中文在線：股價(jià)狂飆恐留一地雞毛

胡楠

中文在線（300364.SZ）2022年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入11.80億元，同比增長-0.78%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為-3.62億元，同比增長-466.45%，這是繼2019年后公司再次出現(xiàn)大額虧損。

值得一提的是，早在2023年1月中旬，中文在線就發(fā)布2022年業(yè)績預(yù)虧公告，然而，受AIGC相關(guān)概念炒作影響，公司二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)一路飆升，與業(yè)績形成明顯背離，其中所蘊(yùn)含的市場(chǎng)炒作風(fēng)險(xiǎn)不言而喻。

在基本面方面，受免費(fèi)小說APP影響，網(wǎng)文行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，三大傳統(tǒng)網(wǎng)文上市公司業(yè)績均出現(xiàn)了不同程度的下滑，以中文在線業(yè)績下降最為劇烈，而且其海外子公司CMS業(yè)績明顯下滑，募投項(xiàng)目效益低下等問題也加劇了股價(jià)狂飆背后的風(fēng)險(xiǎn)。

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇

從歷史數(shù)據(jù)來看，早在2021年，國內(nèi)傳統(tǒng)網(wǎng)文上市公司就已經(jīng)出現(xiàn)了業(yè)績下滑或者增長乏力的問題。據(jù)Choice數(shù)據(jù)，2021年，掌閱科技營業(yè)收入為20.71億元，同比增長0.49%，經(jīng)營利潤為1.79億元，同比增長-40.50%；閱文集團(tuán)在線業(yè)務(wù)收入為53.08億元，同比增長9.59%，而其上一年度在線業(yè)務(wù)收入為49.32億元，增速為32.93%，收入增速出現(xiàn)了明顯的下滑。

在此背景下，中文在線業(yè)績卻一枝獨(dú)秀，其當(dāng)年收入為11.89億元，同比增長21.82%；歸屬于公司股東的凈利潤為9879萬元，同比增長101.93%。

中文在線2021年業(yè)績?cè)鲩L的重要原因之一在于關(guān)聯(lián)方的“扶持”。據(jù)公開信息，2021年年初，公司發(fā)布股權(quán)轉(zhuǎn)讓公告，原股東啟迪華創(chuàng)、建水文睿將其所持有的部分股份轉(zhuǎn)讓給深圳利通、上海閱文、七貓小說三家公司，轉(zhuǎn)讓完成后，深圳利通和上海閱文合計(jì)持有公司10%的股份，而七貓小說持股比例為5%。

另據(jù)《投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表》，閱文集團(tuán)是國內(nèi)目前最大的網(wǎng)文行業(yè)上市公司，深圳利通為騰訊的投資平臺(tái)，其持有前者65.38%的股份，七貓小說則是免費(fèi)閱讀市場(chǎng)最大的發(fā)行平臺(tái)之一，流量巨頭百度持有七貓小說51%股權(quán)。

業(yè)務(wù)方面，中文在線把版權(quán)作品授權(quán)給閱文集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方進(jìn)行分發(fā)，而閱文集團(tuán)及關(guān)聯(lián)方則將相關(guān)數(shù)據(jù)提供給公司。

同時(shí)，公司還與七貓小說簽署了數(shù)字作品的合作協(xié)議，把核心平臺(tái)17K全庫的內(nèi)容授權(quán)給七貓小說及其關(guān)聯(lián)方，并采用保底加分成的結(jié)算方式，七貓小說也會(huì)給予中文在線推廣資源。

據(jù)2021年年報(bào)，中文在線來自七貓小說、閱文集團(tuán)及相關(guān)方的關(guān)聯(lián)交易收入為1.31億元，與公司總營業(yè)收入相比，上述收入規(guī)模并不算大，但由于采用的是授權(quán)分發(fā)及保底分成合作模式，除了分?jǐn)偟陌鏅?quán)成本外，中文在線幾乎不需要承擔(dān)任何推廣與渠道費(fèi)用，故這部分收入擁有很高的利潤率。

需要指出的是，這種合作模式頗有幾分飲鴆止渴的意味，閱文集團(tuán)、百度七貓小說與中文在線是明顯的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，上述合作在短期內(nèi)的確可以起到提振業(yè)績的作用，但兩公司并不可能對(duì)其進(jìn)行持續(xù)性的“支持”；而且，這種合作模式還極大地豐富了免費(fèi)閱讀七貓小說的版權(quán)資源，間接“養(yǎng)肥”了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，一旦行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，這種基礎(chǔ)脆弱的合作大概率會(huì)被迫終止，從而影響公司業(yè)績。

果不其然，2022年，中文在線業(yè)績出現(xiàn)大幅度下滑，其收入僅為11.80億元，同比增長-0.78%，營業(yè)利潤為-3.60億元，同比增長-312.98%。據(jù)社會(huì)科學(xué)院文學(xué)研究所發(fā)布的《2022年中國網(wǎng)絡(luò)文學(xué)發(fā)展研究報(bào)告稿》，同期，國內(nèi)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)市場(chǎng)規(guī)模為389.30億元，同比增長8.80%；而據(jù)Choice數(shù)據(jù)，2022年，掌閱科技收入為25.82億元，同比增長24.71%，營業(yè)利潤為7001萬元，同比增長-60.90%；閱文集團(tuán)在線業(yè)務(wù)收入為43.64億元，同比增長-17.79%。

通過對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，掌閱科技收入增速高于行業(yè)增速，中文在線收入增速居中，閱文集團(tuán)在線業(yè)務(wù)收入出現(xiàn)明顯負(fù)增長。實(shí)際上，傳統(tǒng)網(wǎng)文企業(yè)的日子都比較難過。

據(jù)2022年年報(bào)，中文在線營業(yè)成本構(gòu)成項(xiàng)渠道成本由上一年度的7560萬元增長至3.17億元，同比增長319.57%，渠道成本的增長直接導(dǎo)致公司毛利率下降21.46個(gè)百分點(diǎn)至49.58%，并進(jìn)一步拉低公司利潤水平。

掌閱科技與中文在線情況相似，為了推動(dòng)收入的增長，其銷售費(fèi)用由6.75億元增至15.18億元，同比增長124.81%，其增長的主要原因在于營銷推廣支出的增加，而銷售費(fèi)用的增長導(dǎo)致公司經(jīng)營利潤由1.79億元減少至7001萬元；閱文集團(tuán)則是不再以收入增速為目標(biāo)，降本增效成為其當(dāng)下的經(jīng)營策略。

另外，七麥數(shù)據(jù)顯示，截至2023年5月8日，在iPhone手機(jī)端，番茄小說下載量為9123萬，七貓小說下載量為7819萬，由于安卓手機(jī)在國內(nèi)的市場(chǎng)占有率高于蘋果手機(jī)，據(jù)此推測(cè)，上述兩個(gè)免費(fèi)小說APP的實(shí)際下載量大概率遠(yuǎn)超過3.50億。

綜合來看，受免費(fèi)小說閱讀APP七貓小說、番茄小說的影響，網(wǎng)文行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，而推廣費(fèi)用與流量成本的上升將推動(dòng)行業(yè)的洗牌。站在當(dāng)下，中文在線與閱文集團(tuán)、七貓小說的合作或?yàn)轱孁c止渴。

海外公司數(shù)據(jù)異常

除了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，中文在線海外公司CMS業(yè)績的異常變動(dòng)也是導(dǎo)致其業(yè)績下降的重要原因。據(jù)各期財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，2020-2022年，海外公司CMS收入分別為5.03億元、6億元、3.66億元，凈利潤分別為1941萬元、8650萬元、760萬元，即其凈利潤率分別為3.86%、14.42%、2.08%。

稍加觀察就可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)值得關(guān)注之處，2021年，海外公司CMS收入并沒有大幅提升，但凈利潤率卻增長10.57個(gè)百分點(diǎn)至14.42%，這也是導(dǎo)致其業(yè)績逆勢(shì)增長的重要原因之一。然而，2022年，海外公司CMS業(yè)績卻急轉(zhuǎn)直下，不僅收入同比負(fù)增長，凈利潤率更是低于2020年的水平。

更為巧合的是，2023年4月25日，中文在線發(fā)布重要公告，為了鼓勵(lì)海外公司CMS獨(dú)立經(jīng)營與融資發(fā)展，擬對(duì)其董事會(huì)進(jìn)行改組，改組完成后，上市公司對(duì)其表決權(quán)由50.90%下調(diào)至47.81%，持股比例保持不變，暫時(shí)仍為49.16%，管理團(tuán)隊(duì)將主導(dǎo)公司的經(jīng)營權(quán)。

表面上看，海外公司CMS出現(xiàn)業(yè)績下滑，對(duì)管理團(tuán)隊(duì)放權(quán)有利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，但實(shí)際情況真的如此嗎？

據(jù)第三方機(jī)構(gòu)Sensor Tower數(shù)據(jù)，海外公司CMS憑借旗下《Chapters》、《Spotlight》、《Kiss》等多款敘事互動(dòng)閱讀應(yīng)用，連續(xù)多年位居中國書籍漫畫應(yīng)用發(fā)行商海外收入冠軍寶座，且2022年1-8月，中文在線旗下書籍漫畫應(yīng)用在海外App Store和Google Play收入突破4500萬美元，即便按照6.80的匯率進(jìn)行粗略測(cè)算，其收入約為人民幣3.06億元。

要知道，2022年年末，美元兌人民幣匯率一度破7，在此背景下，海外公司CMS的9-12月收入僅有人民幣6000余萬元，這顯然不大正常。

那么，海外公司CMS業(yè)績真的是不行了嗎？還是有意壓低估值而進(jìn)行利潤調(diào)節(jié)，管理團(tuán)隊(duì)后續(xù)是否會(huì)根據(jù)低估值對(duì)公司進(jìn)行增資呢？這值得關(guān)注。

多年經(jīng)營，一地雞毛

多年前，中文在線通過非公開發(fā)行方式募集資金19.53億元，主要用于基于IP的泛娛樂數(shù)字內(nèi)容生態(tài)系統(tǒng)建設(shè)項(xiàng)目與在線教育平臺(tái)及資源建設(shè)項(xiàng)目，兩項(xiàng)目于2018年年底達(dá)到可使用狀態(tài)。

根據(jù)《募集資金存放與使用情況專項(xiàng)核查報(bào)告》，截至2022年年末，上述兩項(xiàng)目累計(jì)實(shí)現(xiàn)的效益分別為1.66億元與-1.88億元，合計(jì)累計(jì)收益為負(fù)數(shù)。更為嚴(yán)重的是，受國家教育部啟動(dòng)新版國家智慧教育平臺(tái)免費(fèi)資源上線的影響，公司基礎(chǔ)教育平臺(tái)項(xiàng)目盈利基礎(chǔ)不再成立，因此中文在線在年報(bào)中對(duì)開發(fā)支出計(jì)提1.29億元資產(chǎn)減值損失，這進(jìn)一步加劇了公司業(yè)績的下滑。

截至2023年一季度末，中文在線賬面股東權(quán)益僅為11.76億元，大體相當(dāng)于其通過非公開發(fā)行所募集資金的一半，而且近5年，公司從未進(jìn)行過現(xiàn)金分紅，那么中文在線上市多年，究竟為中小股東創(chuàng)造了多少價(jià)值？

更為諷刺的是，隨著二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的上漲，上市公司多位董事、副總經(jīng)理紛紛實(shí)施“清倉式”減持。

據(jù)Choice數(shù)據(jù)，2023年年初，上述人員合計(jì)減持公司股份158萬股，減持完成后，其無限售流通股的持股比例均降至零。

針對(duì)上述問題，《證券市場(chǎng)周刊》已向中文在線發(fā)出采訪函，截至發(fā)稿公司方面未進(jìn)行回復(fù)。