財(cái)務(wù)寬裕能提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本效率嗎

代飛　鐘運(yùn)標(biāo)　徐鳳菊

【摘要】以2014 ～ 2021年我國滬深A(yù)股上市企業(yè)為研究樣本， 基于營業(yè)活動(dòng)重分類視角， 實(shí)證檢驗(yàn)財(cái)務(wù)寬裕與資本效率的關(guān)系。結(jié)果表明， 企業(yè)財(cái)務(wù)寬裕存在最優(yōu)狀態(tài)， 與總資本效率呈顯著倒“U”型關(guān)系。具體而言： 財(cái)務(wù)寬裕與經(jīng)營活動(dòng)資本效率呈顯著倒“U”型關(guān)系， 是財(cái)務(wù)寬裕影響總資本效率的主要途徑； 經(jīng)營活動(dòng)與投資活動(dòng)的資本效率差異和資源相互擠占， 導(dǎo)致兩類營業(yè)活動(dòng)投入不均， 進(jìn)而使財(cái)務(wù)寬裕與投資活動(dòng)資本效率呈正“U”型關(guān)系。進(jìn)一步研究表明， 企業(yè)壟斷程度強(qiáng)化了經(jīng)營活動(dòng)資本效率和總資本效率對(duì)財(cái)務(wù)寬裕的敏感性， 表現(xiàn)為正向調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)論對(duì)企業(yè)資金監(jiān)管和資本有效配置具有一定理論和實(shí)踐意義。

【關(guān)鍵詞】財(cái)務(wù)寬裕；總資本效率；經(jīng)營活動(dòng)資本效率；投資活動(dòng)資本效率

【中圖分類號(hào)】 F275? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2023）13-0031-9

一、 引言與文獻(xiàn)綜述

黨的二十大報(bào)告提出要加快構(gòu)建新發(fā)展格局， 著力推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展， 堅(jiān)持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上。推動(dòng)微觀經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展， 意味著要持續(xù)優(yōu)化要素配置， 從量的擴(kuò)張轉(zhuǎn)向質(zhì)和效的提升。資本作為企業(yè)生存與發(fā)展的關(guān)鍵要素， 其配置效率和效益成為決定企業(yè)能否快速成長和實(shí)現(xiàn)價(jià)值最重要的影響因素之一。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛的背景下， 如何提高實(shí)體企業(yè)資本效率這一話題引發(fā)了理論界與實(shí)務(wù)界的激烈討論。資本投資的實(shí)質(zhì)是資金運(yùn)動(dòng)過程， 保持合理的內(nèi)部現(xiàn)金流對(duì)投資活動(dòng)具有積極作用。近年來， 我國上市企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出大量囤積現(xiàn)金、 增持交易性金融資產(chǎn)并減少有息負(fù)債的趨勢， 干勝道等（2020）將該現(xiàn)象歸納為“財(cái)務(wù)寬?！?。經(jīng)筆者統(tǒng)計(jì)， 剔除金融業(yè)和未披露年報(bào)的滬深兩市上市企業(yè)中， 2014年財(cái)務(wù)寬裕企業(yè)占比為45.21%， 該數(shù)據(jù)呈上升趨勢， 在2021年達(dá)到63.74%。財(cái)務(wù)寬裕公司大量持有高變現(xiàn)資產(chǎn)， 同時(shí)匹配較低的財(cái)務(wù)杠桿甚至無杠桿， 導(dǎo)致內(nèi)部流動(dòng)性超配。企業(yè)留存過多冗余資源究竟是否明智？追求寬裕的財(cái)務(wù)狀態(tài)會(huì)對(duì)資本效率產(chǎn)生何種影響？這些均是實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展所需要回答的問題。

學(xué)術(shù)界圍繞資金的靈活性展開了有益研究。自Myers和Majluf（1984）提出財(cái)務(wù)松弛概念以來， 已有文獻(xiàn)分別基于現(xiàn)金、 債務(wù)或二者統(tǒng)一的視角， 發(fā)現(xiàn)了財(cái)務(wù)松弛對(duì)企業(yè)競爭戰(zhàn)略地位和投資機(jī)會(huì)（Baskin，1987）、 舉債能力（Graham，2000）及企業(yè)績效（畢曉方和姜寶強(qiáng)，2010）的積極影響。但學(xué)者們對(duì)財(cái)務(wù)冗余的研究存在爭議， 一些文獻(xiàn)將其界定為現(xiàn)有營運(yùn)和債務(wù)需要的流動(dòng)資金與無風(fēng)險(xiǎn)借貸能力的體現(xiàn)（鐘和平等，2008）， 另一些文獻(xiàn)則認(rèn)為財(cái)務(wù)冗余受企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)和短期借款的影響（畢曉方等，2017）。在財(cái)務(wù)冗余的經(jīng)濟(jì)后果方面， 悲觀派認(rèn)為財(cái)務(wù)冗余容易引發(fā)管理者自利行為， 造成企業(yè)資源浪費(fèi)并抑制績效提升（Tan和Peng，2003）； 而樂觀派認(rèn)為財(cái)務(wù)冗余能更好地滿足預(yù)防性需求， 為企業(yè)投資活動(dòng)提供持續(xù)資金支持并擴(kuò)大投資規(guī)模（畢曉方和姜寶強(qiáng)，2012）， 提高企業(yè)績效（曾愛民等，2011）。有關(guān)財(cái)務(wù)彈性的度量， 主要包括以現(xiàn)金持有多寡（顧乃康等，2011）、 財(cái)務(wù)杠桿高低（Bancel和Usha，2004）作為衡量標(biāo)準(zhǔn)的單一指標(biāo)法， 結(jié)合現(xiàn)金與財(cái)務(wù)杠桿的多指標(biāo)法（陳紅兵和連玉君，2013）， 以及以現(xiàn)金和融資環(huán)境與能力構(gòu)建的綜合指標(biāo)體系法三大類別（馬春愛和韓新華，2014）。財(cái)務(wù)彈性存在最優(yōu)狀態(tài)， 與投資效率呈倒“U”型關(guān)系（馬春愛和韓新華，2014）， 彈性越高的企業(yè)非效率投資越嚴(yán)重（李燕等，2015）。上述研究中， 財(cái)務(wù)松弛僅關(guān)注現(xiàn)金或負(fù)債， 忽略了其他高變現(xiàn)能力資產(chǎn)， 顯然缺乏合理性； 財(cái)務(wù)冗余則過多考慮抵押價(jià)值或變現(xiàn)能力較差的流動(dòng)資產(chǎn)， 同時(shí)潛在融資能力存在較大不確定性， 不能準(zhǔn)確地反映公司財(cái)務(wù)的實(shí)際靈活性； 財(cái)務(wù)彈性仍然沒有突破對(duì)現(xiàn)金與杠桿的討論。只考慮現(xiàn)金或負(fù)債水平， 難以解釋金融市場日趨發(fā)達(dá)、 實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛背景下企業(yè)增配高變現(xiàn)能力金融資產(chǎn)以保持內(nèi)部流動(dòng)性的行為。不同于財(cái)務(wù)松弛、 財(cái)務(wù)冗余和財(cái)務(wù)彈性， 財(cái)務(wù)寬裕重點(diǎn)考慮流動(dòng)資產(chǎn)中的貨幣資金和高變現(xiàn)能力的交易性金融資產(chǎn)， 同時(shí)納入整體債務(wù)水平， 反映了企業(yè)實(shí)質(zhì)無負(fù)債的流動(dòng)性超配的經(jīng)營狀態(tài)。這一概念恰好彌補(bǔ)了企業(yè)財(cái)務(wù)靈活性評(píng)價(jià)中對(duì)高變現(xiàn)能力金融資產(chǎn)關(guān)注不足的現(xiàn)實(shí)缺陷。

資本效率反映了企業(yè)資本投入與產(chǎn)出比， 直接關(guān)系到投資者預(yù)期回報(bào)能否得到滿足。已有文獻(xiàn)從宏觀環(huán)境和微觀特征兩方面深入探討了影響資本效率的諸多因素。其中： 宏觀影響因素包括環(huán)境不確定性（申慧慧和吳聯(lián)生，2012）、 產(chǎn)業(yè)政策（張新民等，2017）和貨幣政策（李小林等，2021）； 微觀層面的影響因素包括現(xiàn)金持有（張會(huì)麗和陸正飛，2012）、 資本結(jié)構(gòu)（馬紅和王元月，2017）、 商業(yè)信用融資（張園園等，2020）及理財(cái)產(chǎn)品多寡（徐業(yè)坤和安素霞，2021）等。現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本效率的探討存在以下不足之處： 一方面尚未有效區(qū)分總資本效率、 傳統(tǒng)經(jīng)營活動(dòng)資本效率和現(xiàn)代資本經(jīng)營的投資活動(dòng)資本效率， 因而無法準(zhǔn)確分析企業(yè)不同類型營業(yè)活動(dòng)的資本投入與產(chǎn)出效率； 另一方面， 企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略選擇是整體考量的結(jié)果， 過往文獻(xiàn)未將現(xiàn)金持有、 理財(cái)產(chǎn)品配置和杠桿選擇納入統(tǒng)一分析框架， 深入分析其共同作用對(duì)資本效率的影響。

價(jià)值最大化是所有企業(yè)共同追求的目標(biāo)， 提高資本效率是企業(yè)價(jià)值提升的有效途徑。企業(yè)持有過量現(xiàn)金、 配置金融資產(chǎn)并維持低負(fù)債的財(cái)務(wù)決策， 雖然保持了高水平的內(nèi)部流動(dòng)性， 但偏好使用內(nèi)部資本與傳統(tǒng)合理、 充分發(fā)揮杠桿稅盾效應(yīng)以降低資本成本的經(jīng)營模式相背離， 那么從回報(bào)角度看， 企業(yè)保持財(cái)務(wù)寬裕與資本效率到底關(guān)系如何？

鑒于此， 本文擬以2014 ～ 2021滬深兩市非金融業(yè)上市企業(yè)為研究樣本， 借鑒王竹泉等（2017）提出的營業(yè)活動(dòng)重分類思想， 探究財(cái)務(wù)寬裕對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本效率的影響。本文可能的邊際貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面： 其一， 盡管已有少量文獻(xiàn)圍繞財(cái)務(wù)寬裕對(duì)企業(yè)并購（干勝道和劉佳敏，2021）、 高管薪酬粘性（Gan等，2020）及研發(fā)投入和市場績效（袁春生和薛曉君，2022）的影響展開了探索性研究， 但并未有文獻(xiàn)從資本回報(bào)視角探討企業(yè)保持財(cái)務(wù)寬裕對(duì)經(jīng)營效益的影響， 本文對(duì)資本效率的探討深化了對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)寬裕經(jīng)濟(jì)后果的認(rèn)識(shí)。其二， 財(cái)務(wù)寬裕對(duì)企業(yè)流動(dòng)性的描述不僅包括現(xiàn)金和杠桿， 而且納入了交易性金融資產(chǎn)， 是充分考慮實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛背景下企業(yè)增持高變現(xiàn)能力金融資產(chǎn)以保持流動(dòng)性事實(shí)的結(jié)果。財(cái)務(wù)寬裕是流動(dòng)性過載的資本結(jié)構(gòu)極端形態(tài)（低杠桿甚至無杠桿）， 本文拓寬了企業(yè)流動(dòng)性和資本結(jié)構(gòu)對(duì)資本效率影響的研究邊界。其三， 營業(yè)活動(dòng)重分類視角下對(duì)資本效率的界定以及非線性關(guān)系的引入， 使得財(cái)務(wù)寬裕與經(jīng)營活動(dòng)的直接資本效率、 投資活動(dòng)的間接資本效率以及總資本效率關(guān)系的結(jié)論更準(zhǔn)確可靠； 同時(shí)， 本文就企業(yè)壟斷程度對(duì)經(jīng)營活動(dòng)資本效率與總資本效率的影響機(jī)理展開研究， 為更好厘清業(yè)務(wù)與財(cái)務(wù)效率的關(guān)系提供了分析思路。

二、 理論分析與研究假設(shè)

實(shí)體經(jīng)濟(jì)營業(yè)活動(dòng)重分類視角下對(duì)資本的界定， 有利于充分理解資本與業(yè)務(wù)之間的關(guān)系， 避免資產(chǎn)和資本概念混淆。在數(shù)量上， 資本等于所有者權(quán)益資本與債權(quán)人權(quán)益資本之和， 基于交易關(guān)系而非投資關(guān)系產(chǎn)生的營業(yè)性負(fù)債（如應(yīng)付賬款、 應(yīng)付票據(jù)等）不包括在總資本內(nèi)， 即資本等于資產(chǎn)減去營業(yè)活動(dòng)產(chǎn)生的非金融性負(fù)債后的余額（王竹泉等，2017）。基于對(duì)資本的重新界定， 本文欲探討財(cái)務(wù)寬裕與總資本及經(jīng)營活動(dòng)和投資活動(dòng)資本的效率關(guān)系。

隨著資本市場的壯大， 資本經(jīng)營理念深入人心， 將經(jīng)營活動(dòng)等同于營業(yè)活動(dòng)的傳統(tǒng)觀念正在發(fā)生改變。在營業(yè)活動(dòng)重分類視角下， “經(jīng)營活動(dòng)”是指企業(yè)運(yùn)用直接資本為利益相關(guān)者創(chuàng)造價(jià)值的營業(yè)活動(dòng)， 如購置固定資產(chǎn)、 無形資產(chǎn)， 這類活動(dòng)通過營業(yè)收入和營業(yè)成本或費(fèi)用影響企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造； 而“投資活動(dòng)”是運(yùn)用資本間接創(chuàng)造價(jià)值的營業(yè)活動(dòng)， 如對(duì)股權(quán)和債權(quán)的投資（王竹泉等，2017）。經(jīng)營活動(dòng)資本效率和投資活動(dòng)資本效率取決于兩種資本的投入數(shù)與回報(bào)額， 如表1所示。

（一）財(cái)務(wù)寬裕與總資本效率

適度的財(cái)務(wù)寬裕通過蓄水池效應(yīng)、 債務(wù)治理效應(yīng)和信號(hào)傳遞效應(yīng)提高企業(yè)總資本效率。

第一， 蓄水池效應(yīng)。財(cái)務(wù)寬裕企業(yè)儲(chǔ)備的現(xiàn)金與交易性金融資產(chǎn)構(gòu)成了金融蓄水池。其中， 現(xiàn)金是企業(yè)營業(yè)活動(dòng)中不可或缺的生產(chǎn)要素， Keynes（1936）提出了經(jīng)典的現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)理論， 包括交易動(dòng)機(jī)、 預(yù)防動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)。例如， 企業(yè)非現(xiàn)金資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金產(chǎn)生的費(fèi)用和跨國公司的外幣收入轉(zhuǎn)化為國內(nèi)投資時(shí)產(chǎn)生的稅收支出， 是企業(yè)儲(chǔ)備現(xiàn)金的主要交易動(dòng)機(jī)（于澤等，2014）。企業(yè)持有現(xiàn)金的預(yù)防作用表現(xiàn)為平衡外部沖擊帶來的現(xiàn)金流下降（Gryglewicz，2011）?，F(xiàn)金儲(chǔ)備為經(jīng)營或投資活動(dòng)中不可預(yù)見且有價(jià)值的項(xiàng)目投機(jī)提供資金支持， 體現(xiàn)了持有現(xiàn)金的投機(jī)動(dòng)機(jī)和期權(quán)價(jià)值（李沁洋等，2018）。企業(yè)配置金融資產(chǎn)同樣具有預(yù)防儲(chǔ)備目的的蓄水池動(dòng)機(jī)（胡奕明等，2017）。與其他金融資產(chǎn)相比， 交易性金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換成本更低， 具有更高的流動(dòng)性； 與現(xiàn)金相比， 交易性金融資產(chǎn)在降低持有成本的同時(shí)能取得一定收益。當(dāng)未來出現(xiàn)資金短缺時(shí)， 企業(yè)可以出售交易性金融資產(chǎn)獲取資金， 平滑和促進(jìn)實(shí)體投資（Duchin，2010）， 以擴(kuò)大現(xiàn)有投資規(guī)模（Mishina等，2004）和提高研發(fā)能力（干勝道等，2022）。因此， 適度持有現(xiàn)金與交易性金融資產(chǎn)能發(fā)揮蓄水池效應(yīng)， 既確保了現(xiàn)有項(xiàng)目和研發(fā)活動(dòng)的正常運(yùn)行， 又能隨時(shí)為企業(yè)有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)提供資金支持， 有助于企業(yè)獲取超額資本回報(bào)和優(yōu)化總資本效率。

第二， 債務(wù)治理效應(yīng)。負(fù)債具有激勵(lì)和監(jiān)控功能， 能有效降低代理問題帶來的負(fù)面影響， 提高企業(yè)經(jīng)營效率和價(jià)值。具有高增長機(jī)會(huì)的企業(yè)會(huì)選擇保守的資本結(jié)構(gòu)（曾愛民等，2013）， 適度財(cái)務(wù)寬裕的企業(yè)維持著合理的負(fù)債水平。一方面， 適度債務(wù)降低了剛性還本付息風(fēng)險(xiǎn)； 另一方面， 債權(quán)人對(duì)經(jīng)營者造成的監(jiān)督壓力減少了其過度投資行為（曾春華和楊興全，2012）， 外部壓力使管理者在經(jīng)營活動(dòng)和投資活動(dòng)決策時(shí)更為謹(jǐn)慎， 減少了營業(yè)過程中不必要的損失并提高了資本利用效率， 促進(jìn)了總資本效率的提高。

第三， 信號(hào)傳遞效應(yīng)?；诶硇詻Q策前提， 企業(yè)留存盈余是滿足當(dāng)前價(jià)值投資機(jī)會(huì)后的結(jié)果。信息不對(duì)稱是導(dǎo)致外源融資成本高于內(nèi)源融資成本的本質(zhì)原因（李燕等，2015）， 而適度財(cái)務(wù)寬裕企業(yè)向市場傳遞了良好的盈利信號(hào)， 有利于緩解外部融資壓力， 提高潛在債權(quán)人的貸款意愿并降低其風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償要求。維持穩(wěn)健財(cái)務(wù)的企業(yè)能增強(qiáng)市場債權(quán)人和投資者的信心， 具有更強(qiáng)的投資能力和更好的績效表現(xiàn)（Arslan-Ayaydin 等，2014）。因?yàn)樨?cái)務(wù)穩(wěn)健的企業(yè)不僅更易獲得外部融資以隨時(shí)補(bǔ)充項(xiàng)目投資現(xiàn)金流， 而且便于謀求合作機(jī)會(huì)和提高資源整合能力， 有效促進(jìn)其他具有潛在可觀收益的投資項(xiàng)目落地， 從而提高資本回報(bào)， 故此時(shí)企業(yè)總資本效率相對(duì)于財(cái)務(wù)拮據(jù)時(shí)得到明顯提升。

但是， 過度的財(cái)務(wù)寬裕也會(huì)導(dǎo)致債務(wù)治理失效、 代理問題以及成本上升， 進(jìn)而降低總資本效率。

第一， 債務(wù)治理失效。當(dāng)財(cái)務(wù)寬裕超過一定閾值后， 企業(yè)持有的貨幣資金與高變現(xiàn)能力的交易性金融資產(chǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過有息負(fù)債， 或根本沒有負(fù)債。此時(shí)， 企業(yè)總體債務(wù)壓力非常有限， 甚至選擇提前還本付息， 使得債權(quán)人很難對(duì)企業(yè)資本運(yùn)作形成有效制約。外部監(jiān)督不足可能進(jìn)一步提高與企業(yè)未來增長無關(guān)的隨意性支出， 繼而減少企業(yè)資本回報(bào)， 降低總資本效率。

第二， 代理問題。兩權(quán)分離現(xiàn)實(shí)是產(chǎn)生代理問題的前提， 管理者與股東的效用函數(shù)差異， 導(dǎo)致管理者未必會(huì)做出股東利益最大化或企業(yè)價(jià)值最大化的最優(yōu)決策。因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱的存在， 管理者對(duì)企業(yè)資金具有實(shí)際支配權(quán)， 內(nèi)部留存的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物越多， 越容易引發(fā)管理者自利行為（Jensen，1986）?，F(xiàn)金持有量與企業(yè)高管貨幣薪酬和在職消費(fèi)成正比（張芳芳，2018）， 高層管理者為獲取更高的薪酬回報(bào)， 會(huì)嘗試營造多元化經(jīng)營欣欣向榮的假象， 進(jìn)行過度分散投資以及建造各種“面子工程”（鐘和平等，2008）。這將嚴(yán)重扭曲資本投入與回報(bào)之間的關(guān)系， 損害總資本效率， 極大地降低企業(yè)在市場競爭中獲得理想績效的可能性。

第三， 成本上升。一方面， 貨幣資金、 交易性金融資產(chǎn)超配及過低的杠桿， 意味著權(quán)益資本與債務(wù)資本結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡， 對(duì)高成本權(quán)益資本的過度依賴勢必導(dǎo)致總資本成本大幅增加。固守高資本成本經(jīng)營可能會(huì)使企業(yè)放棄一些原本收益良好的項(xiàng)目， 導(dǎo)致投資不足和資本回報(bào)下降， 進(jìn)而降低總資本效率。另一方面， 大量持有現(xiàn)金資產(chǎn)會(huì)擠占項(xiàng)目投資， 產(chǎn)生較高的機(jī)會(huì)成本， 同時(shí)過多持有金融資產(chǎn)不僅會(huì)提高資金轉(zhuǎn)換成本， 而且其價(jià)值損益會(huì)對(duì)資本回報(bào)產(chǎn)生消極影響， 阻礙總資本效率提升。

綜上所述， 企業(yè)財(cái)務(wù)寬裕存在最優(yōu)狀態(tài)， 使總資本效率呈現(xiàn)先增后減的趨勢。在達(dá)到最優(yōu)狀態(tài)前， 財(cái)務(wù)寬裕能發(fā)揮有益的治理作用， 使企業(yè)保持財(cái)務(wù)寬裕的綜合效益大于成本， 對(duì)提高總資本回報(bào)進(jìn)而促進(jìn)總資本效率提升具有積極作用； 當(dāng)超過一定閾值后， 財(cái)務(wù)寬裕治理失效， 保持寬裕狀態(tài)所形成的顯性和隱性成本超過了保持過度流動(dòng)性的收益， 此時(shí)對(duì)總資本回報(bào)產(chǎn)生負(fù)面作用， 導(dǎo)致總資本效率下降。因此， 提出如下假設(shè)：

H1： 財(cái)務(wù)寬裕與總資本效率呈顯著倒“U”型關(guān)系。

（二）財(cái)務(wù)寬裕與經(jīng)營活動(dòng)資本效率

適度的財(cái)務(wù)寬裕通過蓄水池效應(yīng)、 債務(wù)治理效應(yīng)和信號(hào)傳遞效應(yīng)提高經(jīng)營活動(dòng)資本效率。首先， 現(xiàn)金充裕的企業(yè)能夠維持或適當(dāng)擴(kuò)大現(xiàn)有投資規(guī)模和進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)， 提高生產(chǎn)效率和研發(fā)能力， 如通過產(chǎn)品擴(kuò)張促進(jìn)銷售增長（Mishina等，2004）或提升創(chuàng)新水平（干勝道等，2022）。具有高變現(xiàn)能力的交易性金融資產(chǎn)有助于平滑企業(yè)內(nèi)部固定資產(chǎn)和創(chuàng)新活動(dòng)所需的連續(xù)性投入（張慶君等，2019）。其次， 企業(yè)選擇適度的債務(wù)水平， 能夠降低投資扭曲程度， 提高資本利用效率（Almeida等，2011）。債務(wù)的還本付息壓力能在一定程度上緩解企業(yè)過度投資行為， 促進(jìn)有效投資和減少代理沖突。再次， 高流動(dòng)性與低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)改善了企業(yè)融資環(huán)境， 向外部投資者傳遞良好的盈利信號(hào)， 有助于強(qiáng)化企業(yè)投資能力與資源整合能力。這些治理效應(yīng)都可以對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生積極影響， 有效擴(kuò)大經(jīng)營活動(dòng)資本回報(bào)， 提高經(jīng)營活動(dòng)資本效率。但是， 當(dāng)財(cái)務(wù)寬裕超過最優(yōu)值后， 企業(yè)債務(wù)治理將失效， 同時(shí)面臨嚴(yán)重的代理問題和資金使用成本問題。過度的冗余資源不僅成為經(jīng)理人謀取私利的工具（Tan和Peng，2003）， 而且導(dǎo)致了更高的資本成本、 擠占了企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的投資空間、 剝奪了企業(yè)獲得超額回報(bào)的可能， 致使經(jīng)營活動(dòng)資本效率下降。因此， 提出如下假設(shè)：

H2： 財(cái)務(wù)寬裕與經(jīng)營活動(dòng)資本效率呈顯著倒“U”型關(guān)系。

（三）財(cái)務(wù)寬裕與投資活動(dòng)資本效率

基于理性經(jīng)營假設(shè)， 企業(yè)的投資決策應(yīng)反映所有利益相關(guān)者的共同意愿。在股東和債權(quán)人監(jiān)督、 契約約束及企業(yè)持續(xù)經(jīng)營目標(biāo)的壓力下， 經(jīng)理人會(huì)優(yōu)先考慮將有限資源投入主業(yè)， 維系正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)， 以滿足盈利的穩(wěn)定性和可持續(xù)性。從資源有限性角度而言， 對(duì)固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)等經(jīng)營活動(dòng)的資本支出勢必?cái)D占對(duì)股權(quán)與債權(quán)等投資活動(dòng)的資本支出， 兩類資產(chǎn)具有“擠出效應(yīng)”（李青原等，2022）。因此， 企業(yè)在適度財(cái)務(wù)寬裕時(shí)加大對(duì)經(jīng)營活動(dòng)的資本投入， 雖然促進(jìn)了經(jīng)營活動(dòng)資本效率的提升， 但也會(huì)導(dǎo)致投資活動(dòng)資本投入不足。由于投入與回報(bào)成正比， 投資活動(dòng)資本效率會(huì)隨之降低。當(dāng)財(cái)務(wù)寬裕超過一定閾值后， 債務(wù)治理失效、 代理沖突加劇和成本上升， 導(dǎo)致經(jīng)營活動(dòng)資本效率邊際遞減， 此時(shí)企業(yè)繼續(xù)追加經(jīng)營活動(dòng)資本投入顯然不是維持乃至提高總資本效率的最優(yōu)選項(xiàng)。隨著流動(dòng)性約束得到釋放， 現(xiàn)金流更充裕的企業(yè)更傾向于加大金融資產(chǎn)投資（舒鑫和于博，2020）。因?yàn)槎唐诳捎^的金融投資回報(bào)率可以平滑總資本效率下行的壓力， 在一定程度上緩解經(jīng)營活動(dòng)資本效率下降的事實(shí)?；诠芾碚咝匠昱c企業(yè)績效相關(guān)的現(xiàn)實(shí)導(dǎo)向， 企業(yè)在資本市場上的業(yè)績壓力可能觸發(fā)管理者投機(jī)動(dòng)機(jī)， 增加投資活動(dòng)資本投入， 提升投資活動(dòng)資本效率以平緩總資本效率的降低。相應(yīng)地， 基于資源的有限性， 企業(yè)對(duì)金融投資的提高必然擠出經(jīng)營活動(dòng)資本投入（胡奕明等，2017）， 進(jìn)一步降低經(jīng)營活動(dòng)資本效率。

綜上所述， 由于資源局限和擠出效應(yīng)， 財(cái)務(wù)寬裕與投資活動(dòng)資本效率可能存在先減后增的關(guān)系。因此， 提出如下假設(shè)：

H3： 財(cái)務(wù)寬裕與投資活動(dòng)資本效率呈顯著正“U”型關(guān)系。

財(cái)務(wù)寬裕與營業(yè)活動(dòng)重分類視角下資本效率關(guān)系的分析框架如圖1所示。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)財(cái)務(wù)寬裕對(duì)總資本效率、 經(jīng)營活動(dòng)資本效率與投資活動(dòng)資本效率的影響， 借鑒Hanns等（2016）的做法， 建立模型（1）。

DepVar_i，t=α₀+α₁Fex_i，t+α₂Fex²_i，t+α₃Size_i，t+α₄Lev_i，t+α₅Age_i，t+α₆Growth_i，t+α₇Top10_i，t+α₈Tobin'Q_i，t+α₉Hhi_i，t+α₁₀Indep_i，t+ε_i，t（1）

式（1）中：? 被解釋變量（DepVar_i，t）分別為總資本效率（TCE_i，t）、 經(jīng)營活動(dòng)資本效率（OCE_i，t）和投資活動(dòng)資本效率（ICE_i，t）； Fex_i，t為解釋變量財(cái)務(wù)寬裕， 計(jì)算方法（見表2）參考干勝道和劉佳敏（2021）的研究； Fex²_i，t為財(cái)務(wù)寬裕的平方項(xiàng)， 用于檢驗(yàn)財(cái)務(wù)寬裕與資本效率的非線性關(guān)系； εi，t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)； 為盡可能減小遺漏變量對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響， 本文選取企業(yè)規(guī)模、 資產(chǎn)負(fù)債率、 上市年齡、 企業(yè)成長性、 企業(yè)價(jià)值、 股權(quán)集中度、 赫芬達(dá)爾指數(shù)和獨(dú)立董事比例作為控制變量， 詳見表2。

（二）數(shù)據(jù)來源

本文選取2014 ～ 2021年我國滬深A(yù)股上市企業(yè)作為初始研究對(duì)象并進(jìn)行如下處理：? ①為確保數(shù)據(jù)的完整性和可比性， 剔除數(shù)據(jù)缺失和異常的樣本； ②考慮到金融保險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的特殊性， 剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)樣本； ③剔除在樣本期間內(nèi)ST、 ?ST、 PT及退市的樣本數(shù)據(jù)； ④在上述處理的基礎(chǔ)上， 僅保留財(cái)務(wù)寬裕企業(yè)樣本。經(jīng)處理， 得到共計(jì)13336個(gè)觀測值。原始數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為避免離群值對(duì)研究結(jié)果的影響， 對(duì)所有連續(xù)性變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。

四、 實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表3描述了本文選取變量的基礎(chǔ)統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中， TCE的最小值為-24.2%， 最大值為34.9%， 且OCE和ICE也都存在較大極差， 反映出我國上市企業(yè)總資本、 經(jīng)營活動(dòng)資本和投資活動(dòng)資本投入的回報(bào)存在較大差異的現(xiàn)實(shí)。從整體上看， 經(jīng)營活動(dòng)資本效率高于投資活動(dòng)投資效率符合現(xiàn)實(shí)。TCE、 OCE和ICE的均值分別為7%、 9.9%和4.5%， 這一數(shù)據(jù)與2016 ～ 2020年中國企業(yè)營運(yùn)資金管理研究中心公布的《中國上市公司資本效率與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)查》的均值非常接近， 間接表明本文研究樣本的選擇具有代表性。Fex的極差為0.876， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.185， 表明2014年以來企業(yè)存在不同程度的流動(dòng)性過載現(xiàn)象， 一些企業(yè)甚至出現(xiàn)嚴(yán)重的財(cái)務(wù)寬?，F(xiàn)象。其他變量也存在不同程度的差異， 統(tǒng)計(jì)結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)基本一致， 數(shù)據(jù)分布特征符合現(xiàn)實(shí)。

（二）主要變量的相關(guān)系數(shù)矩陣

主要變量間的相關(guān)系數(shù)矩陣（限于篇幅， 表略）顯示， 總體上Fex與TCE、 OCE以及ICE均呈顯著正相關(guān)關(guān)系， 初步驗(yàn)證了企業(yè)財(cái)務(wù)寬?？赡軙?huì)影響資本效率的基本設(shè)想。而ICE與OCE呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系， 基本印證了二者存在擠出效應(yīng)的設(shè)想?？刂谱兞颗c被解釋變量高度相關(guān)， 且除Fex2與Fex的相關(guān)系數(shù)較高外， 其他變量的相關(guān)系數(shù)均小于0.8， 表明所選變量較為合適， 變量間不存在多重共線性問題， 所構(gòu)建的方程具有一定合理性。

（三）回歸分析

參照Hanns等（2016）的方法， 檢驗(yàn)企業(yè)財(cái)務(wù)寬裕與資本效率的正“U”型（或倒“U型”）關(guān)系， 需同時(shí)滿足以下三個(gè)條件： ①Fex2的回歸系數(shù)顯著為正（或負(fù)）； ②當(dāng)Fex取最小值時(shí)曲線斜率顯著為負(fù)（或正）， 當(dāng)Fex取最大值時(shí)曲線斜率顯著為正（或負(fù)）； ③曲線拐點(diǎn)在Fex取值范圍內(nèi)。財(cái)務(wù)寬裕與總資本效率、 經(jīng)營活動(dòng)資本效率和投資活動(dòng)資本效率的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤回歸結(jié)果見表4。其中， 第（1） ～ （3）列為財(cái)務(wù)寬裕與資本效率的單獨(dú)回歸結(jié)果， 第（4） ～ （6）列為添加控制變量（Control）后的結(jié)果， 第（7） ～ （9）列為進(jìn)一步控制行業(yè)（Indurstry）與年度（Year）效應(yīng)后的回歸結(jié)果。觀察第（1） ～ （6）列可知， 無論是否加入控制變量， Fex2與TCE、 OCE的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)， 與ICE的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正。

在考慮控制變量與行業(yè)和年度效應(yīng)后［見表4第（7）列］， Fex²與TCE的回歸系數(shù)方向不變且高度顯著， 滿足上述條件①。對(duì)式（1）求一階導(dǎo)數(shù)， 得到曲線斜率為α₁+2α₂Fex， 當(dāng)Fex取最小值0.004時(shí)， 曲線斜率為0.125； 當(dāng)Fex取最大值0.880時(shí)， 曲線斜率為-0.068。這滿足條件②。當(dāng)曲線斜率α₁+2α₂Fex為0時(shí)， 求得Fex的拐點(diǎn)為0.573， 該值在Fex取值范圍內(nèi)， 滿足條件③。Stata中的U test顯示該倒“U”型關(guān)系在1%的水平上顯著。因此， 財(cái)務(wù)寬裕與總資本效率呈顯著倒“U”型關(guān)系， 結(jié)果支持H1。進(jìn)一步地， 表4第（8）列中， Fex²與OCE的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)； 當(dāng)Fex取最小值和最大值時(shí)曲線斜率分別為0.345和-0.137； 曲線斜率為0時(shí)， 求得Fex的拐點(diǎn)為0.631， 該值在Fex取值范圍內(nèi)。以上結(jié)果同時(shí)滿足倒“U”型關(guān)系三個(gè)條件， 且U test顯示該倒“U”型關(guān)系在1%的水平上顯著。因此， 財(cái)務(wù)寬裕與經(jīng)營活動(dòng)資本效率呈顯著倒“U”型關(guān)系， 結(jié)果支持H2。表4第（9）列中， Fex²與ICE的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正； 當(dāng)Fex取最小值和最大值時(shí)曲線斜率分別為-0.029和0.090； 曲線斜率為0時(shí)， 求得Fex的拐點(diǎn)為0.221， 該值在Fex取值范圍內(nèi)。以上結(jié)果同時(shí)滿足正“U”型關(guān)系三個(gè)條件， 且U test顯示該正“U”型關(guān)系在1%的水平上顯著， 結(jié)果支持H3。

上述回歸結(jié)果說明， 企業(yè)財(cái)務(wù)寬裕與總資本效率表現(xiàn)為倒“U”型關(guān)系， 即隨著財(cái)務(wù)寬裕程度的提高， 企業(yè)的總資本效率先增后減， 存在最優(yōu)的財(cái)務(wù)寬裕狀態(tài)。適度的財(cái)務(wù)寬裕發(fā)揮了蓄水池效應(yīng)， 有助于企業(yè)平滑現(xiàn)有項(xiàng)目的連續(xù)投入并為潛在的價(jià)值投資機(jī)會(huì)提供資金支持； 合理的債務(wù)規(guī)模發(fā)揮了治理效應(yīng)， 減少了企業(yè)過度投資和代理沖突行為； 穩(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況傳遞了積極信號(hào)， 不僅緩解了融資約束、 強(qiáng)化了資源整合能力， 而且提升了市場投資者信心。這些治理效應(yīng)都有利于提高資本回報(bào)， 提升總資本效率。當(dāng)財(cái)務(wù)寬裕超過最優(yōu)狀態(tài)后， 債務(wù)治理失效、 代理問題愈加嚴(yán)重、 資金成本大幅上升， 導(dǎo)致總資本回報(bào)減少， 進(jìn)而降低總資本效率。具體而言， 財(cái)務(wù)寬裕與總資本效率的關(guān)系主要受經(jīng)營活動(dòng)資本效率的影響， 其原因在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營活動(dòng)資本效率高于投資活動(dòng)資本效率。資源約束和資本回報(bào)差異導(dǎo)致內(nèi)部資源配置不均， 企業(yè)對(duì)經(jīng)營活動(dòng)的投入必然會(huì)擠占投資活動(dòng)的空間。但隨著財(cái)務(wù)寬裕超過最優(yōu)狀態(tài)， 經(jīng)營活動(dòng)資本邊際收益降低， 冗余資源轉(zhuǎn)向投資活動(dòng)， 并逐漸產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)， 反向擠出經(jīng)營活動(dòng)投入， 降低了經(jīng)營活動(dòng)資本效率并提高了投資活動(dòng)資本效率。因此， 財(cái)務(wù)寬裕與經(jīng)營活動(dòng)資本效率呈倒“U”型關(guān)系， 而與投資活動(dòng)資本效率呈正“U”型關(guān)系。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 考慮個(gè)體固定效應(yīng)。為排除企業(yè)個(gè)體不可觀測因素對(duì)研究結(jié)論的影響， 本文在控制年份和行業(yè)效應(yīng)的基礎(chǔ)上， 進(jìn)一步控制企業(yè)個(gè)體差異的影響， 采用公司層面聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤重新進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果與前文主檢驗(yàn)結(jié)果一致， 見表5第（1） ～ （3）列。

2. 樣本再篩選。制造業(yè)是我國的經(jīng)濟(jì)命脈， 制造業(yè)企業(yè)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中具有很強(qiáng)的代表性。為避免實(shí)體經(jīng)濟(jì)中制造業(yè)企業(yè)以外樣本對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響， 本文對(duì)制造業(yè)樣本進(jìn)行回歸。在總樣本中制造業(yè)樣本數(shù)為9432個(gè)， 占總樣本的比例為70.726%， 具有代表性?；貧w結(jié)果與前文主檢驗(yàn)結(jié)果一致， 見表5第（4） ～ （6）列。

3. 替換資本效率指標(biāo)。借鑒張園園等（2020）的做法， 用總資產(chǎn)報(bào)酬率（Roa）代替總資本效率進(jìn)行回歸檢驗(yàn)， 研究結(jié)論并未產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性變化， 回歸結(jié)果見表6第（1）列。其中， 總資產(chǎn)報(bào)酬率等于凈利潤除以年初與年末資產(chǎn)總額的平均值。

4.? 排除高階關(guān)系。為排除財(cái)務(wù)寬裕與總資本效率可能存在的“N”型關(guān)系， 本文借鑒張洪輝和王宗軍（2009）對(duì)三次關(guān)系的檢驗(yàn)方法， 在原有方程中加入解釋變量Fex的三次項(xiàng)Fex3進(jìn)行回歸。表6第（2）列的回歸結(jié)果表明不存在三次關(guān)系影響， 前文回歸結(jié)果穩(wěn)健。

（五）內(nèi)生性處理

鑒于可能存在財(cái)務(wù)寬裕與總資本效率互為因果產(chǎn)生的內(nèi)生性問題， 本文借鑒干勝道等（2022）選擇工具變量的思路， 選取同行業(yè)同年度財(cái)務(wù)寬裕均值（IV）及其二次項(xiàng)（IV2）作為工具變量， 采用兩階段最小二乘法進(jìn)行IV估計(jì)。此時(shí)應(yīng)注意“禁忌回歸”， 因?yàn)槠椒巾?xiàng)的線性投影不等于線性投影的平方（Angrist和Pischke， 2009）， IV估計(jì)第二階段回歸的Fex²不能簡單使用Fex的一階段擬合值平方來代替。因此， 將Fex、 Fex²均作為內(nèi)生變量， 將IV和IV2作為工具變量， 此時(shí)內(nèi)生變量與工具變量的個(gè)數(shù)相等， 不存在過度識(shí)別問題。工具變量識(shí)別不足檢驗(yàn)的LM統(tǒng)計(jì)量為51.537， P值為0.000， 拒絕了識(shí)別不足的原假設(shè)， 工具變量識(shí)別有效， 弱工具變量檢驗(yàn)的F值大于所有臨界值， 表明工具變量與內(nèi)生變量具有較強(qiáng)相關(guān)性， 工具變量有效。表6第（3） ～ （5）列匯報(bào)了相關(guān)估計(jì)結(jié)果， 第（5）列中Fex²與TCE在1%的水平上呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系且同時(shí)滿足倒“U”型關(guān)系的三個(gè)條件。

五、 進(jìn)一步研究

實(shí)體企業(yè)主營收益率水平與市場競爭程度負(fù)相關(guān)（張春鵬和徐璋勇，2019）， 自由競爭發(fā)展到一定的程度會(huì)形成經(jīng)濟(jì)壟斷（王彥超等，2020）。壟斷形成后容易誘發(fā)經(jīng)營者濫用行業(yè)支配地位， 通過價(jià)格戰(zhàn)和營銷戰(zhàn)等手段排擠其他競爭者來獲得利潤的行為（王彥超等， 2020）， 進(jìn)而導(dǎo)致市場活力下降， 阻礙企業(yè)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)進(jìn)步。當(dāng)壟斷程度較低時(shí)， 激烈的競爭意味著更高的經(jīng)營不確定性， 企業(yè)長期投資項(xiàng)目趨于保守（舒鑫和于博， 2020）； 當(dāng)壟斷程度較高時(shí)， 內(nèi)部資源可能會(huì)更多地流入營業(yè)活動(dòng)而非留存于企業(yè)， 以獲得更大的資本回報(bào)。在進(jìn)一步分析中， 本文試圖從資本回報(bào)角度揭示企業(yè)追求壟斷市場地位的動(dòng)機(jī)， 探討企業(yè)壟斷程度對(duì)財(cái)務(wù)寬裕與資本效率關(guān)系的影響。為探究企業(yè)壟斷的調(diào)節(jié)作用， 構(gòu)建模型（2）， 并借鑒Hanns等（2016）的研究對(duì)二次函數(shù)圖像的調(diào)節(jié)效應(yīng)變化做出判斷。

DepVar_i，t=β₀+β₁Fex_i，t+β₂Fex²_i，t+β₃Lerner_i，t+β₄Fex×Lerner_i，t+β₅Fex²_i，t×Lerner_i，t+β₆Control_i，t+ε_i，t（2）

式（2）中， Lerner_i，t為勒納指數(shù)， 其是企業(yè)壟斷程度的代理變量， 由個(gè)股營業(yè)收入與行業(yè)營業(yè)收入比對(duì)個(gè)股勒納指數(shù)進(jìn)行加權(quán)得到， 該指標(biāo)數(shù)值越大代表企業(yè)壟斷程度越高。為緩解非本質(zhì)多重共線性問題， 對(duì)自變量與調(diào)節(jié)變量進(jìn)行中心化處理， 并生成財(cái)務(wù)寬裕及其二次項(xiàng)與企業(yè)壟斷程度的交互項(xiàng)Fex_i，t×Lerner_i，t和Fex²_i，t×Lerner_i，t。對(duì)式（2）中的Fex_i，t求二階導(dǎo)數(shù)， 可得二次函數(shù)頂點(diǎn)曲率K［見式（3）］。若曲線為正“U”型則K>0， 且K越大曲線越陡峭； 若曲線為倒“U”型則K<0， 且K越小曲線越陡峭。

K=DepVar''_i，t=2β₂+2β₅Lerner_i，t （3）

對(duì)式（3）中的Fex求偏導(dǎo)得式（4）， 在統(tǒng)計(jì)顯著的情況下， 企業(yè)壟斷對(duì)正“U”或倒“U”型關(guān)系的影響受Fex²_i，t×Lerner_i，t回歸系數(shù)方向與大小的影響。

?K/?Lerneri_，t=2β₅（4）

表7匯報(bào)了企業(yè)壟斷程度對(duì)財(cái)務(wù)寬裕與資本效率關(guān)系的影響。Fex²×Lerner與TCE和OCE的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)， 說明企業(yè)壟斷程度越高， 頂點(diǎn)曲率K越小。根據(jù)式（3）， 當(dāng)K＜0時(shí)， K越小則倒“U”型曲線越陡峭， 即企業(yè)壟斷程度強(qiáng)化了財(cái)務(wù)寬裕與總資本效率和經(jīng)營活動(dòng)資本效率的倒“U”型關(guān)系。Fex2×Lerner與ICE的回歸系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上不顯著， 說明企業(yè)壟斷程度對(duì)財(cái)務(wù)寬裕與投資活動(dòng)資本效率間的關(guān)系無顯著影響。為具體驗(yàn)證企業(yè)壟斷對(duì)倒“U”型形態(tài)的影響， 分別將勒納指數(shù)的1/4分位數(shù)（低壟斷程度）和3/4分位數(shù)（高壟斷程度）代入式（3）， 比較頂點(diǎn)曲率的大小。在總資本效率方程中代入1/4分位數(shù)（0.078）時(shí)， K值為-0.212， 代入3/4分位數(shù)（0.168）時(shí)， K值為-0.220。這說明當(dāng)企業(yè)壟斷程度較高時(shí)， 財(cái)務(wù)寬裕與總資本效率的倒“U”曲線頂點(diǎn)曲率變小， 曲線更陡峭。同理， 在經(jīng)營活動(dòng)資本效率方程中， K值分別為

-0.491和-0.542， K值變小， 曲線也更陡峭。

因此， 本文認(rèn)為企業(yè)壟斷程度強(qiáng)化了財(cái)務(wù)寬裕與總資本效率和經(jīng)營活動(dòng)資本效率的倒“U”型關(guān)系。其原因可能是： 壟斷企業(yè)有更大的融資優(yōu)勢和更強(qiáng)的資源整合能力， 可以通過技術(shù)、 產(chǎn)品、 渠道和商譽(yù)等資源優(yōu)勢獲得商業(yè)信用、 降低交易成本和擴(kuò)大經(jīng)營活動(dòng)投資， 其經(jīng)營活動(dòng)資本回報(bào)相比于非壟斷企業(yè)更可觀， 即隨著壟斷程度上升， 企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)資本效率對(duì)財(cái)務(wù)寬裕的敏感性增強(qiáng)， 并間接強(qiáng)化了總資本效率對(duì)財(cái)務(wù)寬裕的反應(yīng)程度。而企業(yè)壟斷程度對(duì)財(cái)務(wù)寬裕與投資活動(dòng)資本效率間的關(guān)系沒有影響， 可能的原因是企業(yè)的壟斷地位對(duì)來自被投資單位的回報(bào)不起決定性作用。根據(jù)上述分析， 經(jīng)營活動(dòng)資本效率的提升可能是企業(yè)追求壟斷地位的主要?jiǎng)右颉?/p>

六、 研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

近年來， 企業(yè)財(cái)務(wù)寬?，F(xiàn)象已然成為一種趨勢。本文基于營業(yè)活動(dòng)重分類的資本效率視角試圖回答兩個(gè)問題， 即企業(yè)寬裕的流動(dòng)性究竟流向何處及效果如何。具體地， 以2014 ～ 2021年滬深A(yù)股上市企業(yè)為研究樣本， 實(shí)證檢驗(yàn)財(cái)務(wù)寬裕與資本效率的關(guān)系， 并探討企業(yè)壟斷程度對(duì)二者關(guān)系的影響。研究發(fā)現(xiàn)： ①財(cái)務(wù)寬裕與總資本效率呈先增后減的顯著倒“U”型關(guān)系， 財(cái)務(wù)寬裕存在最優(yōu)狀態(tài)； 財(cái)務(wù)寬裕與總資本效率的倒“U”型關(guān)系主要受經(jīng)營活動(dòng)資本效率的影響， 財(cái)務(wù)寬裕與經(jīng)營活動(dòng)資本效率呈顯著倒“U”型關(guān)系。②經(jīng)營活動(dòng)與投資活動(dòng)的資源擠占作用， 導(dǎo)致財(cái)務(wù)寬裕與投資活動(dòng)資本效率呈先減后增的顯著正“U”型關(guān)系。③隨著企業(yè)壟斷程度的上升， 總資本效率和經(jīng)營活動(dòng)資本效率對(duì)財(cái)務(wù)寬裕的敏感性增強(qiáng)， 倒“U”型曲線越來越陡峭， 說明企業(yè)壟斷程度起到正向調(diào)節(jié)作用。上述結(jié)果表明： 財(cái)務(wù)寬裕在達(dá)到最優(yōu)狀態(tài)前， 企業(yè)資本主要流入經(jīng)營活動(dòng)， 從而提高經(jīng)營活動(dòng)資本效率和總資本效率； 而在超過最優(yōu)狀態(tài)后， 企業(yè)資本主要流入投資活動(dòng)， 從而提高投資活動(dòng)資本效率。

（二）管理啟示

本文研究結(jié)論對(duì)企業(yè)資金管理、 優(yōu)化企業(yè)資源配置和市場經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展具有一定的實(shí)踐意義。其一， 企業(yè)需保持適度的財(cái)務(wù)寬裕， 以發(fā)揮應(yīng)對(duì)不確定風(fēng)險(xiǎn)、 緩解外部融資約束和平滑項(xiàng)目投資等治理效應(yīng)， 進(jìn)而引導(dǎo)內(nèi)部資源合理流向經(jīng)營活動(dòng)中必要且有價(jià)值的項(xiàng)目， 獲取更高的經(jīng)營活動(dòng)資本回報(bào)和總資本回報(bào)。其二， 資金是企業(yè)的血脈， 企業(yè)應(yīng)主動(dòng)提高資源配置能力和完善資金監(jiān)管制度， 確保資金使用價(jià)值最大化， 關(guān)注資金流入、 流出與剩余存量， 避免過度財(cái)務(wù)寬裕帶來的成本損失和嚴(yán)重的代理問題。其三， 政府需加大力度貫徹落實(shí)反壟斷政策， 營造良好的競爭環(huán)境， 促進(jìn)市場經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。企業(yè)壟斷程度的提高雖有助于提高內(nèi)部資本效率， 但這種積極影響是以犧牲市場資源配置效率和活力為代價(jià)的， 破壞了市場公平。因此， 政府需堅(jiān)持打擊市場壟斷行為， 優(yōu)化社會(huì)資源配置， 推動(dòng)市場經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展， 引導(dǎo)資本回歸實(shí)體， 實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

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