如何破局“緊信用”？

肖立晟　李梟劍

最近公布的金融數(shù)據(jù)顯示，2023年5月中國社融同比增速為9.6%，較4月下滑0.4個百分點，M2（廣義貨幣供應(yīng)量）同比下滑幅度更加嚴(yán)重，達(dá)到0.8個百分點。社融與整體經(jīng)濟基本面息息相關(guān)，信用擴張的放緩引發(fā)市場對于經(jīng)濟“二次探底”的擔(dān)憂。將視角拉長來看，實際上在2021年末，中國貨幣政策就已經(jīng)進入寬松區(qū)間，但近一年多的時間以來社融表現(xiàn)疲弱，“寬信用”預(yù)期遲遲未能兌現(xiàn)，上證指數(shù)也在寬幅震蕩，呈“W”型走勢。

本輪“寬貨幣”向“寬信用”傳導(dǎo)為何失效？“寬信用”見效還需要何種政策支持？在“寬信用”啟動之前，市場還有哪些結(jié)構(gòu)性機會？本文嘗試對以上問題進行解答。

在回答上述問題之前，首先需要對貨幣周期及信用周期進行較為明確的劃分。對于信用周期而言，信貸與社融是衡量信用擴張最常見的指標(biāo)，除此之外，信貸脈沖、M1（狹義貨幣）等指標(biāo)也常被用于劃分信用周期。金融危機以前，最直接的觀測指標(biāo)就是金融機構(gòu)各項貸款同比增速。隨著中國金融市場的不斷深化，實體部門的融資渠道不斷豐富，能夠反映金融機構(gòu)對實體經(jīng)濟的資金支持情況的社會融資規(guī)模指標(biāo)應(yīng)運而生，成為信用周期的劃分依據(jù)。

貨幣政策的“松”或“緊”難以通過單一指標(biāo)進行定義，市場往往通過貨幣政策操作的變化以及央行的表態(tài)等方面觀測貨幣周期。但筆者認(rèn)為，短端利率直接反映了當(dāng)前貨幣市場的資金松緊狀況，是衡量貨幣政策寬松程度更好的指標(biāo)。且筆者發(fā)現(xiàn)，在短端利率迅速下行的時期，往往伴隨著貨幣政策的明顯轉(zhuǎn)向。因此，本文在DR007（銀行間存款類金融機構(gòu)7天質(zhì)押式回購利率）走勢的基礎(chǔ)上，結(jié)合貨幣政策操作的變化，對“寬貨幣”開始的時間點進行了明確的劃分。

危機后的四次“寬貨幣緊信用”

金融危機爆發(fā)后至今，中國貨幣政策經(jīng)歷了六次由緊轉(zhuǎn)松的過程，其中有四次傳導(dǎo)時間相對較長，分別為：2011年11月至2012年5月（7個月）、2014年11月至2016年12月（26個月）、2018年4月至2019年12月（21個月）以及2021年12月至今（18個月）。

1） 2011年11月至2012年5月

2011年下半年開始，國內(nèi)經(jīng)濟基本面轉(zhuǎn)弱，工業(yè)增加值、CPI（Consumer Price Index，消費者物價指數(shù)）同比均掉頭向下，而海外歐債危機持續(xù)升溫，全球經(jīng)濟復(fù)蘇的不確定性再度增大。尤其是11月后，CPI同比的下行速度明顯加快，外匯占款流入規(guī)模減小，這引發(fā)了央行貨幣政策的松動。11月8日，在當(dāng)時具有政策指標(biāo)性的1年期央票發(fā)行利率出現(xiàn)下滑，而11月30日央行宣布下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點，新一輪“寬貨幣”正式拉開序幕，貨幣市場利率震蕩下行。

與2008年9月央行降準(zhǔn)降息后不同的是，本次央行貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤珊?，信用擴張并未在短時間內(nèi)好轉(zhuǎn)，直至半年后的2012年5月，社融同比才開始見底回升，并持續(xù)至2013年4月。

本次“寬貨幣”到“寬信用”時滯較長，主要是受到居民部門購房行為的拖累。從固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)來看，2012年初開始，國內(nèi)基建投資觸底反彈，制造業(yè)投資下行斜率也明顯放緩，但房地產(chǎn)開發(fā)投資同比反而加速下行，直至2012年中才觸底，并在此后緩慢修復(fù)。杠桿率數(shù)據(jù)同樣指向這一點：2010年四季度開始地方政府就已經(jīng)開始了新一輪的加杠桿，而非金融企業(yè)、中央政府的杠桿率同比也在2011年四季度企穩(wěn)，僅有居民部門反應(yīng)遲緩，直至2012年二季度杠桿率同比才出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，這也與社融同比見底的時間相符。

居民部門購房熱情下降，主要受到兩方面因素影響：一方面，房地產(chǎn)調(diào)控政策在2011年驟然收緊后，2012年上半年并未大幅轉(zhuǎn)松，限購等措施依舊在實施，僅有部分地區(qū)在進行微調(diào)；另一方面，貨幣政策對于房地產(chǎn)銷售的支持也姍姍來遲。央行在2011年12月、2012年2月、5月分別降準(zhǔn)0.5個百分點，但直至2012年6月才開始降息。

信用增速與貨幣增速

資料來源：Wind。制圖：顏斌

2） 2014年11月至2016年12月

2014年9月公布的8月工業(yè)增加值數(shù)據(jù)大幅不及預(yù)期，較前值回落2.1個百分點至6.9%，創(chuàng)下了2008年金融危機以來新低，CPI同比增速也再度跌至2%以下，PPI（Producer Price Index，生產(chǎn)者物價指數(shù)）同比更是長時間位于零軸以下。在此背景下，央行于11月21日宣布下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，貨幣政策再度步入寬松區(qū)間。接下來的2015年2月，降準(zhǔn)也在市場的盼望中正式落地，貨幣市場利率明顯下行，由年初的4%以上降至2%以下。

但2015年至2016年間，信用擴張速度仍然低迷，社融同比增速持續(xù)在12%-13%的底部震蕩，直到2017年才有所好轉(zhuǎn)。分部門來看，本次信用擴張緩慢同樣受到私人部門的拖累，而基建投資持續(xù)保持在高位。一方面，2015年后貨幣政策保持寬松，地產(chǎn)政策也不斷放開，房地產(chǎn)銷量回暖，居民部門杠桿率重返高增速，但由于房地產(chǎn)開發(fā)投資滯后于銷量，2015年房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比僅為1.0%，直至2016年才出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。另一方面，制造業(yè)投資同樣表現(xiàn)低迷，直至2016年下半年才觸底企穩(wěn)。不僅房地產(chǎn)投資的下滑抑制了制造業(yè)企業(yè)的投資意愿，2015年、2016年外需的下行也是影響制造業(yè)加杠桿的重要原因。

3） 2018年4月至2019年12月

2018年3月，中美貿(mào)易摩擦正式爆發(fā)，而中國工業(yè)增加值同比、制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)也先后于4月、5月見頂，國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力再度加重。2018年4月，央行下調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率1個百分點，以置換MLF并支持小微企業(yè)融資。隨后，短端利率迅速下行，并在2.5%的中樞附近波動，“寬貨幣”再度開啟。

不過，“寬貨幣”的重啟并未能迅速扭轉(zhuǎn)社融同比的下行趨勢，直至2018年12月社融同比才見底，但之后仍在10%-11%左右的底部徘徊。2020年疫情暴發(fā)后，寬松政策再度加碼，社融同比才開始顯著上行。

從“寬貨幣”落地到“寬信用”見效的這段時間內(nèi)，不同領(lǐng)域、不同經(jīng)濟主體的信用擴張狀況出現(xiàn)了明顯的分化。具體來看：地產(chǎn)方面，“房住不炒”政策落實后，居民購房意愿減弱，地產(chǎn)銷售持續(xù)低迷。但在房企補庫存意愿較高、施工周期拉長、三四線城市銷售分化等因素的支撐下，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速反而逆勢上行?；ǚ矫妫?018年9月開始基建投資增速觸底回升，但反彈力度較弱，這背后的主要原因在于2017年新一輪地方債務(wù)監(jiān)管啟動后，PPP、產(chǎn)業(yè)基金、城投舉債等模式受到了較強的約束，且2018年-2019年的專項債主要投向了土地儲備和棚改領(lǐng)域，投向基建的比例只有兩成左右。制造業(yè)方面，2018年4月“寬貨幣”開啟后，6月制造業(yè)投資便出現(xiàn)了明顯的改善。除貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤赏?，設(shè)備更新?lián)Q代需求（尤其是高污染行業(yè)的改造升級）可能也是本輪制造業(yè)投資回暖的重要原因。但是，本輪制造業(yè)投資周期的持續(xù)時間并不長，2019年開始制造業(yè)投資增速再度回落。

股市通常呈現(xiàn)四大特點

在上述三個時間段內(nèi)（2011年11月-2012年5月、2014年11月-2016年12月、2018年4月-2019年12月），雖然資本市場的表現(xiàn)并不完全一致，但仍能歸納出一些共性。

對于債市而言，無風(fēng)險收益率通常會下行?！柏泿拧迸c“信用”可以視作債券市場的需求端與供給端，在貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤珊?，最初的表現(xiàn)就是短端流動性會變得充裕，并帶動短端利率下行。而此時信用擴張尚未回暖，實體經(jīng)濟對于資金的需求仍然保持在低位，長端利率也會在短端利率的牽引下回落，債券市場往往是牛市行情。

同時，由于短端利率的波動幅度往往大于長端利率，在“寬貨幣”開啟到“寬信用”生效的時間內(nèi)，短端利率的下行幅度通常大于長端利率，因而期限利差也會出現(xiàn)上行。以10年期與1年期國債利差為例，在前述三個時間段內(nèi)（2011年11月-2012年5月、2014年11月-2016年12月、2018年4月-2019年12月），國債期限利差均震蕩向上。

對于股市而言，雖然無風(fēng)險利率下行，但由于企業(yè)盈利尚未回暖，投資者信心處于低谷，普漲行情并不多見，此時往往以結(jié)構(gòu)性行情為主。具體來看，“寬貨幣”向“寬信用”傳導(dǎo)的過程中，股市通常會表現(xiàn)出以下特點：

一是金融板塊表現(xiàn)占優(yōu)，在跑贏大盤的同時，往往具備一定的絕對收益。如前所述，在“寬貨幣”向“寬信用”傳導(dǎo)不暢時，雖然實體經(jīng)濟的信用擴張尚未回暖，信貸增速處于低位，但市場的期限利差通常會上升。而期限錯配作為銀行、保險等金融機構(gòu)的重要盈利來源，期限利差的走闊意味著金融機構(gòu)的盈利仍有支撐。同時，金融板塊的上市公司普遍具有較高的股息率，在無風(fēng)險利率下降時，更易受到市場的青睞。

二是家用電器、社會服務(wù)等消費行業(yè)同樣表現(xiàn)占優(yōu)。在“寬貨幣”開啟、“寬信用”受阻時，經(jīng)濟往往處于衰退后期，復(fù)蘇的特征并不明顯，此時企業(yè)的盈利實際上仍在底部。但相較于其他行業(yè)，消費行業(yè)的需求端更加穩(wěn)定，對經(jīng)濟周期的敏感度偏低，這使得其同樣具備一定的防御屬性，并受到投資者的追捧。尤其是在“寬貨幣”開啟一段時間后，市場對于經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期不斷升溫，1消費板塊的超額收益會更加明顯，從中信消費風(fēng)格指數(shù)/上證綜指來看，以上時間段內(nèi)該指標(biāo)均呈“V”型。

三是成長板塊表現(xiàn)分化，計算機、電子等TMT相關(guān)行業(yè)表現(xiàn)亮眼。在貨幣持續(xù)寬松、經(jīng)濟尚未回暖時，與經(jīng)濟周期關(guān)聯(lián)度較小的成長股往往會受益于估值的提升。從歷史上來看，TMT板塊中的計算機、電子行業(yè)表現(xiàn)得尤為明顯，在前述三個時間段內(nèi)，申萬電子、計算機行業(yè)指數(shù)均收漲，平均漲幅分別達(dá)到17.49%、17.07%。但與此同時，成長板塊內(nèi)部也出現(xiàn)了明顯的分化，例如與新能源相關(guān)的電力設(shè)備行業(yè)就在相關(guān)時間段內(nèi)持續(xù)跑輸大盤。

四是周期板塊整體明顯跑輸大盤。地產(chǎn)、基建部門作為信用創(chuàng)造的重要主體，同時也是大宗商品的主要需求方。信用擴張受阻，實際上也就代表了大宗商品需求的不足。從歷史經(jīng)驗來看，社融同比領(lǐng)先PPI同比兩個到三個季度，就說明了這一點。而大宗商品價格與周期股表現(xiàn)具有明顯的相關(guān)性，因此在“寬信用”落地生效前，鋼鐵、有色金屬、交通運輸、煤炭等周期行業(yè)難以筑底反彈。

本輪“寬貨幣緊信用”有何不同？

2021年四季度開始，國內(nèi)經(jīng)濟出現(xiàn)下行壓力，工業(yè)增加值同比降至5%以下，CPI、PPI同比也在11月觸頂。2021年12月11日，中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)“堅持以經(jīng)濟建設(shè)為中心”，“穩(wěn)增長”信號釋放，貨幣政策率先發(fā)力，央行逐漸加碼寬松政策，并在12月連續(xù)開啟降準(zhǔn)降息。2022年開始，短端利率中樞持續(xù)下移，DR007在年中一度降至1.5%左右，此后雖然回到2%的政策利率附近，但央行貨幣政策操作實際上并未收緊，而社融增速卻持續(xù)在低位徘徊。今年6月，央行接連下調(diào)OMO（Open Market Operations公開市場操作）利率、MLF（Medium-term Lending Facility，中期借貸便利）利率及LPR（Loan Prime Rate，貸款市場報價利率），可以認(rèn)為，本輪“寬貨幣”始于2021年末，并持續(xù)至今。

歷史經(jīng)驗表明，“寬貨幣”向“寬信用”的傳導(dǎo)受阻，地產(chǎn)部門往往是最主要的拖累，當(dāng)前社融增速的低迷也與之相關(guān)。從固定資產(chǎn)投資增速來看，雖然部分中西部省份的隱性債務(wù)問題持續(xù)對市場形成擾動，但在政策性開發(fā)新金融工具等廣義財政的支持下，基建投資增速仍處于高位。制造業(yè)投資同比增速雖然小幅下滑，但受益于科技創(chuàng)新再貸款、設(shè)備更新改造再貸款等金融政策的推出，制造業(yè)投資也并未失速。不過，基建及制造業(yè)的信貸擴張并未能完全抵消房地產(chǎn)市場低迷帶來的負(fù)面影響，當(dāng)前地產(chǎn)部門仍是中國信貸擴張受阻最主要的拖累因素。

與以往不同的是，2022年以來地產(chǎn)市場的供給（房企）和需求（居民）兩端同時出現(xiàn)了信貸需求萎靡的現(xiàn)象。雖然此前信貸需求低迷時地產(chǎn)部門通常是主要的拖累，但從供需兩端來看，房企與居民的行為往往是分化的。而2022年以來的情況卻與以往不同：一方面，2020年末“三道紅線”發(fā)布后，房企融資收緊，尤其是部分頭部房企出現(xiàn)流動性問題后，2022年房地產(chǎn)企業(yè)融資環(huán)境明顯惡化，全年房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源同比下滑25.9%。即使在2022年四季度房企融資政策“三箭齊發(fā)”后，也未有好轉(zhuǎn)；另一方面，疫情期間居民現(xiàn)金流受到影響，疊加房企融資受限后期房交付出現(xiàn)一定問題，購房者信心明顯轉(zhuǎn)弱，2022年開始商品房銷售同比增速轉(zhuǎn)負(fù)，并持續(xù)至今。

2022年以來，債市一度出現(xiàn)較大波動，但長端國債收益率仍在低位，與以往“寬貨幣緊信用”階段的表現(xiàn)基本一致。實際上，2020年末債券市場就已經(jīng)開啟了新一輪牛市，到2022年初，10年期國債收益率已降至2.8%左右，并在同年9月一度降至2.6%。雖然此后債券市場出現(xiàn)波動，但截至目前10年期國債收益率仍在2.7%左右的歷史低位。總的來看，近期債券市場的表現(xiàn)與歷史基本一致。

股市在箱體中寬幅震蕩，結(jié)構(gòu)分化明顯?？傮w來看，股市的表現(xiàn)也與以往相近，并未呈現(xiàn)出單邊的上漲或者下跌行情。以上證指數(shù)為例，2022年以來，上證指數(shù)走出了“W”型走勢，整體在一個箱體內(nèi)寬幅震蕩。

不過，股市的結(jié)構(gòu)性行情卻與以往有所區(qū)別。分板塊來看，2022年初至今的市場雖然也是結(jié)構(gòu)性行情，但表現(xiàn)卻與以往大不相同，主要體現(xiàn)在：一是金融板塊并未取得絕對收益。申萬一級行業(yè)中，非銀金融及銀行的回撤幅度都在10%以上，雖然表現(xiàn)略好于同期上證指數(shù)，但并未取得絕對收益。二是成長板塊的輪動加快。雖然在以往的“寬貨幣緊信用”時期，成長板塊內(nèi)部表現(xiàn)并不一致，但TMT板塊中的電子、計算機行業(yè)通常能夠跑贏大盤，甚至取得絕對收益。雖然2022年以來，市場見證了新能源行情的終結(jié)與TMT板塊的崛起，但在此期間電子、計算機等TMT行業(yè)實際上均出現(xiàn)了明顯的回撤。三是周期行業(yè)取得了明顯的正收益。歷史經(jīng)驗表明，大宗商品周期與信用周期存在著明顯的相關(guān)性。不過近一年多以來，信用擴張不及預(yù)期，大宗商品價格卻在地緣政治因素的影響下出現(xiàn)大幅波動。截至目前，鋼鐵、有色金屬、煤炭等周期行業(yè)的股價仍然高于2021年末水平。

如何破局“緊信用”？

如前所述，“寬貨幣”開啟后信用擴張不暢往往受到地產(chǎn)部門的拖累，當(dāng)下也不例外。不過，當(dāng)前的情況可能較以往更加嚴(yán)峻：雖然2022年四季度地產(chǎn)政策“三箭齊發(fā)”，但時至今日，房企的流動性狀況依然緊張，居民“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的跡象也并未得到緩解。因此，在“房住不炒”的基本國策下，政策應(yīng)該“雙管齊下”，從供給與需求兩端推動房地產(chǎn)市場盡快復(fù)蘇。

從供給端來看，需要進一步加大對房企融資的支持。房地產(chǎn)企業(yè)融資回暖是“寬信用”的必要條件之一，從歷史上來看，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源同比與社融同比具有極高相關(guān)性，便說明了這一點。2022年末“三箭齊發(fā)”后，房企融資狀況出現(xiàn)了短暫的改善，但今年二季度開始，房企融資狀況再度惡化，5月房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源累計同比反而較4月下滑0.2個百分點。其中相比于國有房企，民營房企的資金狀況可能更加緊張。盡快恢復(fù)各類房企的融資環(huán)境，加大對“保交樓”的金融支持，不僅能夠直接拉動信貸需求回暖，也能夠提振購房者的信心，進而間接地帶動居民適度“加杠桿”。

房地產(chǎn)企業(yè)融資回暖是“寬信用”的必要條件之一。圖/法新

更重要的是，需求端政策急需加碼，除降低房貸利率、首付比等中央層面政策外，“因城施策”需要進一步完善，尤其是低能級城市樓市急需更大力度的刺激。在土地財政模式中，房企并非信貸擴張的最后一環(huán)。房企拿地建設(shè)后，仍需要居民部門加杠桿承接，這樣才形成了完整的土地信用擴張鏈條。當(dāng)前地產(chǎn)部門信貸擴張放緩，除上游房企加杠桿意愿偏低外，種種因素影響之下，作為下游需求方的居民部門預(yù)期轉(zhuǎn)弱也是重要拖累，而這也對房企的流動性狀況造成了負(fù)面影響。另外，近年來國內(nèi)房地產(chǎn)市場的分化跡象愈發(fā)明顯，一二線城市與三四線城市在投資、銷售、價格、庫存等方面的表現(xiàn)截然不同，這無疑限制了房貸利率、最低首付比等中央層面政策的空間。我們認(rèn)為，在房地產(chǎn)市場表現(xiàn)分化時，結(jié)構(gòu)性政策可以發(fā)揮更大作用，尤其是針對低能級城市的進一步刺激政策應(yīng)該盡快出臺，扭轉(zhuǎn)居民部門“去杠桿”的趨向。

除此之外，政策的另一發(fā)力點在于保持基建及制造業(yè)投資穩(wěn)定。2022年以來，雖然地產(chǎn)部門表現(xiàn)低迷，但社融同比只是在10%左右的低位波動，并未進一步下行，這背后的主要原因在于基建及制造業(yè)投資的上行對沖了地產(chǎn)部門的下行壓力。近幾個月以來，基建及制造業(yè)投資增速仍保持在高位，但拐點可能已經(jīng)出現(xiàn)。在房地產(chǎn)市場尚未明顯回暖之前，財政、貨幣政策需要繼續(xù)保持對基建及制造業(yè)的支持力度，防止信貸增速過快回落。

（編輯：張威、袁滿）