貨幣供給、股票價(jià)格波動(dòng)與物價(jià)水平的聯(lián)動(dòng)關(guān)系
——基于VAR模型的實(shí)證分析

陳海龍，朱 華

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)，新疆 烏魯木齊 830012）

保持物價(jià)水平穩(wěn)定和市場穩(wěn)定是我國實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和共同富裕的必然要求，而從某種意義上說，實(shí)施積極的貨幣政策是實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展和共同富裕的關(guān)鍵。從傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論中的費(fèi)雪方程式（MV=QP）來看，在貨幣流通速度和交易的商品總量相對穩(wěn)定時(shí)，貨幣流通量決定物價(jià)水平，即貨幣供給與物價(jià)水平之間存在同向變動(dòng)的密切關(guān)系。但是縱觀近年來的中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，卻出現(xiàn)了有悖于上述理論的現(xiàn)象。過去20 年，我國貨幣供給持續(xù)增長，年均增速達(dá)到19.4%，2009 年增速更是高達(dá)28.5%；相比之下，CPI變化相對平穩(wěn)，年均增長率僅為4.3%，2009年甚至比上年同期下降了0.7個(gè)百分點(diǎn)①參見《貨幣供給的增加一定會(huì)導(dǎo)致更高水平的通貨膨脹嗎？》，https://baijiahao.baidu.com/s?id=1668580067333139432&wfr=spider&for=pc。。由此看來，現(xiàn)實(shí)中貨幣供給的增加并未帶來預(yù)期中物價(jià)水平的上升，傳統(tǒng)貨幣數(shù)量關(guān)系似乎已不完全適用。對于此種反?，F(xiàn)象，需要結(jié)合當(dāng)下中國所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)行深入分析。另外，股票市場作為宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，其對居民財(cái)富分配的影響越來越大，而股票市場波動(dòng)與居民資產(chǎn)和消費(fèi)支出密不可分。因此，本文從消費(fèi)結(jié)構(gòu)視角探討貨幣供給、股票價(jià)格波動(dòng)、物價(jià)水平三者之間的關(guān)系，這對實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長、保持物價(jià)穩(wěn)定、促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

物價(jià)指數(shù)作為宏觀經(jīng)濟(jì)健康運(yùn)行的診斷指標(biāo)之一，其與股票價(jià)格、貨幣供給有著系統(tǒng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，三者之間的關(guān)系可在一定程度上體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展規(guī)律和階段性關(guān)聯(lián)特征。若貨幣供給與股票價(jià)格波動(dòng)脫節(jié)，則可能導(dǎo)致金融市場混亂，從而容易引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)；若貨幣供給與物價(jià)水平脫節(jié)，則可能導(dǎo)致貨幣政策穩(wěn)定物價(jià)的功能失效，甚至加速物價(jià)波動(dòng)，導(dǎo)致通貨膨脹或滯脹；若物價(jià)水平與股票價(jià)格波動(dòng)脫節(jié)，則可能導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫節(jié)，同樣會(huì)引起經(jīng)濟(jì)發(fā)展偏離正常軌道?？梢?，貨幣供給、股票價(jià)格波動(dòng)、物價(jià)水平之間自成一個(gè)小型的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行系統(tǒng)。在國際環(huán)境日趨復(fù)雜、人民生活水平不易受到大的波動(dòng)的背景下，貨幣政策這一重大宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控工具的戰(zhàn)略重要性不斷增強(qiáng)，作為宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定器，貨幣政策能夠?qū)⒄{(diào)控作用更加快速地傳導(dǎo)于股票價(jià)格和物價(jià)水平，并通過股票價(jià)格和物價(jià)水平獲得及時(shí)反饋。那么，貨幣供給、股票價(jià)格波動(dòng)、物價(jià)水平三者之間的傳導(dǎo)效應(yīng)有多大？其影響關(guān)系又是如何？這些問題需要借助相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，本文在假設(shè)三者自成小型系統(tǒng)的條件下，重點(diǎn)考察三者之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，試圖揭示三者之間的影響機(jī)制和結(jié)構(gòu)形態(tài)。

一、文獻(xiàn)簡述

通過考察既有文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，有關(guān)物價(jià)水平、股票價(jià)格、貨幣供給三者之間關(guān)系的研究相對較少，但兩兩之間關(guān)系的探討相對較多。

（一）貨幣供給（貨幣政策）與股票價(jià)格之間的關(guān)系研究

黃希睿［1］選擇2003—2019 年的月度數(shù)據(jù)，運(yùn)用多種實(shí)證研究方法，對貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量對股票價(jià)格有一定影響。王茜［2］研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策對股票市場的影響具有顯著的時(shí)變特征，不同時(shí)期的貨幣政策對股票市場的作用機(jī)制明顯不同，貨幣政策對股票市場的影響機(jī)制具有明顯的非對稱性，價(jià)格型貨幣政策相較于數(shù)量型貨幣政策對股票市場的調(diào)節(jié)效果更為長期和穩(wěn)定，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革時(shí)期的貨幣政策對股票市場的影響效果相較于前幾個(gè)時(shí)期更加穩(wěn)定和有效。楊濮萌［3］通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，貨幣政策會(huì)影響股票市場波動(dòng)，但股票市場波動(dòng)不會(huì)影響貨幣政策的變動(dòng)，它們之間有著單向、長期均衡的關(guān)系。楊立生［4］運(yùn)用TVP-SV-VAR 模型，從沖擊時(shí)間、響應(yīng)程度、持續(xù)期3 個(gè)維度考察貨幣政策、投資者情緒對股票市場流動(dòng)性的時(shí)變非線性效應(yīng)，研究表明，適度寬松的貨幣政策以及投資者情緒高漲均有利于提高股票市場流動(dòng)性。

（二）貨幣供給（貨幣政策）與物價(jià)水平之間的關(guān)系研究

張煒［5］選取2005年8月—2018年7月的月度數(shù)據(jù)，研究不同區(qū)制下人民幣匯率、貨幣供給與物價(jià)水平之間的非線性動(dòng)態(tài)關(guān)系，研究結(jié)果表明，長期來看，人民幣升值將會(huì)推動(dòng)物價(jià)水平下降，貨幣供給增加將導(dǎo)致物價(jià)水平上升，且不同地區(qū)的價(jià)格水平受到的沖擊是非對稱的。程啟智［6］運(yùn)用向量自回歸模型分析物價(jià)指數(shù)與貨幣供給之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，貨幣供給的增加與物價(jià)指數(shù)的上升之間存在著長期均衡關(guān)系，物價(jià)指數(shù)不僅與當(dāng)期貨幣供給有關(guān)，還與前期貨幣供給有關(guān)，且物價(jià)指數(shù)對貨幣供給有一定的反作用。王金明［7］基于景氣分析的思想，運(yùn)用動(dòng)態(tài)因子模型研究貨幣供給與物價(jià)水平之間的關(guān)系特征，研究發(fā)現(xiàn)二者之間的傳導(dǎo)關(guān)系存在時(shí)滯性。李宏瑾［8］、徐鵬［9］運(yùn)用狀態(tài)空間模型和從結(jié)構(gòu)視角進(jìn)行的研究表明，貨幣政策與物價(jià)水平之間有著密切的聯(lián)系。

（三）物價(jià)水平與股票價(jià)格之間的關(guān)系研究

韓婭玲［10］選取2016年1月—2021年3月上證指數(shù)的日度和月度混頻數(shù)據(jù)，運(yùn)用GARCH-MIDAS 模型對股票市場波動(dòng)性進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)長期來看物價(jià)水平與股票價(jià)格波動(dòng)相互影響。任愛華［11］通過構(gòu)建金融壓力指數(shù)，并運(yùn)用時(shí)變參數(shù)模型分析全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展不確定性和風(fēng)險(xiǎn)日益增大環(huán)境下金融壓力對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，研究結(jié)果表明，股票價(jià)格波動(dòng)對物價(jià)水平的沖擊有著由強(qiáng)到弱的短期負(fù)向影響。王勁松［12］研究發(fā)現(xiàn)，股票價(jià)格會(huì)通過影響宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和政策以及機(jī)關(guān)事業(yè)單位勞動(dòng)者收入對政府購買需求產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響總需求和物價(jià)水平。孫力軍［13］研究發(fā)現(xiàn)，在債務(wù)總額為前定變量的情況下，股票價(jià)格與物價(jià)水平負(fù)相關(guān)，股票價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)反作用于物價(jià)水平。

綜上可以發(fā)現(xiàn)，既有研究對貨幣供給、股票價(jià)格波動(dòng)、物價(jià)水平3個(gè)變量兩兩之間關(guān)系的探討相對較多，但缺乏將其作為一個(gè)系統(tǒng)整體考慮的研究，且已有研究對變量滯后關(guān)系考慮不足，實(shí)證方法上也沒有充分考慮當(dāng)期變量關(guān)系的反向因果可能引起的內(nèi)生性問題。本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下方面：一是將貨幣供給、股票價(jià)格波動(dòng)、物價(jià)水平3 個(gè)變量納入同一研究框架，這樣更接近經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的現(xiàn)實(shí)特征；二是基于系統(tǒng)思維，考慮變量之間關(guān)系的影響過程及其聯(lián)動(dòng)性；三是借助VAR 模型，考慮變量滯后特征的影響。

二、貨幣供給、股票價(jià)格波動(dòng)與物價(jià)水平的影響機(jī)制分析

“穩(wěn)住通脹的關(guān)鍵還是要管住貨幣”①參見《央行：穩(wěn)住通脹的關(guān)鍵還是要管住貨幣沒有任何人可以準(zhǔn)確預(yù)測匯率走勢》，https://baijiahao.baidu.com/s?id=1707689540606858390&wfr=spider&for=pc。。經(jīng)濟(jì)發(fā)展向來是牽一發(fā)而動(dòng)全身，貨幣政策會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)變量的變化而調(diào)整，從而達(dá)到整個(gè)經(jīng)濟(jì)體平衡。在這個(gè)過程中，只有保持貨幣政策自身定力，才更有助于宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康運(yùn)行。貨幣政策可以分為擴(kuò)張性、緊縮性和穩(wěn)健的貨幣政策，當(dāng)物價(jià)指數(shù)發(fā)生變動(dòng)時(shí)，中國人民銀行會(huì)通過調(diào)整貨幣政策來調(diào)控經(jīng)濟(jì)，這會(huì)引起股票市場的波動(dòng)，還會(huì)影響物價(jià)水平。由此可見，貨幣供給、股票價(jià)格波動(dòng)、物價(jià)水平三者之間自成系統(tǒng)，存在著復(fù)雜且均衡的不對稱聯(lián)動(dòng)關(guān)系，其理論傳導(dǎo)機(jī)制如圖1所示。

圖1 貨幣供給、股票價(jià)格波動(dòng)、物價(jià)水平的影響機(jī)理圖

通常來講，股票市場的波動(dòng)性較大，其主要通過影響投資收益預(yù)期和消費(fèi)行為進(jìn)而影響物價(jià)水平。依據(jù)生命周期假說、持久收入假說等，居民的消費(fèi)路徑受多方面因素的影響，其中心理預(yù)期是影響物價(jià)水平變化和股票價(jià)格波動(dòng)的直接因素。從投資預(yù)期角度來講，股票是金融產(chǎn)品，人們?nèi)粘ＯM(fèi)多為普通產(chǎn)品，但當(dāng)股票價(jià)格上漲時(shí)，人們對股票收益的預(yù)期會(huì)大大增加，從而會(huì)在有限的資產(chǎn)中加大股票投資，減少普通商品消費(fèi)，此時(shí)會(huì)導(dǎo)致物價(jià)水平下降。從消費(fèi)行為角度來講，股票價(jià)格上漲，投資者由于總資產(chǎn)價(jià)值增加而使自身收益增加，依據(jù)馬斯洛的需求層次理論，當(dāng)人們獲得足夠收益時(shí)便會(huì)追求實(shí)現(xiàn)自我價(jià)值，會(huì)利用自身財(cái)富進(jìn)行消費(fèi)、投資、捐贈(zèng)等，從而導(dǎo)致社會(huì)總資產(chǎn)增加、物價(jià)水平上升。

貨幣政策與物價(jià)水平的傳導(dǎo)途徑較為復(fù)雜。貨幣政策有三大工具，包括存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率和公開市場業(yè)務(wù)，這三大工具通過調(diào)節(jié)貨幣供給進(jìn)而影響商業(yè)銀行的利率再影響物價(jià)水平。貨幣供給增加可能導(dǎo)致物價(jià)指數(shù)上升，意味著居民的消費(fèi)水平和福利水平會(huì)下降，若不能很好地調(diào)節(jié)其中的關(guān)系，就可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)失衡，此時(shí)政府為了減少貨幣供給就會(huì)采取緊縮性貨幣政策。由于通常居民消費(fèi)沒有保值增值性，居民消費(fèi)常依賴于對歷史物價(jià)水平的波動(dòng)判斷，所以只有在長期內(nèi)，當(dāng)貨幣供給持續(xù)變化刺激社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)，物價(jià)水平才會(huì)有明顯的變動(dòng)。當(dāng)物價(jià)水平上升時(shí)，人們對貨幣的需求增加，從而會(huì)促使央行增加貨幣供給；但物價(jià)水平過高又會(huì)引發(fā)通貨膨脹造成市場虛假繁榮，這時(shí)央行多會(huì)減少貨幣供給。

一般來說，央行會(huì)借助貨幣政策通過改變貨幣供給來影響市場資金流動(dòng)性，從而造成股票市場波動(dòng)，也會(huì)通過引導(dǎo)宏觀經(jīng)濟(jì)變量發(fā)生變動(dòng)進(jìn)而對投資者預(yù)期產(chǎn)生影響，這種影響也會(huì)引起股票價(jià)格波動(dòng)。另外，股票市場會(huì)通過影響托賓Q 值來影響社會(huì)經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出，進(jìn)而對貨幣政策產(chǎn)生間接影響。具體來說，貨幣供給主要通過以下3條路徑對股票價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生影響：一是貨幣供給增加，投資者為實(shí)現(xiàn)利益最大化，便會(huì)向股票市場投入更多資金，從而引起股票市場需求增加，股票價(jià)格上漲；二是擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量降低市場利率，此時(shí)居民會(huì)增加股票投資而減少儲(chǔ)蓄，這會(huì)促使股票預(yù)期收益增加，進(jìn)而引起股票價(jià)格上漲；三是政府根據(jù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)變化調(diào)整貨幣政策，投資者預(yù)期發(fā)生改變后會(huì)重新分配資產(chǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致股票價(jià)格波動(dòng)。

綜上所述，貨幣供給、股票價(jià)格波動(dòng)、物價(jià)水平之間存在復(fù)雜且長期均衡的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，貨幣供給對物價(jià)水平的影響具有時(shí)滯性，貨幣供給變化引起股票價(jià)格波動(dòng)，而股票價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)又會(huì)反作用于物價(jià)水平。因此，只有實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，保障金融市場健康發(fā)展，保持物價(jià)水平穩(wěn)定，才更有利于我國經(jīng)濟(jì)長期穩(wěn)定發(fā)展。下文將通過實(shí)證分析進(jìn)一步揭示貨幣供給、股票價(jià)格波動(dòng)、物價(jià)水平三者之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，以期能對我國貨幣政策制定、股票市場健康發(fā)展、物價(jià)水平長期穩(wěn)定提供有益參考。

三、模型設(shè)定、變量選取與數(shù)據(jù)分析

（一）模型設(shè)定

貨幣供給、股票價(jià)格波動(dòng)、物價(jià)水平三者之間存在復(fù)雜的動(dòng)態(tài)聯(lián)動(dòng)關(guān)系，彼此間相互影響，很難區(qū)分解釋變量和被解釋變量，故本文將這3個(gè)變量納入同一模型進(jìn)行分析。另外，因這3個(gè)變量之間的同期波動(dòng)存在一定的內(nèi)生性，故要科學(xué)分析其中的復(fù)雜關(guān)系就需注意以下問題：一是變量之間的地位應(yīng)是對稱的；二是3個(gè)變量需同時(shí)納入模型；三是應(yīng)考慮變量滯后關(guān)系引起的內(nèi)生關(guān)系。對于此類問題，向量自回歸（VAR）模型是較為有效的研究方法。本文選擇貨幣與準(zhǔn)貨幣供給同比增長率、深證綜合指數(shù)波動(dòng)率和物價(jià)指數(shù)3個(gè)指標(biāo)分別代表貨幣供給、股票價(jià)格波動(dòng)和物價(jià)水平，構(gòu)建VAR模型如下：模型中，MPt、SVt和CPIt分別表示貨幣與準(zhǔn)貨幣供給同比增長率、深證綜合指數(shù)波動(dòng)率和消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)，k為VAR模型的滯后階數(shù)，α、β、γ、ω是模型中的待估參數(shù)，εt為隨機(jī)擾動(dòng)向量。

（二）變量選取

1.貨幣供給。貨幣供給是聯(lián)系經(jīng)濟(jì)變量與股票市場的紐帶，是影響我國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展的關(guān)鍵因素。貨幣供給有相對供給水平和絕對供給水平之分，相對數(shù)剔除了規(guī)模的影響，比絕對數(shù)更能反映供給力度，故本文選擇貨幣與準(zhǔn)貨幣供給同比增長率（MP）作為貨幣供給的分析變量。

2.股票價(jià)格波動(dòng)。為保持研究數(shù)據(jù)與貨幣供給、物價(jià)指數(shù)等統(tǒng)一，本文選取具有流量特征的深證綜合指數(shù)波動(dòng)率（SV）作為股票價(jià)格波動(dòng)的分析變量。

3.物價(jià)指數(shù)。物價(jià)水平是我國四大宏觀調(diào)控指標(biāo)之一，可全面反映多種市場價(jià)格變動(dòng)及其對居民實(shí)際生活水平的影響。目前我國常用的物價(jià)水平測算方法主要有3種，即消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）、生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）和GDP折算指數(shù)。其中，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)將直接影響國家的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控，并間接影響資本市場變化。國際上，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)也是衡量通貨膨脹（或通貨緊縮）水平的重要指標(biāo)之一。因本文研究變量包括貨幣供給和股票價(jià)格波動(dòng)，故從消費(fèi)角度出發(fā)，選取最常見的測算物價(jià)水平的方法，即以消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）作為物價(jià)水平的代表性研究變量。

（三）數(shù)據(jù)分析

本文選取我國2007 年1 月—2021 年10 月共178 期數(shù)據(jù)為研究對象，數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局、國研網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫的相關(guān)資料，貨幣供給、股票價(jià)格波動(dòng)、物價(jià)水平3個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果見表1。

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果

由表1 可知，貨幣與準(zhǔn)貨幣供給同比增長率（MP）、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）和深證綜合指數(shù)波動(dòng)率（SV）的均值均為正，但三者的離散程度差異較大，其中深證綜合指數(shù)波動(dòng)率（SV）的離散程度和波動(dòng)性最大。另從偏度來看，貨幣與準(zhǔn)貨幣供給同比增長率（MP）與消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）偏度大于0為右偏，而深證綜合指數(shù)波動(dòng)率（SV）偏度小于0為左偏，三者峰度均大于3，為尖峰厚尾分布。

那么，貨幣供給、股票價(jià)格波動(dòng)、物價(jià)水平三者的傳導(dǎo)效應(yīng)及影響關(guān)系又是如何呢？對此，可從趨勢分析中獲得一些判斷。為了解貨幣供給、股票價(jià)格波動(dòng)、物價(jià)水平之間聯(lián)動(dòng)關(guān)系的變化趨勢，本文將所選數(shù)據(jù)繪制成趨勢圖，具體如圖2所示。

圖2 貨幣供給、股票價(jià)格波動(dòng)與物價(jià)水平的趨勢分析圖

由圖2可以看出，貨幣與準(zhǔn)貨幣供給同比增長率（MP）和深證綜合指數(shù)波動(dòng)率（SV）在走勢上存在一定的相似性。研究期內(nèi)，貨幣與準(zhǔn)貨幣供給同比增長率（MP）總體上保持著高速增長的態(tài)勢，2008年之前我國貨幣與準(zhǔn)貨幣供給同比增長率相對穩(wěn)定，2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)后的較長一段時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)了通貨膨脹，政府為減少金融危機(jī)帶來的影響和沖擊，保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行，由緊縮性貨幣政策轉(zhuǎn)為采取適度寬松的貨幣政策，導(dǎo)致2008 年10 月—2009 年10 月貨幣與準(zhǔn)貨幣供給同比增長率突然增高，波動(dòng)相對較大，在一系列政策措施的推動(dòng)下，我國股票市場迎來了較長時(shí)間的繁榮。

貨幣供給與物價(jià)水平兩者走勢相似性較高但存在一定的時(shí)滯性。在2007 年至2008 年初，貨幣供給與物價(jià)水平之間走勢差距縮小，受經(jīng)濟(jì)過熱影響，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)一直保持高位運(yùn)行且波動(dòng)較大。但在2008年3月—2009年7月間，受金融危機(jī)影響，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)開始大幅下降，之后雖逐漸上升但始終保持低位運(yùn)行。這可能是因?yàn)榻陙砦覈?jīng)濟(jì)發(fā)展迎來新變化，面對亟待調(diào)整的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，政府采取了結(jié)構(gòu)性貨幣政策進(jìn)行調(diào)控，主要通過定向投放貨幣來提升短期操作的便捷性，使得資金流向了特定行業(yè)和領(lǐng)域，比如金融支農(nóng)、增加農(nóng)業(yè)貸款、對小微農(nóng)企進(jìn)行“精準(zhǔn)滴灌”、支持企業(yè)創(chuàng)新等，故此時(shí)結(jié)構(gòu)性貨幣政策并沒有對物價(jià)水平產(chǎn)生強(qiáng)烈沖擊。

從走勢上可以看出，股票價(jià)格波動(dòng)與物價(jià)指數(shù)變動(dòng)存在一定的反向變化態(tài)勢。2008 年前，物價(jià)水平處于不斷上升階段，但此階段股票價(jià)格波動(dòng)不斷減弱，2008—2009 年間，受金融危機(jī)影響，物價(jià)水平持續(xù)下降，股票價(jià)格波動(dòng)持續(xù)加劇。由此可知，股票價(jià)格上升會(huì)促使物價(jià)水平下降，而股票價(jià)格下降會(huì)促使物價(jià)水平上升。

綜合上述分析可以認(rèn)為，貨幣供給、股票價(jià)格波動(dòng)、物價(jià)水平三者之間存在復(fù)雜的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，其中貨幣供給對物價(jià)水平的影響具有時(shí)滯性，貨幣供給變化會(huì)引發(fā)股票價(jià)格波動(dòng)，而股票價(jià)格波動(dòng)的方向與物價(jià)水平變動(dòng)的方向相反。

四、實(shí)證分析與討論

（一）實(shí)證分析

1.模型平穩(wěn)性檢驗(yàn)。為進(jìn)一步探討貨幣供給、股票價(jià)格波動(dòng)、物價(jià)水平三者之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，本文通過接下來的模型估計(jì)和VAR 模型對其進(jìn)行實(shí)證分析。在對模型進(jìn)行估計(jì)之前，需要進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，以判斷變量的平穩(wěn)性，ADF 單位根檢驗(yàn)結(jié)果如表2 所示。由表2 可知，貨幣供給、股票價(jià)格波動(dòng)、物價(jià)水平3個(gè)變量的原始序列臨界值均沒有通過檢驗(yàn)，所以還需對其進(jìn)行一階差分處理并進(jìn)一步進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。后續(xù)檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在滿足不同“截距+趨勢”的條件下，三者均拒絕存在單位根的原假設(shè)，變量通過平穩(wěn)性檢驗(yàn)，可以進(jìn)行VAR建模分析。

在對貨幣供給、股票價(jià)格波動(dòng)、物價(jià)水平3個(gè)變量的聯(lián)動(dòng)關(guān)系進(jìn)行VAR模型估計(jì)之前，還需對模型的滯后階數(shù)進(jìn)行判斷，本文分別計(jì)算了logL、LR、FPE、AIC、SC、HQ 評價(jià)的指標(biāo)值，結(jié)果如表3 所示。由表3可以看出，LR、FPE和AIC的指標(biāo)值均支持滯后兩期建模，依據(jù)最小簡便原則，本文選取2階滯后建模較為合理。

表3 滯后階數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果

2.模型估計(jì)。對貨幣與準(zhǔn)貨幣供給同比增長率（MP）、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）和深證綜合指數(shù)波動(dòng)率（SV）進(jìn)行實(shí)證建模分析，VAR模型估計(jì)結(jié)果如表4所示。

表4 VAR模型估計(jì)結(jié)果

由表4 可知：貨幣與準(zhǔn)貨幣供給同比增長率（MP）受自身前一期影響和前兩期影響的系數(shù)分別為0.9935 和-0.0071，深證綜合指數(shù)波動(dòng)率（SV）受自身前一期影響和前兩期影響的系數(shù)分別為0.0503 和0.0072，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）受自身前一期影響和前兩期影響的系數(shù)分別為1.0550和-0.0871。從這3組滯后系數(shù)可以看出，貨幣供給、股票價(jià)格波動(dòng)、物價(jià)水平3 個(gè)變量均受前一期自身慣性的影響最大，三者之間存在不對稱的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

此外，研究結(jié)果表明，短期內(nèi)貨幣供給增加會(huì)引起物價(jià)水平上升，貨幣供給減少會(huì)引起物價(jià)水平下降；長期內(nèi)貨幣供給增加可能導(dǎo)致物價(jià)水平上升速度減緩，貨幣供給減少可能導(dǎo)致物價(jià)水平下降速度加快。股票價(jià)格波動(dòng)短期內(nèi)主要受自身影響，反映出我國股票市場變動(dòng)有一定的信息滯后性，并不能很好地對經(jīng)濟(jì)發(fā)展作出提前預(yù)期。另外，物價(jià)水平對股票價(jià)格波動(dòng)的影響大于對貨幣供給的影響，貨幣供給對股票價(jià)格波動(dòng)的影響大于對物價(jià)水平的影響，股票價(jià)格波動(dòng)對貨幣供給的影響大于對物價(jià)水平的影響。

3.單位根檢驗(yàn)。模型估計(jì)結(jié)果中部分變量的系數(shù)沒有通過顯著性檢驗(yàn)，這些未通過顯著性檢驗(yàn)的系數(shù)是否會(huì)影響模型的系統(tǒng)穩(wěn)定性呢？這需要通過模型整體的穩(wěn)健性檢驗(yàn)來判斷。本文對VAR 模型估計(jì)結(jié)果進(jìn)行了單位根檢驗(yàn)，結(jié)果（限于篇幅，文中未列示）表明，模型檢驗(yàn)的特征值均在單位圓內(nèi)，說明有部分變量盡管沒有通過檢驗(yàn)，但模型整體是平穩(wěn)的，所構(gòu)建的VAR 模型估計(jì)結(jié)果是穩(wěn)定的，VAR模型估計(jì)結(jié)果可以用來解釋貨幣供給、股票價(jià)格波動(dòng)、物價(jià)水平三者之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

4.脈沖響應(yīng)分析。從以上VAR 模型的分析中可以判斷出貨幣供給、股票價(jià)格波動(dòng)、物價(jià)水平三者之間存在相對穩(wěn)定且復(fù)雜的不對稱聯(lián)動(dòng)關(guān)系，為進(jìn)一步分析變量之間聯(lián)動(dòng)關(guān)系的沖擊特征，本文在VAR 模型分析的基礎(chǔ)上進(jìn)行了脈沖響應(yīng)分析，結(jié)果如圖3所示（圖中實(shí)線代表要關(guān)注的變化趨勢，上下虛線表示95%的置信區(qū)間）。

圖3 脈沖響應(yīng)分析結(jié)果

由圖3 可知，貨幣供給受自身發(fā)展的沖擊影響較大，貨幣供給受1 個(gè)單位沖擊后，10 期內(nèi)均不能回歸到初始狀態(tài)，受沖擊影響回歸到初始狀態(tài)的速度較慢。當(dāng)貨幣供給受物價(jià)水平1 個(gè)單位沖擊后，政府會(huì)先采取緊縮性貨幣政策，然后調(diào)整為寬松性貨幣政策，主要原因在于當(dāng)物價(jià)水平上升時(shí)，政府為防止通貨膨脹，將實(shí)施更為有利的緊縮性貨幣政策，但是緊縮性貨幣政策通常會(huì)影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度，因而隨后政府會(huì)逐步實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策。需注意的是，因物價(jià)水平上升而采取一次緊縮性貨幣政策之后，需要實(shí)施多期的擴(kuò)張性貨幣政策調(diào)控才能回歸到初始狀態(tài)。當(dāng)貨幣供給受1個(gè)單位股票價(jià)格波動(dòng)沖擊后，第3期基本即可回歸到初始狀態(tài)。

當(dāng)物價(jià)水平受外界1 個(gè)單位的沖擊后，受自身影響最大，較難回歸到初始狀態(tài)。從圖3 可以看出，當(dāng)物價(jià)水平在受到自身1個(gè)單位沖擊影響后，沖擊作用在前兩期始終處于上升狀態(tài)，隨后開始減弱，但始終沒有回落到原點(diǎn)。這說明價(jià)格指數(shù)具有剛性，在分析期內(nèi)受其自身沖擊影響較大，且回歸到初始狀態(tài)的速度較慢。貨幣供給對物價(jià)水平的影響具有時(shí)滯性，在短期內(nèi)并不會(huì)表現(xiàn)出較大影響。股票價(jià)格波動(dòng)對物價(jià)水平的影響在短期內(nèi)較為明顯，經(jīng)過兩期的波動(dòng)后基本回歸到初始狀態(tài)，但長期內(nèi)股票價(jià)格上漲會(huì)影響股票投資者的選擇意向，進(jìn)而影響投資與消費(fèi)的轉(zhuǎn)換，且股票價(jià)格波動(dòng)會(huì)在一定程度上影響生產(chǎn)成本，最終表現(xiàn)為股票價(jià)格波動(dòng)對物價(jià)水平的沖擊在長期內(nèi)表現(xiàn)出負(fù)向影響。

股票價(jià)格波動(dòng)受外界1 個(gè)單位的沖擊后，第1 期受自身的沖擊比較大，隨后這種沖擊作用逐漸減弱，最后趨于0，甚至長期看還會(huì)產(chǎn)生負(fù)向影響。長期來看，貨幣供給和物價(jià)水平對股票價(jià)格波動(dòng)的沖擊前期都較大，但隨后會(huì)逐漸回歸到初始狀態(tài)。相比較而言，短期內(nèi)，股票價(jià)格對貨幣供給和物價(jià)水平的波動(dòng)均比較敏感，但從長期來看，股票價(jià)格受到物價(jià)水平?jīng)_擊作用的影響比受到貨幣供給沖擊作用的影響更大。

由上述分析可知，貨幣供給、股票價(jià)格波動(dòng)、物價(jià)水平三者之間存在著長期均衡且不對稱的復(fù)雜聯(lián)動(dòng)關(guān)系，當(dāng)一個(gè)變量受到外界沖擊影響后，系統(tǒng)內(nèi)會(huì)形成循環(huán)影響的過程，較難回到初始狀態(tài)。其中，貨幣供給對物價(jià)水平的影響具有時(shí)滯性，貨幣供給的變化會(huì)引起股票價(jià)格波動(dòng)，而股票價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)又會(huì)反作用于物價(jià)水平。

5.方差分解分析。為探尋貨幣供給、股票價(jià)格波動(dòng)、物價(jià)水平其中一個(gè)變量受外界沖擊影響后，系統(tǒng)循環(huán)對沖擊的分解效應(yīng)，本文在脈沖響應(yīng)分析的基礎(chǔ)上估計(jì)方差分解情況。方差分解可以描述各個(gè)變量對整個(gè)系統(tǒng)的影響，依據(jù)每個(gè)變量的關(guān)聯(lián)程度對其產(chǎn)生的貢獻(xiàn)率來評估變量之間的關(guān)系。本文測算的貨幣供給、股票價(jià)格波動(dòng)、物價(jià)水平三者之間聯(lián)動(dòng)關(guān)系滯后10期的方差分解估計(jì)結(jié)果如表5所示。

表5 方差分解結(jié)果

由表5 可知：從長期看，股票價(jià)格波動(dòng)主要受自身沖擊影響最大，所占比重一直在90%以上，而物價(jià)水平和貨幣供給對股票價(jià)格波動(dòng)的沖擊較弱。相較于物價(jià)水平，貨幣供給在短期內(nèi)對股票價(jià)格波動(dòng)的沖擊影響更大，但隨著滯后階數(shù)的增加，貨幣供給對股票價(jià)格波動(dòng)的影響逐漸減弱，這與我國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)相吻合。而對于反映物價(jià)水平的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)，其在短期內(nèi)對股票價(jià)格波動(dòng)的影響較小，但沖擊效應(yīng)隨著滯后階數(shù)的增加而增大。

（二）經(jīng)濟(jì)學(xué)闡釋

前文主要運(yùn)用VAR 模型、脈沖響應(yīng)分析和方差分解分析探討貨幣供給、股票價(jià)格波動(dòng)、物價(jià)水平三者在長期和短期內(nèi)的動(dòng)態(tài)關(guān)系，接下來主要從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度對三者之間的關(guān)系進(jìn)行闡釋。

1.貨幣供給與物價(jià)水平之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。長期來看，貨幣供給與物價(jià)水平之間存在強(qiáng)關(guān)聯(lián)性；短期來看，從脈沖響應(yīng)分析可以看出，物價(jià)水平在受到貨幣供給的沖擊影響后會(huì)迅速發(fā)生變化，但是這種變化不具有持續(xù)性且二者的相關(guān)性明顯弱化甚至表現(xiàn)出一定的時(shí)滯性。結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀，本文認(rèn)為這與近年來我國采取的結(jié)構(gòu)性貨幣政策有很大關(guān)系。一方面，定向投放貨幣使得貨幣投放結(jié)構(gòu)發(fā)生了改變，導(dǎo)致準(zhǔn)貨幣數(shù)量發(fā)生了變動(dòng)，但準(zhǔn)貨幣并非流通貨幣，只有將其轉(zhuǎn)變?yōu)榱魍ㄘ泿藕蟛拍軐ξ飪r(jià)水平產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響，故貨幣供給對物價(jià)水平的影響具有時(shí)滯性。另一方面，現(xiàn)實(shí)中存在的虛擬經(jīng)濟(jì)及房地產(chǎn)市場過熱等，最終造成短期內(nèi)貨幣供給與物價(jià)水平之間的相關(guān)性有所弱化。

2.貨幣供給與股票價(jià)格波動(dòng)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。長期來看，貨幣供給對股票價(jià)格波動(dòng)的影響效果由正轉(zhuǎn)負(fù)，且有一定的時(shí)滯性；短期來看，貨幣供給變動(dòng)會(huì)對股票價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生影響。這是因?yàn)椋憾唐趦?nèi)貨幣供應(yīng)量的增加會(huì)使人們手中的資產(chǎn)增加，此時(shí)相當(dāng)一部分投資者為逐利便會(huì)將手中資金用于購買證券資產(chǎn)，從而引起股票市場需求增加，股票價(jià)格上漲；但當(dāng)貨幣供給進(jìn)一步增加進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過熱、產(chǎn)能過剩時(shí)，央行通常會(huì)采取緊縮性貨幣政策來調(diào)控經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而使得股票價(jià)格下降。另外，由于股票市場信息傳遞的不暢通，貨幣供給增速的變化并不會(huì)當(dāng)即沖擊股票市場引起股票價(jià)格波動(dòng)，而是會(huì)在較長一段時(shí)間后才會(huì)顯現(xiàn)沖擊影響，這使得貨幣供給對股票價(jià)格波動(dòng)的影響表現(xiàn)出一定的時(shí)滯性。

3.股票價(jià)格波動(dòng)與物價(jià)水平之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。短期來看，股票價(jià)格與物價(jià)水平同向變動(dòng)，但長期來看，股票價(jià)格對物價(jià)水平的沖擊影響是負(fù)向的。這是因?yàn)椋寒?dāng)期股票價(jià)格的上漲可能使投資者產(chǎn)生財(cái)富幻覺，增加投資收益預(yù)期，從而增加消費(fèi)促使物價(jià)水平上升；但長期內(nèi)，股票市場因股票價(jià)格的持續(xù)上漲而吸收了大量的居民財(cái)富，最終可能因股票市場機(jī)制不健全、不完善而產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，擠占居民原本進(jìn)行消費(fèi)的資產(chǎn)，從而抑制了物價(jià)水平的上升。

五、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文基于VAR 模型研究貨幣供給、股票價(jià)格波動(dòng)、物價(jià)水平三者之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，選取2007 年1月—2021 年10 月共178 期樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，得出以下幾點(diǎn)主要結(jié)論：其一，貨幣供給、股票價(jià)格波動(dòng)、物價(jià)水平三者之間存在不對稱的復(fù)雜聯(lián)動(dòng)關(guān)系。物價(jià)水平對股票價(jià)格波動(dòng)的影響大于對貨幣供給的影響，貨幣供給對股票價(jià)格波動(dòng)的影響大于對物價(jià)水平的影響，股票價(jià)格波動(dòng)對貨幣供給的影響大于對物價(jià)水平的影響。其二，貨幣供給、股票價(jià)格波動(dòng)、物價(jià)水平三者之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。當(dāng)其中一個(gè)變量受到外界沖擊影響后，三者都較難再回歸到初始狀態(tài)。股票價(jià)格波動(dòng)和物價(jià)水平都會(huì)對貨幣供給產(chǎn)生一定的沖擊作用，而當(dāng)貨幣供給大幅增加時(shí)，會(huì)促進(jìn)商品生產(chǎn)，導(dǎo)致物價(jià)水平上升，促進(jìn)消費(fèi)者增加對股票投資的偏好，進(jìn)而促進(jìn)股票市場繁榮、提高居民消費(fèi)水平，且這種關(guān)系是均衡穩(wěn)定的。其三，貨幣供給對物價(jià)水平的影響具有時(shí)滯性，股票價(jià)格波動(dòng)會(huì)反作用于物價(jià)水平，貨幣供給變化會(huì)影響股票價(jià)格波動(dòng)。物價(jià)水平通常具有短期慣性，短期內(nèi)股票價(jià)格波動(dòng)會(huì)促使物價(jià)水平上升，從而影響股票投資者的選擇意愿，但從長期來看，股票價(jià)格波動(dòng)對物價(jià)水平的沖擊影響是負(fù)向的，但影響程度并不大。當(dāng)貨幣供給大幅增加時(shí)會(huì)造成通貨膨脹進(jìn)而產(chǎn)生虛假的市場繁榮，居民會(huì)將大量資產(chǎn)投向股票市場，促進(jìn)股票市場繁榮和物價(jià)水平上升。

（二）對策建議

一是政府有關(guān)部門應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)對貨幣供給的宏觀調(diào)控。當(dāng)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展過熱、過高的房價(jià)嚴(yán)重影響物價(jià)水平時(shí)，政府應(yīng)采取更為靈活、適度從緊的貨幣政策，這樣可以控制經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)，確保經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，改善社會(huì)福利，提高民生水平。二是政府有關(guān)部門應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)對股票市場的監(jiān)管和調(diào)控。近年來相關(guān)部門對股票市場等虛擬市場的關(guān)注度相對較低，但是股票價(jià)格波動(dòng)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)有著不可忽視的影響。當(dāng)股票價(jià)格指數(shù)上漲幅度較大時(shí)，不僅可能形成金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫，還會(huì)對宏觀經(jīng)濟(jì)造成一定的負(fù)面影響，因而在制定貨幣政策時(shí)應(yīng)更加關(guān)注股票市場的價(jià)格波動(dòng)，加強(qiáng)對股票市場的監(jiān)管和調(diào)控。三是應(yīng)繼續(xù)堅(jiān)持實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，更好地引導(dǎo)市場投資和消費(fèi)。在對貨幣政策進(jìn)行宏觀調(diào)控時(shí)，應(yīng)統(tǒng)籌各方面因素，解決對內(nèi)部和外部的時(shí)滯性問題，關(guān)注股票市場的價(jià)格波動(dòng)和物價(jià)水平的變化，進(jìn)一步完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，加強(qiáng)對市場的監(jiān)管；同時(shí)還要控制好物價(jià)水平，引導(dǎo)居民合理消費(fèi)，防止物價(jià)水平大起大落，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。