• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    “三道紅線”對房地產(chǎn)企業(yè)投融資與經(jīng)營的影響分析

    2022-07-04 05:15:52吳曉欽
    科學(xué)與財(cái)富 2022年7期
    關(guān)鍵詞:房地產(chǎn)企業(yè)投融資

    吳曉欽

    摘? 要:自2020年8月起,政府相關(guān)部門先后推出了抑制房地產(chǎn)行業(yè)“三道紅線”,在嚴(yán)格推行這些監(jiān)管和融資管理新政的形勢下,房地產(chǎn)傳統(tǒng)的融資模式受到了嚴(yán)重沖擊。本文以上交所上市的國有房地產(chǎn)企業(yè)A公司為背景,探討房地產(chǎn)“三道紅線”政策對房地產(chǎn)企業(yè)融資及該政策對企業(yè)經(jīng)營的影響,并探索提出應(yīng)對策略。

    關(guān)鍵詞:“三道紅線”; 房地產(chǎn)企業(yè); 投融資

    一、引言

    近年來,針對房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展過熱,為了抑制房價(jià)過快上漲,從而穩(wěn)定市場房價(jià)為目的,政府相關(guān)部門先后出臺了一系列管控規(guī)定,其中2020年8月20日,由央行牽頭,包括住建部、銀保監(jiān)會等部門的負(fù)責(zé)人,約談12家房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)責(zé)人,推出了以資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率、現(xiàn)金短債比等三項(xiàng)房企財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)為主要依據(jù),將房企進(jìn)行分類調(diào)控新增融資額度的企業(yè)監(jiān)管和融資管理新規(guī)(簡稱“融資新規(guī)”,也稱為“三道紅線”)或“345”新規(guī),至此各監(jiān)管機(jī)構(gòu)拉開了對房地產(chǎn)行業(yè)新一輪的資金及融資監(jiān)管。

    該政策出臺的初衷是想倒逼房企提高風(fēng)險(xiǎn)意識,防范市場資金無序進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè),避免金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能。但隨著政策監(jiān)管的升級,國內(nèi)知名頭部房企如恒大、陽光城等均出現(xiàn)了生存危機(jī),危機(jī)信號層層傳導(dǎo)并惡性循環(huán)加劇,最后導(dǎo)致行業(yè)整體出現(xiàn)了信用危機(jī)。本文通過實(shí)務(wù)中在上交所上市的國有房地產(chǎn)企業(yè)A公司為背景,探討“三道紅線”對房地產(chǎn)企業(yè)融資及該政策對企業(yè)經(jīng)營的影響,并以此提出應(yīng)對策略。

    二、“三道紅線”的規(guī)定及解讀

    對房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)管理以“三條紅線”為標(biāo)準(zhǔn),分別為監(jiān)控房地產(chǎn)企業(yè)剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率是否大于70%,凈負(fù)債率是否大于100%,以及現(xiàn)金短債比是否小于1倍。

    1.資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)主要是控制房企總體的杠桿水平。第一條紅線要求房企要保證30%的自有權(quán)益底線,即對權(quán)益乘數(shù)鎖定,不能突破杠桿上限。此外,紅線中的總負(fù)債率扣除預(yù)收賬款,更能真實(shí)反映杠桿的總體水平。

    2.凈負(fù)債率指標(biāo)主要是控制房企的財(cái)務(wù)(有息)杠桿。房企在融資需求時(shí)都會被各大評級公司所關(guān)注??梢酝ㄟ^減少有息負(fù)債或者增加現(xiàn)金等方式進(jìn)行改善;也可以通過擴(kuò)大股本或增加利潤等方式增大凈資產(chǎn)。

    3.現(xiàn)金短貸比指標(biāo)主要是控制企業(yè)流動性水平,從而預(yù)防或及時(shí)預(yù)警資金鏈的斷裂的可能,是反映企業(yè)短期債務(wù)償付能力的指標(biāo)。在計(jì)算該指標(biāo)時(shí),貨幣資金的計(jì)算需要扣除受限資金的數(shù)額。

    根據(jù)“三道紅線”對房企按照“紅-橙-黃-綠”進(jìn)行四檔管理,三項(xiàng)指標(biāo)均超出管理要求的紅線要求,則企業(yè)對應(yīng)3項(xiàng)均超為紅檔,超出2項(xiàng)為橙檔,超出1項(xiàng)為黃檔,若均低于紅線要求則對應(yīng)為綠檔。之后根據(jù)企業(yè)的分檔表現(xiàn),再給予不同的負(fù)債增長限額,從紅至綠四檔對應(yīng)的有息負(fù)債增速上限分別是“0%、5%、10%和15%”,從而實(shí)現(xiàn)對房企債務(wù)規(guī)模的動態(tài)差異化管理。

    按照監(jiān)管要求,從2021年1月1日起,房企正式進(jìn)入降杠桿測試期。到2023年6月底,12家試點(diǎn)房企的“三道紅線”指標(biāo)必須全部達(dá)標(biāo),2023年底所有房企實(shí)現(xiàn)達(dá)標(biāo)。這一舉措,對高杠桿、現(xiàn)金流緊張的房企,無疑是套上了融資“緊箍咒”。

    三、“三道紅線”對房地產(chǎn)企業(yè)投融資的影響

    以上交所上市的國有房地產(chǎn)企業(yè)A公司為例,通過公開發(fā)布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,可以清晰地反映出“三道紅線”對該房地產(chǎn)企業(yè)乃至整個(gè)行業(yè)投融資的影響。

    (一)投資規(guī)模收縮

    房地產(chǎn)行業(yè)屬于典型的資金密集型行業(yè),從前期購買土地階段到房產(chǎn)建設(shè)階段,需要投入大量的土地款、建造費(fèi)用、各種稅款以及借貸利息等,開發(fā)資金需求量大,動輒上億上百億的項(xiàng)目又主要依賴外源性融資方式。此外,房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)周期長,從拿地到竣工再到銷售回款,時(shí)間跨度長導(dǎo)致資金大量被占用情況普遍。在“三道紅線”政策出臺房企融資收緊的背景下,當(dāng)融資現(xiàn)金流、經(jīng)營性現(xiàn)金流充裕度降低的時(shí)候,如果不根據(jù)自身情況控制擴(kuò)張節(jié)奏、規(guī)模和速度,將出現(xiàn)嚴(yán)重的資金短缺。房企投資將更為謹(jǐn)慎,部分房企放緩拿地節(jié)奏,或考慮減少對新項(xiàng)目的投資,從而被迫降低投資規(guī)模,進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)規(guī)模適度收縮。

    A公司自2020年起受調(diào)控政策影響,財(cái)務(wù)信息釋放投資規(guī)模增速明顯收縮,2021年投資規(guī)模增速甚至出現(xiàn)負(fù)增長的信號。同時(shí),隨著A公司近年來的戰(zhàn)略調(diào)整,不在以“精耕重點(diǎn)一線城市、深耕有能級的二線城市、拓展機(jī)會型潛力型新興城市”為指導(dǎo)方針,進(jìn)而從銷售價(jià)格和去化速率上把握好有限時(shí)間內(nèi)的階段性平衡,不斷加快營銷去化速度與銷售回籠,縮短竣工與交房的時(shí)間間隔,尋求與國內(nèi)一線房企的合作,穩(wěn)字為先的戰(zhàn)略調(diào)整。

    (二)融資渠道收緊

    “三道紅線”政策的出臺,使房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道進(jìn)一步收緊,房產(chǎn)企業(yè)資金壓力進(jìn)一步增加?!叭兰t線”后,房地產(chǎn)企業(yè)能否增加貸款,取決于自身的財(cái)務(wù)控制能力,在這種融資渠道被堵的情況下,房地產(chǎn)業(yè)的融資來源被嚴(yán)重的限制,未來的融資難度加大,融資成本不斷上升??紤]到房地產(chǎn)業(yè)是一個(gè)資金密集型的產(chǎn)業(yè),該政策的出臺加劇了房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈斷裂可能存在的隱患,因此近年來房地產(chǎn)企業(yè)把積極尋找新的融資渠道,調(diào)整自身資本結(jié)構(gòu),構(gòu)建合理融資模式來減輕融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)作為當(dāng)務(wù)之重。

    截止2021年底,A公司根據(jù)公司集團(tuán)戰(zhàn)略調(diào)整需求,放緩拿地節(jié)奏的同時(shí),也相應(yīng)采取加速銷售回款、出售資產(chǎn)、股權(quán)融資等手段主動去杠桿、降負(fù)債,資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)得到進(jìn)一步改善的同時(shí),負(fù)債規(guī)模及債務(wù)水平在2021年已呈現(xiàn)明顯收縮趨勢。

    (三)運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)增加

    房地產(chǎn)行業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)周期影響較大,房地產(chǎn)項(xiàng)目資金波動也會隨之較大,且短期周期性變化明顯,因此具有較大的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。通過較長周期的開發(fā)建設(shè)轉(zhuǎn)化成為房屋商品形態(tài),再通過成品房銷售,實(shí)現(xiàn)對初期投入資金的回收需要經(jīng)歷較長時(shí)間的資金占用,且房地產(chǎn)行業(yè)又主要依賴外源性融資方式,導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)對社會總體資源的占用比重越來越大。政府之所以出臺“三道紅線”等政策,就是想通過限制房地產(chǎn)行業(yè)的融資限額,從而疏導(dǎo)房地產(chǎn)行業(yè)對社會總資源的依賴程度,從而降低房地產(chǎn)行業(yè)可能存在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的隱患。這就要求企業(yè)縮短開發(fā)建設(shè)周期,加大庫存成品房的銷售力度,以保證最快速度的實(shí)現(xiàn)資金回籠,從而提高資金使用的效率,減少利息壓力。只要任何一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題,都將可能給企業(yè)資金鏈的正常循環(huán)造成負(fù)面影響。

    截止2021年底,A公司貨幣資金余額同比下降15%,下降原因主要為銷售回籠資金增加的同時(shí),投資業(yè)務(wù)大幅下降及有息負(fù)債償還增加所致。

    圖3:A公司貨幣資金及增速變化情況

    四、“三道紅線”對房地產(chǎn)經(jīng)營的影響

    “三道紅線”除了對房地產(chǎn)企業(yè)投融資帶來顯著影響之外,還對房地產(chǎn)乃至整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的經(jīng)營產(chǎn)生巨大的影響。仍以A公司為例,通過公開發(fā)布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及在同花順等分析軟件中取得的行業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行行業(yè)對標(biāo)分析,可以看到上述影響的程度。

    (一)經(jīng)營規(guī)模

    1、總資產(chǎn)規(guī)模增速放緩。2020年下半年以來,中央房地產(chǎn)市場調(diào)控方針不變,2021年年底,相關(guān)政策雖有所放松,但釋放的窗口效應(yīng)并不明顯,故2021年房地產(chǎn)市場整體仍延續(xù)了去年年底的運(yùn)行態(tài)勢。

    A公司2020年雖受調(diào)控政策影響,相應(yīng)戰(zhàn)略調(diào)整尚未完全釋放規(guī)模收縮的信號,但2020年的資產(chǎn)規(guī)模較上年同期僅增加2%,所呈現(xiàn)的增速放緩已是大勢所趨。根據(jù)集團(tuán)戰(zhàn)略調(diào)整需求,A公司近年來主動退出低能低效區(qū)域發(fā)展,加快去化明顯的同時(shí),放緩拿地節(jié)奏,自2021年起總資產(chǎn)規(guī)模有所收縮。此外,房地產(chǎn)行業(yè)受疫情影響較大,房企銷售、竣工、新開工等均受到較大影響,房企規(guī)模增速急劇下滑。

    2、有息負(fù)債規(guī)模壓降顯著?!叭兰t線”對應(yīng)的融資新規(guī),將對房地產(chǎn)行業(yè)的融資管控方式,從渠道管控調(diào)整為主體管控。。

    截止2021年底,A公司“三道紅線”仍均觸發(fā),但根據(jù)公司集團(tuán)戰(zhàn)略調(diào)整需求,A公司放緩拿地節(jié)奏的同時(shí),也相應(yīng)主動采取加速銷售回款、出售資產(chǎn)、股權(quán)融資等手段主動去杠桿、降負(fù)債,資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)得到進(jìn)一步改善,負(fù)債規(guī)模及債務(wù)水平在2021年已呈現(xiàn)明顯縮減趨勢。

    (二)經(jīng)營質(zhì)效

    1、營業(yè)收入雖略有回升,但凈利潤增速仍持續(xù)下降。2020年?duì)I業(yè)收入同比僅增長6%,主要原因系2020年上半年受疫情影響,項(xiàng)目竣工及交付結(jié)算普遍推遲、收入無法如期確認(rèn)所致。2021年?duì)I業(yè)收入同比增長73%,增速提高66個(gè)百分比,營收增幅較上年明顯回升,增速提升剔除房產(chǎn)銷售結(jié)構(gòu)變化的影響(2021年保障房收入確認(rèn)的因素),房產(chǎn)收入增加主要原因系存量資產(chǎn)盤活、虧損企業(yè)治理等各項(xiàng)工作抓得早、舉措落實(shí)到位,本期房產(chǎn)項(xiàng)目加快銷售回款所致。

    近幾年來,房地產(chǎn)行業(yè)結(jié)轉(zhuǎn)利潤受到“限價(jià)”等房地產(chǎn)調(diào)控政策和融資環(huán)境趨緊等多重外部壓力影響,行業(yè)利潤空間進(jìn)一步壓縮,行業(yè)“增收不增利”現(xiàn)象更甚。A公司2020年凈利潤同比下降79%,2021年凈利潤同比下降25%。

    圖6:A公司營業(yè)收入與凈利潤及其增速變化情況

    2、銷售毛利率、凈利率等利潤指標(biāo)進(jìn)一步下探。受房地產(chǎn)行業(yè)政策調(diào)控影響,疊加行業(yè)整體下行預(yù)期,企業(yè)利潤空間和盈利能力不容樂觀。此外,2020年以來在疫情影響下,行業(yè)整體的項(xiàng)目開工、竣工及交付進(jìn)度普遍放緩,部分房企通過打折促銷、“以價(jià)換量”來保證業(yè)績規(guī)模。至此,上市房企整體的銷售毛利率和凈利率水平延續(xù)下行趨勢。

    A公司2016年至2021年期間的銷售毛利率變動趨勢與銷售凈利率變動基本趨同,其中,2021年銷售毛利率為16.98%,較2020年下降2.21個(gè)百分比;2021年銷售凈利率為1.41%,較2020年上升0.52個(gè)百分比。

    3、三費(fèi)持續(xù)上升,費(fèi)用率與銷售凈利率反向剪刀差增大。隨著地產(chǎn)行業(yè)政策環(huán)境持續(xù)收緊,房企為了加快去化回籠資金,三費(fèi)費(fèi)用逐年呈上升趨勢。2021年,A公司三費(fèi)費(fèi)用合計(jì)19.88億元,同比增加3.64億元,三費(fèi)合計(jì)的費(fèi)用率為7.67%,較銷售利潤率1.41%上升6.26個(gè)百分比。

    具體從單個(gè)費(fèi)用角度來看,2021年A公司銷售費(fèi)用同比增加1.53億元,增幅29%,增加主要原因?yàn)殡S著疫情影響逐漸消退,房企加大推盤,積極開展?fàn)I銷活動,使得銷售費(fèi)用率上升明顯;此外,2021年A公司財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增加1.85億元,增幅39%,增加主要原因?yàn)?021年以來,房地產(chǎn)行業(yè)融資渠道不斷收緊,房企融資成本不斷升高,導(dǎo)致財(cái)務(wù)成本上升。

    五、減輕“三道紅線”新規(guī)策略

    針對“三道紅線”新規(guī),以及因此對房地產(chǎn)行業(yè)投融資和經(jīng)營所帶來的影響,本文認(rèn)為可以從以下三個(gè)方面采取應(yīng)對措施,以盡量減輕房地產(chǎn)企業(yè)的壓力。

    (一)貫徹落實(shí)國家政策,合規(guī)合理調(diào)整戰(zhàn)略

    房地產(chǎn)行業(yè)作為一種特殊行業(yè),大到關(guān)乎社會民生與發(fā)展,小到影響居民的投資與消費(fèi)。隨著“三道紅線”等政策的出臺,房產(chǎn)行業(yè)整體規(guī)模增速將有所放緩、房地產(chǎn)融資渠道越來越緊,行業(yè)從高速增長進(jìn)而轉(zhuǎn)變?yōu)楦哔|(zhì)量發(fā)展,這將成為眾房企將來可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵所在。房地產(chǎn)行業(yè)要想實(shí)現(xiàn)長遠(yuǎn)發(fā)展,勢必對不同發(fā)展階段適時(shí)調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略從而適應(yīng)國家宏觀政策的調(diào)控和指引。房地產(chǎn)企業(yè)要深刻研究中國房地產(chǎn)政策導(dǎo)向,把握房地產(chǎn)市場的發(fā)展趨勢,制定出契合企業(yè)自身發(fā)展,符合時(shí)代潮流的發(fā)展戰(zhàn)略。

    目前A公司董事會認(rèn)真研究宏觀形勢和房地產(chǎn)市場變化對公司的長遠(yuǎn)影響,順勢而為,針對公司實(shí)際特點(diǎn)、發(fā)展階段和資源優(yōu)勢,找準(zhǔn)公司轉(zhuǎn)型的方向,圍繞成為“新地標(biāo)的建設(shè)者、新生活的開拓者、新融合的先行者、新產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)業(yè)者”的戰(zhàn)略定位,聚焦 “深耕上海,輻射長三角”的戰(zhàn)略格局,依靠國有背景依托,堅(jiān)定的向建設(shè)具有產(chǎn)業(yè)基因的城市產(chǎn)業(yè)建設(shè)運(yùn)營集成服務(wù)商邁進(jìn)。

    (二)多渠道融資,降低融資成本

    根據(jù)“三道紅線”等出臺的融資新規(guī),房地產(chǎn)企業(yè)須重新調(diào)整合理的融資戰(zhàn)略計(jì)劃,在符合新政的前提下,提高融資效率、降低融資成本。房地產(chǎn)企業(yè)融資戰(zhàn)略計(jì)劃要符合企業(yè)自身發(fā)展特點(diǎn),在各個(gè)開發(fā)階段采用相適應(yīng)的融資方式,每期回籠資金最大限度的用于債務(wù)的償還,從而形成良性循環(huán)的資金閉環(huán),保證房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)健康。

    A公司在2021年年初銷售受疫情影響和調(diào)控的大背景下,公司狠抓資金的計(jì)劃管理,在確保資金平衡前提下,通過降低短期債務(wù)占比,進(jìn)一步優(yōu)化公司的債務(wù)融資結(jié)構(gòu),通過發(fā)行永續(xù)中票、與太平洋資管等合作設(shè)立債權(quán)投資計(jì)劃、同時(shí)大股東及關(guān)聯(lián)方擬在年內(nèi)提供借款支持等等多元化融資工具積極拓寬融資渠道、開拓金融創(chuàng)新產(chǎn)品,合理降低負(fù)債率和融資成本。

    (三)“開源節(jié)流”,改善經(jīng)營策略

    從“開源”角度來看,房地產(chǎn)企業(yè)通過創(chuàng)新銷售渠道、打折降價(jià)等方式加快銷售節(jié)奏;部分房地產(chǎn)企業(yè)通過變賣資產(chǎn)、尋求股權(quán)融資等方式主動降杠桿、降負(fù)債。從“節(jié)流”角度來看,房地產(chǎn)企業(yè)放慢拿地節(jié)奏,地塊的選擇將更為謹(jǐn)慎。

    截止2021年底,A公司進(jìn)一步加快退出一些低能級區(qū)域,不僅通過加大促銷等營銷策略加快去化速度,還通過招拍掛方式、積極通過同業(yè)合作等多種方式進(jìn)行股轉(zhuǎn),從而加快項(xiàng)目公司資產(chǎn)處置速度、加快現(xiàn)金流的回籠,為后續(xù)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型奠定基礎(chǔ)。

    此外,提高已有項(xiàng)目的周轉(zhuǎn)效率,提高運(yùn)營效率,可以系統(tǒng)性的改善“三道紅線”指標(biāo)。因此,改善房產(chǎn)企業(yè)自身經(jīng)營能力才是降低“三道紅線”最主要的關(guān)鍵所在。以往房地產(chǎn)企業(yè)是要做大,未來發(fā)展的重心是要做厚。要做到有利潤的厚,有經(jīng)營管理能力的厚,有內(nèi)功的厚。因此改善經(jīng)營策略是每個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)的“必修課”。

    六、結(jié)語

    綜上,房地產(chǎn)企業(yè)關(guān)系到我國國民經(jīng)濟(jì)的全局,房地產(chǎn)市場健康穩(wěn)定十分重要。近年來政府相關(guān)部門為了抑制房價(jià)過快上漲,穩(wěn)定市場房價(jià)為目的,先后出臺的“三道紅線”等政策,為房地產(chǎn)企業(yè)紛紛帶上了“緊箍咒”。在這樣監(jiān)管升級的大環(huán)境下,房地產(chǎn)企業(yè)需針對不同發(fā)展階段適時(shí)調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略,同時(shí)加強(qiáng)投融資管理建設(shè),優(yōu)化管理水平,提高管理質(zhì)量,加強(qiáng)管理力度等經(jīng)營策略,從而更好的良性可持續(xù)發(fā)展。

    猜你喜歡
    房地產(chǎn)企業(yè)投融資
    投融資關(guān)注榜(2019.5.15-2019.6.15)
    商界評論(2019年7期)2019-10-12 07:15:54
    投融資關(guān)注榜(2019.3.16-2019.4.15)
    商界評論(2019年5期)2019-10-12 07:15:48
    投融資關(guān)注榜(2019.6.16-2019.7.15)
    商界評論(2019年8期)2019-09-23 18:56:00
    6月投融資關(guān)注榜(5.16-6.15)
    商界評論(2018年7期)2018-07-11 16:48:04
    4月投融資關(guān)注榜(3.16-4.15)
    商界評論(2018年5期)2018-05-21 16:42:22
    3月投融資關(guān)注榜(2.16-3.15)
    商界評論(2018年4期)2018-04-09 17:05:18
    論述中小型房地產(chǎn)企業(yè)項(xiàng)目開發(fā)成本控制問題
    人間(2016年26期)2016-11-03 19:17:35
    增值稅全面實(shí)施背景下房地產(chǎn)企業(yè)稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理探討
    淺析“營改增”背景下房地產(chǎn)企業(yè)的稅負(fù)變化及應(yīng)對措施
    商(2016年27期)2016-10-17 06:02:28
    房地產(chǎn)企業(yè)績效考核研究
    商(2016年27期)2016-10-17 04:23:04
    亚洲精品第二区| 成人亚洲欧美一区二区av| 国产爽快片一区二区三区| 美女cb高潮喷水在线观看| 九色成人免费人妻av| 久久99蜜桃精品久久| a级一级毛片免费在线观看| 在线观看国产h片| 日本黄色日本黄色录像| 国产成人免费无遮挡视频| 国产高清不卡午夜福利| 99久国产av精品国产电影| 国产有黄有色有爽视频| 免费观看的影片在线观看| 高清黄色对白视频在线免费看 | 各种免费的搞黄视频| 欧美一级a爱片免费观看看| 亚洲av福利一区| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 亚洲精品国产色婷婷电影| 国产伦理片在线播放av一区| 久久人人爽av亚洲精品天堂 | 亚洲美女黄色视频免费看| 亚洲精品中文字幕在线视频 | 新久久久久国产一级毛片| 久久久久视频综合| 在线观看免费视频网站a站| 成人影院久久| 久久久久久久久久成人| 国产免费视频播放在线视频| 人体艺术视频欧美日本| 久久久色成人| 国产乱人视频| 91精品国产九色| 国产成人91sexporn| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 国产视频首页在线观看| 一个人看视频在线观看www免费| 美女福利国产在线 | 亚洲人成网站在线观看播放| 久久久久人妻精品一区果冻| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 国产免费一区二区三区四区乱码| 亚洲第一区二区三区不卡| 熟女人妻精品中文字幕| 黄片无遮挡物在线观看| 亚洲不卡免费看| xxx大片免费视频| 亚洲欧美成人精品一区二区| 国精品久久久久久国模美| 又大又黄又爽视频免费| av一本久久久久| 精品久久久久久久末码| 色视频www国产| 国产色婷婷99| 久久女婷五月综合色啪小说| 蜜臀久久99精品久久宅男| 啦啦啦在线观看免费高清www| av卡一久久| 下体分泌物呈黄色| 青春草国产在线视频| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 一区二区三区四区激情视频| 精品熟女少妇av免费看| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 在线看a的网站| 一区二区三区精品91| 99视频精品全部免费 在线| 51国产日韩欧美| 视频区图区小说| 成年女人在线观看亚洲视频| 日本av手机在线免费观看| 精品熟女少妇av免费看| 国产精品一二三区在线看| 99久久精品热视频| 久久这里有精品视频免费| 免费观看无遮挡的男女| 国产免费一级a男人的天堂| 国产v大片淫在线免费观看| 精品午夜福利在线看| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 老司机影院成人| 最黄视频免费看| 国产欧美日韩精品一区二区| 啦啦啦视频在线资源免费观看| av在线蜜桃| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 欧美激情国产日韩精品一区| 2021少妇久久久久久久久久久| 91aial.com中文字幕在线观看| 免费黄频网站在线观看国产| 黄色怎么调成土黄色| 寂寞人妻少妇视频99o| 亚洲国产高清在线一区二区三| 国产伦理片在线播放av一区| 精品视频人人做人人爽| 又爽又黄a免费视频| 香蕉精品网在线| 91精品伊人久久大香线蕉| 少妇人妻一区二区三区视频| av专区在线播放| 国产亚洲精品久久久com| 精品国产乱码久久久久久小说| 蜜桃在线观看..| 高清黄色对白视频在线免费看 | 最近中文字幕高清免费大全6| 亚洲国产精品专区欧美| 精华霜和精华液先用哪个| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 国产免费一级a男人的天堂| 久久久久久久久久久免费av| 午夜免费男女啪啪视频观看| 久久久久国产网址| 成人美女网站在线观看视频| 好男人视频免费观看在线| 精品久久久久久久久亚洲| 97超碰精品成人国产| 视频中文字幕在线观看| 最近手机中文字幕大全| 看非洲黑人一级黄片| 色5月婷婷丁香| 精品一区二区三区视频在线| 99久久中文字幕三级久久日本| 看免费成人av毛片| 久久人人爽人人片av| 精品午夜福利在线看| 夫妻性生交免费视频一级片| 亚洲精品中文字幕在线视频 | 国产成人午夜福利电影在线观看| 免费观看的影片在线观看| 免费播放大片免费观看视频在线观看| 在线播放无遮挡| 亚洲国产精品成人久久小说| 国产成人免费观看mmmm| 色综合色国产| 亚洲av综合色区一区| 有码 亚洲区| 午夜福利在线观看免费完整高清在| freevideosex欧美| 久久久久视频综合| 久久人人爽av亚洲精品天堂 | 久久女婷五月综合色啪小说| 欧美 日韩 精品 国产| 伦理电影免费视频| 国产精品一区二区性色av| 极品少妇高潮喷水抽搐| 91狼人影院| 精品熟女少妇av免费看| 亚洲精品一区蜜桃| 欧美zozozo另类| 日本色播在线视频| 久久久久久久久久成人| 国产乱来视频区| 丰满乱子伦码专区| 成人毛片a级毛片在线播放| 观看免费一级毛片| 能在线免费看毛片的网站| 草草在线视频免费看| 大香蕉久久网| 嘟嘟电影网在线观看| 久久综合国产亚洲精品| freevideosex欧美| 国产精品人妻久久久久久| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 有码 亚洲区| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 少妇精品久久久久久久| 亚洲欧美清纯卡通| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 国产高清不卡午夜福利| 丝瓜视频免费看黄片| 天天躁日日操中文字幕| 一区二区av电影网| 性高湖久久久久久久久免费观看| 国产精品蜜桃在线观看| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 久久精品国产自在天天线| 黄色一级大片看看| 久久久久久久大尺度免费视频| 国产高清有码在线观看视频| 美女主播在线视频| 成人亚洲精品一区在线观看 | 黄色欧美视频在线观看| 麻豆成人午夜福利视频| 欧美国产精品一级二级三级 | 亚洲欧美日韩东京热| 欧美极品一区二区三区四区| 国产成人免费无遮挡视频| 亚洲av成人精品一二三区| 岛国毛片在线播放| 国产久久久一区二区三区| 好男人视频免费观看在线| 亚洲av.av天堂| 大话2 男鬼变身卡| 欧美变态另类bdsm刘玥| 免费黄色在线免费观看| av一本久久久久| 黄片无遮挡物在线观看| www.av在线官网国产| 亚洲国产精品国产精品| 日本一二三区视频观看| 高清av免费在线| 蜜臀久久99精品久久宅男| 在线观看av片永久免费下载| 婷婷色综合大香蕉| 亚洲美女视频黄频| 十分钟在线观看高清视频www | .国产精品久久| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 热re99久久精品国产66热6| 午夜福利视频精品| 国产亚洲91精品色在线| 国产精品国产三级专区第一集| 精品酒店卫生间| 国产日韩欧美在线精品| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 国产成人免费无遮挡视频| 大码成人一级视频| 一区二区三区精品91| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 亚洲av成人精品一二三区| 97超视频在线观看视频| 精品久久久久久久久av| 久久影院123| 最近中文字幕高清免费大全6| 在线观看免费高清a一片| 乱系列少妇在线播放| 高清不卡的av网站| 大片电影免费在线观看免费| 精品人妻视频免费看| 国产av码专区亚洲av| 亚洲欧美成人精品一区二区| 99久久人妻综合| 亚洲人与动物交配视频| 久久 成人 亚洲| 日韩av免费高清视频| 哪个播放器可以免费观看大片| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 亚洲国产精品999| av黄色大香蕉| 免费黄色在线免费观看| 嫩草影院入口| 国产视频首页在线观看| 精品一区二区免费观看| 国产乱人视频| 免费看光身美女| 亚洲国产成人一精品久久久| 国产精品久久久久久av不卡| 多毛熟女@视频| 一区二区av电影网| 亚洲一区二区三区欧美精品| 免费av不卡在线播放| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 水蜜桃什么品种好| 六月丁香七月| 搡老乐熟女国产| 我的女老师完整版在线观看| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 九九在线视频观看精品| 国产av一区二区精品久久 | 国产色婷婷99| 午夜精品国产一区二区电影| 日韩电影二区| 日本黄大片高清| a级毛片免费高清观看在线播放| 国产美女午夜福利| 欧美高清成人免费视频www| 精品人妻偷拍中文字幕| 亚洲经典国产精华液单| kizo精华| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 欧美3d第一页| 国产 精品1| 一区二区三区乱码不卡18| 国产精品女同一区二区软件| 久久久久视频综合| 成人国产麻豆网| av在线观看视频网站免费| 精品熟女少妇av免费看| 看免费成人av毛片| 18+在线观看网站| 国产日韩欧美在线精品| 特大巨黑吊av在线直播| 亚洲欧美日韩另类电影网站 | 欧美xxxx性猛交bbbb| 麻豆乱淫一区二区| 亚洲精品国产av成人精品| 久久6这里有精品| 在线观看国产h片| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 亚洲国产av新网站| 欧美日韩视频精品一区| 亚洲精品自拍成人| 国产免费一级a男人的天堂| .国产精品久久| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 午夜免费男女啪啪视频观看| 亚洲第一av免费看| 亚洲精品一区蜜桃| 国产欧美日韩一区二区三区在线 | kizo精华| 久久这里有精品视频免费| 99热这里只有是精品50| 日日啪夜夜爽| 中文字幕亚洲精品专区| 美女高潮的动态| 97精品久久久久久久久久精品| 男人和女人高潮做爰伦理| 99久久综合免费| 国产免费视频播放在线视频| 日韩成人av中文字幕在线观看| 亚洲精品国产色婷婷电影| 一级a做视频免费观看| 亚洲av福利一区| 久久久久视频综合| 最近最新中文字幕免费大全7| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 3wmmmm亚洲av在线观看| 免费观看a级毛片全部| 2022亚洲国产成人精品| 国产乱人视频| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| av网站免费在线观看视频| 国产免费一级a男人的天堂| 国产免费福利视频在线观看| 免费观看av网站的网址| 久久人妻熟女aⅴ| 制服丝袜香蕉在线| 在线看a的网站| 黑人高潮一二区| 美女内射精品一级片tv| 国产69精品久久久久777片| 在线观看免费视频网站a站| 九九在线视频观看精品| 少妇丰满av| 国产高清有码在线观看视频| 91精品国产国语对白视频| 男男h啪啪无遮挡| 丰满少妇做爰视频| 美女cb高潮喷水在线观看| 一本一本综合久久| 简卡轻食公司| 一级黄片播放器| 婷婷色av中文字幕| 国产爽快片一区二区三区| 亚洲精品一区蜜桃| 久久久久久久亚洲中文字幕| 精品一区二区三卡| av视频免费观看在线观看| 亚洲精品一二三| 国产精品成人在线| 超碰av人人做人人爽久久| 国产乱来视频区| a级一级毛片免费在线观看| 亚洲欧美一区二区三区黑人 | 国产人妻一区二区三区在| 久久99热6这里只有精品| 亚洲国产成人一精品久久久| 亚洲国产精品国产精品| 夜夜爽夜夜爽视频| 在线播放无遮挡| 大香蕉久久网| 国产精品久久久久久久电影| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 2022亚洲国产成人精品| 少妇被粗大猛烈的视频| 国产伦精品一区二区三区视频9| 99热网站在线观看| 国产亚洲午夜精品一区二区久久| 国产高清国产精品国产三级 | 国产色婷婷99| 国产精品不卡视频一区二区| 大香蕉久久网| 亚洲国产高清在线一区二区三| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 黄片无遮挡物在线观看| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| av又黄又爽大尺度在线免费看| 欧美国产精品一级二级三级 | 色婷婷av一区二区三区视频| 高清av免费在线| 99九九线精品视频在线观看视频| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 寂寞人妻少妇视频99o| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 精品人妻偷拍中文字幕| 美女主播在线视频| 日韩大片免费观看网站| 激情五月婷婷亚洲| 国产免费视频播放在线视频| 精品一区二区三区视频在线| 婷婷色av中文字幕| 久久久a久久爽久久v久久| 国产成人午夜福利电影在线观看| 国产成人精品福利久久| 天堂中文最新版在线下载| 国产精品偷伦视频观看了| 久久久久久久久大av| 亚洲av福利一区| 草草在线视频免费看| 少妇丰满av| 免费观看a级毛片全部| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 深爱激情五月婷婷| 久久国内精品自在自线图片| 99热全是精品| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 少妇的逼水好多| 久久女婷五月综合色啪小说| 男女啪啪激烈高潮av片| 草草在线视频免费看| 男女边吃奶边做爰视频| 亚洲成人手机| 国产乱来视频区| 国产色爽女视频免费观看| 91狼人影院| 三级国产精品欧美在线观看| 美女主播在线视频| 国产亚洲午夜精品一区二区久久| 亚洲高清免费不卡视频| 青春草国产在线视频| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 三级经典国产精品| 丰满迷人的少妇在线观看| 免费观看的影片在线观看| 香蕉精品网在线| 午夜免费观看性视频| 国产高清不卡午夜福利| 国产精品偷伦视频观看了| av免费在线看不卡| 国产亚洲91精品色在线| 国产精品国产av在线观看| 免费av不卡在线播放| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 欧美国产精品一级二级三级 | 高清日韩中文字幕在线| 一级a做视频免费观看| 久久6这里有精品| 国产视频内射| 联通29元200g的流量卡| 最近中文字幕2019免费版| 日韩伦理黄色片| 色视频在线一区二区三区| 少妇人妻精品综合一区二区| 精品久久久噜噜| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 久久久久精品久久久久真实原创| 国产高清国产精品国产三级 | 国产乱人偷精品视频| 日韩成人伦理影院| 在线观看免费视频网站a站| 国产白丝娇喘喷水9色精品| av免费观看日本| 一级二级三级毛片免费看| 51国产日韩欧美| 精品一区二区三卡| 男女免费视频国产| 久久久久视频综合| 春色校园在线视频观看| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 久久久久精品久久久久真实原创| 日日摸夜夜添夜夜爱| 亚洲av综合色区一区| 国产精品99久久久久久久久| 少妇人妻一区二区三区视频| 最后的刺客免费高清国语| 久久精品国产亚洲av天美| 国产欧美亚洲国产| 婷婷色麻豆天堂久久| 99久久中文字幕三级久久日本| 一级毛片久久久久久久久女| 热99国产精品久久久久久7| 色视频www国产| 亚洲丝袜综合中文字幕| 久久人妻熟女aⅴ| 国产一区二区在线观看日韩| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 亚洲精品久久午夜乱码| 干丝袜人妻中文字幕| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 亚洲无线观看免费| 国产av一区二区精品久久 | 一边亲一边摸免费视频| 黄色欧美视频在线观看| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 超碰97精品在线观看| 日韩欧美 国产精品| 亚洲精品日本国产第一区| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 中国美白少妇内射xxxbb| 国产精品免费大片| 国产亚洲av片在线观看秒播厂| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 日韩一区二区三区影片| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 97超碰精品成人国产| 免费观看在线日韩| 国产免费视频播放在线视频| 免费看av在线观看网站| 国产精品福利在线免费观看| 国产淫片久久久久久久久| 国产成人精品福利久久| 一边亲一边摸免费视频| 日本欧美视频一区| 欧美日韩视频精品一区| 三级国产精品片| 高清视频免费观看一区二区| 午夜激情久久久久久久| av黄色大香蕉| 日韩av在线免费看完整版不卡| 久久精品国产亚洲网站| 插逼视频在线观看| 97热精品久久久久久| kizo精华| 国产视频首页在线观看| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 日韩不卡一区二区三区视频在线| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 男女啪啪激烈高潮av片| 美女福利国产在线 | 国产男女超爽视频在线观看| 久久久久久久久大av| 热re99久久精品国产66热6| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 国产男女内射视频| 亚洲不卡免费看| 国产真实伦视频高清在线观看| 日本av手机在线免费观看| 午夜视频国产福利| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 大片免费播放器 马上看| 国产大屁股一区二区在线视频| 少妇人妻一区二区三区视频| 毛片女人毛片| 国产男女超爽视频在线观看| 丰满迷人的少妇在线观看| 亚洲精品一二三| 日韩三级伦理在线观看| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 国产极品天堂在线| 大片电影免费在线观看免费| 日日啪夜夜爽| 啦啦啦在线观看免费高清www| 青春草视频在线免费观看| 少妇丰满av| 高清毛片免费看| 精品人妻视频免费看| 成年免费大片在线观看| 日本-黄色视频高清免费观看| 亚洲四区av| 国产精品99久久久久久久久| 久久久成人免费电影| 伊人久久国产一区二区| 一区二区三区精品91| 99热这里只有是精品在线观看| 亚洲第一区二区三区不卡| 老司机影院成人| 欧美高清成人免费视频www| 18禁在线播放成人免费| 久久婷婷青草| av又黄又爽大尺度在线免费看| 又爽又黄a免费视频| 美女主播在线视频| 久久精品国产亚洲网站| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 午夜福利视频精品| 国产男女超爽视频在线观看| 校园人妻丝袜中文字幕| 网址你懂的国产日韩在线| 18禁在线播放成人免费| 亚洲国产日韩一区二区| 亚洲成人手机| 不卡视频在线观看欧美| 男男h啪啪无遮挡| 国产在线免费精品| 能在线免费看毛片的网站| 亚洲成色77777| 99久久精品国产国产毛片| 99视频精品全部免费 在线| 国产老妇伦熟女老妇高清| 国产av精品麻豆| 成年人午夜在线观看视频| 国产乱人视频| 国产精品久久久久久精品古装| 国产伦精品一区二区三区视频9| 国产 一区 欧美 日韩| 国产视频首页在线观看| 看十八女毛片水多多多| 超碰av人人做人人爽久久| 人人妻人人看人人澡| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 亚洲成人av在线免费| 一级av片app| 免费av中文字幕在线| 亚洲国产日韩一区二区| 免费黄色在线免费观看| 国产欧美另类精品又又久久亚洲欧美| 精品视频人人做人人爽| 欧美日韩国产mv在线观看视频 | 日本av手机在线免费观看| 在线观看一区二区三区激情| 日日摸夜夜添夜夜爱| 免费高清在线观看视频在线观看| 熟妇人妻不卡中文字幕| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 日韩欧美 国产精品| 亚洲精品中文字幕在线视频 | 午夜免费鲁丝| 久久久亚洲精品成人影院| 国产高清三级在线| 美女福利国产在线 | 狂野欧美白嫩少妇大欣赏|