi,j,t+α4Firm_Controlsi,t

+δt+μk+i,j,t

(13)

表4給出了模型(13)的估計結(jié)果?？梢钥吹?，公司研發(fā)操縱會顯著降低其債券的信用評級。而且，這種影響也具有持續(xù)性，滯后兩期和滯后三期的研發(fā)操縱依然對債券的信用評級產(chǎn)生顯著的負向影響。同時也可以看到，L1normal_RD至L3normal_RD的系數(shù)為正。這表明第三方評級機構(gòu)對企業(yè)的研發(fā)投入給予正向評價。這個證據(jù)也表明中國債券市場上信用評級有一定的信息價值。

表4 研發(fā)操縱是否影響企業(yè)評級

(三)影響機制分析：創(chuàng)新能力渠道作用顯著

首先檢驗第一個可能的影響機制，即管理層的研發(fā)操縱行為會削弱企業(yè)的創(chuàng)新能力，增加債券融資成本。若該機制存在，即可推測出創(chuàng)新能力更強的企業(yè)中，研發(fā)操縱對債券融資成本影響更大。本節(jié)引入兩個創(chuàng)新型企業(yè)的代理變量對這一推測進行實證檢驗。第一個是企業(yè)專利引用量(Patent)，用企業(yè)授權(quán)專利被引用次數(shù)表示，并對企業(yè)授權(quán)專利被引用次數(shù)除以公司的正常研發(fā)支出normal_RD進行標(biāo)準(zhǔn)化處理，再除以1 000進行量綱上的處理，以便結(jié)果的呈現(xiàn)。專利引用數(shù)據(jù)來自CNRDS數(shù)據(jù)庫。

為檢驗在創(chuàng)新型企業(yè)中管理層的研發(fā)操縱行為對債券融資成本的影響是否更大，在模型(12)中引入企業(yè)專利引用量(Patent)及其與研發(fā)操縱(reduce_RD)的交互項進行回歸分析。表5給出了含專利被引用次數(shù)交乘項的模型估計結(jié)果?？梢钥吹?，滯后一階和滯后三階的交乘項系數(shù)均顯著為正。這說明，在創(chuàng)新能力較強的企業(yè)中，研發(fā)操縱對企業(yè)的債券融資成本影響更大，即管理層的研發(fā)操縱會通過削弱企業(yè)創(chuàng)新能力的渠道增大債券的融資成本。該結(jié)果支持假設(shè)2。

表5 創(chuàng)新專利的影響機制分析

第二個創(chuàng)新型企業(yè)的代理變量是獨立董事的技術(shù)性(Tecind)。獨立董事對企業(yè)有監(jiān)督(Adams等，2010[47])和資源提供的功能(Byrd和Mizruchi，2005[48]；Kroszner和Strahan，2001[49])，具有專業(yè)技術(shù)背景的獨立董事不僅可以抑制企業(yè)的研發(fā)操縱，還會利用自己的專業(yè)技能為企業(yè)提供指導(dǎo)，有助于其研發(fā)效率提升(胡元木，2012[50])。借鑒胡元木等(2016)[46]的研究，用技術(shù)獨立董事占獨立董事的比例來衡量獨立董事的技術(shù)性(Tecind)。技術(shù)獨立董事的判斷標(biāo)準(zhǔn)如下：(1)簡歷中明確顯示該獨立董事具有教授級工程師、工程師、研究員以及技術(shù)類相關(guān)職稱；(2)該獨立董事畢業(yè)于理工科等技術(shù)性較強的專業(yè)(如工程、醫(yī)學(xué)和生物制藥等)或擁有研發(fā)和技術(shù)崗位的工作經(jīng)歷或?qū)W習(xí)經(jīng)歷。符合上述標(biāo)準(zhǔn)至少一條即可以判斷該名獨立董事為技術(shù)獨立董事。技術(shù)獨立董事的數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

為檢驗在技術(shù)依賴型企業(yè)中，管理層的研發(fā)操縱行為對債券融資成本的影響是否更大，在模型(12)中引入企業(yè)獨立董事的技術(shù)性(Tecind)及其與研發(fā)操縱(reduce_RD)的交互項進行回歸分析。表6給出了帶有技術(shù)獨立董事交乘項的模型估計結(jié)果?？梢钥吹?，滯后一階至三階的交乘項系數(shù)均顯著為正。這說明，在技術(shù)依賴程度更高的企業(yè)中，研發(fā)操縱對企業(yè)的債券融資成本影響更大。專利引用量和獨立董事技術(shù)性的交乘項的結(jié)果均支持假設(shè)2，即研發(fā)操縱會通過削弱企業(yè)創(chuàng)新能力，增加債券融資成本。

表6 從技術(shù)獨立董事的視角驗證研發(fā)操縱的影響機制

(四)影響機制分析：市場關(guān)注渠道作用較小

外部市場監(jiān)督機制可能會對主要結(jié)果產(chǎn)生影響，市場關(guān)注度越高，研發(fā)操縱就越可能被暴露，投資者就越可能認為該公司債券的風(fēng)險變大，因此市場要求的信用利差也會變大。采取兩種方法對上述可能的作用渠道進行檢驗。第一，用發(fā)債當(dāng)年有多少個分析師(團隊)對發(fā)債公司進行過跟蹤分析來表示市場關(guān)注。跟蹤分析師數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。分析師關(guān)注(AnaAttention)變量及其與研發(fā)操縱的交乘項進入模型(12)，估計結(jié)果如表7所示?？梢钥吹?，列(1)～列(3)交乘項的系數(shù)均不顯著，而且大小非常接近于0?？梢姡治鰩熽P(guān)注并不是研發(fā)操縱影響債券利差的作用渠道。

表7 分析師關(guān)注影響機制是否成立的檢驗

第二種方法采用發(fā)債當(dāng)年對發(fā)債公司進行過跟蹤分析的分析報告數(shù)量來表示市場關(guān)注。研報數(shù)量的數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。研報關(guān)注變量及其與研發(fā)真實盈余管理的交乘項進入模型(12)，估計結(jié)果如表8所示。可以看到，列(1)～列(3)中只有滯后一階交乘項的系數(shù)在10%的水平上顯著，其他兩列的交乘項系數(shù)均不顯著。同樣，所有交乘項系數(shù)的大小也都接近于0?？梢?，并沒有可信的證據(jù)表明研報關(guān)注是研發(fā)真實盈余管理影響債券利差的作用渠道。

表8 研報關(guān)注影響機制是否成立的檢驗

總之，現(xiàn)有的證據(jù)表明，削減研發(fā)支出的真實盈余管理主要是通過創(chuàng)新能力弱化的渠道影響債券的融資成本，市場關(guān)注對中國債券市場的影響很小，尚未構(gòu)成產(chǎn)生真正影響的渠道。

(五)穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性問題：樣本選擇偏差。

借鑒竇超等(2021)[35]的做法，采用Heckman兩階段方法以控制樣本選擇偏差。第一階段以上市公司是否發(fā)行債券為被解釋變量構(gòu)建Probit模型計算逆米爾斯矩陣imr。剔除缺失值后，一共得到39 774個公司-年份數(shù)據(jù)，其中發(fā)行債券樣本有1 793個，沒有發(fā)行債券樣本有37 981個?；貧w方程如公式(14)所示，并且其中有關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)均采用期初數(shù)據(jù)。將第一階段計算得到的逆米爾斯矩陣帶入主回歸方程，進行Heckman第二階段的檢驗，結(jié)果如表9所示。主要解釋變量依然顯著，說明排除內(nèi)生性問題后，企業(yè)研發(fā)操縱仍然會顯著增加債券發(fā)行利差。

Bondi,t=α0+α1Sizei,t-1+α2ROAi,t-1+α3Leveragei,t-1

+α4Currenti,t-1+α5Turnoveri,t-1+α6Growi,t-1

+δt+μk+i,t

(14)

2.研發(fā)操縱波動性的影響。

Chen等(2015)[29]和Chen等(2021)[30]指出真實盈余管理波動率比真實盈余管理水平更具債券定價價值。本節(jié)借鑒其研究，用發(fā)行債券前三年的abnormal_RD的標(biāo)準(zhǔn)差(sda3r)度量研發(fā)操縱波動性，然后用研發(fā)操縱波動性替代模型(9)中的研發(fā)操縱變量，重新估計的結(jié)果如表10所示?？梢钥吹剑邪l(fā)操縱波動性的系數(shù)顯著為正，而且系數(shù)的大小和本文的主要結(jié)果(見表3)相當(dāng)。表10的結(jié)果從波動性的角度確認了研發(fā)操縱對債券融資成本的影響是穩(wěn)健的。

表10 研發(fā)操縱波動性的影響

3.研發(fā)操縱的其他測度方法。

除了Roychowdhury(2006)[1]的方法之外，Gunny(2010)[2]對研發(fā)操縱的計算方法也是文獻中廣為采用的方法。根據(jù)Gunny(2010)[2]的做法，采用如下式(15)～式(17)分年份行業(yè)度量公司的研發(fā)操縱。

(15)

(16)

(17)

其中，RD為公司研發(fā)支出，TA為總資產(chǎn)，MV為公司期末總市值的自然對數(shù)，Q為公司的Tobin’Q值，INT為公司當(dāng)年扣除折舊攤銷費用前的營業(yè)利潤。normal_RD是估計出來的正常研發(fā)支出；abnormal_RD反映了公司的異常研發(fā)支出。借鑒朱紅軍等(2016)[36]方法，定義reduce_RD如下：當(dāng)abnormalRD≥0時，令reduceRD=0；當(dāng)abnormalRD<0時，令reduceRD=1。

表11的結(jié)果表明，基于Gunny(2010)[2]滯后一期、滯后二期、滯后三期的研發(fā)操縱的系數(shù)均顯著為正，與本文的主要結(jié)果(表3)是一致的，驗證了研發(fā)操縱對債券融資成本影響的穩(wěn)健性。

表11 基于Gunny的研發(fā)操縱度量對債券利差的影響

4.利用研發(fā)支出加計扣除政策沖擊檢驗穩(wěn)健性。

中國從2008年開始推出了研發(fā)費用加計扣除的稅收政策試點，允許企業(yè)將發(fā)生的研發(fā)費用在據(jù)實扣除的基礎(chǔ)上，再按實際發(fā)生額的50%抵扣當(dāng)年應(yīng)納稅所得額或按照所形成的無形資產(chǎn)成本的150%在稅前攤銷。2013年研發(fā)支出加計扣除的試點政策推廣到全國，并擴大了企業(yè)研發(fā)費用的扣除范圍，所有與研發(fā)投入相關(guān)的費用均可在稅前扣除；2015年進一步放寬享受稅收優(yōu)惠政策的研發(fā)活動范圍，并且制定負面清單制度，除了規(guī)定不宜計入的研發(fā)活動外，其他的都可以作為加計扣除的研發(fā)活動享受優(yōu)惠政策。2013年是研發(fā)費用加計扣除政策變化關(guān)鍵年份，2015年實際上是在2013年政策基礎(chǔ)上的進一步完善。因此，以2013年為政策變化分界點，定義變量policy，2013年之后取值為1，之前取值為0。利用上一小節(jié)計算得到的虛擬變量L1reduce_RD，構(gòu)造交互項L1reduce_RD×policy，進入模型(12)?；貧w估計結(jié)果如表12所示。交乘項L1reduce_RD×policy的系數(shù)顯著為正。這表明寬松的研發(fā)支出稅收優(yōu)惠政策沖擊使得研發(fā)操縱對公司價值的損害變得更大了，因為隨著研發(fā)支出的削減相應(yīng)的稅收優(yōu)惠也喪失了，因此債券市場相應(yīng)地提高了融資成本。政策沖擊的結(jié)果進一步驗證了研發(fā)操縱對債券融資成本的影響是穩(wěn)健的。

表12 研發(fā)支出加計扣除政策的影響

五、結(jié)論

盈余管理與債券市場關(guān)系的研究仍在不斷拓展，一些議題尚未定論，另外一些重要議題的研究尚付闕如。本文的研究主要是為了填補研發(fā)操縱的債券市場反應(yīng)的空缺。中國為這個問題的研究提供了很好的背景，近十年來，中國研發(fā)支出增長了3倍多。利用中國2010—2020年發(fā)行中長期信用債的上市公司數(shù)據(jù)，本文給出了穩(wěn)健的證據(jù)表明，公司對研發(fā)操縱會顯著地推高債券融資成本、拉低債券信用評級。進一步的證據(jù)表明，對創(chuàng)新型企業(yè)來說，研發(fā)操縱對債券融資成本的影響更大。研發(fā)操縱會損害公司的創(chuàng)新潛力，由此而引起債券市場投資者對公司未來償付能力的擔(dān)憂，因此提高了債券融資成本。市場關(guān)注渠道并沒有對企業(yè)的研發(fā)操縱行為的債券市場反應(yīng)產(chǎn)生顯著影響。

本文啟示主要有：第一，市場關(guān)注還沒有成為研發(fā)操縱影響債券融資成本的渠道。這也意味著，進一步提高資本市場的信息透明，加大對研發(fā)支出的信息披露可以在將來成為抑制會計機會主義行為的可能渠道。第二，利用研發(fā)支出加計扣除政策沖擊的證據(jù)表明，研發(fā)操縱還可能會抵消促進創(chuàng)新的稅收政策效果，這就要求稅收優(yōu)惠政策的設(shè)計要防止負激勵，要增加杜絕研發(fā)操縱條款與措施。第三，技術(shù)獨立董事對企業(yè)管理層研發(fā)操縱有一定的約束作用，可以進一步推廣。