基金業(yè)績與基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為

張皓月 宋佳訊

摘 要： ??基金公司通過相對(duì)業(yè)績排名考核基金經(jīng)理，基金經(jīng)理會(huì)根據(jù)前期業(yè)績排名調(diào)整投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平。我國商業(yè)銀行及其控股的基金管理公司在金融市場占據(jù)舉足輕重的地位，基于股東影響基金經(jīng)理投資行為的角度，文章對(duì)比了銀行系與非銀行系基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為的差異。以2005—2020年中國開放式股票型和偏股混合型基金為樣本，考察了業(yè)績排名對(duì)基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，銀行系基金經(jīng)理更在意業(yè)績排名。當(dāng)前期業(yè)績較差時(shí)，銀行系基金更有動(dòng)力進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整。另外，銀行系基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整對(duì)未來業(yè)績產(chǎn)生更顯著的正向影響，且具有更強(qiáng)的業(yè)績持續(xù)性。通過比較發(fā)現(xiàn)，銀行系基金的離職率更低且團(tuán)隊(duì)更穩(wěn)定，可以更加主動(dòng)地進(jìn)行策略選擇和投資組合調(diào)整。該發(fā)現(xiàn)擴(kuò)展了基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為的研究，也對(duì)基金投資具有一定的參考意義。

關(guān)鍵詞： ?基金業(yè)績；風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為；銀行系基金

中圖分類號(hào)： ?F 832.48

文獻(xiàn)標(biāo)志碼： ??A

Fund Performance and Risk Shifting： Evidence fromBank-Affiliated Funds in China

ZHANG Haoyue1 SONG Jiaxun2

（1.Antai College of Economics & Management， Shanghai Jiao Tong University， Shanghai 200030， China;2.School of Economics and Management， Shanghai Maritime University， Shanghai 200135， China）

Abstract： ??The fund management company assesses the fund manager through the relative performance rankings. The fund managers adjust the risk level of the portfolio according to the previous performance rankings. Chinas commercial banks and their affiliated fund management companies take a pivotal position in the financial market. Based on the perspective of shareholders affecting the investment behavior of fund managers， this paper compares the difference of risk-shifting behavior between bank-affiliated and unaffiliated fund managers. Taking sample of open-end equity and partial equity hybrid funds from 2005 to 2020， this paper investigates the impact of historical performance on the risk shifting of fund managers. It suggests that bank-affiliated fund managers are more concerned about fund performance so that they are more motivated to carry out risk adjustment. In addition， the risk shifting of bank-affiliated funds has a more significant positive impact on future performance. Furthermore， it is found that bank-affiliated funds have a lower dismissal rate and their research team is prone to be stable， so they are active in stock selection and risk adjustment. The findings of this paper not only expand the research on risk shifting behavior， but also have a certain reference significance for fund investment.

Key words： ?fund performance; risk shifting; bank-affiliated fund

本文以2005—2020年中國開放式股票型基金和偏股混合型基金為樣本，對(duì)比研究了銀行系與非銀行系基金業(yè)績與基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為的關(guān)系。首先，參考Huang等（2011）和Ma和Tang（2019）的方法，本文通過計(jì)算基金半年報(bào)及年報(bào)中披露的全部持倉數(shù)據(jù)，定義了基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整水平的代理變量RiskShift，發(fā)現(xiàn)銀行系及非銀行系基金的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整水平差異不顯著。其次，本文分別使用交互項(xiàng)回歸和分樣本回歸的方法，對(duì)銀行系及非銀行系基金的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為進(jìn)行了檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果表明，銀行系基金對(duì)業(yè)績排名更加敏感，當(dāng)前期業(yè)績排名較差時(shí)，銀行系基金經(jīng)理更傾向于調(diào)整投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平。進(jìn)一步，本文還研究了基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整對(duì)未來業(yè)績的影響。實(shí)證結(jié)果表明，相較于非銀行系基金，銀行系基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為對(duì)下一期業(yè)績有更顯著的正向作用，且具有更強(qiáng)的業(yè)績持續(xù)性。這一結(jié)果隱含銀行系基金經(jīng)理能力較強(qiáng)，他們通過調(diào)整持倉風(fēng)險(xiǎn)，從而提高基金業(yè)績排名。最后，本文以基金系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（Beta）和跟蹤誤差（Tracking Error）作為衡量風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的不同定義方法（Chevalier and Ellison， 1997；Chen and Pennacchi， 2009；Huang等， 2011）對(duì)相關(guān)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

本文的主要貢獻(xiàn)有：一是從業(yè)績關(guān)鍵排名對(duì)基金經(jīng)理薪酬產(chǎn)生重要影響這一角度，研究了相對(duì)業(yè)績考核制度下，基金經(jīng)理會(huì)根據(jù)前期業(yè)績排名決定投資組合風(fēng)險(xiǎn)水平。二是基于股東影響基金經(jīng)理投資行為的視角，對(duì)比了銀行系與非銀行系基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為對(duì)基金未來業(yè)績影響的差異。本文研究發(fā)現(xiàn)，銀行系基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為對(duì)未來業(yè)績產(chǎn)生更顯著的正向影響，且具有更強(qiáng)的業(yè)績持續(xù)性。本文不僅擴(kuò)展了基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為的研究，也對(duì)行業(yè)監(jiān)管和基金投資具有重要的參考價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

1 文獻(xiàn)回顧

1.1 銀行系基金特征研究

在對(duì)銀行系基金的研究中，國內(nèi)外研究側(cè)重點(diǎn)有所不同。眾多海外學(xué)者的研究一致認(rèn)可的是銀行利用自身的大股東地位影響基金經(jīng)理的投資決策，導(dǎo)致基金經(jīng)理沒有按照投資者利益最大化原則配置資產(chǎn)而損害投資者的利益。近年來，國外研究者更多側(cè)重于研究控股銀行與其附屬基金公司之間潛在的信息交換與銀行系基金的業(yè)績表現(xiàn)以及基金經(jīng)理投資行為之間的關(guān)系（Massa and Rehman，2008；Golez和Marin，2015）。

銀行系基金和控股銀行都可以利用二者之間獨(dú)特的關(guān)聯(lián)，進(jìn)而達(dá)到有利于自身利益的目的。Massa和Rehman（2008）認(rèn)為銀行系基金可以借助與控股銀行的關(guān)系，通過獲取其他市場參與者無法獲取的內(nèi)幕信息并進(jìn)行交易，以獲取超額的回報(bào)。Hao和Yan（2012）主要研究投資銀行控股基金，認(rèn)為該派系基金易以犧牲基金投資者的利益為代價(jià)來支持投資銀行的承銷業(yè)務(wù)，而且會(huì)持有表現(xiàn)不佳的客戶企業(yè)的股票以示對(duì)其的“支持”。Golez和Marin（2015）研究西班牙銀行系基金后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)控股銀行出現(xiàn)壞消息時(shí)，不論股價(jià)下跌是否可預(yù)期，銀行系基金在控股銀行定向增發(fā)前后都會(huì)增持其控股銀行股票，以緩沖股價(jià)的降低。Bagattini 等（2018）以及Gil-Bazo 等（2020）認(rèn)為銀行系基金在危機(jī)時(shí)期可以作為控股銀行的應(yīng)急融資手段，即通過在一級(jí)市場買入控股銀行的債券來降低銀行的融資成本。

1.2 基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為研究

以往研究從基金經(jīng)理的激勵(lì)效應(yīng)著手，發(fā)現(xiàn)基金業(yè)績排名影響基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為。Brown等（1996）基于錦標(biāo)賽理論，認(rèn)為基金經(jīng)理進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為的動(dòng)機(jī)取決于自身所管理的基金是“贏家”基金還是“輸家”基金，其中“輸家”基金更容易增加基金的風(fēng)險(xiǎn)。Chevalier和Ellison（1997）以業(yè)績—現(xiàn)金流的凸性關(guān)系驗(yàn)證了錦標(biāo)賽理論。Chen和Pennacchi（2009）認(rèn)為基金經(jīng)理并不會(huì)因?yàn)橄鄬?duì)業(yè)績的下降而調(diào)高回報(bào)的標(biāo)準(zhǔn)差，而是會(huì)提高跟蹤誤差的標(biāo)準(zhǔn)差。在對(duì)于基金經(jīng)理的激勵(lì)方面，Elton等（2011）研究發(fā)現(xiàn)基金業(yè)績激勵(lì)費(fèi)用的設(shè)置也會(huì)影響基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為，基金管理者具有更好的選股能力和更大的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整傾向。Koijen（2014）認(rèn)為基金的超額回報(bào)不僅取決于經(jīng)理的能力，還取決于基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)偏好和薪酬合同決定的績效薪酬敏感性。

除此之外，在基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為的動(dòng)機(jī)方面也有不少研究。Kempf 等（2009）將基金經(jīng)理失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂納入研究，根據(jù)市場平均收益率將市場行情分為牛市和熊市兩類，發(fā)現(xiàn)牛市期間基金經(jīng)理主要關(guān)心業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)，低排名的基金經(jīng)理提高了投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平；熊市期間基金經(jīng)理主要關(guān)心失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，高排名的基金經(jīng)理降低了投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平。Hu等（2011）認(rèn)為薪酬激勵(lì)和基金經(jīng)理失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)憂慮的存在，使基金業(yè)績與風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為呈現(xiàn)U型關(guān)系，即業(yè)績最優(yōu)異（差）的基金管理者更傾向于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整。肖繼輝等（2016）對(duì)中國基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為進(jìn)行考察，認(rèn)為我國在牛市階段中基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整以報(bào)酬激勵(lì)為主，熊市階段報(bào)酬激勵(lì)效應(yīng)減少而失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響穩(wěn)定。除薪酬激勵(lì)和失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)以外，Ma等（2019）認(rèn)為基金經(jīng)理持有管理基金份額，即與投資者風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)可以降低風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整程度。

2 樣本數(shù)據(jù)與變量定義

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2005—2020年存在觀測數(shù)據(jù)的所有（包含已經(jīng)清盤的基金）開放式股票型基金和混合型基金為樣本，基金只在半年報(bào)和年報(bào)中公布全部持倉數(shù)據(jù)，因此文中的數(shù)據(jù)頻率為半年度。其中：基金類型（證監(jiān)會(huì)二級(jí)分類）、基金區(qū)間收益率、基金區(qū)間排名和基金特征等數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫；基金持倉數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

文中對(duì)數(shù)據(jù)做以下處理和篩選：（1）刪除被動(dòng)指數(shù)型基金和增強(qiáng)指數(shù)型基金；（2）刪除分級(jí)基金；（3）刪除基金全稱中包含“定期開放”的基金；（4）刪除持有中國A股股票比例低于60%的基金；（5）刪除平均港股持倉比例高于60%的基金。

2.2 變量構(gòu)建

2.2.1 風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的度量

我們采用跨年度風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為（Huang等，2011；Ma和Tang，2019），作為基金經(jīng)理預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的量化指標(biāo)：

RiskShifti，t=σHi，t-σRi，t （1）

該變量由兩部分組成，由于我國公募基金每半年披露一次持倉，首先以半年中股票持倉比例為權(quán)重，計(jì)算前52周度回報(bào)波動(dòng)率σHi，t，再以下一個(gè)半年的各期實(shí)際持倉為權(quán)重，計(jì)算前52周度回報(bào)波動(dòng)率σRi，t。根據(jù)式（1）求二者之差，在一個(gè)自然年度內(nèi)取兩個(gè)半年度的均值，對(duì)結(jié)果進(jìn)行百分?jǐn)?shù)處理，并乘以52的平方根進(jìn)行年度化轉(zhuǎn)換。該變量能夠捕捉到根據(jù)預(yù)期調(diào)整投資組合帶來的風(fēng)險(xiǎn)變化，而且由于σHi，t和σRi，t 在時(shí)間上的重疊性，該方法能夠起到排除市場情況改變帶來的基金風(fēng)險(xiǎn)變化，同時(shí)有助于研究風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整對(duì)未來基金收益的持續(xù)性。

2.2.2 銀行系基金代理變量

設(shè)立虛擬變量Banki，t指代銀行系基金，即基金i所屬的基金管理公司的控股股東為銀行時(shí)取值為1，其他情況下取值為0。

2.2.3 基金業(yè)績代理變量

（1）基金原始回報(bào)率

考慮到結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采取回報(bào)率和回報(bào)率排名兩類變量。首先采用考慮現(xiàn)金紅利再投資的月度基金凈值增長率（Return），以復(fù)利方式進(jìn)行年度化度量；其次采取業(yè)績排名。由于各種評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的排名方式都采用平均回報(bào)率，因此本文采用年內(nèi)按照季度資產(chǎn)加權(quán)平均累計(jì)凈值增長率（RankNAV）的標(biāo)準(zhǔn)化處理，業(yè)績排名落在［0 ， 1］區(qū)間，1表示業(yè)績最好。

（2）基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整超額收益率

基金經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后超額收益指標(biāo)的衡量分別采用CAPM模型（2）和Fama-French三因子模型（3）。首先以24個(gè)月為時(shí)間窗口期對(duì)基金的月度收益率逐月進(jìn)行 OLS 滾動(dòng)回歸，獲得截距項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整回報(bào)率，其中無風(fēng)險(xiǎn)收益率由一年定期存款利率折算得到：

Ri，t= α+βiRMRFt+εi，t （2）

Ri，t= α+β1，iRMRFt+β2，iSMBt+β3，iHMLt+εi，t （3）

其中：Ri，t表示基金i在交易月度t的基金凈值增長率；RMRF、SMBt和HMLt分別表示交易月度t的市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因子、市值因子和賬面市值比因子。

2.2.4 基金資金流代理變量

基金的資金凈流量與基金業(yè)績密切相關(guān)（Ippolito，1992；Sirri，1998；陸蓉等，2007；肖峻和石勁，2011）。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)（Chevalier 和 Ellison，1997；Sirri和tufano，1998），采用下面的式（4）來計(jì)算基金資金凈流量：

FLOWi，t= TNAi，t-TNAi，t-1×（1+Ri，t） TNAi，t-1 ?（4）

其中：TNAi，t和TNAi，t-1分別表示基金i在年度t和t-1的凈資產(chǎn)規(guī)模；Ri，t表示基金i在時(shí)期t的累計(jì)凈值增長率。該方法以相對(duì)數(shù)來表示資金的流入流出情況，并隱含地假定新增資金在期末流入，分紅全部再投資，并且排除了由基金投資所獲收益帶來的凈值增長部分。

2.2.5 基金換手率

換手率（Turnover）根據(jù)基金半年度持倉數(shù)據(jù)按式（5）計(jì)算所得，等于期間買入量和期間賣出量的最小值與前期基金資產(chǎn)凈值之比。基金的換手率用來度量基金經(jīng)理管理基金的積極性。

Turnoveri，t=min （Buyvolumei，t， Sellvolumei，t）/TNAi，t-1 （5）

2.2.6 基金特征

基金規(guī)模和基金年齡影響基金業(yè)績。本文用Sizei，t表示基金i在t年末的凈資產(chǎn)規(guī)模（單位：億元）的自然對(duì)數(shù)，用Agei，t表示基金i在t時(shí)的已發(fā)行時(shí)長的自然對(duì)數(shù)值。另外，本文在對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析時(shí)，使用了基金啞變量（Fundm）和年份啞變量（Yearn）來控制個(gè)體固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)。

基金家族規(guī)模大小可能影響投資者對(duì)其旗下基金的關(guān)注程度，進(jìn)而影響投資者選擇。Sirri和Tufano（1998）等人均發(fā)現(xiàn)大型基金家族旗下基金能夠吸引更多的資金流入。因此，我們將基金家族凈資產(chǎn)的對(duì)數(shù)值（FamilySize）納入控制變量。另外參考Kempf等（2009），我們還控制了團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性（Stable）和離職率（Dismiss），均根據(jù)基金管理公司過去3年的基金經(jīng)理變動(dòng)計(jì)算所得，其中團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性等于期間新聘基金經(jīng)理數(shù)和期間離任基金經(jīng)理數(shù)之間的最大值與期間平均在任基金經(jīng)理數(shù)之比，離職率是期間離任的基金經(jīng)理數(shù)與總的基金經(jīng)理數(shù)之比。以上指標(biāo)均采用滯后一期的數(shù)據(jù)。

2.2.7 基金經(jīng)理特征

考慮到基金經(jīng)理的性別和學(xué)歷對(duì)基金業(yè)績和投資行為也有顯著影響，本文設(shè)置虛擬變量來表示基金i在t-1時(shí)的基金經(jīng)理是否為男性（Malei，t）、是否在經(jīng)理任職期（Tenure）、是否具有博士學(xué)位（Doctori，t）。

3 實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

3.1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3的Panel A為各參與回歸的變量的描述性統(tǒng)計(jì)，Panel B為變量的均值t檢驗(yàn)。其中，銀行系與非銀行系基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為沒有顯著性差異。銀行系基金的換手率在10%的顯著性水平低于非銀行系基金，且原始收益和調(diào)整后的超額收益率均在10%及以下的顯著性水平高于非銀行系基金，據(jù)此我們認(rèn)為銀行系基金經(jīng)理的管理風(fēng)格更謹(jǐn)慎，且基金業(yè)績表現(xiàn)更為出色。在其他特征方面，我國銀行系基金于2005年首次上市，因此銀行系基金具有在1%顯著性水平上更低的上市時(shí)長和經(jīng)理任期，雖然所管理的銀行系基金較為年輕化，銀行系基金管理公司卻具有更低的離職率和更高的團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性（Stable為反向指標(biāo)，越低代表穩(wěn)定性越強(qiáng)），可能 的原因有二：一方面是銀行系基金具有比較好的

基金原始回報(bào)率（Return）是根據(jù)相同截止日的同類基金（證監(jiān)會(huì)二級(jí)分類）過去1年的凈值增長率計(jì)算而得；收益率排名（RankNAV）是根據(jù)相同截止日的同類基金（證監(jiān)會(huì)二級(jí)分類）過去1年的凈資產(chǎn)加權(quán)平均收益率做標(biāo)準(zhǔn)化處理的業(yè)績排名，落在［0， 1］區(qū)間

業(yè)績表現(xiàn)，因此基金管理公司不會(huì)因?yàn)榛鸾?jīng)理管理的基金表現(xiàn)變差而解雇基金經(jīng)理；另一方面是因?yàn)殂y行系基金管理公司在人力資源管理制度上有所不同，管理方式借鑒了國有或商業(yè)銀行的保守型用人制度安排，不會(huì)隨意解雇舊基金經(jīng)理和聘任新基金經(jīng)理。這些現(xiàn)象說明了我國銀行系基金經(jīng)理管理風(fēng)格比較穩(wěn)健，商業(yè)或國有銀行的控股為銀行系基金公司帶來穩(wěn)定的管理團(tuán)隊(duì)和龐大的基金家族，同時(shí)也作為銀行系基金業(yè)績的保證和信譽(yù)的背書，使銀行系基金成為我國公募基金市場中關(guān)鍵的組成部分。

3.2 基金業(yè)績排名與基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為

在實(shí)證分析中，我們采取雙向固定效應(yīng)來考察基金業(yè)績與基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整之間的關(guān)系，我們將核心解釋變量和控制變量滯后一期，以防止因解釋變量和被解釋變量之間互為因果而產(chǎn)生的內(nèi)生性問題：

RiskShift0i，t=β0+β1 Returni，t-1+β2 Returni，t-1× Banki+Controli，t-1+εi，t （6）

RiskShifti，t=β0+β1 RankNAVi，t-1+β2 RankNAVi，t-1×Banki+Controli，t-1+εi，t （7）

其中：RiskShifti，t衡量基金i當(dāng)期的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為，數(shù)值越大，基金經(jīng)理調(diào)整投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平幅度越大；Returni，t-1代表基金i的上一期基金年度化累計(jì)凈值增長率；RankNAVi，t-1代表基金i的按照上一年度的季度資產(chǎn)加權(quán)平均累計(jì)凈值增長率排名，并做了標(biāo)準(zhǔn)化處理；Banki是虛擬變量，基金i所屬的基金管理公司的控股股東為銀行時(shí)取值為1，其他情況下取值為0；Controli，t是控制變量，包括基金規(guī)模（FundSize）、基金成立時(shí)間（FundAge）、基金換手率（Turnover）和基金資金流量（Flow）等變量；除此之外我們同時(shí)采取了基金層面的固定效應(yīng)，以控制各個(gè)基金不隨時(shí)間變化的效應(yīng)，為了控制整個(gè)公募基金市場時(shí)變趨勢的影響，也引入了時(shí)間層面的年度固定效應(yīng)?；貧w結(jié)果如表4所示。

表4為基金業(yè)績與基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為的回歸結(jié)果，括號(hào)內(nèi)是在基金層面聚類的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤計(jì)算的t統(tǒng)計(jì)量。在Panel A的列（1）和列（3）中，在1%顯著性水平上Returni，t-1與RankNAVi，t-1的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，意味著控制其他因素不變的前提下，前期業(yè)績水平越高（低），基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為越低（高）。該結(jié)果說明了基金歷史業(yè)績對(duì)基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的驅(qū)動(dòng)作用：當(dāng)基金歷史業(yè)績下降時(shí)，基金經(jīng)理有動(dòng)機(jī)調(diào)高組合的風(fēng)險(xiǎn)水平以獲得高收益：當(dāng)基金業(yè)績表現(xiàn)良好時(shí)，基金經(jīng)理傾向于調(diào)低風(fēng)險(xiǎn)水平以獲得更加穩(wěn)健且持續(xù)的基金表現(xiàn)。加入銀行系與基金業(yè)績的交互項(xiàng)后，在5%的顯著性水平上，Returni，t-1×Bank和RankNAVi，t-1×Bank的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，同時(shí)Returni，t1、RankNAVi，t-1的回歸系數(shù)在1%顯著性水平上顯著為負(fù)。該結(jié)果進(jìn)一步說明了，基金的業(yè)績表現(xiàn)對(duì)于銀行系基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為的影響強(qiáng)于非銀行系基金，在控制其他因素不變的前提下，基金歷史業(yè)績表現(xiàn)越好（差），銀行系基金經(jīng)理相較于非銀行系基金經(jīng)理而言會(huì)更多減少（增加）風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整。

在Panel B中我們以基金派系為標(biāo)準(zhǔn)將樣本劃分為銀行系子樣本和非銀行系子樣本并進(jìn)行分樣本回歸，其中列（1）銀行系Returni，t-1的系數(shù)在5%顯著性水平上顯著為負(fù)，其余三個(gè)子樣本中Returni，t-1和RankNAVi，t-1的系數(shù)均在1%的顯著性水平上顯著為負(fù)，而且銀行系基金的歷史業(yè)績系數(shù)絕對(duì)值均大于非銀行系基金。為了檢驗(yàn)不同子樣本之間核心解釋變量系數(shù)差異的顯著性，我們通過Boostrap法進(jìn)行1000自主抽樣得到Returni，t-1和RankNAVi，t-1在兩子樣本之間的系數(shù)差異的經(jīng)驗(yàn)P值分別為0.091和0.000，分別在10%和1%的顯著性水平上顯著，在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上，基金歷史業(yè)績對(duì)兩子樣本的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整差異明顯，佐證了交互項(xiàng)調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果。

以上結(jié)果說明了當(dāng)基金業(yè)績表現(xiàn)落后時(shí)，相比于非銀行系基金，銀行系基金經(jīng)理更在意排名而進(jìn)行一系列風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為，以彌補(bǔ)過去落后的表現(xiàn)。這一結(jié)果可能的原因是，在基金公司方面，銀行系基金管理公司考核基金經(jīng)理時(shí)對(duì)業(yè)績表現(xiàn)和相對(duì)業(yè)績的重視程度更高；在基金經(jīng)理方面，銀行系基金經(jīng)理可能出于“職業(yè)憂慮”，害怕被解雇而進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為，也有可能由于“錦標(biāo)賽理論”，追求更高額的獎(jiǎng)金回報(bào)而進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為。結(jié)合前文銀行系基金和非銀行系基金之間不同特征的比較，銀行系基金的管理團(tuán)隊(duì)更加穩(wěn)定，而且具有更低的離職率，因此我們認(rèn)為銀行系基金經(jīng)理更多是出于追求更高的獎(jiǎng)金回報(bào)而增加風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為，進(jìn)而拉升未來的基金業(yè)績。良好的業(yè)績不僅可以幫助基金經(jīng)理通過考核，也可以為所管理的基金帶來更多的資金流量，增加基金公司的管理費(fèi)收入。

3.3 基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整與基金未來業(yè)績

進(jìn)一步地，為了檢驗(yàn)不同派系基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的后果，構(gòu)建如下雙向固定效應(yīng)模型（8）進(jìn)行驗(yàn)證：

Perfi，t+1=β0+β1 RiskShifti，t+β2 RiskShifti，t× Banki+Controli，t+εi，t （8）

其中：RiskShifti，t衡量基金i當(dāng)期的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為，數(shù)值越大，基金投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平越高；Perfi，t+1代表基金i的下一期業(yè)績表現(xiàn)，包括基金原始增長率（Returni，t+1）、CAMP模型調(diào)整超額收益率（CAPM αi，t+1）和Fama-French三因子模型調(diào)整超額收益率（FF3 αi，t+1）；Banki是虛擬變量，基金i所屬的基金管理公司的控股股東為銀行時(shí)取值為1，其他情況下取值為0；Controli，t是控制變量；同時(shí)我們采取基金個(gè)體和年份的固定效應(yīng)，以控制基金層面不隨時(shí)間改變的個(gè)體效應(yīng)以及整個(gè)公募基金市場的時(shí)變特征。

表5為模型（8）的回歸結(jié)果，在表5中，交互項(xiàng)Riskshifti，t×Bank的系數(shù)在被解釋變量為Returni，t+1、CAPM αi，t+1、FF3 αi，t+1的回歸中，分別在1%、10%、10%的顯著性水平上顯著為正。這意味著在控制其他因素不變的前提下，相對(duì)于非銀行系基金，銀行系基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為對(duì)基金未來業(yè)績具有更好的邊際促進(jìn)效果。結(jié)合上文的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當(dāng)銀行系基金歷史業(yè)績表現(xiàn)較差時(shí)，銀行系基金經(jīng)理相對(duì)于其他派系經(jīng)理而言進(jìn)行更多正向風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，且風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為對(duì)業(yè)績的影響程度更大?？偠灾?，銀行系基金經(jīng)理可以通過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為起到有效調(diào)節(jié)基金業(yè)績表現(xiàn)的作用。

這一結(jié)果同時(shí)引證了前文均值檢驗(yàn)中銀行系基金具有更高的收益和更低的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整水平，因?yàn)殂y行系基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整對(duì)于基金業(yè)績的邊際提升作用更強(qiáng)，表5的回歸結(jié)果已經(jīng)有所體現(xiàn)：在控制其他因素不變的前提下，一個(gè)單位的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整能夠使銀行系基金相較于非銀行系基金獲取額外的1.3797%的初始回報(bào)率、0.2377%的CAMP模型調(diào)整超額收益率，以及0.2529%的三因子模型調(diào)整超額收益率，說明銀行系基金經(jīng)理可以以更小的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整幅度來換回更高的收益，因此銀行系基金經(jīng)理沒有“必要”進(jìn)行大量的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為。

同時(shí)我們也有證據(jù)表明，銀行系基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為對(duì)業(yè)績的改善具有更加顯著的業(yè)績持續(xù)性，篇幅所限，該部分實(shí)證結(jié)果不再列出。

4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，參考Huang等（2011）的研究，我們也采取系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（Beta）和跟蹤誤差（Tracking Error）作為風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的量化指標(biāo)。兩個(gè)穩(wěn)健性檢驗(yàn)指標(biāo)的回歸結(jié)果與前文一致，由于篇幅所限，結(jié)果不再列出。

5 結(jié)論

在相對(duì)業(yè)績考核制度下，基金經(jīng)理會(huì)根據(jù)前期業(yè)績排名決定投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平，實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。以往研究基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為時(shí)假設(shè)基金公司與基金經(jīng)理目標(biāo)均是擴(kuò)大基金規(guī)模，忽略了基金公司和基金經(jīng)理之間的利益沖突。為了區(qū)分不同股東對(duì)基金經(jīng)理投資行為的影響，本文以2005—2020年中國開放式股票型基金和偏股混合型基金為樣本，分為銀行系與非銀行系基金，研究了基金業(yè)績排名對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為的影響。研究表明，銀行系基金經(jīng)理更在意前期業(yè)績排名，更有動(dòng)力進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，以獲取高額的年終獎(jiǎng)，而不是為了擴(kuò)大基金規(guī)模。研究發(fā)現(xiàn)，銀行系基金投資組合風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整對(duì)未來業(yè)績存在更顯著的正向影響，且業(yè)績持續(xù)性更強(qiáng)。銀行系基金管理公司失業(yè)率較低且團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性更高，基金經(jīng)理排名差時(shí)面臨的失業(yè)壓力越小，基金經(jīng)理越有動(dòng)力提高投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平。如果未來基金業(yè)績提高，基金經(jīng)理有可能獲取更多的獎(jiǎng)勵(lì)；如果未來業(yè)績排名降低，基金經(jīng)理也能獲得基本工資。

首先，本文豐富了基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為的相關(guān)文獻(xiàn)。本文基于基金經(jīng)理獎(jiǎng)金激勵(lì)機(jī)制，考察了業(yè)績排名與基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整水平的關(guān)系。其次，從股東對(duì)基金經(jīng)理投資行為影響的角度出發(fā)，對(duì)比研究了銀行系與非銀行系基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為對(duì)未來業(yè)績的影響，為研究基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為提供了全新的視角。本文的結(jié)論一方面為廣大基金投資者提供了投資建議，在投資基金產(chǎn)品時(shí)不要過度局限于基金的業(yè)績排名；另一方面也為監(jiān)管部門提供了參考，應(yīng)該更有針對(duì)性地對(duì)基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為進(jìn)行監(jiān)督管理。

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