全面理解注冊制改革

屠博　黃卓

2023年是貫徹黨的二十大精神的開局之年，資本市場首要任務(wù)是以重點突破帶動整體推進，全力以赴抓好全面注冊制改革。

2月1日，中國證監(jiān)會牽頭就全面注冊制的相關(guān)制度規(guī)則公開征求意見，同日，上海證券交易所、深圳證券交易所、北京證券交易所以及全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司等相關(guān)部門同步發(fā)布了全面注冊制配套業(yè)務(wù)規(guī)則的征求意見稿。短短兩周后，有關(guān)全面注冊制的165部制度規(guī)則于2023年2月17日同步發(fā)布實施。

此次發(fā)布實施的165部制度規(guī)則體現(xiàn)了注冊制“全覆蓋”的改革特點，制度設(shè)計涵蓋了發(fā)行、上市、再融資、并購重組、退市、監(jiān)管執(zhí)法等各個環(huán)節(jié)的全部流程。

眾多制度的同步發(fā)布，向廣大市場參與者呈現(xiàn)了全面注冊制的設(shè)計思路，既借鑒全球最佳實踐，又體現(xiàn)了中國特色和發(fā)展階段特征的原則，突出了“以信息披露為核心，把選擇權(quán)交給市場”這一注冊制改革的本質(zhì)。

證監(jiān)會主席易會滿表示，與核準(zhǔn)制相比，實行注冊制不僅涉及審核主體的變化，更重要的變化體現(xiàn)在四個方面。一是理念的變化，堅持以信息披露為核心，監(jiān)管部門不對企業(yè)的投資價值做判斷。

二是把關(guān)方式的變化，主要通過把好信息披露質(zhì)量關(guān)，壓實發(fā)行人信息披露第一責(zé)任，中介機構(gòu)“看門人”責(zé)任。

三是透明度的變化，審核注冊制的標(biāo)準(zhǔn)、程序、問詢內(nèi)容、過程、結(jié)果全部公開，監(jiān)督制衡更加嚴(yán)格，讓公權(quán)力在陽光下運行。四是監(jiān)管執(zhí)法的變化，對欺詐發(fā)行、財務(wù)造假等各類違法違規(guī)行為零容忍，露頭就打，實行行政、民事、刑事立體處罰，形成強有力的震懾。

實踐表明，全面注冊制改革是一場觸及監(jiān)管底層邏輯的變動，刀刃向內(nèi)的變革，牽動資本市場全局的變革，影響深遠。

全面注冊制的演進邏輯

統(tǒng)籌完善多層次資本市場體系是全面注冊制的核心任務(wù)之一，而多層次資本市場的發(fā)展過程本身也蘊含了全面注冊制的演進邏輯。

在介紹多層次資本市場時，比較常用的是一個分為若干層級的三角形，最底層是非公眾公司，之后向上遞進到新三板的基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層，而后再到北交所、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和主板。但是，由于這個“三角形”中的排序與現(xiàn)實中各板塊出現(xiàn)的時間順序存在較大差別，從空間維度的解釋無法將時間維度中蘊含的內(nèi)在邏輯講清楚。因此，如要真正理解全面注冊制之下“多層次資本市場”的模樣，一切還需要從上世紀(jì)90年代講起。

上世紀(jì)90年代，為了響應(yīng)深化改革的呼聲，上交所和深交所分別于1990年12月、1991年4月正式成立。從營業(yè)時間和成立時間的先后順序上可以看出，上交所和深交所之間的競爭在此時就已經(jīng)開始。

1998年12月，國家計委（國家發(fā)改委前身）就曾向國務(wù)院提出“盡早研究設(shè)立創(chuàng)業(yè)板塊股票市場問題”，而在創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立問題上，深交所占得了先機。2000年初，深交所就曾經(jīng)籌劃直接設(shè)立創(chuàng)業(yè)板，但在新世紀(jì)之初，包含美國納斯達克以及香港創(chuàng)業(yè)板在內(nèi)的絕大多數(shù)類似創(chuàng)業(yè)板的市場股價大幅下挫，使得市場對于創(chuàng)業(yè)板的預(yù)期產(chǎn)生重大調(diào)整，在此背景下，創(chuàng)業(yè)板的推出進程隨之趨緩。

2004年1月31日，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》（國發(fā)〔2004〕3號，簡稱“國九條”），首次提出“多層次資本市場體系”這一概念。更重要的是，“國九條”明確提出了分步推進創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)的思路，這為深交所后續(xù)的創(chuàng)業(yè)板籌備工作指明了方向?！皣艞l”明確指出多層次資本市場體系需要滿足不同類型企業(yè)的融資需求，并提出對證券發(fā)行上市的條件做出差異化的配套安排，這與注冊制時代注重“板塊定位”的理念一脈相承。

2004年5月，證監(jiān)會批準(zhǔn)深交所設(shè)立中小板，這是落實“國九條”提出的分步推進創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)要求的實際步驟。相較于主板，中小板的服務(wù)定位是安排擬發(fā)行上市企業(yè)中流通股本規(guī)模相對較小的公司在該板塊上市。需要注意的是，中小板是深交所主板的組成部分，而當(dāng)深交所開立中小板以來，深主板雖仍接受企業(yè)的IPO申報，但僅有少數(shù)幾家公司完成發(fā)行上市，基本處于停止?fàn)顟B(tài)。經(jīng)過16年的發(fā)展，中小板上市公司總體不斷發(fā)展壯大，但深主板和中小板并行期間也暴露出諸如板塊同質(zhì)化、主板結(jié)構(gòu)長期固化等問題，2021年4月，經(jīng)國務(wù)院同意，證監(jiān)會批準(zhǔn)深交所主板和中小板合并為深主板。

2009年10月23日下午，創(chuàng)業(yè)板在深圳隆重舉行啟動儀式，而后于2009年10月30日上午，首批28家公司股票登陸創(chuàng)業(yè)板。自此，在各方的共同努力下，醞釀多年的創(chuàng)業(yè)板正式推出，這是多層次資本市場建設(shè)過程中的重要里程碑。創(chuàng)業(yè)板不負眾望，在設(shè)立之后充分發(fā)揮了為成長型、創(chuàng)新型企業(yè)在資本市場直接融資的重要作用，激發(fā)了一級股權(quán)市場和二級股票市場的活力。

2013年11月12日，中國共產(chǎn)黨第十八屆中央委員會第三次全體會議通過了《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，該決定中提到“健全多層次資本市場體系，推進股票發(fā)行注冊制改革，多渠道推動股權(quán)融資，發(fā)展并規(guī)范債券市場，提高直接融資比重?！边@是“注冊制”一詞首次出現(xiàn)在正式的官方語境中，而這一次注冊制改革的重任首先落在了上交所的肩上。

2015年3月20日，上交所在第一期新聞發(fā)布會上提及，“上交所正按照有關(guān)安排和部署，平穩(wěn)有序地開展相關(guān)準(zhǔn)備工作，全力配合推進注冊制改革”。以及“結(jié)合注冊制改革，調(diào)整發(fā)行上市條件，積極探索上交所股票市場內(nèi)部分層，推進新興產(chǎn)業(yè)板建設(shè)，提高上交所市場的包容性和覆蓋面?！贝舜伟l(fā)布會上明確指出了結(jié)合股票發(fā)行注冊制改革，加快推動新興板的建設(shè)工作。而這個新興板正是此后曾備受市場關(guān)注但并沒有正式推出的戰(zhàn)略新興板。

2019年1月23日，中央全面深化改革委員會第六次會議審議通過了《在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制總體實施方案》以及《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》，這是設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的重要里程碑節(jié)點。2019年7月22日，作為國內(nèi)首個注冊制板塊的科創(chuàng)板迎來了首批上市公司。

科創(chuàng)板在上交所設(shè)立后，注冊制的帷幕正式拉開，此后注冊制的推行進入了快車道，創(chuàng)業(yè)板試點注冊制、北交所設(shè)立以及全面注冊制推行都是快節(jié)奏的逐次落地實施，全面注冊制下的多層次資本市場架構(gòu)已經(jīng)形成。

全面注冊制帶來的影響

在為期半個月的征求意見完成后，全面注冊制實現(xiàn)了165部新規(guī)的同期發(fā)布，這在中國證券市場發(fā)展史中是極為罕見的。

從前文梳理的多層次資本市場及注冊制的歷史沿革中可以看出，中國為全面注冊制的實行已經(jīng)醞釀了十余年，中間雖有反復(fù)但前進方向始終不變，因此可預(yù)期的是，全面注冊制的實行必然會對中國資本市場帶來重大且持久的影響。

首先，“以信息披露為核心”和“堅持市場化原則”對資本市場的影響。注冊制改革從醞釀到全面落地已經(jīng)經(jīng)過了十年，在此過程中，各市場參與者對于注冊制的定義做出了不同的解釋，其中，具有普遍共識的是注冊制的兩個基本理念，即“以信息披露為核心”和“堅持市場化原則”。

“以信息披露為核心”是注冊制與核準(zhǔn)制的最大區(qū)別之一，在具體操作層面，審核部門已盡可能的將證券發(fā)行注冊程序中涉及的實質(zhì)性門檻轉(zhuǎn)化為信息披露要求。同時，為了確保信息披露的真實性、準(zhǔn)確性、完整性和及時性，監(jiān)管機構(gòu)建立了覆蓋證券發(fā)行各環(huán)節(jié)全流程的制度規(guī)則，增強了各市場主體的責(zé)任承擔(dān)，資本市場領(lǐng)域腐敗“零容忍”的理念對市場中的投機者、造假者起到了有效震懾，而這正是維持信息披露質(zhì)量的重要手段。

在A股市場中，曾存在這樣一種現(xiàn)象，企業(yè)在成功IPO前的規(guī)范化程度最高，而這種規(guī)范運作水平在企業(yè)完成上市后卻無法延續(xù)。在全面注冊制時代，這個問題將會得到根本上的解決，依托于資本市場法治建設(shè)的進步，現(xiàn)有法律法規(guī)對市場參與主體的責(zé)任追究機制逐步完善，增強和明確了各相關(guān)方違法違規(guī)時的民事責(zé)任和刑事責(zé)任；同時，“以信息披露為核心”的理念使證券發(fā)行上市的全流程透明化，使得公眾監(jiān)督成為了可能，有利于上市公司維持住其在上市之初的規(guī)范性。

“堅持市場化原則”主要有兩個層次的含義，分別是發(fā)行承銷市場化和退市機制市場化，即進出資本市場的雙向市場化。發(fā)行承銷市場化在本次全面注冊制的相關(guān)制度中出現(xiàn)頻次較高，核心在于市場化發(fā)行，市場參與者對新股發(fā)行價格不再有統(tǒng)一的預(yù)期，而是需要基于以機構(gòu)投資者為參與主體的市場化詢價機制；退市機制市場化是全面深化資本市場改革的重要內(nèi)容，也是全面注冊制改革的重要組成部分，建立完善的退市制度和標(biāo)準(zhǔn)，能夠使企業(yè)退市實現(xiàn)規(guī)范化和流程化，可以發(fā)揮資本市場的價值發(fā)現(xiàn)功能，優(yōu)化市場生態(tài)，進而保護投資者合法權(quán)益。

長期以來，A股市場上存在著“只進不出”的現(xiàn)象，以至于“空殼企業(yè)”無法出清。并且，這些殼公司在沒有退市壓力的同時，相關(guān)方還能夠通過炒殼、賣殼的方式實現(xiàn)超額收益，對資本市場的秩序造成了不良影響。常態(tài)化的退市機制明確后，將會有效打擊資本市場中的投機行為，使市場參與者的投資趨于理性。在優(yōu)勝劣汰的機制之下，“無形的手”得以被激活，可以引導(dǎo)市場資源向重點行業(yè)、優(yōu)質(zhì)企業(yè)流動。

其次，全面注冊制對市場風(fēng)險化解以及資源配置帶來的影響?！耙孕畔⑴稙楹诵摹焙汀皥猿质袌龌瓌t”最終的落腳點是相同的，二者都可以對市場資源的配置帶來顯著影響。

全面注冊制強調(diào)信息透明，企業(yè)在登陸資本市場的各個環(huán)節(jié)都有不同的信息披露要求，有效的信息披露機制可以減少重要信息在傳遞過程中出現(xiàn)的誤差，有利于投資者獨立自主做出決策，形成真正的市場化定價機制，進一步將一級、二級資本市場的估值價差引導(dǎo)進入合理區(qū)間，優(yōu)化資金、資源流向的同時也降低了金融風(fēng)險的蓄積。

全面注冊制強調(diào)板塊定位，這是中國多層次資本市場多年建設(shè)的成果，通過對上市指標(biāo)進行多元化的設(shè)置，增加了資本市場對優(yōu)秀企業(yè)的覆蓋面，同時也為資本市場中具有不同投資偏好的資金持有者提供初步篩選，使得大量的中小型企業(yè)得以通過資本市場進行直接融資，一定程度上能夠緩解這些企業(yè)“融資難”和“融資貴”的困境。

顯而易見的，在“以信息披露為中心”、“堅持市場化原則”的理念驅(qū)動下，全面注冊制將為中國資本市場帶來更多的源頭活水，有利于擁有核心技術(shù)和發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)“出圈”，并且在市場化運行過程中，由“無形的手”完成劣幣的淘汰。在此過程中，各上市公司將擁有更強的尋找新的利潤增長點的動力，有利于企業(yè)內(nèi)生的自主創(chuàng)新，同時也有利于并購合作等模式的開展。一級市場股權(quán)和二級市場股票在全面注冊制落地的契機之下，可以進一步回歸價值投資的邏輯主線，更多的信息披露意味著“增加了分析，減少了賭性”。

值得指出的是，全面注冊制并不意味著企業(yè)上市的門檻降低了，恰好相反，在審核透明度提高之后，公權(quán)力的運行全程透明了，企業(yè)的規(guī)范運作水平同樣會及時的暴露在陽光下。此外，深化“放管服”改革不意味著一放了之，在立體追責(zé)體系之下，企業(yè)和證券服務(wù)機構(gòu)的違法成本大幅增加。因此說，全面注冊制對各市場參與者的合規(guī)、風(fēng)控能力提出了更高的要求。

全面注冊制的制度發(fā)布非一日之功，相關(guān)制度的具體執(zhí)行同樣會耗時甚久，可以預(yù)見的是，隨著各種類型業(yè)務(wù)的落地，未來會有更多的政策修訂和補充出臺，作為市場參與者，應(yīng)當(dāng)具備一定的前瞻性和敏銳性，真正適應(yīng)中國的全面注冊制時代。