我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的跨市場傳染效應(yīng)研究

趙虎林

（甘肅政法大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，蘭州 730070）

0 引言

金融市場間高度的關(guān)聯(lián)性已經(jīng)成為現(xiàn)代金融體系的重要特征，這種高度關(guān)聯(lián)性既給投資者帶來了一定的經(jīng)濟(jì)效益，也為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在各市場間傳染提供了渠道[1]。在我國金融自由化進(jìn)程不斷加速、跨市場金融工具不斷涌現(xiàn)、金融混業(yè)經(jīng)營程度不斷深化的背景下，各金融子市場間的關(guān)聯(lián)性日益緊密、復(fù)雜，使得風(fēng)險(xiǎn)傳染呈現(xiàn)十分鮮明的跨市場特征，且各子市場間的風(fēng)險(xiǎn)共振導(dǎo)致其自身風(fēng)險(xiǎn)極可能在跨市場傳染中被放大，從而提高整個(gè)市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。

Illing和Liu（2006）[2]提出金融壓力指數(shù)法從宏觀全局視角測度系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，雖然當(dāng)前學(xué)界關(guān)于金融壓力的概念界定仍然存在一定分歧，但國內(nèi)外眾多學(xué)者的研究均表明金融壓力指數(shù)與經(jīng)濟(jì)事實(shí)較為吻合，因此普遍認(rèn)為金融壓力指數(shù)能夠反映系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的變化特征[3—8]。當(dāng)前學(xué)界對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)跨市場傳染的研究主要是選取一個(gè)基礎(chǔ)性指標(biāo)代表該市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，然后通過相關(guān)系數(shù)或格蘭杰因果檢驗(yàn)測度各市場間的關(guān)聯(lián)程度，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)傳染網(wǎng)絡(luò)[9—12]，其缺陷和不足主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：第一，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是復(fù)雜的、多元化的風(fēng)險(xiǎn)，用單一指標(biāo)度量并不完備；第二，基于相關(guān)系數(shù)構(gòu)建的金融網(wǎng)絡(luò)，雖然可以有效識別系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳染機(jī)制和傳染過程，但無法識別風(fēng)險(xiǎn)傳染的方向；而格蘭杰因果檢驗(yàn)只適用于考察變量間的線性關(guān)系，忽略了金融時(shí)間序列的非線性特征，因此，基于此構(gòu)建的金融網(wǎng)絡(luò)雖然可以識別系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳染源及傳染方向，但無法反映不同市場或機(jī)構(gòu)傳染強(qiáng)度的差異及其時(shí)變特征。Diebold 和Yilmaz（2012，2014）[13，14]基于VAR 模型的廣義預(yù)測誤差方差分解法構(gòu)建了DY 溢出指數(shù)，該指數(shù)能夠度量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的總體溢出水平，以及各市場或機(jī)構(gòu)的方向性溢出程度，此外，DY溢出指數(shù)可采用滾動(dòng)窗口技術(shù)進(jìn)行測算，能夠反映風(fēng)險(xiǎn)溢出的時(shí)變特征，因此，該方法能更加有效地反映系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)跨市場傳染的全貌。

在已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文結(jié)合重大經(jīng)濟(jì)金融事件分析了我國各金融子市場的壓力溢出效應(yīng)，并在此基礎(chǔ)上，利用金融網(wǎng)絡(luò)刻畫了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)跨市場傳染的強(qiáng)度和方向，分析了我國金融市場異常波動(dòng)期間系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的跨市場傳染效應(yīng)，探索了異常波動(dòng)期間系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在各子市場間的傳染方向和傳染程度，為有效防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)提供了有益的借鑒。

1 研究設(shè)計(jì)

1.1 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的測度

1.1.1 指標(biāo)體系構(gòu)建

本文從市場波動(dòng)狀況、資產(chǎn)流動(dòng)性狀況、投資者情緒及資產(chǎn)泡沫化程度四個(gè)維度選取相應(yīng)指標(biāo)，來測度我國金融市場的壓力水平，同時(shí)，考慮到我國金融市場的實(shí)際情況，以及數(shù)據(jù)的可獲得性，構(gòu)建了如下頁表1 所示的指標(biāo)體系。

表1 金融壓力指數(shù)的指標(biāo)體系

1.1.2 數(shù)據(jù)來源及壓力指數(shù)的合成

本文各指標(biāo)數(shù)據(jù)來源于Wind 數(shù)據(jù)庫和中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫，基于數(shù)據(jù)的可獲得性，本文以2006年4月至2021年12月為樣本區(qū)間，其中日度數(shù)據(jù)采用其月平均值，季度數(shù)據(jù)用Eviews 的Quadratic 法進(jìn)行換頻處理，此外，若干指標(biāo)（如國房景氣指數(shù)等）部分年度缺少1月份的數(shù)據(jù)，本文使用平滑插值法將數(shù)據(jù)補(bǔ)齊。為消除量綱的影響，使用極值法對數(shù)據(jù)進(jìn)行歸一化處理，然后采用CRITIC 賦權(quán)法設(shè)置各指標(biāo)權(quán)重，合成各子市場的壓力指數(shù)。

1.2 金融網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建

借鑒Diebold和Yilmaz（2012，2014）[13,14]的研究，本文采用廣義預(yù)測誤差方差分解法計(jì)算各金融子市場的壓力溢出指數(shù)，根據(jù)溢出程度和溢出方向測度各金融子市場間的關(guān)聯(lián)性，以此為基礎(chǔ)，構(gòu)建我國系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)跨市場傳染的有向關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)。首先，使用前文的金融壓力指數(shù)，構(gòu)建一個(gè)N維的VAR（p）模型：

其中，Yt為金融子市場壓力指數(shù)組成的N維列向量，即Yt=(Y1，Y2，…，YN)T，ε為服從獨(dú)立同分布的隨機(jī)干擾項(xiàng)，即ε～N(0，∑)，∑為ε的方差-協(xié)方差矩陣。公式（1）的移動(dòng)平均形式可以表示為：，其中，Ai為N×N維的單位矩陣，且當(dāng)i＜0 時(shí)，Ai=0；當(dāng)i＞0 時(shí)，Ai=φ1Ai-1+φ2Ai-2+…+φpAi-p。基于此，計(jì)算金融市場j對金融市場i向前H步的廣義預(yù)測誤差方差的貢獻(xiàn)份額：

其中，∑為預(yù)測誤差向量ε的方差-協(xié)方差矩陣，σjj為第j個(gè)方程預(yù)測誤差項(xiàng)的標(biāo)準(zhǔn)差，ei為選擇向量（第i個(gè)元素為1，其他元素為0）。由于廣義預(yù)測誤差方差分解法主要是利用歷史信息調(diào)節(jié)不同金融市場沖擊的權(quán)重，進(jìn)而獲得誤差分布，無需滿足正交性假設(shè)，因此，≠1。為便于分析不同金融市場的溢出指數(shù)值，本文將各市場的貢獻(xiàn)份額進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理，將所有對金融市場i的廣義預(yù)測誤差貢獻(xiàn)份額標(biāo)準(zhǔn)化為1，即：

以此構(gòu)建反映各子市場壓力溢出結(jié)構(gòu)的矩陣，如表2所示。

表2 金融市場的關(guān)聯(lián)矩陣

在此基礎(chǔ)上，定義金融市場i的壓力溢出指數(shù)和壓力溢入指數(shù)分別為：

2 實(shí)證分析

2.1 金融子市場的壓力指數(shù)及其合理性分析

我國各金融子市場的壓力指數(shù)如圖1 所示。檢驗(yàn)所構(gòu)建的金融壓力指數(shù)是否合理，最常用的方法是觀察壓力指數(shù)的變動(dòng)狀況是否與歷史上發(fā)生的重大經(jīng)濟(jì)金融事件相吻合。經(jīng)梳理，本文樣本期內(nèi)發(fā)生的重大經(jīng)濟(jì)金融事件如表2 所示。以下是結(jié)合重大經(jīng)濟(jì)金融事件對我國各金融子市場壓力指數(shù)合理性的分析。

圖1 我國金融子市場的壓力指數(shù)

貨幣市場壓力指數(shù)的變動(dòng)主要是受到“次貸危機(jī)”“錢荒”和新冠肺炎疫情等事件的影響。其中，次貸危機(jī)引發(fā)了全球金融市場的動(dòng)蕩和恐慌，導(dǎo)致我國貨幣市場壓力指數(shù)飆升，并于2008 年11 月達(dá)到樣本期峰值。2013 年的“錢荒”事件引發(fā)了貨幣市場的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致其壓力指數(shù)快速上升。2021年，受新冠肺炎疫情影響，微觀個(gè)體的流動(dòng)性需求增長乏力，貨幣市場出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”，其壓力指數(shù)再度攀升。

股票市場壓力指數(shù)在樣本期內(nèi)出現(xiàn)過度凝聚現(xiàn)象，恰與美國“次貸危機(jī)”帶來的外部沖擊及國內(nèi)“股災(zāi)”引發(fā)的內(nèi)部動(dòng)蕩相對應(yīng)。2007 年次貸危機(jī)爆發(fā)后，全球股票市場恐慌情緒蔓延，導(dǎo)致我國股票市場較長時(shí)期處在高壓力狀態(tài)。2015 年“股災(zāi)”期間，股票市場對危機(jī)的反應(yīng)更為迅速，壓力指數(shù)猛然飆升。

債券市場壓力指數(shù)波動(dòng)主要源于次貸危機(jī)、信用危機(jī)及“錢荒”事件。2007 年8 月，“次貸危機(jī)”在美國全面爆發(fā)，并迅速演變?yōu)橄砣虻膰H金融危機(jī)，國際債券市場信用風(fēng)險(xiǎn)上升，違約事件頻發(fā)，在外部沖擊的影響下，我國債券市場壓力攀升。為抑制通脹，2010—2011 年央行連續(xù)12次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，貨幣政策的持續(xù)收緊，使得資金利率全面提高，債券市場壓力不斷加劇。2013 年國內(nèi)金融業(yè)出現(xiàn)極其嚴(yán)重的“錢荒”，使得債券市場壓力指數(shù)飆升。2020 年華晨控股、永煤債券等AAA 級發(fā)行人先后出現(xiàn)違約，給債券市場的信用環(huán)境帶來嚴(yán)重沖擊，進(jìn)而引發(fā)了整個(gè)市場的多米諾連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致其壓力指數(shù)再次攀升。

外匯市場壓力指數(shù)波動(dòng)主要源于次貸危機(jī)、匯率制度改革、中美貿(mào)易摩擦及新冠肺炎疫情。次貸危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息，大量資金從美國流出，我國外匯市場承壓明顯。2010 年央行重新啟動(dòng)匯率制度改革，人民幣兌美元匯率出現(xiàn)震蕩，外匯市場壓力指數(shù)波動(dòng)加劇，且呈上升趨勢。2015年“8·11匯改”的推出使人民幣匯率更加富有彈性，導(dǎo)致其貶值壓力不斷得到釋放。2018 年中美貿(mào)易摩擦不斷升級，我國外匯儲(chǔ)備增速減緩，人民幣呈現(xiàn)持續(xù)性貶值的態(tài)勢，外匯市場壓力加劇。2020年，新冠肺炎疫情在全球迅速蔓延，引發(fā)了投資者的極端避險(xiǎn)情緒，進(jìn)而導(dǎo)致其壓力指數(shù)飆升。

房地產(chǎn)市場壓力指數(shù)的變動(dòng)與次貸危機(jī)、房地產(chǎn)調(diào)控政策及新冠肺炎疫情等事件基本吻合。2008 年，次貸危機(jī)的外部沖擊逐漸顯現(xiàn)，同時(shí)，國內(nèi)的房地產(chǎn)政策也逐漸收緊，房地產(chǎn)市場壓力迅速攀升。2011 年政府推出了“國五條”等一系列緊縮調(diào)控政策，加劇了房地產(chǎn)市場壓力。2019 年新冠肺炎疫情的暴發(fā)，給房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈帶來嚴(yán)重的沖擊，房地產(chǎn)銷售乏力，導(dǎo)致其市場壓力飆升。

銀行部門壓力指數(shù)波動(dòng)主要是受到次貸危機(jī)、“錢荒”事件及“股災(zāi)”的影響。2008年,次貸危機(jī)引發(fā)全球金融市場的劇烈動(dòng)蕩，給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來了沉重打擊，企業(yè)、居民等微觀個(gè)體對未來普遍持悲觀態(tài)度，經(jīng)濟(jì)景氣度急劇下降，導(dǎo)致銀行部門壓力指數(shù)處于較高水平。2013年的“錢荒”事件使銀行部門陷入流動(dòng)性短缺，壓力不斷加劇。2015年“股災(zāi)”期間，銀行股大幅下跌，使銀行部門的資產(chǎn)出現(xiàn)縮水，同時(shí)，也減弱了銀行部門通過發(fā)行股票融集資金的能力，導(dǎo)致其壓力指數(shù)飆升。

2.2 跨市場傳染效應(yīng)

本文采用滾動(dòng)窗口技術(shù)檢驗(yàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的跨市場傳染效應(yīng)及其時(shí)變特征。根據(jù)AIC準(zhǔn)則確定VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為2，方差分解期數(shù)設(shè)定為12 期，滾動(dòng)窗口長度設(shè)定為60個(gè)月。其中，貨幣市場、股票市場、債券市場、外匯市場及房地產(chǎn)市場的金融壓力指數(shù)均通過了平穩(wěn)性檢驗(yàn)，而銀行部門的金融壓力指數(shù)經(jīng)一階差分處理后通過了平穩(wěn)性檢驗(yàn)。根據(jù)所設(shè)定參數(shù)，可得金融市場總體的壓力溢出指數(shù)及各子市場的溢出、溢入及凈溢出指數(shù)，以檢驗(yàn)金融市場間壓力溢出的程度和方向。

2.2.1 全樣本靜態(tài)分析

樣本期內(nèi)我國各金融子市場壓力溢出指數(shù)的均值如表3所示。為形象刻畫市場間的壓力溢出狀況，本文以金融市場關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)展現(xiàn)各金融子市場間壓力溢出的關(guān)系，如圖2所示，其中，箭頭代表壓力溢出的方向，連邊的粗細(xì)程度取決于兩市場間的壓力溢出程度，溢出水平越高，連邊越粗。

圖2 我國金融市場間的壓力溢出網(wǎng)絡(luò)與凈溢出網(wǎng)絡(luò)（全樣本估計(jì)）

表3 金融市場間的壓力溢出指數(shù)（單位：%）

由表3可知，我國金融市場總體壓力溢出指數(shù)的均值為22.9%，各金融子市場的壓力溢出、溢入指數(shù)均低于50%，說明我國金融體系內(nèi)存在一定的壓力溢出效應(yīng)，但各金融子市場壓力溢出的聯(lián)動(dòng)性相對較弱，且各金融子市場的溢出程度有較大差異。其中，股票市場壓力溢出水平較高，凈溢出指數(shù)在6 個(gè)市場中最大，這說明股票市場是我國系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要來源。究其原因，我國股票市場中散戶占比較高，投資者面對突發(fā)事件極易出現(xiàn)情緒的劇烈波動(dòng)，并改變自身的資產(chǎn)配置行為，在羊群效應(yīng)的作用下，股票市場的壓力會(huì)迅速傳染至其他市場。貨幣市場的壓力溢出指數(shù)在6個(gè)市場中最大，但其凈溢出指數(shù)較股票市場略小，這說明貨幣市場是我國系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)跨市場傳染的橋梁和紐帶，因?yàn)樨泿攀袌鍪钦麄€(gè)金融體系調(diào)劑流動(dòng)性的重要渠道，也是中央銀行實(shí)施公開市場操作的重要場所，同時(shí)，貨幣市場利率在整個(gè)利率體系中也具有重要地位，因此，貨幣市場可以通過流動(dòng)性調(diào)劑及市場利率變動(dòng)迅速將風(fēng)險(xiǎn)傳染給其他市場。

由圖2可知，貨幣市場的壓力溢出主要指向房地產(chǎn)市場，而壓力溢入主要是來自股票市場及銀行部門。傳染機(jī)制為：若貨幣市場壓力加劇，則流動(dòng)性將趨于緊張，存款利率及同業(yè)拆借利率勢必上升，這將導(dǎo)致銀行負(fù)債端的成本增加，為避免虧損，銀行將調(diào)整資產(chǎn)端的貸款利率，從而提高房地產(chǎn)企業(yè)的融資成本，使房地產(chǎn)市場面臨更大的壓力。同時(shí)，股票市場壓力加劇，股價(jià)大幅下跌，將導(dǎo)致權(quán)益資產(chǎn)估值急劇收縮，銀行等金融機(jī)構(gòu)可能會(huì)停止股權(quán)質(zhì)押等融資服務(wù)并設(shè)法收回借款，從而造成流動(dòng)性緊張，使貨幣市場壓力加劇。

2.2.2 全樣本時(shí)變特征分析

根據(jù)前文的壓力溢出指數(shù)模型，本文采用滾動(dòng)窗口技術(shù)估計(jì)我國金融市場的總體壓力溢出指數(shù)，以及各子市場的溢出指數(shù)、溢入指數(shù)及凈溢出指數(shù)，并分析其時(shí)變特征，如下頁圖3、圖4所示。由圖3可知，樣本期內(nèi)我國金融市場的總體壓力溢出指數(shù)呈現(xiàn)較為平穩(wěn)的變動(dòng)趨勢，壓力溢出水平一直維持在30%～50%區(qū)間。然而在“錢荒”“股災(zāi)”和新冠肺炎疫情等事件期間，壓力溢出指數(shù)波動(dòng)明顯異常，且處在較高水平。尤其是2019年12月至2020年3月，在新冠肺炎疫情的沖擊下，我國金融市場的總體壓力溢出指數(shù)迅速攀升至47.71%，是樣本期的最大值。此外，值得一提的是，2016 年12 月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出“要把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置”，在金融市場監(jiān)管不斷強(qiáng)化的背景下，2017—2019 年壓力溢出指數(shù)呈下降趨勢。與之相比，2021年總體壓力溢出水平略高，說明在新冠肺炎疫情影響下我國系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的跨市場傳染效應(yīng)有所增強(qiáng)。

圖3 我國金融市場的總體壓力溢出指數(shù)時(shí)變趨勢圖

圖4 我國各金融子市場的壓力溢出指數(shù)、溢入指數(shù)及凈溢出指數(shù)

圖4描述了我國各金融子市場時(shí)變的壓力溢出指數(shù)、溢入指數(shù)及凈溢出指數(shù)?？梢姡髯邮袌龅膲毫σ绯鲋笖?shù)與溢入指數(shù)呈反方向變動(dòng)，而與凈溢出指數(shù)呈同方向變動(dòng)。同時(shí)，各子市場方向性壓力溢出的變動(dòng)與重大經(jīng)濟(jì)金融事件有緊密關(guān)聯(lián)。

其中，2011年，為抑制通脹，央行連續(xù)6次上調(diào)金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率，導(dǎo)致貨幣市場流動(dòng)性緊張程度加劇，并對房地產(chǎn)市場產(chǎn)生了較強(qiáng)的壓力溢出效應(yīng)。2013年，美聯(lián)儲(chǔ)釋放退出量化寬松政策的信號，造成新興市場國家（包括中國）的大量資本向美國外流；同時(shí)，我國銀監(jiān)會(huì)加強(qiáng)了非標(biāo)業(yè)務(wù)監(jiān)管，使銀行將表外非標(biāo)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至表內(nèi)同業(yè)資產(chǎn)，直接壓縮了同業(yè)拆借額度。國內(nèi)外雙重沖擊引發(fā)了銀行業(yè)的“錢荒”，導(dǎo)致銀行部門的壓力溢出指數(shù)飆升，而溢出方向主要指向了房地產(chǎn)及外匯市場。2015年，A股市場出現(xiàn)“千股跌?！?，進(jìn)而引發(fā)“股災(zāi)”，導(dǎo)致股票市場對外匯、債券市場及銀行部門產(chǎn)生較強(qiáng)的壓力溢出效應(yīng)。同時(shí)，“330新政”的出臺和推進(jìn)，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場的壓力溢出、溢入水平均呈上升趨勢，且其壓力凈溢出指數(shù)由負(fù)值轉(zhuǎn)為正值，意味著房地產(chǎn)市場已成為我國系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染的重要載體，而傳染方向主要指向了銀行部門及債券市場。2018年，中美貿(mào)易摩擦不斷升級，滬深股指出現(xiàn)大幅下跌，導(dǎo)致股票市場壓力溢出指數(shù)上升，投資者受避險(xiǎn)情緒影響，將資金轉(zhuǎn)向安全性更高的債券市場，引發(fā)了債券價(jià)格的劇烈波動(dòng)，進(jìn)而導(dǎo)致債券市場壓力溢出水平也有所提高。2020年，眾多房地產(chǎn)企業(yè)因疫情防控需要而停工停產(chǎn)，房屋銷售幾乎處于停滯狀態(tài)，這導(dǎo)致房地產(chǎn)市場的壓力溢出效應(yīng)顯著增強(qiáng)，而溢出方向主要指向股票、債券市場。2021年，受疫情影響，國內(nèi)微觀個(gè)體的資金需求增速下降，從而導(dǎo)致貨幣市場出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”，其壓力溢出水平再次顯著提升，并對外匯、股票及債券市場產(chǎn)生較強(qiáng)的壓力溢出效應(yīng)。

2.2.3 金融市場異常波動(dòng)期間的壓力溢出網(wǎng)絡(luò)

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的跨市場傳染與導(dǎo)致金融市場異常波動(dòng)的經(jīng)濟(jì)金融事件密切相關(guān)。因此，根據(jù)壓力溢出指數(shù)波動(dòng)狀況，本文選取四個(gè)特殊時(shí)期，以分析異常波動(dòng)期間我國系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的跨市場傳染機(jī)制。

（1）2013年6月至2014年12月

該時(shí)期發(fā)生的重大經(jīng)濟(jì)金融事件主要有：2013年6月國內(nèi)爆發(fā)“錢荒”事件；2013年下半年，國際市場產(chǎn)生了美國退出QE的預(yù)期；2014年第三、第四季度，國內(nèi)再次爆發(fā)“錢荒”；2014年9月，美國政府正式退出QE。本文分別以該時(shí)期的壓力溢出指數(shù)與凈溢出指數(shù)組成關(guān)聯(lián)矩陣，構(gòu)建我國金融市場的壓力溢出與凈溢出網(wǎng)絡(luò)，如圖5所示。可見，銀行部門對其他金融子市場產(chǎn)生了不同程度的壓力凈溢出效應(yīng)，是該時(shí)期金融網(wǎng)絡(luò)的核心，也是最主要的壓力輸出點(diǎn)，而房地產(chǎn)市場是其凈溢出壓力最主要的承接者。外匯市場對貨幣、股票、債券及房地產(chǎn)市場均產(chǎn)生了壓力凈溢出效應(yīng)，也是該時(shí)期較為重要的壓力輸出點(diǎn)，債券市場為其凈溢出壓力最主要的接收者。綜上，銀行部門是該時(shí)期金融網(wǎng)絡(luò)中風(fēng)險(xiǎn)傳染的中心，并與外匯市場一起構(gòu)成了主要的壓力輸出點(diǎn)，而房地產(chǎn)市場、債券市場是主要的壓力接收點(diǎn)，上述四個(gè)子市場是該時(shí)期我國系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)跨市場傳染的主要載體。

圖5 我國金融市場的壓力溢出網(wǎng)絡(luò)與凈溢出網(wǎng)絡(luò)：2013年6月至2014年12月

（2）2015年6月至2016年3月

該時(shí)期發(fā)生的重大經(jīng)濟(jì)金融事件主要有：2015 年6月，A 股千股跌停引發(fā)的“股災(zāi)”；2015 年8 月，央行推出“8·11匯改”；2016年1月，A 股市場推出“熔斷機(jī)制”；2016年2月，財(cái)政部調(diào)低房地產(chǎn)契稅、交易稅，央行與銀監(jiān)會(huì)調(diào)低房貸首付比例。該時(shí)期的壓力溢出與凈溢出網(wǎng)絡(luò)如下頁圖6 所示。其中，股票市場連出度最高，是該時(shí)期金融網(wǎng)絡(luò)的核心，而外匯市場與銀行部門是其凈溢出壓力的主要承接者。債券市場的壓力凈溢出指數(shù)小于0，說明債券市場是該時(shí)期最主要的壓力接收點(diǎn)?？梢?，該時(shí)期股票市場與其他子市場有較高的聯(lián)動(dòng)度，是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)跨市場傳染的中心節(jié)點(diǎn)，也是最主要的壓力輸出點(diǎn)；債券市場是最主要的壓力接收點(diǎn)，而銀行部門及外匯市場是風(fēng)險(xiǎn)傳染的橋梁和紐帶，且兩者間也存在凈壓力溢出效應(yīng)。

圖6 我國金融市場的壓力溢出網(wǎng)絡(luò)與凈溢出網(wǎng)絡(luò)：2015年6月至2016年3月

（3）2019年12月至2020年3月

2019 年12 月新冠肺炎疫情暴發(fā)，房地產(chǎn)市場陷入經(jīng)營困境，同時(shí)，新華聯(lián)等眾多民營企業(yè)債券出現(xiàn)違約。該時(shí)段的壓力溢出與凈溢出網(wǎng)絡(luò)如圖7所示。其中，房地產(chǎn)市場位于金融網(wǎng)絡(luò)的核心位置，是最主要的壓力輸出點(diǎn)，而股票、債券市場是其凈溢出壓力的主要承接者。債券市場也是該時(shí)期較為重要的壓力輸出點(diǎn)，貨幣市場是其凈溢出壓力最主要的承接者。綜上，房地產(chǎn)市場是該時(shí)期最重要的壓力輸出點(diǎn)，且與其他子市場均有不同程度的直接或間接關(guān)聯(lián)，而貨幣、債券、股票市場是主要的壓力接收點(diǎn)。

圖7 我國金融市場的壓力溢出網(wǎng)絡(luò)與凈溢出網(wǎng)絡(luò)：2019年12月至2020年3月

（4）2021年3月至12月

該時(shí)期的重大經(jīng)濟(jì)金融事件主要有：2021年6月和12月，中國人民銀行連續(xù)兩次上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率；7 月和12 月，中國人民銀行連續(xù)兩次下調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率；6月，恒大地產(chǎn)發(fā)生債務(wù)危機(jī)，12月出現(xiàn)債務(wù)違約；3月至12月，華夏幸福基業(yè)、藍(lán)光發(fā)展等公司債券先后出現(xiàn)違約。該時(shí)段的壓力溢出與凈溢出網(wǎng)絡(luò)如圖8所示?？梢?，貨幣市場與債券市場是主要的壓力輸出點(diǎn)，其中，貨幣市場的凈溢出壓力主要指向外匯、股票市場，而債券市場主要指向外匯、房地產(chǎn)市場。此外，銀行部門承接了債券市場凈溢出的部分壓力，但與其他子市場的關(guān)聯(lián)度均較弱。綜上可知，貨幣、債券市場是該時(shí)期主要的壓力輸出點(diǎn)，而外匯、房地產(chǎn)市場是主要的壓力接收點(diǎn)，與前三期的區(qū)別體現(xiàn)在，單一市場的絕對核心地位出現(xiàn)下降，各子市場在金融網(wǎng)絡(luò)中均有一席之地。

圖8 我國金融市場的壓力溢出網(wǎng)絡(luò)與凈溢出網(wǎng)絡(luò)：2021年3月至12月

3 結(jié)束語

本文合成了我國金融子市場的金融壓力指數(shù)，并運(yùn)用DY溢出指數(shù)法測算各子市場間的壓力溢出水平及方向性溢出程度，進(jìn)而構(gòu)建了壓力溢出及凈溢出網(wǎng)絡(luò)。研究表明：我國金融子市場的總體壓力溢出水平相對較低，樣本期內(nèi)一直維持在30%～50%區(qū)間，而在“錢荒”“股災(zāi)”和新冠肺炎疫情等事件期間，壓力溢出指數(shù)表現(xiàn)出明顯的異常波動(dòng)，且單一市場在金融網(wǎng)絡(luò)中的絕對核心地位出現(xiàn)下降。據(jù)此，本文認(rèn)為應(yīng)建立跨市場的聯(lián)合監(jiān)控機(jī)制，有效防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的跨市場傳染，各監(jiān)管部門應(yīng)協(xié)同配合，并共享資源，密切關(guān)注系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在金融子市場間的交叉?zhèn)魅締栴}，以避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在交叉?zhèn)魅局斜环糯蟆?/p>