諾禾致源20億元定增：增長(zhǎng)放緩，產(chǎn)能消化待考

薛宇

諾禾致源（688315.SH）2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入19.26億元，同比增長(zhǎng)3.17%；凈利潤(rùn)1.77億元，同比下降21.3%。2023年一季度，公司營(yíng)業(yè)收入4.41億元，同比增長(zhǎng)13.96%；凈利潤(rùn)2250萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)19.27%。

相比此前40%以上的收入增速，諾禾致源近幾年收入增長(zhǎng)明顯放緩。在此背景下，公司計(jì)劃通過(guò)定增募集21.83億元，其中大部分用于擴(kuò)產(chǎn)，新增產(chǎn)能規(guī)模達(dá)到目前的4.46倍，能否順利消化值得關(guān)注。此外，公司主業(yè)向臨床檢測(cè)領(lǐng)域拓展較緩慢的同時(shí)，研發(fā)投入?yún)s有所下降。

增長(zhǎng)放緩

諾禾致源是一家基因測(cè)序服務(wù)商，2021年4月登陸科創(chuàng)板。2017-2019年，公司營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)44.08%、19.15%。2020年，受疫情影響，公司營(yíng)業(yè)收入同比下降2.92%至14.9億元，而此前公司大幅增加人員和資產(chǎn)投入，導(dǎo)致當(dāng)期凈利潤(rùn)僅3654萬(wàn)元，同比大降68.03%。此后公司業(yè)績(jī)有所恢復(fù)，2021年，公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)25.26%至18.66億元，規(guī)模效應(yīng)下公司毛利率提升7.77個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)公允價(jià)值變動(dòng)收益增長(zhǎng)2029萬(wàn)元，相應(yīng)地公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)5.16倍至2.25億元。

然而2022年，諾禾致源營(yíng)業(yè)收入19.26億元，同比僅增長(zhǎng)3.17%；凈利潤(rùn)1.77億元，同比下降21.3%。

需說(shuō)明的是，若非應(yīng)收賬款的增長(zhǎng)，公司營(yíng)業(yè)收入將出現(xiàn)同比下降。2022年年末，公司應(yīng)收賬款賬面價(jià)值為5.99億元，相比期初增長(zhǎng)7124萬(wàn)元，然而公司全年?duì)I收同比增長(zhǎng)5923萬(wàn)元，還不及應(yīng)收賬款增量。

銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用大幅增長(zhǎng)以及公允價(jià)值變動(dòng)收益下滑是凈利潤(rùn)下降的主要原因。2022年，公司銷售費(fèi)用同比增加20.86%至3.32億元（增量為5723萬(wàn)元），管理費(fèi)用同比增加15.28%（2284萬(wàn)元）至1.72億元，研發(fā)費(fèi)用同比下降13.57%（-1972萬(wàn)元）至1.26億元，公允價(jià)值變動(dòng)收益同比下降2972萬(wàn)元。

2023年一季度，諾禾致源營(yíng)業(yè)收入4.41億元，凈利潤(rùn)2250萬(wàn)元，分別同比增長(zhǎng)13.96%、19.27%，增速有所提升，但仍不及歷史水平。而且，在2022年研發(fā)費(fèi)用有較大幅度下降的情況下，2023年一季度研發(fā)費(fèi)用同比僅增長(zhǎng)3.64%（80萬(wàn)元），相比2021年一季度下降530萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)用的控制對(duì)利潤(rùn)增長(zhǎng)有不小的貢獻(xiàn)。

諾禾致源所在的基因測(cè)序行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上游由于掌握核心技術(shù)并擁有大量市場(chǎng)份額，進(jìn)入門檻和市場(chǎng)集中度較高，Illumina和Thermo Fisher占據(jù)了超過(guò)80%的市場(chǎng)份額。因此，包括諾禾致源等在內(nèi)的基因測(cè)序中游服務(wù)商對(duì)上游供應(yīng)商的依賴程度較高，2018-2020年，公司從Illumina采購(gòu)占比為64.17%、62.84%、54.47%，從Thermo Fisher采購(gòu)占比為5.83%、5.82%、2.78%；2021年和2022年，公司對(duì)前兩大供應(yīng)商采購(gòu)占比合計(jì)為57.35%、51.88%。

諾禾致源等作為中游服務(wù)商不掌握行業(yè)核心技術(shù)，競(jìng)爭(zhēng)日漸激烈；而且，由于諾禾致源業(yè)務(wù)主要為科研機(jī)構(gòu)提供基因測(cè)序服務(wù)，同行業(yè)的華大基因和貝瑞基因主要業(yè)務(wù)為生育健康及其相關(guān)的醫(yī)學(xué)檢測(cè)業(yè)務(wù)，應(yīng)用領(lǐng)域存在差異，因此公司毛利率低于同行。2020-2022年，諾禾致源毛利率分別為35.12%、42.89%、44.28%，華大基因分別為60.07%、58.09%、52.36%。

諾禾致源雖然積極開拓臨床檢測(cè)領(lǐng)域，但進(jìn)展較為緩慢。公司第三類醫(yī)療器械“人EGFR、KRAS、BRAF、PIK3CA、ALK、ROS1基因突變檢測(cè)試劑盒（半導(dǎo)體測(cè)序法）”雖然早在2018年8月即獲準(zhǔn)上市，但銷售占比較小，并且公司此類產(chǎn)品較為單一，種類、規(guī)模遠(yuǎn)不及同行。2022年，諾禾致源6基因試劑盒銷售量為383套，按照每套48人份和24人份的規(guī)格計(jì)算最多銷售1.84萬(wàn)人份，然而艾德生物同期體外診斷試劑銷售量為95.78萬(wàn)人份。在研發(fā)費(fèi)用降低的背景下，公司還能追上同行的腳步嗎？

對(duì)于上述情況，諾禾致源相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》表示，2022年公司銷售費(fèi)用率17.22%，較2021年上升了2.52個(gè)百分點(diǎn)，主要是在政策相對(duì)明確的情況下，公司加大了對(duì)境外營(yíng)銷的投入，國(guó)內(nèi)受外部環(huán)境影響增長(zhǎng)承壓，整體銷售費(fèi)用率有所上升；2022年公司管理費(fèi)用率8.94%，與2021年基本持平；2022年公司研發(fā)投入1.33億元，研發(fā)投入比6.91%，公司保持研發(fā)投資強(qiáng)度，同時(shí)積極推進(jìn)研發(fā)成果高效轉(zhuǎn)化，以持續(xù)保持技術(shù)優(yōu)勢(shì)，公司研發(fā)項(xiàng)目按照年度研發(fā)計(jì)劃在有序推進(jìn)中。

再募巨資大擴(kuò)產(chǎn)

諾禾致源首發(fā)募集資金5.13億元，上市不足一年又公告再融資計(jì)劃，2022年3月23日，公司發(fā)布定增預(yù)案，擬募集21.83億元，其中16.30億元投資實(shí)驗(yàn)室新建及擴(kuò)建項(xiàng)目，余下5.53億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

上述實(shí)驗(yàn)室新建及擴(kuò)建項(xiàng)目總投資額為17.39億元，項(xiàng)目?jī)?nèi)容為在北京、天津、上海、廣州、英國(guó)、美國(guó)及新加坡新建或擴(kuò)建基因測(cè)序?qū)嶒?yàn)室。公司現(xiàn)有產(chǎn)能為27120.14TB，本項(xiàng)目新增產(chǎn)能120888TB，是公司目前產(chǎn)能規(guī)模的4.46倍。項(xiàng)目預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入49.95億元，凈利潤(rùn)7.46億元，內(nèi)部收益率約為40%以上，其中天津、廣州、英國(guó)的實(shí)驗(yàn)室新建項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率甚至達(dá)到50%以上，遠(yuǎn)高于前次募投基因測(cè)序服務(wù)平臺(tái)擴(kuò)產(chǎn)升級(jí)項(xiàng)目的27.06%。另一方面，本次募投項(xiàng)目單位投資額實(shí)現(xiàn)的收入為3.77萬(wàn)元，高于公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)的3.1萬(wàn)元。

對(duì)此公司解釋稱，前次募投項(xiàng)目建設(shè)期并未形成營(yíng)業(yè)收入，并且依賴于人工操作，而本次募投項(xiàng)目充分考慮了建設(shè)期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入的情形，實(shí)驗(yàn)室的自動(dòng)化程度有所提高，本次擬購(gòu)置當(dāng)前最先進(jìn)的高通量測(cè)序平臺(tái)，而公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)使用的仍包括上一代設(shè)備。

不過(guò)，公司預(yù)測(cè)所設(shè)定的設(shè)備利用率明顯高于目前水平。根據(jù)公司的測(cè)算過(guò)程，公司將本次募投項(xiàng)目建設(shè)期第一年的設(shè)備利用率設(shè)定為63%，第二年、第三年設(shè)定為67.5%、72%，運(yùn)營(yíng)期第一年和第二年分別設(shè)定為76.5%、81%，此后保持在81%的峰值水平。然而，公司2021年整體產(chǎn)能利用率為60.56%，還不及建設(shè)期第一年預(yù)測(cè)設(shè)備利用率63%。

諾禾致源預(yù)測(cè)的項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率水平不僅高于以往，而且還高于同行。華大基因2021年定增募集20.03億元，其中2.37億元投資醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)解決方案平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目，以提升其現(xiàn)有醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)業(yè)務(wù)的自動(dòng)化生產(chǎn)和交付能力，據(jù)其預(yù)測(cè)，各個(gè)子項(xiàng)目稅后內(nèi)部收益率在25.07%-27.75%，而可比募投項(xiàng)目如華大基因深圳、天津、武漢的醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)解決方案平臺(tái)升級(jí)項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率分別為38.39%、32.03%、29.75%；迪安診斷的診斷業(yè)務(wù)平臺(tái)服務(wù)能力提升及研發(fā)項(xiàng)目為21.18%，中源協(xié)和的精準(zhǔn)醫(yī)學(xué)智能診斷中心項(xiàng)目為15.8%，凱普生物的第三方醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室升級(jí)項(xiàng)目為26.98%。

另外，諾禾致源截至2022年6月30日在手訂單為20.56億元，較期初增長(zhǎng)2.6%；2022年1-6月新增訂單為7.45億元，同比增長(zhǎng)9.81%。在手訂單增長(zhǎng)不到10%，公司本次新增4.46倍的產(chǎn)能可否順利消化？

諾禾致源賬面資金較為充足，但本次定增仍要募集5.53億元用于補(bǔ)充流動(dòng)性。截至2023年3月31日，諾禾致源貨幣資金3.16億元，交易性金融資產(chǎn)6.54億元，其他流動(dòng)資產(chǎn)1.87億元（據(jù)2022年年報(bào)主要為大額存單），類現(xiàn)金資產(chǎn)合計(jì)約為11.57億元；有息負(fù)債僅有一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債1753萬(wàn)元和長(zhǎng)期借款2248萬(wàn)元，合計(jì)僅4001萬(wàn)元。

據(jù)問(wèn)詢函回復(fù)公告，公司現(xiàn)有資金缺口為1.16億元，假設(shè)2021-2025年年均復(fù)合增長(zhǎng)率35.55%，經(jīng)測(cè)算預(yù)計(jì)2025年年末資金缺口額為6.16億元。按照公司的說(shuō)法，貨幣資金用于預(yù)防性需求及安全需求，但公司并未將每年的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流入考慮在內(nèi)，2020-2022年分別為3.42億元、2.93億元、3.04億元，而且公司負(fù)債率很低，可以通過(guò)借款滿足資金需求。

一季度末，公司其他權(quán)益工具投資3076萬(wàn)元，其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)1.52億元，這些投資除與公司基因測(cè)序主業(yè)有關(guān)的生物科技類企業(yè)和基金外，還包括股權(quán)投資基金，且投資金額較大，例如公司入股的京津冀基金認(rèn)繳金額為1億元。不過(guò)，這類投資的收益波動(dòng)較大，2021年公司其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的公允價(jià)值變動(dòng)收益為2282萬(wàn)元，然而2022年為-857萬(wàn)元，2023年一季度公允價(jià)值變動(dòng)收益為-326萬(wàn)元。

上述負(fù)責(zé)人表示，全球基因測(cè)序服務(wù)領(lǐng)域2020年市場(chǎng)規(guī)模為69.94億美元，至2026年將達(dá)到210.66億美元，基因測(cè)序市場(chǎng)預(yù)計(jì)仍將保持較高增速；此外，公司實(shí)驗(yàn)室新建及擴(kuò)建項(xiàng)目是3-5年的長(zhǎng)期規(guī)劃，公司會(huì)結(jié)合市場(chǎng)情況和業(yè)務(wù)需求，逐步新增產(chǎn)能。