我從未見(jiàn)過(guò)做空中國(guó)而致富的人

趙康杰

編者按：從剛畢業(yè)時(shí)初入資本市場(chǎng)，到后來(lái)在四川長(zhǎng)虹上賺取了留學(xué)“獎(jiǎng)學(xué)金”;從重倉(cāng)“踩雷”銀廣夏，到吸取教訓(xùn)對(duì)個(gè)人投資策略進(jìn)行不斷優(yōu)化。在楊天南看來(lái)，他能夠走上投資的大道完全是受巴菲特投資理念的影響，《巴菲特之道》成為了他學(xué)習(xí)巴菲特思想的“啟蒙教材”。

作為巴菲特投資理念的研究者和踐行者，楊天南從來(lái)不喜歡過(guò)分強(qiáng)調(diào)其“價(jià)值投資者”的身份，而且對(duì)于談?wù)搨€(gè)股，他也沒(méi)有太大興趣。因此，在《紅周刊》記者與楊天南溝通采訪(fǎng)事宜的時(shí)候，他就多次叮囑記者：“我不擅長(zhǎng)預(yù)測(cè)下個(gè)月的股價(jià)漲跌以及未來(lái)半年的行情走勢(shì)?！睏钐炷险J(rèn)為，理念重于個(gè)股，而投資就是在正確方向上的忍耐與等待。他在媒體上構(gòu)建的投資組合在10年半的時(shí)間里經(jīng)歷5次大調(diào)整卻取得了10倍的回報(bào)，這也成為了上述觀(guān)點(diǎn)的最佳自證。

在談及他的選股之道時(shí)，楊天南認(rèn)為，好企業(yè)和好價(jià)格是很多投資者在選股過(guò)程中重點(diǎn)參考要素，而ROE和PE則恰好對(duì)應(yīng)了好企業(yè)與好價(jià)格，成為他在選股過(guò)程中最為看重的兩個(gè)指標(biāo)。

做空中國(guó)沒(méi)有前途

《紅周刊》：隔行如隔山。作為新聞專(zhuān)業(yè)的畢業(yè)生，您是如何與資本市場(chǎng)結(jié)緣的？

楊天南：1993年，我加入了萬(wàn)通集團(tuán)。我被安排到了金融證券部，負(fù)責(zé)公司的一些融資業(yè)務(wù)。印象中，國(guó)內(nèi)第一批證券專(zhuān)業(yè)的畢業(yè)生在1997年才正式出現(xiàn)，所以也沒(méi)有科班出身的現(xiàn)成人才，當(dāng)時(shí)的情況就是誰(shuí)先做、誰(shuí)先學(xué)，誰(shuí)就先成為專(zhuān)家。在這樣的背景下，我也就一步一步地接觸到了資本市場(chǎng)?，F(xiàn)在回憶起來(lái)，當(dāng)時(shí)的我和現(xiàn)在的廣大股民沒(méi)什么區(qū)別。當(dāng)時(shí)整個(gè)中國(guó)資本市場(chǎng)的參與者都在迷霧中摸索。大家都很苦悶，根本不知道股價(jià)到底為什么會(huì)漲，為什么會(huì)跌。

《紅周刊》：在迷霧中摸索的過(guò)程中，您是怎樣接觸并實(shí)踐巴菲特投資理念的？作為最早參加巴菲特股東大會(huì)的中國(guó)投資者之一，也請(qǐng)您談?wù)剠⒓庸蓶|大會(huì)時(shí)的所見(jiàn)所聞。

楊天南：1995年的深秋，一個(gè)很偶然的機(jī)會(huì)，我接觸到了《巴菲特之道》的第一版，當(dāng)時(shí)這本書(shū)還沒(méi)有中文譯本。我讀完這本書(shū)后發(fā)現(xiàn)，很多我們苦苦思索的問(wèn)題其實(shí)書(shū)中已經(jīng)給出了答案。諸如“買(mǎi)股票就是買(mǎi)企業(yè)股權(quán)”等投資理念，現(xiàn)在人盡皆知，但當(dāng)時(shí)對(duì)我來(lái)說(shuō)簡(jiǎn)直是聞所未聞。

正是帶著這樣的價(jià)值投資理念，我重倉(cāng)了當(dāng)時(shí)的績(jī)優(yōu)股四川長(zhǎng)虹。當(dāng)時(shí)一年期定期存款利率高達(dá)10.98%，按四川長(zhǎng)虹當(dāng)年的股價(jià)來(lái)算，其股息率與一年期的定期存款利率相當(dāng)，我認(rèn)為對(duì)這家公司投資將物超所值。后來(lái)公司股價(jià)漲幅達(dá)10倍以上，可以說(shuō)，我是用四川長(zhǎng)虹的“獎(jiǎng)學(xué)金”赴美攻讀的MBA。也就在那時(shí)，我萌生了“有朝一日能親眼見(jiàn)巴菲特一面”的想法。

2001年，我參加了伯克希爾·哈撒韋股東大會(huì)，并如愿見(jiàn)到了巴菲特。當(dāng)時(shí)，在奧馬哈很少能見(jiàn)到中國(guó)人。其中緣由，一是赴美簽證比較難辦，二是知道巴菲特的中國(guó)人也確實(shí)不多。其實(shí)，巴菲特20年前在美國(guó)的名氣也并不大。我去圣地亞哥大學(xué)商學(xué)院攻讀MBA的時(shí)候，在洛杉磯的富國(guó)銀行辦理業(yè)務(wù)，給我辦理業(yè)務(wù)的小姑娘竟然沒(méi)有聽(tīng)說(shuō)過(guò)巴菲特，而巴菲特可是富國(guó)銀行的第一大股東。很多事情回憶起來(lái)很有意思，但是現(xiàn)在想來(lái)也是將近20年前的事情了。

《紅周刊》：在今年的股東大會(huì)上，巴菲特“點(diǎn)贊”中國(guó)經(jīng)濟(jì)，同時(shí)也透露芒格已經(jīng)在中國(guó)找到了一些可以獲取的“獵物”。對(duì)于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)，您有什么樣的看法？

楊天南：改革開(kāi)放近40年時(shí)間，國(guó)家在各領(lǐng)域取得的成就還是很明顯的。我們現(xiàn)在的投資如果說(shuō)是在賭博的話(huà)，就是在賭國(guó)運(yùn)。而且目前滬指3100點(diǎn)的位置，可以說(shuō)并不算貴。巴菲特認(rèn)為做空美國(guó)是一個(gè)失敗者的游戲，而我也從未見(jiàn)過(guò)做空中國(guó)而致富的人。若論對(duì)中國(guó)的悲觀(guān)程度，20年前應(yīng)該比現(xiàn)在更加強(qiáng)烈。上世紀(jì)90年代中期，中國(guó)銀行業(yè)整體不良貸款率超過(guò)20%，如此高比例的不良貸款意味著這些銀行當(dāng)時(shí)就應(yīng)該倒閉。但是像工商銀行這樣的國(guó)有銀行不但沒(méi)能倒閉，盈利能力反而越來(lái)越強(qiáng)，現(xiàn)在成為了全世界最賺錢(qián)的銀行。

壞人難做好生意

《紅周刊》：系統(tǒng)地學(xué)習(xí)了巴菲特投資理念之后，您通過(guò)投資四川長(zhǎng)虹賺取了個(gè)人在股市的第一桶金。而在隨后一系列的投資實(shí)踐過(guò)程中，您是否依舊一帆風(fēng)順呢？

楊天南：其實(shí)在2001年，也就是參加巴菲特股東大會(huì)后不久，我就遭遇了一次較為嚴(yán)重的打擊。當(dāng)時(shí)我重倉(cāng)持有的銀廣夏被曝出虛構(gòu)財(cái)務(wù)報(bào)表。按照公司公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，當(dāng)時(shí)的股價(jià)一點(diǎn)都不貴，估值很具吸引力，只是的確沒(méi)想到江湖會(huì)如此險(xiǎn)惡。后來(lái)銀廣夏股價(jià)持續(xù)跌停，而我的大部分身家早已經(jīng)押在了上面。所以說(shuō)，集中投資是把“雙刃劍”，其悲慘之處就在于，“踩雷”之后每天晚上根本睡不著，因?yàn)槲曳浅Ｇ宄诙煳业纳砑視?huì)減少多少，知道自己的命運(yùn)卻又無(wú)力改變。

這次失誤，是我個(gè)人迄今為止遇到的最大的“黑天鵝”。給我的啟示就是在投資的過(guò)程中除了判斷財(cái)務(wù)指標(biāo)與估值指標(biāo)之外，一定要仔細(xì)甄別上市公司管理團(tuán)隊(duì)的人品。就像巴菲特所說(shuō)的：“無(wú)論企業(yè)有多么誘人的前景，與壞人打交道做成一筆好生意，我從來(lái)沒(méi)有遇到過(guò)?！?/p>

《紅周刊》：相較于財(cái)務(wù)指標(biāo)與估值指標(biāo)，對(duì)一家企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的人品做判斷似乎是一件很主觀(guān)，也很困難的事情。

楊天南：沒(méi)錯(cuò)，就像“一千個(gè)人眼中有一千個(gè)哈姆雷特”，判斷人品這件事情確實(shí)比較主觀(guān)，但其中也有一個(gè)比較客觀(guān)的指標(biāo)，那就是時(shí)間。不少投資者認(rèn)為，如果花費(fèi)時(shí)間周期性地對(duì)一家公司的管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行系統(tǒng)考察，可能會(huì)錯(cuò)過(guò)最佳的投資時(shí)機(jī)。所以，反過(guò)來(lái)我們可以把時(shí)間逆推，將這家公司所有的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及管理團(tuán)隊(duì)公開(kāi)講話(huà)的資料找出來(lái)，充分了解公司管理團(tuán)隊(duì)的前后言行是否一致。不過(guò)，這種“識(shí)人”的功夫還是需要時(shí)間的積累和磨練。

當(dāng)然，巴菲特也說(shuō)過(guò)：“我們要買(mǎi)那種連傻瓜都可以經(jīng)營(yíng)的公司，因?yàn)榭傆幸惶鞎?huì)有一個(gè)傻瓜來(lái)經(jīng)營(yíng)它?！敝袊?guó)平安的現(xiàn)任老總是誰(shuí)，我想大多數(shù)投資者其實(shí)并不關(guān)心。2017年，中國(guó)平安營(yíng)業(yè)收入逾9000億元，我相信，就算今年公司更換了老總，中國(guó)平安的業(yè)績(jī)與去年相比也不會(huì)有太大差距。

忍耐與等待的不可復(fù)制性

《紅周刊》：除了對(duì)管理層人品進(jìn)行考察之外，您在選股過(guò)程中會(huì)參考哪些財(cái)務(wù)指標(biāo)和估值指標(biāo)？

楊天南：我認(rèn)為有兩個(gè)指標(biāo)比較重要，一個(gè)是ROE，一個(gè)是PE?！昂闷髽I(yè)”和“好價(jià)格”是很多投資者在選股過(guò)程中重點(diǎn)參考的要素，是否是好企業(yè)我們可以參考ROE，而PE則對(duì)應(yīng)了好價(jià)格。我們當(dāng)然認(rèn)為15%的ROE好過(guò)3%和5%的ROE，10倍PE相對(duì)于30倍和50倍的PE更能代表好價(jià)格。但這兩個(gè)指標(biāo)在現(xiàn)實(shí)運(yùn)用的過(guò)程中并不是簡(jiǎn)單照搬照抄，因?yàn)槲覀儫o(wú)法從靜態(tài)的數(shù)據(jù)指標(biāo)中推斷公司動(dòng)態(tài)的發(fā)展變化。所以，在日常工作中我們會(huì)做定期回顧，例如審閱年報(bào)、季報(bào)等公司定期報(bào)告，了解公司最新動(dòng)向等。我們?cè)诙ㄆ诨仡櫳细冻隽舜罅康墓ぷ?，但這種辛苦是很多人所看不見(jiàn)的。

《紅周刊》：除此之外，您還有哪些選股之道可以分享？

楊天南：我較為看重行業(yè)背景。比如，無(wú)論一家保險(xiǎn)公司的管理層是否務(wù)實(shí)，我認(rèn)為它依然有很大概率會(huì)比鋼鐵業(yè)做得更好。另外，我們更喜歡直面消費(fèi)者的公司（B2C），而不是渠道商（B2B）。伯克希爾·哈撒韋最初是一家紡織企業(yè)，但消費(fèi)者在購(gòu)買(mǎi)襯衣的時(shí)候并不會(huì)關(guān)心這塊布料的品牌。所以，我個(gè)人更喜歡投資那些與生活息息相關(guān)的公司。1995年我投資四川長(zhǎng)虹的時(shí)候，我家里就購(gòu)買(mǎi)了長(zhǎng)虹的彩電。但對(duì)于2007年和2017年的大牛股萬(wàn)華化學(xué)就沒(méi)有做過(guò)太多的研究，因?yàn)槲掖_實(shí)不知道它是做什么的。

《紅周刊》：自2007年4月起，您就在多家媒體撰寫(xiě)專(zhuān)欄文章，截至2017年10月，專(zhuān)欄投資組合從100萬(wàn)元增長(zhǎng)到1022萬(wàn)元，同期上證綜合指數(shù)下跌3.91%。您認(rèn)為，您能夠取得“十年半十倍”回報(bào)的主要原因是什么？

楊天南：投資，就是在正確方向上的忍耐與等待。2006年和2007年大牛市之前是2001年到2005年連續(xù)5年大熊市，證券業(yè)全行業(yè)虧損，直到2006年初牛市行情才開(kāi)始啟動(dòng)，但當(dāng)時(shí)沒(méi)人預(yù)料到指數(shù)會(huì)漲到6000點(diǎn)，記得2006年有篇文章名為《倒在大牛市的門(mén)檻上》，記述在歷經(jīng)了2001年到2005年大熊市的重重磨難與打擊之后，終于沒(méi)有熬到2006年到2007年大牛市到來(lái)的股市悲慘故事。所以，投資過(guò)程中忍耐和等待是很難的。

《紅周刊》：您在專(zhuān)欄中的投資組合始于2007年4月，但半年后就遭遇了大熊市，嚴(yán)重時(shí)本金近乎“腰斬”。當(dāng)時(shí)您使用了杠桿，那您在實(shí)際投資操作過(guò)程中對(duì)使用杠桿的態(tài)度是什么？

楊天南：需要說(shuō)明的是，我們目前所管理的私募基金中沒(méi)有動(dòng)用任何杠桿。杠桿是把“雙刃劍”，我不鼓勵(lì)普通投資者動(dòng)用杠桿，但在從事私募行業(yè)之前我個(gè)人確實(shí)偶爾會(huì)使用杠桿，但我對(duì)于杠桿的使用是有一定原則的——借款額度是凈資產(chǎn)的50%，即杠桿率為1：0.5，而且在動(dòng)用杠桿時(shí)我只會(huì)用到其中的20%-30%，也就是將100萬(wàn)元本金放大為120萬(wàn)-130萬(wàn)元。我們預(yù)留借款額度的原因就是要留足安全墊，我們不可能所有的買(mǎi)入操作都是在最低點(diǎn)，所以我們實(shí)際上會(huì)對(duì)負(fù)債的比例進(jìn)行控制。

成長(zhǎng)重于低估

《紅周刊》：您在上文分別提到了銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)——銀行業(yè)基本面向好，而保險(xiǎn)業(yè)則契合行業(yè)背景。當(dāng)前這兩個(gè)行業(yè)從估值的角度來(lái)看，無(wú)論市盈率還是市凈率都處于比較低的位置。您對(duì)于銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)的投資機(jī)會(huì)持有什么樣的態(tài)度？

楊天南：從增長(zhǎng)潛力來(lái)看，我個(gè)人認(rèn)為保險(xiǎn)業(yè)優(yōu)于銀行業(yè)。首先，作為國(guó)家金融資產(chǎn)，銀行業(yè)資產(chǎn)占據(jù)了整體資產(chǎn)規(guī)模的絕對(duì)比重。2017年，工商銀行實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2874.51億元，若要翻一番超過(guò)5000億元，我認(rèn)為是有難度的。以美國(guó)、日本為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家，銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)在未來(lái)發(fā)展的過(guò)程中平分秋色，但反觀(guān)國(guó)內(nèi)，目前上市保險(xiǎn)業(yè)總資產(chǎn)只有上市銀行業(yè)總資產(chǎn)的不足十分之一（數(shù)據(jù)顯示，2017年A股銀行業(yè)總資產(chǎn)共計(jì)147.06萬(wàn)億元，而A股保險(xiǎn)業(yè)總資產(chǎn)僅為11.64萬(wàn)億元）。且不說(shuō)未來(lái)兩個(gè)行業(yè)能夠平分秋色，哪怕保險(xiǎn)業(yè)只能追趕上銀行業(yè)規(guī)模的一半，是不是也意味著前者比后者的成長(zhǎng)潛力更大呢？現(xiàn)在銀行股的價(jià)格固然偏低，或許存在“戴維斯雙擊”的可能性，但我們?cè)诮鼛啄甑耐顿Y實(shí)踐中更多地會(huì)思考兩個(gè)問(wèn)題：其一是盈利的可持續(xù)性，其二就是盈利的規(guī)模性。

《紅周刊》：盈利的可持續(xù)性意味著相對(duì)于“用五毛錢(qián)買(mǎi)一塊錢(qián)的股票”，您更追求企業(yè)的成長(zhǎng)性？

楊天南：是否便宜的確是我們衡量一家企業(yè)是否值得投資的標(biāo)準(zhǔn)之一，但便宜并不是其中最為重要的變量。如果過(guò)去我們一直堅(jiān)持“撿煙蒂”的投資策略，我們就會(huì)錯(cuò)過(guò)騰訊、網(wǎng)易這樣的優(yōu)秀公司。很多投資者認(rèn)為騰訊現(xiàn)在估值不低，其實(shí)剛上市時(shí)每股4港元的騰訊也不便宜。

因此，相對(duì)低估值，我更看重一家公司的成長(zhǎng)潛力。很多低估值的公司很多年都不漲，以金朝陽(yáng)集團(tuán)為例，作為香港老牌地產(chǎn)企業(yè)，金朝陽(yáng)在銅鑼灣和尖沙咀等核心區(qū)域擁有多處物業(yè)。但公司市凈率常年維持在0.2倍左右，其股價(jià)也一直低于每股凈資產(chǎn)。當(dāng)然，從會(huì)計(jì)學(xué)的角度來(lái)講，即使公司清算，投資者也可以獲得不低于面值的補(bǔ)償。但關(guān)鍵問(wèn)題是，中小股東既進(jìn)不了董事會(huì)，也左右不了管理層的決策。巴菲特在這方面就比普通投資者更有優(yōu)勢(shì)。

《紅周刊》：收購(gòu)喜詩(shī)糖果被視為巴菲特投資理念革命性轉(zhuǎn)變——以溢價(jià)購(gòu)買(mǎi)優(yōu)秀企業(yè)的里程碑，您此前稱(chēng)譚木匠為“中國(guó)的喜詩(shī)糖果”，但從譚木匠近年來(lái)的股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，卻一直不溫不火。您如何評(píng)價(jià)譚木匠這家上市公司？

楊天南：從經(jīng)營(yíng)上來(lái)看，譚木匠的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)非常健康，它的現(xiàn)金流充沛，毛利率很高，且維持低負(fù)債。普通梳子賣(mài)20元，但譚木匠的梳子卻可以賣(mài)到200元。只是譚木匠在香港市場(chǎng)的交易量太少，如果能夠回歸A股，我相信公司股價(jià)應(yīng)該可以翻幾倍。不過(guò)董事長(zhǎng)曾表示，一夜暴富的人是不會(huì)沉下心來(lái)做好一把小木梳的。由于他本身就是殘疾人，既對(duì)生活態(tài)度平和，也不以賺錢(qián)為首要目標(biāo)，我個(gè)人是非常欣賞他這種積極向上的人生態(tài)度的。

而且，譚木匠本身的經(jīng)營(yíng)情況同樣非常優(yōu)秀。以銷(xiāo)售凈利率為例，譚木匠2017年的銷(xiāo)售凈利率高達(dá)40%，而在暴利的房地產(chǎn)行業(yè)中，萬(wàn)科的銷(xiāo)售凈利率也不過(guò)15%。格力在董明珠接手前，銷(xiāo)售凈利率僅5%左右，幾年的嚴(yán)控成本之后，現(xiàn)在的銷(xiāo)售凈利率也不到20%。

譚木匠和喜詩(shī)糖果相比還是有區(qū)別的，喜詩(shī)糖果是快消品，而譚木匠是耐消品。但作為一家“小而美”的公司，譚木匠和喜詩(shī)糖果還是有相似之處的。巴菲特收購(gòu)喜詩(shī)糖果之后，喜詩(shī)糖果大部分產(chǎn)品都在加州銷(xiāo)售。喜詩(shī)糖果沒(méi)有上市，因?yàn)樯鲜械囊饬x不大?，F(xiàn)在看來(lái)，譚木匠安穩(wěn)保守、積極認(rèn)真、極具工匠精神，即使不上市也會(huì)是一家非常優(yōu)秀的企業(yè)。

（文中個(gè)股只作舉例，不作買(mǎi)入推薦，本刊實(shí)習(xí)記者張斌對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)）

人物簡(jiǎn)介：

楊天南：現(xiàn)任北京金石致遠(yuǎn)投資管理有限公司CEO，美國(guó)圣地亞哥大學(xué)金融MBA。具有25年金融市場(chǎng)投資經(jīng)驗(yàn)，涉及A股、港股、美股等資本市場(chǎng)。著有《規(guī)劃財(cái)富人生》《一個(gè)投資家的20年》，譯作包括《巴菲特之道》《巴菲特致股東的信》《戴維斯王朝》等投資經(jīng)典。多年從事財(cái)務(wù)健康投資理念的研究、實(shí)踐與宣傳，于多家報(bào)刊媒體發(fā)表財(cái)經(jīng)文章數(shù)百篇，自2007年4月起撰寫(xiě)的投資專(zhuān)欄中的投資組合從100萬(wàn)元增長(zhǎng)到1022萬(wàn)元（截至2017年10月），取得了“十年半十倍”的回報(bào)，同期上證綜合指數(shù)下跌3.91%。