從康芝藥業(yè)關(guān)聯(lián)并購中山愛護(hù)看大股東掏空

張繼德 徐悅?cè)A 韓旭 黃思良

【摘 要】 大股東掏空嚴(yán)重影響上市公司的價(jià)值，損害了中小股東的利益，降低了公司資源配置的效率，危害了資本市場的穩(wěn)定規(guī)范運(yùn)行。在股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中的公司，大股東主導(dǎo)關(guān)聯(lián)并購向自身進(jìn)行輸送利益的掏空行為時(shí)有發(fā)生。因此，識別和防范關(guān)聯(lián)并購中的大股東掏空行為成為亟須解決的問題。文章基于大股東掏空視角，以康芝藥業(yè)關(guān)聯(lián)并購中山愛護(hù)為例，探究大股東宏氏投資的掏空方式以及掏空動(dòng)機(jī)，并針對康芝藥業(yè)的內(nèi)外部治理缺陷提出防范大股東在關(guān)聯(lián)并購中實(shí)施掏空行為的策略，以期豐富大股東掏空和關(guān)聯(lián)并購的相關(guān)研究，為上市公司改善內(nèi)外部治理環(huán)境、抑制大股東通過關(guān)聯(lián)并購實(shí)施掏空行為提供參考，也為監(jiān)管部門制定監(jiān)管政策、保護(hù)中小股東利益提供借鑒。

【關(guān)鍵詞】 大股東掏空； 康芝藥業(yè)； 關(guān)聯(lián)并購； 中山愛護(hù)

【中圖分類號】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）14-0119-09

一、引言

我國宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級，不斷推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展。習(xí)近平總書記在黨的二十大報(bào)告中提出“深化國資國企改革，加快國有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，推動(dòng)國有資本和國有企業(yè)做強(qiáng)做優(yōu)做大，提升企業(yè)核心競爭力”“經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展取得新突破，構(gòu)建新發(fā)展格局”的階段性目標(biāo)。在此背景下，證監(jiān)會(huì)繼續(xù)深化改革，不斷推進(jìn)企業(yè)之間的并購重組，以調(diào)整產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)，優(yōu)化企業(yè)資源配置，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。而關(guān)聯(lián)并購在并購重組活動(dòng)中占據(jù)了重要地位[ 1 ]，關(guān)聯(lián)并購可以幫助企業(yè)明確資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)、減少關(guān)聯(lián)交易，但也可能是為了轉(zhuǎn)移上市公司利潤，成為大股東掏空上市公司的手段[ 2 ]。近年來大股東掏空行為屢見不鮮，嚴(yán)重影響資本市場的穩(wěn)定規(guī)范運(yùn)行，在掏空的途徑中，關(guān)聯(lián)并購發(fā)生的頻次很高。

本文基于大股東掏空視角，對康芝藥業(yè)關(guān)聯(lián)并購中山愛護(hù)案例進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)此次關(guān)聯(lián)并購有大股東實(shí)施掏空行為的跡象。從康芝藥業(yè)關(guān)聯(lián)并購方案入手，梳理關(guān)聯(lián)并購中大股東掏空的方式以及帶來的不利影響，發(fā)現(xiàn)維護(hù)控制權(quán)私有收益和滿足自身的資金需求是促使大股東宏氏投資實(shí)施掏空行為的動(dòng)機(jī)，而內(nèi)外部的治理缺陷給掏空行為提供了條件。針對康芝藥業(yè)的內(nèi)外部治理缺陷提出防范大股東在關(guān)聯(lián)并購中實(shí)施掏空行為的建議。

基于目前的研究文獻(xiàn)，學(xué)術(shù)界研究大股東掏空的文獻(xiàn)較多，研究關(guān)聯(lián)并購的文獻(xiàn)也較多，但是結(jié)合起來研究兩者之間關(guān)系的案例文獻(xiàn)比較缺乏。本文將從康芝藥業(yè)關(guān)聯(lián)并購中山愛護(hù)的具體個(gè)案出發(fā)，深入探討大股東實(shí)際掏空和關(guān)聯(lián)并購之間的聯(lián)系，這不僅僅是探究關(guān)聯(lián)并購的一種具體思路，也是對大股東掏空與關(guān)聯(lián)并購之間既有研究理論的補(bǔ)充，為以后進(jìn)一步研究兩者之間的關(guān)系提供一定的借鑒作用，同時(shí)針對上市公司內(nèi)外部存在的有利于大股東實(shí)施掏空行為的因素提出可行性改進(jìn)建議，為我國資本市場提供一定的借鑒。

二、概念、理論和文獻(xiàn)

（一）主要概念

1.大股東掏空

大股東是指與中小股東相比，所擁有的公司表決權(quán)份額在企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)中占據(jù)了很大比重，且能夠?qū)镜慕?jīng)營政策和投資方針的制定有較強(qiáng)話語權(quán)的股東。掏空也叫做利潤輸出，是指大股東損害中小股東的權(quán)利，把資產(chǎn)或者收益轉(zhuǎn)讓出去的行為[ 3 ]。掏空行為會(huì)對上市公司的運(yùn)營形成很大影響。

因此，本文界定大股東掏空是指上市公司的大股東以不易被察覺的方式在公司逐漸挖出一條“隧道”，借助一系列隱蔽且不易被中小股東察覺的途徑去實(shí)施掏空行為，向自身輸送最大的利益。

2.關(guān)聯(lián)并購

本文在對關(guān)聯(lián)并購的概念界定前，先定義關(guān)聯(lián)方、關(guān)聯(lián)交易和并購的概念。

（1）關(guān)聯(lián)方與關(guān)聯(lián)交易

公司股東、公司大股東的其余控股公司、公司控股的下屬公司、下屬公司的其他大股東、其他頻繁與本公司有大金額交易往來的公司都屬于公司的關(guān)聯(lián)方。公司與關(guān)聯(lián)方之間進(jìn)行的各項(xiàng)交易活動(dòng)就稱為關(guān)聯(lián)交易[ 4 ]。

（2）并購

使得公司法人資格改變、控股股東改變等公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變的控制權(quán)交易活動(dòng)稱為并購。參與并購的主體有并購方、標(biāo)的公司、標(biāo)的公司的股東。公司之間進(jìn)行并購活動(dòng)可以選擇增發(fā)股票或者用資產(chǎn)等其他方式支付并購的金額，同時(shí)公司可以根據(jù)標(biāo)的公司的主體形式選擇適用的法律法規(guī)[ 5 ]。

因此，本文對關(guān)聯(lián)并購的概念界定為上市公司與關(guān)聯(lián)方之間發(fā)生的控制權(quán)交易活動(dòng)。

（二）理論基礎(chǔ)

1.委托代理理論

委托代理理論最早由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家伯萊里和米恩斯（1932）針對企業(yè)所有者兼具經(jīng)營者的做法有巨大弊端而提出的，他們倡導(dǎo)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，主張企業(yè)所有者保留剩余索取權(quán)而將經(jīng)營權(quán)利讓渡[ 6 ]。但是公司所有者的剩余收益最大化目標(biāo)和經(jīng)營者的薪酬福利最大化目標(biāo)不同，這就形成了所有者與經(jīng)營者之間的委托代理問題。之后，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)逐漸集中，大股東派代表行使經(jīng)營權(quán)讓這一矛盾逐漸解決。然而隨著大股東主導(dǎo)公司的經(jīng)營方針和財(cái)務(wù)決策程度的加深，公司資源都分配在對大股東財(cái)富最有利的方面，很少考慮中小投資者，這就形成了大股東與中小投資者的委托代理問題。比如中小投資者不能很好地識別關(guān)聯(lián)并購中大股東的掏空行為，大股東的掏空行為使得上市公司的效益嚴(yán)重下降，影響了中小股東的利益[ 7 ]。

在康芝藥業(yè)事件中，宏氏投資作為大股東（代理人），在關(guān)聯(lián)并購活動(dòng)中希望自身獲得最大收益而忽視中小股東（委托人），甚至做出損害中小股東利益的行為，導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)失衡。

2.信息不對稱理論

信息不對稱最早是在1970年由約瑟夫·斯蒂格利茨、喬治·阿克爾洛夫和邁克爾·斯彭斯提出，主要是指由于資本市場還不屬于強(qiáng)式有效的資本市場，進(jìn)行交易的雙方獲取與交易事件相關(guān)信息的方式和渠道不同，導(dǎo)致雙方對交易事件相關(guān)信息的充分性和適當(dāng)性也不同，產(chǎn)生了信息上的不對稱[ 8 ]，這就使獲取信息更多的一方會(huì)犧牲對方去獲得更大的利益，獲取信息處于劣勢的一方就會(huì)失去本應(yīng)獲得的利益而遭受更多的損失。基于該理論，資本市場上大股東或者其他內(nèi)幕信息知情人獲取到的信息更加充分適當(dāng)，他們會(huì)利用信息去獲得更多的利益，而其他投資者往往會(huì)因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ和滯后性使得自身利益遭受損失。

本文中宏氏投資作為康芝藥業(yè)的大股東掌握著較為充分的關(guān)聯(lián)并購信息，而其他中小股東掌握的信息相對貧乏，這就產(chǎn)生了信息不對稱現(xiàn)象。

3.掏空理論

掏空理論最早是在2000年由Johnson等[ 3 ]提出，主要指大股東以不易被察覺的方式在公司逐漸挖出一條“隧道”向其自身輸送公司優(yōu)質(zhì)資源的行為。在掏空理論中，大股東只考慮自身，不會(huì)考慮公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，更不會(huì)考慮中小股東的訴求。大股東借助一系列隱蔽且不易被中小股東察覺的途徑去對公司實(shí)施掏空行為。比如，大股東利用關(guān)聯(lián)人員進(jìn)行資本操作抬高目標(biāo)公司的市場價(jià)值、干預(yù)關(guān)聯(lián)并購方案的制定、抬高標(biāo)的資產(chǎn)的并購金額等一系列巧妙操作實(shí)施掏空行為，通過掏空上市股東的資源來滿足自己的私有收益需求，給上市公司和中小股東帶來嚴(yán)重的不利影響。

本文的大股東宏氏投資在關(guān)聯(lián)并購中通過一系列手段對康芝藥業(yè)實(shí)施掏空行為，不考慮中小股東利益只追求自身利益最大化，給公司和中小股東帶來不利影響。

（三）文獻(xiàn)綜述

1.大股東掏空相關(guān)研究

一些學(xué)者對大股東掏空的動(dòng)機(jī)進(jìn)行了研究。Bebchuk等[ 9 ]通過實(shí)證研究認(rèn)為上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度越高，大股東對上市公司實(shí)施掏空行為的動(dòng)機(jī)會(huì)越強(qiáng)。Friedman等[ 10 ]指出，企業(yè)的股東如果有非常大的意愿或者在公司能夠進(jìn)行可持續(xù)發(fā)展的條件下，會(huì)選擇在上市公司需要資源的時(shí)候予以資金援助支持。鄭國堅(jiān)等[ 11 ]通過分析上市公司大股東的財(cái)務(wù)狀況，發(fā)現(xiàn)當(dāng)大股東處于財(cái)務(wù)困境時(shí)，會(huì)產(chǎn)生動(dòng)機(jī)對公司進(jìn)行掏空，這也在財(cái)務(wù)層面說明大股東實(shí)施掏空行為的根本動(dòng)因。甄紅線和莊艷麗[ 12 ]通過實(shí)證分析，認(rèn)為當(dāng)公司的運(yùn)營業(yè)務(wù)和經(jīng)營狀況比較好時(shí)，大股東常利用關(guān)聯(lián)方關(guān)系占用公司的現(xiàn)金實(shí)施掏空行為，輸送更多的利益給自己。馮華[ 13 ]通過研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)上市公司的大股東面臨較大的資金困境時(shí)，會(huì)通過干預(yù)股利發(fā)放政策的制定來實(shí)施掏空行為，通過發(fā)放高額現(xiàn)金股利和高送轉(zhuǎn)等方式滿足自身的資金需求。焦健和劉想[ 14 ]通過研究發(fā)現(xiàn)大股東掏空程度受大股東股權(quán)質(zhì)押率的影響，大股東掏空上市公司的動(dòng)機(jī)隨著股權(quán)質(zhì)押率的上升逐漸增加。

2.關(guān)聯(lián)并購相關(guān)研究

一些學(xué)者對關(guān)聯(lián)并購的動(dòng)機(jī)進(jìn)行了相關(guān)研究，已有研究大多基于支持或掏空視角[ 15 ]。持支持動(dòng)機(jī)觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為，控股股東是為了保住上市公司的“殼”才實(shí)施關(guān)聯(lián)并購活動(dòng)，以此改善上市公司的經(jīng)營業(yè)績[ 16 ]，滿足公司未來的戰(zhàn)略發(fā)展計(jì)劃，甚至還會(huì)增加上市公司的整體業(yè)績[ 17 ]。但是Johnson等[ 3 ]通過研究認(rèn)為轉(zhuǎn)移甚至“掏空”上市公司資源是大股東進(jìn)行關(guān)聯(lián)并購的主要?jiǎng)訖C(jī)。李增泉等[ 18 ]通過實(shí)證研究認(rèn)為大股東支持上市公司只是為了達(dá)到市場準(zhǔn)入的業(yè)績門檻，待目的達(dá)成后便實(shí)施掏空手段謀取私利。隨著我國現(xiàn)代企業(yè)制度不斷完善，資本市場監(jiān)管能力不斷提升，企業(yè)并購決策或已更加理性，關(guān)聯(lián)并購的動(dòng)機(jī)還需要進(jìn)一步研究。

3.文獻(xiàn)述評

綜合以上研究，國內(nèi)外學(xué)者對大股東掏空和關(guān)聯(lián)并購分別進(jìn)行了比較全面的研究，并取得了豐富的研究成果，但針對關(guān)聯(lián)并購與大股東掏空結(jié)合起來的研究較少，仍存在空白領(lǐng)域。現(xiàn)有研究大多基于實(shí)證研究得出普遍動(dòng)機(jī)與影響，但針對企業(yè)具體的大股東掏空行為研究較為有限，本文將以康芝藥業(yè)關(guān)聯(lián)并購中山愛護(hù)為例，對本次關(guān)聯(lián)并購實(shí)際掏空行為的表現(xiàn)、動(dòng)因以及影響進(jìn)行思考，綜合分析并提出建議。

三、康芝藥業(yè)關(guān)聯(lián)并購中山愛護(hù)案例回顧

（一）案例公司基本情況

1.康芝藥業(yè)概況

康芝藥業(yè)股份有限公司（以下簡稱康芝藥業(yè)）于2010年在創(chuàng)業(yè)板成功掛牌，主要產(chǎn)品研發(fā)方向是治療各類兒童健康問題的藥物，經(jīng)營理念是為兒童的健康保駕護(hù)航。如圖1所示，海南宏氏投資有限公司（以下簡稱宏氏投資）于2006年成立，是康芝藥業(yè)成立至今的控股股東，持股77.59%；洪江游是宏氏投資在康芝藥業(yè)的代表人，對康芝藥業(yè)的經(jīng)營決策和投資方針有著最大話語權(quán)。

2.中山愛護(hù)概況

中山愛護(hù)日用品有限公司（以下簡稱中山愛護(hù)）于2011年6月30日成立，主營產(chǎn)品的經(jīng)營方向是為嬰幼兒童的生活提供健康保證。中山愛護(hù)擁有兩個(gè)核心品牌，其八大核心產(chǎn)品類別圍繞嬰幼兒童的健康護(hù)理。截至評估基準(zhǔn)日2018年3月31日，中山愛護(hù)的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了六次變更，之后中山愛護(hù)的股東進(jìn)行了一次增資。其中，本研究發(fā)現(xiàn)與案例相關(guān)的股權(quán)結(jié)構(gòu)變更是從中山愛護(hù)第四次股權(quán)結(jié)構(gòu)變更開始的，如表1所示。

3.并購雙方的關(guān)聯(lián)關(guān)系

由表1可以看出，大股東宏氏投資在中山愛護(hù)第四次股權(quán)結(jié)構(gòu)變更后，能夠通過子公司和關(guān)聯(lián)方間接對中山愛護(hù)的經(jīng)營決策與投資方針施加大的壓力，產(chǎn)生實(shí)際控制。之后中山愛護(hù)的第五次股權(quán)結(jié)構(gòu)變更、第六次股權(quán)結(jié)構(gòu)變更和一次注冊資本增資都是在大股東宏氏投資實(shí)際控制下進(jìn)行的，而康芝藥業(yè)是受宏氏投資控制的。因此，在關(guān)聯(lián)并購活動(dòng)進(jìn)行之前，參與關(guān)聯(lián)并購的主體共同受同一方控制，并購雙方具有關(guān)聯(lián)方關(guān)系。

（二）關(guān)聯(lián)并購方案及過程

1.關(guān)聯(lián)并購方案

并購方案主要內(nèi)容為三部分：標(biāo)的資產(chǎn)估值和交易定價(jià)、并購交易價(jià)格與支付方式以及業(yè)績承諾和業(yè)績承諾補(bǔ)償方式。并購方案的主要內(nèi)容如下：

（1）標(biāo)的資產(chǎn)估值和交易定價(jià)

根據(jù)資產(chǎn)評估報(bào)告顯示，中山愛護(hù)在經(jīng)營過程中為建立營銷渠道、推廣品牌、完善高起點(diǎn)的生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)、制定行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、提高研發(fā)能力等方面投入了大量的財(cái)力、物力和人力。因此，資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)認(rèn)為采用收益法對標(biāo)的公司進(jìn)行評估，更能體現(xiàn)目標(biāo)公司的真實(shí)市場價(jià)值和未來的收益能力，評估的市場價(jià)值更為合理，最終采用收益法評估中山愛護(hù)的市場價(jià)值為35 022.00萬元。結(jié)合最終評估中山愛護(hù)的市場價(jià)值，關(guān)聯(lián)并購的雙方將交易價(jià)格定為35 000.00萬元。

（2）并購交易價(jià)格與支付方式

根據(jù)康芝藥業(yè)公告可知，康芝藥業(yè)支付交易定價(jià)的資金來源有24 558.41萬元是使用其募集資金賬戶的可動(dòng)用余額，占并購資金來源的70.17%；有10 441.59萬元是使用其自有貨幣資金，占并購資金來源的29.83%。

（3）業(yè)績承諾與業(yè)績承諾補(bǔ)償

大股東宏氏投資在并購方案中提供了第一份業(yè)績承諾，然而在關(guān)聯(lián)并購的公告發(fā)布后，深圳證券交易所針對此次康芝藥業(yè)關(guān)聯(lián)并購中山愛護(hù)事件向康芝藥業(yè)接連發(fā)布了兩次問詢函。在此情形下，大股東宏氏投資為了保證此次關(guān)聯(lián)方案的順利進(jìn)行，又提供了一份業(yè)績承諾。關(guān)于并購方案中大股東宏氏投資提供的業(yè)績承諾的匯總情況如表2所示。

2.關(guān)聯(lián)并購過程概況

資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)根據(jù)大股東宏氏投資的委托以2018年3月31日為基準(zhǔn)日評估中山愛護(hù)的市場價(jià)值，最終采用收益法評估中山愛護(hù)的市場價(jià)值為35 022.00萬元。之后，并購主體方依據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)的評估報(bào)告商討并購金額、業(yè)績承諾等關(guān)鍵信息，初步形成并購方案并提交給并購方董事會(huì)審議；并購方董事會(huì)在獲取了獨(dú)立董事的獨(dú)立意見、監(jiān)事會(huì)意見和保薦機(jī)構(gòu)的意見后于2018年7月24日通過了該關(guān)聯(lián)并購方案，確定召開臨時(shí)股東大會(huì)的時(shí)間是2018年8月13日，并于次日對關(guān)聯(lián)并購方案進(jìn)行公告。在深圳證券交易所兩份問詢函的追問下，并購方對外披露了中山愛護(hù)的資產(chǎn)評估報(bào)告，大股東宏氏投資隨后提供第二份業(yè)績承諾以促進(jìn)關(guān)聯(lián)并購的進(jìn)行。該并購方案由出席康芝藥業(yè)2018年第二次臨時(shí)股東大會(huì)的中小股東表決通過。之后，大股東宏氏投資按照并購方案將中山愛護(hù)股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給康芝藥業(yè)。康芝藥業(yè)于2018年8月29日正式成為中山愛護(hù)的母公司，完成了此次關(guān)聯(lián)并購。

（三）關(guān)聯(lián)并購中大股東掏空的表現(xiàn)

1.利用關(guān)聯(lián)人員抬高目標(biāo)公司的市場價(jià)值

如圖2所示大股東宏氏投資通過廣東康芝投資主導(dǎo)目標(biāo)公司的增資第一次抬高目標(biāo)公司股權(quán)的市場價(jià)值，并借助母子公司的關(guān)系無償取得目標(biāo)公司88%的股權(quán)，之后通過大股東關(guān)聯(lián)人員之間的股權(quán)轉(zhuǎn)移第二次抬高目標(biāo)公司股權(quán)的市場價(jià)值，最后再從關(guān)聯(lián)人員手中高價(jià)收購目標(biāo)公司的股權(quán)第三次抬高目標(biāo)公司股權(quán)的市場價(jià)值。大股東宏氏投資通過這一環(huán)扣一環(huán)的操作來掩蓋其要借助關(guān)聯(lián)并購實(shí)施掏空行為的真實(shí)手段，這是實(shí)施掏空行為的第一步驟。

2.利用被并購方市場價(jià)值的高溢價(jià)估值

根據(jù)資產(chǎn)評估報(bào)告顯示，資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)最后評估確定中山愛護(hù)的市場價(jià)值為35 022.00萬元，比資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)確定中山愛護(hù)凈資產(chǎn)再評估基準(zhǔn)日的賬面價(jià)值高出了8倍多。而資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)沒有很好地對中山愛護(hù)設(shè)定評估質(zhì)量目標(biāo)、識別和評估質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)，使得最終評估的結(jié)果存在過度虛高的情況。結(jié)合大股東宏氏投資取得中山愛護(hù)全部股權(quán)的過程，大股東宏氏投資抬高中山愛護(hù)的股權(quán)市場價(jià)值的一系列資本運(yùn)作，使得中山愛護(hù)的資產(chǎn)評估價(jià)值虛高是其實(shí)施掏空行為的第二步驟。

3.提供難以實(shí)現(xiàn)的業(yè)績承諾

如表3所示，通過資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)對中山愛護(hù)100%股權(quán)在收益法評估下所預(yù)測的中山愛護(hù)未來三年的經(jīng)營效益，再結(jié)合關(guān)聯(lián)并購方案中的業(yè)績承諾可以發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)并購方案中的業(yè)績承諾是以資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)對中山愛護(hù)未來三年經(jīng)營效益的預(yù)測為基礎(chǔ)所做出的。但根據(jù)表4所示，本文通過分析中山愛護(hù)2015年到評估基準(zhǔn)日之間的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)大股東宏氏投資的業(yè)績承諾似乎過于樂觀。本文認(rèn)為中山愛護(hù)2018年第一季度經(jīng)營業(yè)績的大幅度提升造成一種收益提升的假象，這可能是大股東為了讓資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)對中山愛護(hù)在資產(chǎn)評估時(shí)最終選定收益法評估的結(jié)果所作的準(zhǔn)備。因此，本文結(jié)合中山愛護(hù)的歷史業(yè)績情況研究認(rèn)為大股東宏氏投資所提供的業(yè)績承諾對中山愛護(hù)來說，想要實(shí)現(xiàn)這樣的業(yè)績承諾存在巨大壓力，而且實(shí)現(xiàn)的可能性很低。

綜上所述，本文研究認(rèn)為大股東宏氏投資通過提供較高的業(yè)績承諾來迷惑康芝藥業(yè)的中小股東，營造一種被并購方的未來盈利能力良好，能給康芝藥業(yè)帶來大量現(xiàn)金流的假象來掩蓋其實(shí)施掏空行為的真實(shí)意圖。同時(shí)，大股東宏氏投資所提供業(yè)績承諾籠統(tǒng)而且容易進(jìn)行操作是為其進(jìn)一步實(shí)施掏空行為作準(zhǔn)備，這是其實(shí)施掏空行為的第三步驟。

4.設(shè)置支付的方式耗光上市公司現(xiàn)金

康芝藥業(yè)在2018年第一季度剩余的貨幣資金為10 366.63萬元，而資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)對中山愛護(hù)進(jìn)行資產(chǎn)評估的基準(zhǔn)日為2018年3月31日，本文認(rèn)為大股東宏氏投資在聯(lián)系資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)對中山愛護(hù)進(jìn)行資產(chǎn)評估的時(shí)候就已經(jīng)盯上康芝藥業(yè)2018年第一季度末剩余的資金。再結(jié)合關(guān)聯(lián)并購方案中支付交易價(jià)格的資金來源，本文通過研究認(rèn)為大股東宏氏投資對康芝藥業(yè)支付中山愛護(hù)100%股權(quán)定價(jià)的方式，掏空了康芝藥業(yè)當(dāng)時(shí)募集資金賬戶可動(dòng)用的資金和其余自有資金，這是大股東宏氏投資實(shí)施掏空行為的第四步驟。

因此，本文通過研究認(rèn)為大股東宏氏投資在其實(shí)施掏空行為經(jīng)歷三個(gè)步驟后，有預(yù)謀地設(shè)置支付交易對價(jià)的方式進(jìn)行掏空行為的第四步驟，幾乎掏空康芝藥業(yè)在當(dāng)時(shí)可以動(dòng)用的短期流動(dòng)資金，這嚴(yán)重影響康芝藥業(yè)的短期償債能力、后續(xù)經(jīng)營業(yè)績以及長期發(fā)展，而大股東宏氏投資借此實(shí)施掏空行為可以獲得巨大的利益。

（四）大股東掏空行為對關(guān)聯(lián)并購的不利影響

1.短期市場反應(yīng)態(tài)度消極

本文通過計(jì)算比較康芝藥業(yè)關(guān)聯(lián)并購中山愛護(hù)的并購方案公告前后超額收益率和累計(jì)超額收益率的變化，分析大股東借助關(guān)聯(lián)并購實(shí)施掏空行為所帶來的短期不利影響。本文以發(fā)布關(guān)聯(lián)并購方案的公告日為事件日，以事件日的前后十個(gè)交易日為事件研究的窗口期，計(jì)算事件窗口期內(nèi)的正常收益率■，進(jìn)而計(jì)算事件窗口期內(nèi)AR和CAR的變化情況。計(jì)算AR和CAR的公式為：

其中，Rit為康芝藥業(yè)個(gè)股在第t日的收益率， 為事件窗口期內(nèi)估計(jì)的正常收益率，ARt為康芝藥業(yè)股票在第t日的超額收益率，CARt為康芝藥業(yè)股票在第t日的累計(jì)超額收益率。

最終計(jì)算得出的超額收益率和累計(jì)超額收益率如表5和圖3所示。

從表5和圖3可以看出，康芝藥業(yè)的超額收益率在事件日之前正常波動(dòng)，在事件日后其超額收益率迅速下降并在低位波動(dòng)。而康芝藥業(yè)的累計(jì)超額收益率在事件日前正常波動(dòng)，在事件日后迅速下降并持續(xù)走低，說明短期市場已經(jīng)初步認(rèn)為此次并購中山愛護(hù)對康芝藥業(yè)存在較大風(fēng)險(xiǎn)，并不能給康芝藥業(yè)帶來多大的盈利，甚至可能會(huì)導(dǎo)致康芝藥業(yè)的資金鏈緊繃，進(jìn)而影響康芝藥業(yè)未來的經(jīng)營與發(fā)展?？梢钥闯觯蠊蓶|宏氏投資實(shí)施掏空行為對關(guān)聯(lián)并購帶來了短期不利影響。

2.上市公司的經(jīng)營業(yè)績下滑

根據(jù)康芝藥業(yè)2018年半年報(bào)，2018年6月30日康芝藥業(yè)的貨幣資金為353 993.23萬元，此次關(guān)聯(lián)并購中山愛護(hù)掏空了康芝藥業(yè)在當(dāng)時(shí)可以動(dòng)用的短期流動(dòng)資金，影響了康芝藥業(yè)后續(xù)的經(jīng)營。因此，本文通過研究認(rèn)為在大股東宏氏投資主導(dǎo)下的這次關(guān)聯(lián)并購，虛增被并購標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值以高價(jià)注入上市公司，順利將上市公司的資金資源輸送給自身，獲得了巨大的私有收益，對康芝藥業(yè)的短期資本市場造成不利影響，影響了被并購標(biāo)的經(jīng)營業(yè)績，對康芝藥業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生了嚴(yán)重的負(fù)面影響，繼而影響康芝藥業(yè)長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略發(fā)展。

四、大股東掏空視角的康芝藥業(yè)關(guān)聯(lián)并購中山愛護(hù)動(dòng)因和條件分析

（一）大股東利用關(guān)聯(lián)并購實(shí)施掏空的動(dòng)因分析

1.維護(hù)控制權(quán)私有收益

康芝藥業(yè)募集資金承諾投資的項(xiàng)目情況如表6所示，可以看出，康芝藥業(yè)募集資金承諾投資的項(xiàng)目沒有為康芝藥業(yè)和股東帶來可觀的效益，甚至都不能涵蓋康芝藥業(yè)募集資金已經(jīng)投入的金額。

綜上，本文認(rèn)為康芝藥業(yè)募集資金投資的項(xiàng)目并不能帶來很好的收益，反而產(chǎn)生較大虧損，再加上康芝藥業(yè)主營業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢和大量閑置的募集資金購買理財(cái)產(chǎn)品，大股東宏氏投資基于控制權(quán)并沒有獲得理想的剩余收益，這是其實(shí)施掏空行為去維護(hù)控制權(quán)私有收益的動(dòng)機(jī)。

2.滿足自身的資金需求

大股東宏氏投資當(dāng)時(shí)有著很大的資金需求用以股權(quán)質(zhì)押贖回，若不能按期贖回質(zhì)押的股權(quán)會(huì)影響其在康芝藥業(yè)的控制權(quán)地位。說明大股東宏氏投資通過關(guān)聯(lián)并購實(shí)施掏空行為，輸送利益給自身，滿足了其贖回質(zhì)押股權(quán)的資金需求，并且大股東宏氏投資面臨相當(dāng)大的償還可交換公司債券的資金需求。為了能夠按期償還可交換債券和不影響自身的正常運(yùn)營，大股東宏氏投資產(chǎn)生了在關(guān)聯(lián)并購中實(shí)施掏空行為的動(dòng)機(jī)，以彌補(bǔ)其可交換債券償還的資金需求。為了維護(hù)在上市公司的控制權(quán)地位和保證自身的正常運(yùn)營，大股東宏氏投資主導(dǎo)此次關(guān)聯(lián)并購，借助關(guān)聯(lián)并購去實(shí)施掏空行為來彌補(bǔ)自身的多項(xiàng)資金需求。

（二）關(guān)聯(lián)并購中大股東掏空的條件分析

1.內(nèi)部治理存在缺陷

（1）一股獨(dú)大

股權(quán)結(jié)構(gòu)集中是掏空行為產(chǎn)生的重要內(nèi)部環(huán)境因素，上市公司的股權(quán)集中度越不平衡，越有可能讓大股東不能受到其他股東的制衡，從而越有可能發(fā)生掏空行為，大股東就更容易借助關(guān)聯(lián)并購實(shí)施掏空行為來滿足自身的利益需求。大股東宏氏投資及其關(guān)聯(lián)股東持有的股權(quán)相對于康芝藥業(yè)的其他股東而言占據(jù)了很大比例，康芝藥業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重不平衡，其余股東無法與大股東宏氏投資及其關(guān)聯(lián)股東制衡。因此，本文認(rèn)為大股東宏氏投資在康芝藥業(yè)中具有絕對的控制地位，能夠?qū)抵ニ帢I(yè)的經(jīng)營方針和投資計(jì)劃起到?jīng)Q定性影響。一股獨(dú)大的內(nèi)部治理缺陷為大股東宏氏投資通過關(guān)聯(lián)并購實(shí)施掏空行為創(chuàng)造了一定的條件。

（2）多名董事和監(jiān)事與大股東存在利益關(guān)聯(lián)

康芝藥業(yè)的董事會(huì)成員有7名，其中內(nèi)部董事4名，獨(dú)立董事3名。而康芝藥業(yè)的董事長、副董事長以及1名董事均為洪氏家族的成員，可以發(fā)現(xiàn)洪氏四兄妹在康芝藥業(yè)董事會(huì)中占據(jù)了3/7的席位，在制定并購方案時(shí)，他們會(huì)優(yōu)先考慮大股東宏氏投資及其自身的利益最大化。

2.外部監(jiān)管要求不嚴(yán)格

（1）關(guān)聯(lián)方信息披露內(nèi)容要求不完善

第一，相關(guān)法律要求控股股東強(qiáng)制披露的內(nèi)容信息含量低，而且大股東宏氏投資為非上市公司，不需要公開披露自身經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)業(yè)績等信息，投資者僅能通過公告獲取到大股東宏氏投資的表面信息，難以判斷大股東宏氏投資主導(dǎo)此次關(guān)聯(lián)并購的真實(shí)意圖。第二，沒有規(guī)定要對被并購標(biāo)的估值定價(jià)和業(yè)績承諾依據(jù)進(jìn)行充分的材料披露說明。關(guān)于中山愛護(hù)的評估價(jià)值、中山愛護(hù)100%的股權(quán)交易價(jià)格以及大股東提供的業(yè)績承諾的依據(jù)沒有第一時(shí)間披露，相關(guān)材料的披露延遲使得資本市場難以及時(shí)辨別大股東宏氏投資主導(dǎo)關(guān)聯(lián)并購背后的真實(shí)意圖，失去了監(jiān)督大股東宏氏投資的最佳時(shí)機(jī)。第三，沒有規(guī)定對被并購方在業(yè)績承諾期內(nèi)的具體財(cái)務(wù)信息進(jìn)行披露，這樣康芝藥業(yè)僅會(huì)披露中山愛護(hù)在業(yè)績承諾期內(nèi)完成業(yè)績情況的專項(xiàng)報(bào)告。因此，本文通過研究認(rèn)為關(guān)聯(lián)方信息披露內(nèi)容要求不完善掩蓋了大股東宏氏投資主導(dǎo)關(guān)聯(lián)并購的真實(shí)意圖，為其實(shí)施掏空行為提供了有利的環(huán)境因素。

（2）監(jiān)管機(jī)構(gòu)懲戒的及時(shí)性和力度有限

大股東在實(shí)施掏空行為的時(shí)候會(huì)利用控制權(quán)優(yōu)勢、法律法規(guī)的漏洞和關(guān)聯(lián)關(guān)系等途徑偽裝其掏空行為，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要及時(shí)識別大股東的真實(shí)目的存在難度，需要通過詢問、觀察、檢查、分析程序等多種方式才能識別和認(rèn)定大股東的掏空行為，而且罰款的金額與大股東實(shí)施掏空行為所獲得的收益不成正比。因此，違規(guī)成本低以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)懲戒違規(guī)行為的及時(shí)性和力度有限，對大股東宏氏投資及其關(guān)聯(lián)人員起不到有效的制約作用，為之后大股東宏氏投資借助關(guān)聯(lián)并購實(shí)施掏空的行為埋下了隱患，使得大股東宏氏投資忽略不高的違規(guī)成本，實(shí)施掏空行為去輸送巨大的利益給自身。

五、防范大股東在關(guān)聯(lián)并購中實(shí)施掏空的治理對策

（一）改進(jìn)內(nèi)部治理策略

1.優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

上市公司可以基于公司的發(fā)展戰(zhàn)略去資本市場引入新的投資者，這些投資者專業(yè)勝任能力強(qiáng)，并且大多數(shù)與大股東之間相互獨(dú)立，不存在私有收益的關(guān)聯(lián)。這樣上市公司既可以增強(qiáng)經(jīng)營發(fā)展實(shí)力，又可以在大股東謀取私有收益而對上市公司實(shí)施掏空行為時(shí)，考慮公司的整體利益，及時(shí)制止大股東進(jìn)行利益輸送，維護(hù)上市公司長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略發(fā)展。此外，上市公司還可以授予中高層員工股票期權(quán)，這樣獲得股票期權(quán)的中高層員工也成為上市公司的中小股東，他們會(huì)積極維護(hù)上市公司利益，監(jiān)督和制約任何不利于上市公司利益的行為，從而有效防范大股東在關(guān)聯(lián)并購中實(shí)施掏空行為。

2.提升中小股東在內(nèi)部治理中的地位

上市公司要加強(qiáng)與中小股東之間關(guān)系的管理，與中小股東保持密切聯(lián)系[ 19 ]。上市公司除了日常的信息披露和線上平臺交流以外，要定期與中小股東開展關(guān)于上市公司經(jīng)營決策和投資方針的交流意見會(huì)，使中小股東充分參與上市公司內(nèi)部治理，給予中小股東對上市公司長遠(yuǎn)穩(wěn)定發(fā)展的信心。此外，上市公司授予中高層員工股票期權(quán)使之成為上市公司的中小股東，進(jìn)一步提升中小股東在內(nèi)部治理中的地位。

（二）完善外部監(jiān)管機(jī)制

1.加強(qiáng)對掏空行為的識別和監(jiān)督

監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對上市公司關(guān)聯(lián)并購中一切行為的關(guān)注和監(jiān)督，防范大股東掏空行為的發(fā)生。監(jiān)管部門可以通過選取大股東關(guān)聯(lián)人員的任職情況、股權(quán)質(zhì)押情況、債券償還風(fēng)險(xiǎn)等關(guān)鍵指標(biāo)建立識別大股東掏空行為的評估體系。此外，媒體和專業(yè)人士的輿論監(jiān)督能夠給大股東壓力，多方位地報(bào)道也能夠讓監(jiān)管部門關(guān)注到潛在的大股東掏空行為。監(jiān)管部門可以合理借助媒體和專業(yè)人士的輿論監(jiān)督多方位搜集信息，從而更好地識別和監(jiān)督大股東掏空行為，及時(shí)防止大股東借助關(guān)聯(lián)并購實(shí)施掏空行為。

2.加強(qiáng)對資產(chǎn)評估質(zhì)量的監(jiān)督

對被并購標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值評估是關(guān)聯(lián)并購中至關(guān)重要的一環(huán)，資產(chǎn)評估結(jié)果是確定并購價(jià)格的重要依據(jù)，資產(chǎn)評估結(jié)果質(zhì)量的高低反映并購價(jià)格的公允性。因此，加強(qiáng)對資產(chǎn)評估質(zhì)量的監(jiān)督對維護(hù)良好的關(guān)聯(lián)并購活動(dòng)至關(guān)重要。對資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)來說，首先，要建立一套通用的質(zhì)量管理體系，并根據(jù)業(yè)務(wù)的性質(zhì)和具體情況對質(zhì)量管理體系設(shè)計(jì)、實(shí)施和運(yùn)行進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。其次，加強(qiáng)對資產(chǎn)評估師職業(yè)素養(yǎng)的培養(yǎng)，從而綜合提高資產(chǎn)評估師的職業(yè)水平，進(jìn)一步保證資產(chǎn)評估結(jié)果的質(zhì)量。最后，資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)還應(yīng)對評估項(xiàng)目進(jìn)行質(zhì)量復(fù)核，評價(jià)資產(chǎn)評估程序是否運(yùn)用得當(dāng)、質(zhì)量管理體系是否良好運(yùn)行、資產(chǎn)評估人員是否遵守獨(dú)立性要求以及是否勤勉盡責(zé)和誠實(shí)守信。

六、研究結(jié)論

本文基于大股東掏空視角，對康芝藥業(yè)披露大股東宏氏投資的股權(quán)質(zhì)押公告、年報(bào)公告、股東大會(huì)決議公告以及與并購中山愛護(hù)有關(guān)的公告進(jìn)行整理，結(jié)合萬德數(shù)據(jù)庫中康芝藥業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)，綜合分析康芝藥業(yè)關(guān)聯(lián)并購中山愛護(hù)的案例，得出以下結(jié)論：

（1）康芝藥業(yè)關(guān)聯(lián)并購中山愛護(hù)存在大股東宏氏投資實(shí)施掏空行為之嫌。康芝藥業(yè)近年來募集資金使用效益低，大股東宏氏投資的控制權(quán)超過現(xiàn)金流權(quán)的幅度增加，使得大股東宏氏投資會(huì)傾向于維護(hù)控制權(quán)私有收益，再加上大股東宏氏投資有著大量的股權(quán)質(zhì)押贖回和可交換債券償還的需要，給予了其實(shí)施掏空行為的動(dòng)機(jī)。

（2）康芝藥業(yè)內(nèi)外部的治理缺陷助力大股東宏氏投資實(shí)施掏空行為。一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)是掏空行為的根源，大股東宏氏投資利用控制權(quán)優(yōu)勢和信息優(yōu)勢影響并購方案的制定，主導(dǎo)此次關(guān)聯(lián)并購，關(guān)聯(lián)關(guān)系的存在為大股東宏氏投資實(shí)施掏空行為提供了路徑。

（3）需要防范大股東在關(guān)聯(lián)并購中實(shí)施掏空行為。針對內(nèi)部治理，上市公司可以基于公司的發(fā)展戰(zhàn)略引入新的投資者，或者授予中高層員工股票期權(quán)，用以提升中小股東在內(nèi)部治理的地位，完善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。針對外部治理，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)完善中小股東的權(quán)益保護(hù)條款、關(guān)聯(lián)方信息披露制度和資產(chǎn)評估的相關(guān)規(guī)定；督促資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)建立質(zhì)量管理體系，加強(qiáng)對資產(chǎn)評估過程的監(jiān)管；加強(qiáng)對上市公司關(guān)聯(lián)并購的關(guān)注和對大股東掏空行為的識別與監(jiān)督，同時(shí)擴(kuò)大懲戒范圍、增加懲戒形式以及加大懲戒力度。

本文利用實(shí)際事例對大股東實(shí)施掏空行為的動(dòng)因進(jìn)行探究，剖析了在上市公司企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境治理中大股東實(shí)施掏空行為的方式、原因以及帶來的不利影響，并提出相關(guān)建議。希望本文的研究能夠?qū)σ延嘘P(guān)聯(lián)并購的研究理論和大股東掏空與關(guān)聯(lián)并購之間關(guān)系的研究進(jìn)行補(bǔ)充。但由于本文搜集的數(shù)據(jù)資料有限，考慮的因素和變量存在不足，對案例分析還不夠全面深入，而且本文是以康芝藥業(yè)單個(gè)案例為研究對象，不具有廣泛代表性，希望后續(xù)能夠深入分析，對多案例進(jìn)行研究，為類似研究方向提供借鑒和參考。

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