A股盈利尋底

周匯

2022年全年A股盈利增速伴隨實體經(jīng)濟(jì)逐季下滑，并在2022年四季度見底；2023年一季度盈利增速已明顯修復(fù)，全年逐季改善趨勢顯現(xiàn)。

A股上市公司交出了全面解除防控措施后的第一份答卷。

隨著2022年年報及2023年一季報的披露完畢，Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年，A股上市公司合計實現(xiàn)營業(yè)收入逾71萬億元，同比增長6.69%；合計實現(xiàn)歸母凈利潤約5.2萬億元，同比增長0.96%。2023年一季度，A股上市公司合計實現(xiàn)營業(yè)收入超17萬億元，同比增長3.8%；合計實現(xiàn)歸母凈利潤近1.5萬億元，同比增長1.42%。

瑞銀證券表示，從整體情況來看，2023年一季度上市公司盈利或為全年低點。全部A股盈利在2023年一季度小幅增長3%，但剔除金融后同比下滑5%，顯示出疫情后整體的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并非一帆風(fēng)順。銀行板塊的盈利在一季度僅同比微增2%，但非銀金融板塊受益于股市的回暖在一季度錄得76%的盈利同比增長，推動金融板塊的總體盈利在一季度同比上漲11%。與此同時，由于中上游材料價格在一季度維持相對高位，中下游行業(yè)的利潤率仍面臨較大壓力。

展望未來，考慮到較低的基數(shù)，瑞銀證券預(yù)計，中國二季度GDP同比增速有望達(dá)到8%以上，有望帶動企業(yè)營收的修復(fù)。同時，材料價格的回落也有望對中下游企業(yè)的利潤率提供支持。因此，一季度或為全年盈利低點，盈利同比增速有望逐步提升；預(yù)計全部A股將在2023年錄得15%的盈利同比增長。

中信證券也表示，2022年全年A股盈利增速伴隨實體經(jīng)濟(jì)逐季下滑，并在2022年四季度見底；2023年一季度盈利增速已明顯修復(fù)，且初期結(jié)構(gòu)性特征明顯：全部A股、非金融2022年四季度凈利潤單季同比增速-8.1%、-21.6%，2023年一季度上升至2.7%、-4.4%，全年逐季改善趨勢顯現(xiàn)。

結(jié)構(gòu)上，行業(yè)間資本開支分化明顯，行業(yè)內(nèi)龍頭集中度明顯提升。一方面，本輪A股資本開支修復(fù)始于社融增速見底的2022年一季度，此后全部A股資本開支持續(xù)擴(kuò)張，2022年四季度、2023年一季度單季同比增速達(dá)到23%、12%，其中行業(yè)之間分化明顯。另一方面，疫后復(fù)蘇下，各行業(yè)內(nèi)部盈利集中度有所提升，龍頭相對占優(yōu)。

營收下行通道

從民生證券的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，上市公司在2023年一季度的表現(xiàn)似乎不盡如人意，2023年一季度全部A股營收增速僅為1.9%，不僅相較于2022全年的7.3%出現(xiàn)明顯下滑，甚至低于2023年一季度名義GDP增速3.6個百分點，這是A股市場自2020年12月以來首次增長不如GDP。在剔除金融與石油石化后，全部A股2023年一季度的營收增速抬升至4.5%，依然弱于2022年的7.6%，且落后名義GDP近1個百分點。

而從利潤視角來看，全部A股口徑下2023年一季度的歸母凈利潤增速為2.1%，扭轉(zhuǎn)了自2021年以來連續(xù)下滑的趨勢，然而在剔除金融與石油石化后的利潤增速依然下滑5.7%，為自2020年疫情以來的第三低。

根據(jù)國信證券的統(tǒng)計，A股單季營收仍處下行通道。單季度營業(yè)收入同比方面：2022年四季度、2023年一季度全部A股營收增速分別為3.86%、1.95%，較2022年二季度和2022年三季度6%-7%的水平有所下降；2022年四季度、2023年一季度全部A股非金融營收增速分別為5.55%、3.86%，較2022年三季度的8.82%分別下滑3.27pct、4.95pct；全部A股兩非（剔除金融與石油石化）2022年四季度、2023年一季度營收增速分別為4.89%、4.57%，較2022年三季度分別下滑2.90pct、3.22pct。

單季度歸母凈利潤同比方面，全部A股非金融、全部A股兩非單季凈利潤同比仍未回正，但較2022年四季度邊際好轉(zhuǎn)。具體來看：2022年四季度、2023年一季度全部A股歸母凈利潤增速分別為-6.58%、2.17%，2023年一季度略強(qiáng)于2022年三季度單季同比水平；2022年四季度、2023年一季度全部A股非金融歸母凈利潤單季同比增速分別為-13.91%、-5.05%，2023年一季度較2022年末低點邊際改善，但仍未回到前期水平；2022年四季度、2023年一季度全部A股兩非歸母凈利潤增速分別為-18.73%和-5.74%，較2022年三季度分別下滑17.39pct、4.40pct。

累計營收增速方面，A股企業(yè)2022年下半年、2023年一季度邊際回落幅度走闊。具體來看：2022年四季度、2023年一季度全部A股累計營收增速分別為7.28%、1.97%，較2022年三季度分別下降1.28pct、6.59pct，且2023年一季度降幅走闊；2022年四季度、2023年一季度全部A股非金融累計營收增速分別為8.90%、3.89%，自2021年一季度以來首次滑落至個位數(shù)，較2022年三季度的10.20%分別下滑1.30pct、6.30pct；2022年四季度、2023年一季度全部A股兩非累計營收增速分別為7.48%、4.60%，較2022年三季度的8.48%分別下降1.00pct、3.87pct。

累計凈利潤增速方面，2023年一季度全部A股凈利潤增速2.17%，非金融、全部A股兩非再尋底。具體來看：2022年四季度、2023年一季度全部A股累計凈利潤增速分別為1.29%、2.17%，較2022年三季度分別下降1.77pct、0.89pct，2023年一季度大金融權(quán)重股有所回暖，拉動全部A股累計增速小幅上行；2022年四季度、2023年一季度全部A股非金融累計凈利潤增速分別為1.50%、-5.05%，自2020年四季度以來累計增速首次轉(zhuǎn)負(fù)，較2022年三季度的3.92%分別下滑2.42pct、8.97pct；2022年四季度、2023年一季度全部A股兩非累計凈利潤增速分別為-0.42%、-5.74%，較2022年三季度的2.32%分別下降2.74pct、8.05pct。

環(huán)比變化方面，根據(jù)國信證券的統(tǒng)計，2022年四季度全國多地迎來感染高峰，單季度工業(yè)生產(chǎn)受影響，營收、凈利潤環(huán)比表現(xiàn)均低于季節(jié)性。從季節(jié)性看，近五年來四季度單季度利潤環(huán)比較三季度有較大下滑，但2022年四季度全部A股兩非-66.31%的絕對數(shù)值仍處于近五年來的最低位。而2023年一季度營收、凈利潤環(huán)比表現(xiàn)高于季節(jié)性，業(yè)績復(fù)蘇進(jìn)度或領(lǐng)先于工業(yè)企業(yè)利潤復(fù)蘇。

營收方面：全部A股上市企業(yè)2023年一季度營收環(huán)比為-10.76%，高于2011-2022年同期-11.72%的中樞水平；全部A股非金融2023年一季度營收環(huán)比為-14.57%，高于2011-2022年同期-18.79%的中樞水平；全部A股兩非2023年一季度營收環(huán)比為-15.33%，同樣高于2011-2022年同期-21.08%的中樞水平。

圖1：全部A股業(yè)績增速逐步修復(fù)

資料來源：Wind，光大證券研究所

圖2：2023Q1全部A股業(yè)績增速較2022Q4有所提升

資料來源：Wind，光大證券研究所

凈利潤方面：全部A股上市企業(yè)2023年一季度凈利潤環(huán)比為86.22%，高于2011-2021年同期23.98%的中樞水平；全部A股非金融2023年一季度凈利潤環(huán)比為171.12%，高于2011-2022年同期-2.37%的中樞水平；全部A股兩非2023年一季度凈利潤環(huán)比為188.01%，同樣遠(yuǎn)高于2011-2022年同期-3.48%的中樞水平，且環(huán)比數(shù)值為2011年至今的同期最高值。

國信證券認(rèn)為，從季節(jié)性看，一方面由于2022年四季度基數(shù)相對較低，2023年一季度營收、凈利潤更易達(dá)成高環(huán)比特征；另一方面，盡管從工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)口徑看，2023年2月、3月工業(yè)企業(yè)利潤累計同比均低于-20%，但上市公司受益于更規(guī)范的生產(chǎn)管理模式，復(fù)蘇進(jìn)度或領(lǐng)先于規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)整體水平。

盈利逐級向上

安信證券表示，結(jié)合從一季報所展現(xiàn)的企業(yè)庫存、資本開支情況以及PPI、CPI之間的對應(yīng)關(guān)系來看，預(yù)計2023全年盈利呈現(xiàn)出逐級向上，一季度在企業(yè)加速去庫存的背景下大概率為盈利底部，下半年開始盈利增速轉(zhuǎn)正并加速。值得注意的是，當(dāng)前的盈利特征與理論A股盈利底特征呈現(xiàn)出較高的相似程度，主要包含了三個方面的內(nèi)容：

其一，一季度全部A股存貨出現(xiàn)迅速下滑，企業(yè)進(jìn)入到加速去庫存狀態(tài)當(dāng)中，屬于主動去庫存狀態(tài)。全部A股兩非存貨同比下滑至-1.33%，為2010年來的最低水平，從歷史上來看，每一次加速去庫存過后盈利往往出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，這一點在工業(yè)企業(yè)口徑的盈利同比和產(chǎn)成品存貨同比層面均可以得到較好驗證。對應(yīng)到PPI、凈利潤、ROE、產(chǎn)成品庫存的關(guān)系層面上來看， PPI與凈利潤增速正相關(guān)，產(chǎn)成品庫存與ROE正相關(guān)，背后的核心在于企業(yè)自身庫存的形成與產(chǎn)品價格之間的勾稽關(guān)系。從目前的宏觀情境來看，隨著后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程持續(xù)，企業(yè)產(chǎn)成品庫存已經(jīng)進(jìn)入到加速出清的階段，疊加后續(xù)基數(shù)效應(yīng)的走弱，預(yù)計全部A股盈利基本已經(jīng)完成在一季度探底。

其二、一季度A股整體呈現(xiàn)受益擠壓式需求市場過程，但需求不足、內(nèi)生動力不強(qiáng)導(dǎo)致商業(yè)循環(huán)不暢的特征依然明顯。分別對于消費行業(yè)與制造業(yè)的經(jīng)營情況進(jìn)行分析，考察制造業(yè)毛利率、資本開支與原材料采購情況以及消費行業(yè)銷售費用，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)和庫存水平情況。對于制造業(yè)來看，整體經(jīng)營遇到了一定困局，一季度財報呈現(xiàn)出經(jīng)營負(fù)債率下降（可能與去庫存過程相關(guān)）、資本開支下滑、毛利率下滑（制造業(yè)部門自2020年以來的毛利率下滑仍在持續(xù)至20%左右，說明成本的剛性依然凸顯）的三重壓力，其中傳統(tǒng)制造業(yè)、高端制造業(yè)資本開支增速均下滑至0%、5%以下。同時，針對消費行業(yè)來看，一季度消費（不含汽車）銷售費用率仍在低位5.91%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下行趨勢并未結(jié)束，充分說明當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)運行好轉(zhuǎn)主要是恢復(fù)性的，內(nèi)生動力還不強(qiáng)，需求仍然不足，處于弱復(fù)蘇狀態(tài)。

其三，一季度A股企業(yè)現(xiàn)金流情況率先轉(zhuǎn)好，金融負(fù)債率環(huán)比上升，說明企業(yè)擴(kuò)張意愿開始有所增強(qiáng)。從企業(yè)當(dāng)前的現(xiàn)金流情況來看，同樣與盈利底的特征較為契合，企業(yè)在訂單擴(kuò)張的過程當(dāng)中往往經(jīng)營性現(xiàn)金流率先轉(zhuǎn)好，同時企業(yè)經(jīng)營負(fù)債率企穩(wěn)，金融負(fù)債率上升。從2023年一季度的最新數(shù)據(jù)來看，全部A股兩非經(jīng)營負(fù)債率在34%左右企穩(wěn)，金融負(fù)債率自2022年三季度以來出現(xiàn)連續(xù)兩個季度的上行，當(dāng)前全部A股兩非金融負(fù)債率25.38%，環(huán)比2022年末上升0.74pct。從經(jīng)營性現(xiàn)金流量的角度來看，2022年三季度開始企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)改善，2023年一季度按TTM口徑測算，全部A股兩非經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額、營業(yè)收入占比達(dá)到13.04%，處于2019年來的較高水平。

平安證券也認(rèn)為，根據(jù)2022年報及2023年一季報的上市公司業(yè)績情況以及近期的宏觀數(shù)據(jù)，實體企業(yè)盈利底部基本確認(rèn)，靜待后續(xù)進(jìn)一步修復(fù)。

整體來看，一季度A股非金融上市公司業(yè)績表現(xiàn)和宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)基本一致，3月工業(yè)企業(yè)利潤負(fù)增-21.4%但降幅較前值有一定收斂，結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇體現(xiàn)在服務(wù)型消費和地產(chǎn)，對應(yīng)的上市公司業(yè)績亦有明顯改善。

展望后續(xù)，全球疫情宣告結(jié)束，而近期高頻數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇格局仍在延續(xù)，政策支持仍在繼續(xù)，后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇成果將進(jìn)一步體現(xiàn)在上市公司業(yè)績改善上，但斜率或相對平緩，整體節(jié)奏呈現(xiàn)逐季修復(fù)。

一方面，居民“五一”出行火熱并基本恢復(fù)至2019年同期，地產(chǎn)筑底修復(fù)仍在繼續(xù)，4月百強(qiáng)房企銷售額環(huán)比雖有下滑但同比仍在高增，4月PMI回落顯示制造業(yè)修復(fù)斜率在一季度高增后有所放緩；另一方面，4月底政治局會議對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)作出判斷“經(jīng)濟(jì)運行好轉(zhuǎn)主要是恢復(fù)性的，內(nèi)生動力還不強(qiáng)，需求仍然不足”，后續(xù)政策繼續(xù)發(fā)力“恢復(fù)和擴(kuò)大需求”仍值得期待。另外，2023年一季度全部A股非金融的資本開支增速延續(xù)回升也顯示出上市公司對于未來盈利預(yù)期仍在好轉(zhuǎn)。

ROE拐點初現(xiàn)

從股票估值的維度來看，ROE往往是股票估值最為重要的“定價錨”。尤其是2023年一季度A股增速底部探明之后，ROE的底部就顯得尤為重要，可以明確的說ROE拐點判斷對A股市場中樞能否進(jìn)一步上移至關(guān)重要。

安信證券研報顯示，從ROE（TTM）的視角來看：2022年全部A股、全部A股兩非整體法ROE（TTM）分別為8.66%、7.73%，相較2022年三季度的8.96%、8.08%分別減少了0.30pct、0.35pct。2023年一季度ROE水平則分別進(jìn)一步下探至8.52%、7.51%。拆分來看，銷售凈利率（ROS）環(huán)比出現(xiàn)了小幅上升，這符合復(fù)蘇初期的特征即企業(yè)利潤率開始出現(xiàn)企穩(wěn)，但資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率環(huán)比下行，同時權(quán)益乘數(shù)下降對應(yīng)當(dāng)前預(yù)期仍然偏弱。

圖3：全A 盈利周期來看，ROE拐點滯后于盈利的拐點

資料來源：Wind，中信證券研究中心

根據(jù)國海證券的統(tǒng)計，2023年一季度，全部A股兩非ROE（TTM）為7.96%，環(huán)比2022年四季度回落0.19個百分點。從杜邦三因子拆分來看，2022年四季度、2023年一季度 ROS分別為4.63%、4.58%，邊際下滑；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為61.4%、60.53%，有所下降；權(quán)益乘數(shù)為2.75、2.76，邊際回升。整體而言，2023年一季度A股企業(yè)整體盈利能力仍較疲弱，企業(yè)經(jīng)營周轉(zhuǎn)能力下降是限制企業(yè)ROE的主要因素之一。

安信證券表示，目前相對樂觀的市場觀點認(rèn)為ROE拐點向上是2023年二季度，主要是基于二季度由于低基數(shù)導(dǎo)致利潤高增長帶動ROE回升，但更可能偏向于三季度甚至更晚些時候。

安信證券認(rèn)為，2023年一季度A股ROE持續(xù)下行，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下行為主要拖累因素，而ROS的提升為主要支撐因素。2023年一季度全部A股、全部A股兩非口徑下ROE分別為8.52%、7.51%，相較于2022全年的8.67%、7.74%分別減少0.15pct、0.23pct。

一方面，企業(yè)資產(chǎn)運營效率，即資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率連續(xù)三個季度持續(xù)下行，是造成一季度ROE持續(xù)下行的一大原因。全部A股、全部A股兩非口徑下，2023年一季度環(huán)比2022年全年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同比分別下滑0.52pct、1.07pct，顯著拖累ROE。

另一方面，權(quán)益乘數(shù)的小幅減少，也導(dǎo)致了ROE的下滑。自2022年二季度疫情復(fù)發(fā)以來，企業(yè)的權(quán)益系數(shù)持續(xù)下降，2023年一季度延續(xù)了下行趨勢，全部A股、全部A股兩非環(huán)比2022全年減少0.01 pct、0.05 pct。一定程度上反映了企業(yè)對疫情的擔(dān)憂與對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心不足，避險情緒上揚，降低企業(yè)杠桿率。

ROS逆勢提升，成為支撐ROE的首要因素。自2021年二季度起，全部A股、全部A股兩非銷售凈利率同比持續(xù)下行，2023年一季度銷售凈利率同比為7.74%，環(huán)比2022全年增長0.10pct，開始出現(xiàn)環(huán)比上行。

從歷史上ROE觸底過程當(dāng)中，ROS的回升是ROE拐點的領(lǐng)先信號。具體而言：杜邦分解三因素的變動規(guī)律來看，2016年一季度銷售凈利率率先企穩(wěn)，隨后2016年三季度資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率探底回升；2020年一季度表現(xiàn)出相似的特征，自2020年二季度開始銷售凈利率環(huán)比回升，而資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2020年三季度見底。因此，從ROE的杜邦分解當(dāng)中，當(dāng)前銷售凈利率在連續(xù)下滑6個季度后率先企穩(wěn)。安信證券認(rèn)為，在PPI和CPI均相對較弱的環(huán)境中，ROS的回升更多與降本增效相關(guān)，目前“降價潮”在更廣泛領(lǐng)域擴(kuò)散的過程中ROS持續(xù)回升需要得到進(jìn)一步確認(rèn)。

那么，當(dāng)前A股ROE的底部在哪里呢？安信證券認(rèn)為，一個最直觀的辦法就是去觀察工業(yè)企業(yè)庫存與A股ROE之間的關(guān)系。目前A股存貨水平雖處于低位（同比-1.33%），處于主動去庫存狀態(tài)，與其高度相關(guān)的工業(yè)企業(yè)庫存3月水平位于9.1%相對高位水平。

安信證券推斷，在弱復(fù)蘇環(huán)境下庫存去化的節(jié)奏會被延緩，后續(xù)庫存進(jìn)一步回落的被動去庫存會壓制ROE的回升，致使本輪資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的回升會相對滯后ROS回升2-3個季度，預(yù)計A股ROE的回升在三季度甚至更晚些時候出現(xiàn)。

從A股歷史上的盈利底與ROE底部之間的時間和形成原因來看，盈利底與ROE底部之間的時間間隔大致在1-3個季度，時間差長短取決于A股后續(xù)盈利回升的斜率。

安信證券對于A股盈利底與ROE底部之間的關(guān)系進(jìn)行拆解，總體上來看，全部A股兩非盈利底與ROE底部之間的時滯大約在1-3個季度，但也有如2006年一季度、2020年一季度兩者同步見底，而2012年二季度A股盈利見底滯后2013年一季度ROE才出現(xiàn)底部，核心區(qū)別在于A股盈利回升的斜率，如果斜率較為陡峭，則可以盡快突破“閾值”，使得凈利潤同比增速高于凈資產(chǎn)同比增速，ROE見底回升；反之，若盈利的修復(fù)較為緩慢，二者時滯則會被拉長。

為什么ROE高點的變化會滯后于凈利潤增速呢？安信證券表示，根據(jù)凈利潤與ROE的計算公式，要想保持ROE持續(xù)增長，也就意味著凈利潤的增長率要大于凈資產(chǎn)的增加比例。換句話說，當(dāng)凈利潤增長率高于凈資產(chǎn)增加比例的時候，即便凈利潤增長處于下行通道，凈資產(chǎn)收益率還能夠提升。當(dāng)凈利潤增長率回落到凈資產(chǎn)增加比例的時候，也就意味著凈資產(chǎn)收益率也就到了階段的最高點。

短期明確ROE拐點之后，另一個關(guān)鍵問題在于：本輪ROE拐點回升，如何評估本輪A股ROE水平潛在的上升空間？安信證券認(rèn)為，本輪A股ROE中樞上行空間有限，全部A股ROE預(yù)計在9%-9.5%左右。

ROE水平可以用過去的ROE水平、經(jīng)濟(jì)增速、企業(yè)利潤份額變化三個因素進(jìn)行觀察。在人口紅利逐步趨弱的背景下，勞動力報酬占比提升，資本折舊的占比攀升，企業(yè)利潤占比下滑預(yù)計仍將持續(xù)，這也是A股ROE中樞上行空間有限的依據(jù)。

無論是工業(yè)企業(yè)，還是包括了第一產(chǎn)業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)的整體企業(yè)利潤份額在過去幾年都出現(xiàn)不斷上升的趨勢，尤其工業(yè)企業(yè)利潤份額在2000-2009年明顯上升。但進(jìn)入到2010年開始，一個明顯的變化在于勞動力成本開始迅速攀升，體現(xiàn)在企業(yè)微觀層面在于企業(yè)的職工薪酬增速開始快于企業(yè)盈利增速，安信證券認(rèn)為這是近年來A股市場ROE中樞不斷下降的主要原因，而2016-2017年、2020-2021年兩輪工資增長幅度低于盈利增長時期即為全部A股兩非ROE環(huán)比的提升的階段，除此之外均表現(xiàn)為持續(xù)下滑。

上游增速回落

根據(jù)民生證券的統(tǒng)計分析，在上游資源品中，受同期高基數(shù)影響，煤炭開采與石油開采板塊的2023年一季度營收、利潤增速相較于2022年全年大幅下滑，僅為1.5%、8.0%與7.5%、-6.3%。

然而，在本輪衰退周期中，上游資源展現(xiàn)出了與以往完全不同的盈利能力，即使在業(yè)績增速大幅下滑的2023年一季度，煤炭開采與石油開采板塊的銷售毛利率（TTM，下同）、ROE（TTM，下同）依然達(dá)到了36.0%、21.7%與51.4%、23.3%，與2022年基本一致。民生證券認(rèn)為，在全球通脹中樞趨勢性抬升的環(huán)境中，當(dāng)前市場對上游資源品的盈利能力中樞的系統(tǒng)性抬升定價似乎并不充分。

相較之下，工業(yè)金屬鏈的表現(xiàn)則受制于總量需求上的弱復(fù)蘇，金屬銅、鋁2023年一季度的利潤增速紛紛轉(zhuǎn)負(fù)。

國信證券認(rèn)為，2023年一季度上游周期板塊整體業(yè)績滑落主要受2022年同期高基數(shù)影響，部分行業(yè)成本壓力凸顯。從上游板塊各一級按行業(yè)看，鋼鐵、化工業(yè)績降速較快。鋼鐵是下游需求不及預(yù)期，鋼價低位震蕩，但成本端保持高位，經(jīng)營環(huán)境承受較大壓力?；じ髯影鍓K也在一季度普遍呈現(xiàn)增速滑落特征，單季度歸母凈利潤同比降幅多在60%以上。有色金屬板塊單季度凈利潤增速-20.68%，邊際回落幅度為上游行業(yè)之首（-57.54pct），具體到細(xì)分板塊看，能源金屬邊際回落幅度較大，小金屬單季業(yè)績增速較低。

而對于地產(chǎn)鏈上游（工程機(jī)械、建材、鋼鐵等）而言，各個細(xì)分板塊之間出現(xiàn)了顯著分化：工程機(jī)械、樓宇設(shè)備與裝修建材在2023年一季度的營收與利潤增速均實現(xiàn)了由負(fù)轉(zhuǎn)正，景氣度明顯回升；而普鋼、水泥等2023年一季度營收與利潤增速分別為-6.1%與-81.2%、-0.9%與-87.2%，表現(xiàn)繼續(xù)低迷；而對于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)本身而言，相較于2022年的-333.9%的利潤負(fù)增長，2023年一季度收斂至-22.8%，板塊一定程度上實現(xiàn)了見底回升，然而盈利能力尚未出現(xiàn)改善（ROE從2022年的-4.5%進(jìn)一步回落至-4.7%），業(yè)績能否進(jìn)一步回升仍有待觀察，然而營收層面迎來了相對樂觀的信號：2023年一季度營收增速由負(fù)轉(zhuǎn)正（2022年全年為-8.1%，2023年一季度為2.7%）。

在其他傳統(tǒng)周期板塊中，受地產(chǎn)逐漸迎來曙光，基建項目加速開工的景氣帶動下，建筑裝飾板塊在2023年一季度營收與利潤增速分別為8.1%與14.2%，業(yè)績韌性十足。而受煤炭價格下滑與低基數(shù)影響，火電業(yè)績改善顯著；相較之下傳統(tǒng)化工行業(yè)則陷入一定困境，整體營收增速由正轉(zhuǎn)負(fù)（2022年全年為15.3%，而2023年一季度僅為-5.8%），利潤增速更是由-5.5%下滑至-46.4%；與之類似的還有造紙行業(yè)，在2022年全年利潤增速僅為-69.2%的情況下，2023年一季度進(jìn)一步下滑至-96.6%；與此同時，通用設(shè)備的營收與利潤增速同樣由正轉(zhuǎn)負(fù)（2022年全年為1.0%與2.8%，2023年一季度下滑至-1.3%與-9.2%）。

民生證券表示，考慮到上述傳統(tǒng)化工、造紙、通用設(shè)備三大板塊的下游需求廣泛，其低迷的景氣度一定程度上也表征著宏觀經(jīng)濟(jì)整體復(fù)蘇進(jìn)度較緩。

圖4：上游業(yè)績增速回落

資料來源：Wind，光大證券研究所

中游景氣分化

2023年以來，數(shù)字經(jīng)濟(jì)板塊市場表現(xiàn)搶眼，然而同樣有部分投資者認(rèn)為相關(guān)公司缺乏基本面的支撐。民生證券的統(tǒng)計顯示，從2023年一季度營收表現(xiàn)來看，除通信外，傳媒、計算機(jī)與電子營收均處于負(fù)增長區(qū)間，其中傳媒板塊降幅相較于2022年實現(xiàn)明顯縮窄，由2022年全年的-6.0%回升至-0.6%。

從凈利潤視角來看，傳媒與計算機(jī)的業(yè)績改善力度明顯，歸母凈利潤增速分別達(dá)到了18.1%與56.7%，相較于2022年分別抬升84.8%與101.2%；相較之下，通信板塊2023年一季度的利潤增速有所放緩，由2022年的17.1%下滑至9.0%，細(xì)分環(huán)節(jié)中通信設(shè)備板塊的業(yè)績下滑明顯，由2022年的65.2%下滑至3.0%；通信服務(wù)板塊業(yè)績則相對更具韌性，由2022年的11.7%略下滑至10.0%。對于電子板塊而言，2023年一季度歸母凈利潤增速僅為-58.4%，相較于2022年進(jìn)一步下滑，板塊景氣度整體仍處于至暗之中，細(xì)分環(huán)節(jié)中半導(dǎo)體設(shè)備成為唯一的避風(fēng)港，2023年一季度利潤增速高達(dá)87.8%，相較于2022年全年抬升16.7%。

產(chǎn)業(yè)數(shù)字化的進(jìn)程與宏觀經(jīng)濟(jì)的景氣度密切相關(guān)。整體而言，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)智能設(shè)備端景氣度在2023年一季度出現(xiàn)了一定分化，激光設(shè)備、工控設(shè)備營收增速分別為-2.8%、5.9%，相較2022年分別下滑13.7%、14.2%；而機(jī)器人、儀器儀表與機(jī)床工具營收增速則為15.8%、12.9%與-3.2%，相較于2022年分別收窄11.2%、2.2%與16.5%。而從利潤視角來看，剔除基數(shù)效應(yīng)外，機(jī)床工具與其他自動化設(shè)備板塊利潤增速表現(xiàn)相對出色。

相較之下第三產(chǎn)業(yè)數(shù)字化中，互聯(lián)網(wǎng)電商2023年一季度營收與利潤增速分別為-6.7%與132.9%，景氣度延續(xù)改善趨勢。然而從盈利視角來看，2023年一季度的ROE依然僅為-24.9%，在消費逐漸修復(fù)至常態(tài)之際，板塊未來盈利能力的修復(fù)將成為未來的主要關(guān)注點。

在鋰電與新能源車產(chǎn)業(yè)鏈中，隨著上游金屬鋰的價格下跌，產(chǎn)業(yè)鏈利潤逐漸向下游分配：中下游的新能源整車制造、鋰電池與鋰電設(shè)備板塊2023年營收、利潤增速分別為78.9%、234.9%、53.3%、2279.5%與21.8%、36.9%，而對于產(chǎn)業(yè)鏈上游而言，能源金屬、電池化學(xué)品的營收、利潤增速分別為35.7%、-21.9%、14.4%、-59.4%。

民生證券表示，從盈利能力視角來看，無論是毛利率或是ROE，同樣呈現(xiàn)出中下游邊際改善，上游走弱的格局。在新能源車產(chǎn)業(yè)鏈的其他環(huán)節(jié)中，汽車零部件業(yè)績持續(xù)改善，2023年一季度營收與利潤增速分別達(dá)到8.5%與8.1%，相較于2022年分別抬升3.4%與7.5%。

在新型能源系統(tǒng)建設(shè)板塊，風(fēng)光產(chǎn)業(yè)鏈分化依舊，光伏產(chǎn)業(yè)鏈（光伏設(shè)備）2023年一季度整體營收與利潤增速分別為38.6%與62.0%，盡管相較于2022年均有一定程度下滑，然而盈利能力視角來看，無論是毛利率或是ROE，均獲得了不同程度的抬升，產(chǎn)業(yè)鏈景氣度整體依然處于高位。

從具體環(huán)節(jié)的利潤分配視角來看，在上游硅料硅片價格下滑帶來的成本壓力緩解帶動下，下游組件環(huán)節(jié)利潤增速高達(dá)128.1%，顯著優(yōu)于光伏加工設(shè)備（47.3%）、硅料硅片（27.3%）與輔材（23.7%），而隨著產(chǎn)業(yè)鏈裝機(jī)與全球儲能建設(shè)在一季度呈現(xiàn)出“淡季不淡”的特征，外加出口依然強(qiáng)勁，逆變器在2023年一季度的景氣度大幅抬升，營收與利潤增速高達(dá)153.5%與247.6%。

對于風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈而言，風(fēng)電設(shè)備環(huán)節(jié)2023年一季度營收與利潤增速分別為-17.6%與-38.3%，相較于2022年依然下滑了12.2%與12.6%。細(xì)分環(huán)節(jié)來看，整機(jī)制造與零部件之間的業(yè)績出現(xiàn)了明顯分化：前者營收與利潤增速分別為-35.4%與-57.9%，后者則為16.7%與53.0%。

從盈利能力視角來看， 無論是毛利率或是ROE，同樣呈現(xiàn)出中下游邊際改善， 上游走弱的格局。

在電網(wǎng)設(shè)備端，除線纜業(yè)績下行壓力較大外，電工儀器儀表、電網(wǎng)自動化設(shè)備、輸變電設(shè)備、配電設(shè)備等利潤增速均維持在50%及以上水平，整體景氣度相對較高。

對于國防軍工板塊而言，則同樣延續(xù)了業(yè)績表現(xiàn)分化格局。從營收視角來看，航空設(shè)備與航天設(shè)備2023年一季度營收增速分別為13.6%與11.3%，航海裝備與地面兵裝則為-8.5%與-17.3%；從利潤視角來看，前兩者利潤增速分別為16.1%與12.6%，相較之下，后兩者中，航海裝備受低基數(shù)影響，利潤增速相對較高，而地面兵裝則大幅下滑。

下游整體修復(fù)

疫情的全面放開對餐飲零售板塊而言無疑是最大的利好。民生證券的統(tǒng)計分析顯示，2023年一季度板塊整體修復(fù)幅度相對較大，餐飲、商貿(mào)零售與食品飲料營收與利潤增速分別達(dá)到了37.6%、167.1%、19.4%、140.7%與10.8%、18.1%，相較于2022年均實現(xiàn)明顯抬升。

重要細(xì)分環(huán)節(jié)中，白酒業(yè)績依然穩(wěn)健，營收與利潤增速分別為15.9%與19.2%，與2022年基本一致，而代表盈利能力的ROE則抬升至27.4%，扭轉(zhuǎn)了自2022年二季度以來不斷下滑的趨勢；與此同時，保健品板塊營收與利潤增速相較于2022年均有不同程度的抬升，毛利率與ROE同樣改善；而在2022年大放異彩的預(yù)制加工品則延續(xù)了高景氣度。值得一提的是，軟飲料、啤酒等中低端、縣域消費品在2023年一季度業(yè)績迎來大幅修復(fù)，歸母凈利潤增速分別為29.8%與41.5%，相較2022年四季度改善明顯。

在居家鏈中，從業(yè)績視角來看，不同環(huán)節(jié)之間同樣存在著顯著分化：家電（2023年一季度營收與利潤增速分別為3.6%與13.4%）的復(fù)蘇進(jìn)度顯著強(qiáng)于家居（-11.1%與11.21%）與家紡（-4.4%與3.9%）；而在家電內(nèi)部，白色家電（6.3%與13.7%）、黑色家電（0.1%與20.5%）與家電零部件（9.7%與64.6%）景氣則優(yōu)于廚衛(wèi)電器（-5.2%與5.6%）與小家電（-10.6%與-14.9%）。

而對于出行鏈而言，大多數(shù)細(xì)分板塊的業(yè)績相較2022年均得到了明顯改善：其中院線、酒店、旅游景區(qū)2023年一季度營收、利潤增速分別為9.2%、1093.9%、30.4%、134.9%、60.8%、125.7%；盡管航空機(jī)場板塊仍尚未實現(xiàn)盈利，然而景氣度顯著回升，營收增速從2022年的-23.8%大幅抬升至2023年一季度的75.3%，且盈利能力相較于2022年均得到一定修復(fù)，虧損幅度大幅收斂；與此同時，盡管受需求下滑影響，快遞行業(yè)在2023年一季度營收增速下滑至0%附近，然而利潤增速依然高達(dá)40.7%，無論是毛利率或是ROE，相較于2022年均出現(xiàn)一定回升。

產(chǎn)業(yè)鏈間各個板塊間的分化同樣發(fā)生在醫(yī)藥醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈之中。其中醫(yī)藥板塊2023年一季度營收與利潤增速分別為2.1%與-27.6%，相較于2022年大幅下滑。

細(xì)分環(huán)節(jié)中，與線下客戶流量修復(fù)相關(guān)的環(huán)節(jié)業(yè)績改善相對明顯，如線下藥店、醫(yī)院2023年一季度營收與利潤增速分別高達(dá)26.4%與32.7%、26.5%與10087.1%；而中藥、血液制品與醫(yī)療設(shè)備2023年一季度利潤增速同樣達(dá)到了56.0%、38.0%與25.4%，景氣度相對較高；相較之下體外診斷、診斷服務(wù)、CXO業(yè)績表現(xiàn)則大幅下滑，其中CXO存在一定高基數(shù)的原因，體現(xiàn)在盈利能力并未出現(xiàn)明顯下滑上，其中毛利率實現(xiàn)逆勢抬升，由2022年的41.1%小幅抬升至41.5%。

而在美容護(hù)理產(chǎn)業(yè)鏈中，盡管2023年一季度營收增速僅為5.7%，相較2022年出現(xiàn)一定程度下滑，然而無論是利潤增速，或是盈利能力上均實現(xiàn)了不同程度抬升。

尋找高景氣方向?

光大證券認(rèn)為，一季報之后，市場對業(yè)績的關(guān)注度或?qū)⑻嵘?。一季度期間，由于正處于業(yè)績的真空期，各行業(yè)的景氣情況較為模糊，因此通常主題行情活躍。而一季報之后， 各行業(yè)景氣逐漸明晰，市場對于業(yè)績的關(guān)注度提升。從歷史來看，一季報高增的行業(yè)或組合在未來一段時間的市場表現(xiàn)也通常較好。因此，站在當(dāng)前時點，從財報中尋找高景氣方向尤為重要。根據(jù)當(dāng)前財報的情況，建議關(guān)注三個方向。

一是業(yè)績高增、業(yè)績穩(wěn)健或業(yè)績改善的行業(yè)。雖然當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)正逐步復(fù)蘇，但在全球加息背景下，出口或?qū)⒊袎?，?jīng)濟(jì)仍存在下行的壓力，未來經(jīng)濟(jì)與盈利復(fù)蘇的斜率仍有待觀察。因此，當(dāng)前業(yè)績高增、業(yè)績穩(wěn)健或業(yè)績改善的行業(yè)值得關(guān)注。從2023年一季報和2022年年報來看，業(yè)績高增方向，建議關(guān)注多元金融、證券、保險、IT服務(wù)等行業(yè)；業(yè)績改善方向，建議關(guān)注專業(yè)連鎖、酒店餐飲、中藥等行業(yè)；業(yè)績穩(wěn)健方向，光大證券建議關(guān)注光伏設(shè)備、白酒Ⅱ、白色家電等行業(yè)。

二是關(guān)注資本開支保持較高增長的行業(yè)。隨著疫情影響逐步減弱，地產(chǎn)逐步企穩(wěn)，A股上市公司投資意愿回升，以購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金作為資本開支的衡量指標(biāo)，全部A股非金融、全部A股兩非2023年一季度資本開支累計同比增速分別為9.7%、10.5%，分別較2022年資本開支累計同比增速上升1.5pct、0.5pct，A股資本開支逐步回升，企業(yè)盈利或?qū)⒓铀傩迯?fù)。資本開支高增的行業(yè)未來盈利或?qū)⒓铀傩迯?fù)。因此，光大證券建議關(guān)注資本開支保持高增的行業(yè)，一級行業(yè)主要包括煤炭、房地產(chǎn)、汽車等行業(yè)，二級行業(yè)主要包括橡膠、能源金屬、光伏設(shè)備等行業(yè)。

三是加速出清的行業(yè)。當(dāng)前A股整體仍處于去庫存階段，但本輪去庫存時間已持續(xù)相對較長時間，隨著中國經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，預(yù)計本輪去庫周期或在2023年二三季度完成。庫存去化較快的行業(yè)，其盈利有望率先迎來修復(fù)。因此，光大證券建議關(guān)注當(dāng)前庫存去化相對較快的行業(yè)，主要包括電子、通信、計算機(jī)等TMT板塊，以及建筑材料、家用電器、輕工制造等地產(chǎn)鏈相關(guān)的板塊。

國信證券認(rèn)為，二季度是全年維度下最“基本面”的時間窗口。國信證券將2018年至今全部個股當(dāng)季度漲跌幅與當(dāng)季凈利潤增速進(jìn)行相關(guān)性測算，從結(jié)果上看，二季度相關(guān)性最高，近5年平均值達(dá)到0.39。從歷年各季度業(yè)績增速與漲跌幅之間的相關(guān)性看，2018年至今的每個二季度均能排在當(dāng)年的前兩位。

那么，在預(yù)期上調(diào)視角下，有哪些賽道可挖掘？國信證券表示，一級行業(yè)方面，社服、食飲、商貿(mào)、傳媒、美護(hù)業(yè)績上調(diào)標(biāo)的數(shù)量占比較高。以2022年報實際披露日為分界線，可比口徑下對比分析師對各行業(yè)標(biāo)的2023年全年業(yè)績的一致預(yù)期，不難發(fā)現(xiàn)，4月至今社會服務(wù)、食品飲料、商貿(mào)零售、傳媒、美容護(hù)理業(yè)績上修比例較高。結(jié)合當(dāng)前業(yè)績增速和2022年二季度單季度增速進(jìn)行參考，社會服務(wù)、商貿(mào)零售、傳媒、交運行業(yè)內(nèi)部具備一定的挖掘價值。

高覆蓋細(xì)分賽道中，飲料乳品、風(fēng)電零部件、化妝品等賽道存在挖掘機(jī)遇。分析師標(biāo)的覆蓋率超60%的細(xì)分行業(yè)中，白酒、食品加工、光伏設(shè)備4月以來業(yè)績上調(diào)家數(shù)比例超過25%，且一致預(yù)測全年業(yè)績增速在25%以上，存在一定的挖掘機(jī)遇。