在中國價值投資的有效性可能超過國外

李健

作為國內(nèi)價值投資領(lǐng)域的“ 少數(shù)派”，大禾投資董事長胡魯濱既不能算作是巴芒主義的翻版，也不能算作是“不停地翻石頭”的人?？梢哉f，他具有上述兩種“流派”的特征，但更有自己鮮明的風(fēng)格。

胡魯濱認(rèn)為，價值投資知易行難。他做事的方式是堅持做正確的事，靈活把握、具體問題具體分析。“巴菲特有很多偏短期的操作，如航空股、麥當(dāng)勞，還有伯克希爾歷史上短期買入的一些其他公司，我覺得這些都是以實事求是為基礎(chǔ)做出的靈活操作?！?/b>

《紅周刊》近期專訪了大禾投資董事長胡魯濱，他指出，做價值投資既要遵循規(guī)律，還要做到靈活。他舉例說，巴菲特不止一次談到自己曾經(jīng)買入或賣出某只股票的錯誤，而這種錯誤的實質(zhì)是對公司核心競爭力的判斷錯誤。因此，做投資就要終身學(xué)習(xí)、日有所進(jìn)，也只有如此才能讓“常識”與時俱進(jìn)。

胡魯濱對互聯(lián)網(wǎng)龍頭持認(rèn)可態(tài)度，他認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)本質(zhì)是數(shù)字技術(shù)，而數(shù)字技術(shù)或在未來50年成為人類社會的主要基礎(chǔ)設(shè)施。目前被廣泛關(guān)注的人工智能（AI），是更深程度的數(shù)字技術(shù)，未來會繼續(xù)改造人類社會。因此，AI是投資界需要加大研究并關(guān)注的良好方向，“這個板塊的增速會超過經(jīng)濟(jì)大盤”。

中國資本市場能很好地完成價值回歸的過程。

投資最核心的一條是實事求是

《紅周刊》：過去3年，資本市場經(jīng)歷了震蕩和波動。投資人普遍遇到一個難題是，價值投資有效的要求是：周期+均值回歸，但在實踐中，靠時間翻越周期是有問題的，你對此的體會是怎樣的？

胡魯濱：即便價值投資這種方法是可行的，它也應(yīng)該是一個非常難的事情，因為大多數(shù)時候我們并不能產(chǎn)生很多、很明顯的認(rèn)知差異。所以無論是國內(nèi)還是國外，做價值投資都是不容易的。

但其實整體上看，A股的機(jī)構(gòu)投資者跑贏指數(shù)是相對普遍的現(xiàn)象，國外的基金經(jīng)理想跑贏指數(shù)相對困難，因為我們有很多非專業(yè)投資者參與到這個市場中。所以從這個角度看，在國內(nèi)，價值投資的有效性有可能還超過國外，原因是中國的專業(yè)投資者相對于非專業(yè)投資者還是相對容易產(chǎn)生“超額”認(rèn)知。

當(dāng)然，跑贏指數(shù)是不是等于價值投資有效，還要分析。只是從我自身的體會看，如果我們發(fā)現(xiàn)了一些公司被明顯低估，市場最后會兌現(xiàn)收益給我們。

《紅周刊》：中國市場的價值回歸效應(yīng)顯著嗎？

胡魯濱：我覺得中國資本市場能很好地完成價值回歸的過程。有時候投資上出現(xiàn)問題，是因為研究存在缺陷。很多因素在影響公司的股價，有時候?qū)σ恍﹩栴}思考不周，會產(chǎn)生一定的誤判。我們以為是“價值回歸”沒有出現(xiàn)，實際上是判斷出現(xiàn)了偏差。

《紅周刊》：政策有時候在影響“價值回歸”，這一點(diǎn)體現(xiàn)得相對明顯。

胡魯濱：任何一個企業(yè)都是生存在具體的經(jīng)濟(jì)環(huán)境當(dāng)中，而非真空當(dāng)中，所以無論過去還是未來，經(jīng)濟(jì)環(huán)境是需要考慮的重要因素。

總體來說，我認(rèn)為我們的很多政策是基于經(jīng)濟(jì)的長期考慮而做出的。我們都知道，市場的好處是效率，但政策的關(guān)注點(diǎn)有時不僅有效率還有公平。經(jīng)濟(jì)的發(fā)展始終會在這些之間權(quán)衡，國外也會在一段時期內(nèi)關(guān)注公平，在另外一段時間內(nèi)追求效率，這是不同的階段所致。

我覺得我們作為投資人要理解這種具體的、大的環(huán)境，因為總有一些企業(yè)能夠適應(yīng)這種環(huán)境，并且做好自己的主業(yè)。對我們來說，我們要基于政策環(huán)境做好個股和行業(yè)研究。

《紅周刊》：你之前在致股東信中評價巴菲特堅持而且靈活。在過去三年的這一輪大幅震蕩中，您是如何運(yùn)用這兩點(diǎn)的？

胡魯濱：所謂的堅持，是堅持對的東西，也就是實事求是。靈活的本質(zhì)也是實事求是，具體問題做具體分析。

我認(rèn)為，我們什么時候都要堅持正確的東西?！罢_的事”用另外一個詞概括就是規(guī)律，包括要商業(yè)邏輯和經(jīng)濟(jì)邏輯，它們是客觀存在的，一直在發(fā)揮作用。

比如，一家企業(yè)不重視小股東的利益，那么企業(yè)的很多作為會讓小股東經(jīng)受損失，這是一個規(guī)律，我們需要遵循。其他還包括商業(yè)規(guī)律，以及物理化學(xué)規(guī)律，都是需要堅持的方面。

但當(dāng)我們在分析每一家企業(yè)的時候，它們是不一樣的，表現(xiàn)形式會顯得很靈活。巴菲特有很多偏短期的操作，如航空股、麥當(dāng)勞，還有伯克希爾歷史上短期買入的一些其他公司，我覺得這些都是以實事求是為基礎(chǔ)做出的操作。可能最開始買入的時候覺得企業(yè)發(fā)展經(jīng)營良好，但一段時間后，發(fā)現(xiàn)了問題，所以做了賣出的決定。或者賣出后發(fā)現(xiàn)問題也沒那么大，還出現(xiàn)了一個更有潛力的增長點(diǎn)，于是又買回來，這都沒有關(guān)系。關(guān)鍵是要實事求是，具體問題具體分析。

A股指數(shù)不能反映我們的經(jīng)濟(jì)增長我對中國目前的投資環(huán)境感到滿意

《紅周刊》：日本和印度股市創(chuàng)歷史新高，中國市場離一個長牛還有多遠(yuǎn)？

胡魯濱：這個問題對我來講太復(fù)雜了。從我們感受到的來看，中國企業(yè)的整體活力還是非常好的。今天廣州下大暴雨，我覺得你可能會遲到了，但你沒有。

《紅周刊》：準(zhǔn)時是基本要求吧。我們企業(yè)的活力體現(xiàn)在哪些方面？

胡魯濱：如果我們?nèi)ジ惺苤袊姆?wù)行業(yè)，比如金融或餐飲業(yè)，服務(wù)到位，性價比也很高。

中國的很多從業(yè)人員非常勤奮，無論是金融業(yè)，還是制造業(yè)，我們的拼勁一直沒有消失，這是根植在我們基因里的東西，跟我們的文化高度相關(guān)，這是第一點(diǎn)。

第二，我們有一個龐大的、統(tǒng)一的市場，這不是全世界所有國家都具備的。我聽朋友講，在有些國家，不同州的法律是不一樣的，所以一種生意模式想在另一個州推廣，前期需要先通過當(dāng)?shù)氐姆?，有時需要很長時間，給企業(yè)增加了大量時間成本。

第三，我們的很多公共基礎(chǔ)設(shè)施費(fèi)用很便宜，這也是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的重要因素。美國的人均電信開支大約是中國人均的7到8倍。我們的每月花費(fèi)大約幾十元人民幣，他們大約是幾十美元。高鐵、通信和電費(fèi)，我們都比很多國家便宜，石油價格也比日本和歐洲便宜，這對于生產(chǎn)來說，是很大的促進(jìn)。更不用說，我們有龐大的大學(xué)生人數(shù)。所以對于長期，我們認(rèn)為大方向是好的。

我們對于中國目前的投資環(huán)境，已經(jīng)感到很滿意了。如果去日本、歐洲做投資，我們會覺得更難。因為中國的經(jīng)濟(jì)體的深度有了，包含消費(fèi)、制造和科技。我們的玻璃、水泥和機(jī)械設(shè)備，具備全球范圍內(nèi)的競爭力，我們的科技公司也有一部分在全球領(lǐng)先，如華為、新能源、手機(jī)電子制造商和互聯(lián)網(wǎng)公司。正是因為中國市場的豐富度高，我們才能找到一些獨(dú)立的投資機(jī)會。

《紅周刊》：為什么股票指數(shù)不能反映經(jīng)濟(jì)的增長？

胡魯濱：之前指數(shù)的一個問題在于，上市公司數(shù)量相對于整個經(jīng)濟(jì)體量是比較小的，整體估值偏高，所以有一個回歸的過程。二是，A股的打新收益，沒有算到指數(shù)增長中。三是，中國的稅更低，這部分也沒有表現(xiàn)在指數(shù)中。四是，有一些國內(nèi)的優(yōu)秀公司在港股和美股上市，如果也在A股，可能會使指數(shù)有所不同。所以指數(shù)不能反映我們的經(jīng)濟(jì)增長。

我對高端白酒遠(yuǎn)景還沒想明白傾向于認(rèn)為它是一個習(xí)俗性需求

《紅周刊》：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏對您的投資策略有什么影響嗎？所投企業(yè)的特點(diǎn)是怎樣的？

胡魯濱：我們投的那些企業(yè)，在經(jīng)濟(jì)好的時候可能沒有那么耀眼，反而在市場不好的時候，它們會顯得很扎實。我們更傾向于投資穩(wěn)健的企業(yè)。

企業(yè)是有周期性的，在預(yù)算收緊的時候，消費(fèi)者傾向買剛性需求的產(chǎn)品，而什么是剛需？就是性價比高的產(chǎn)品。我們投資的企業(yè)的產(chǎn)品是很有性價比的，甚至做到極致的性價比。

《紅周刊》：當(dāng)前，高端白酒在商務(wù)宴請方面有剛性需求，那么它屬于極致性價比的產(chǎn)品嗎？

胡魯濱：其實挺難回答，我們對高端白酒的認(rèn)知還在構(gòu)建，因為我沒有想清楚高端白酒長期來看是不是剛性需求。

我傾向于認(rèn)為它是一個習(xí)俗性需求，但如果哪天我們的酒桌文化發(fā)生了變化，人們想喝就喝，不想喝可以不喝，不會再拼酒，高端白酒的消費(fèi)量可能會下降?；蛘呙總€人可以自由選擇喝什么，喝白酒和喝可樂的兩個人可以無縫對接，高端白酒的銷量也會大幅下降。

一定要喝酒才能談生意嗎？我個人不這么認(rèn)為，我認(rèn)為要喝酒談成的生意，說白了就不是談生意。因此，高端白酒的需求會否持續(xù)增長，目前我沒想清楚。

但白酒行業(yè)有一個優(yōu)勢，它有品牌，而且品牌是建立在品質(zhì)的基礎(chǔ)上的。這么多年下來，品牌白酒的市場占有率越來越高。但是像上面說的，未來消費(fèi)場景是否會有所變化，我們不太確定。

《紅周刊》：高端白酒的品質(zhì)理論上會更好。

胡魯濱：從香型到品質(zhì)，高端白酒和低端白酒之間有很大差異。專業(yè)人士來喝，差別更加明顯。好的酒不會讓人覺得氣味難聞，一身酒氣，而是喝起來味道舒服。

人們無論喝普通白酒還是高端白酒，都是在尋找一種愉悅感。高端白酒的香味物質(zhì)更多，味道宜人。所以在人們經(jīng)濟(jì)條件好的時候買高端白酒，我是可以理解的。

《紅周刊》：通過你們當(dāng)前的研究，酒企的核心競爭力是什么？

胡魯濱：是一家酒企的工匠精神。做酒既容易也不容易，工藝是傳統(tǒng)的，在一個給定的環(huán)境下，按部就班做就行。但實際上我發(fā)現(xiàn)，按部就班做就很難，很多人會選擇走捷徑。有時候大家會用工業(yè)化的方式，而且是在不清楚效果的情況下使用工業(yè)化。

如果一家企業(yè)的業(yè)績增長，只來自于市場運(yùn)作和宣傳，通過大面積鋪貨做高收入，我認(rèn)為對消費(fèi)者沒有好處。我倒是希望這樣的企業(yè)能夠做得小一點(diǎn)，才不會傷害消費(fèi)者的利益。

《紅周刊》：高端白酒的估值水平算低嗎？

胡魯濱：這個問題也很復(fù)雜，原因還是前面說的高端白酒消費(fèi)占比太高，我們消費(fèi)了太多高端白酒。實際上，國外高端酒的市場不大，對他們來說，每斤700元人民幣以上的酒就是很貴的酒了。

中國市場目前高端酒的占比較高，我不能確定這個趨勢是否能夠持續(xù)，而這對投資來說是一個很重要的問題。

按照二三十倍的市盈率看，分紅要二三十年才能回本，要保持二三十年不變很難。

《紅周刊》：如果業(yè)績保持15%-20%的增速，可以攤低估值。同時市場不斷建議頭部白酒公司提高分紅比率，這些也算是好消息吧？

胡魯濱：能否持續(xù)增長具有不確定性。如果是確定的，股價當(dāng)然會好。但是由于以上原因，我們不太拿得準(zhǔn)。

我覺得提高分紅的建議非常好。白酒企業(yè)的分紅比例在整個市場里面是算高的，平均都在50%以上，我覺得還是不錯的。

互聯(lián)網(wǎng)本質(zhì)是數(shù)字技術(shù)跟蹤AI的長期發(fā)展

《紅周刊》：總結(jié)一下，白酒其實很復(fù)雜，是否為剛需不好做判斷。未來哪些行業(yè)有大的機(jī)會？

胡魯濱：想要從行業(yè)上一眼看過去就能看到性價比，是不容易的，因為市場中有很多聰明人。我們只是零零碎碎找到一些機(jī)會才投一點(diǎn)錢進(jìn)去，我們沒有可能大批量地發(fā)現(xiàn)這樣的公司。

《紅周刊》：像煤炭、銀行這樣的分紅很高的公司，會關(guān)注嗎？

胡魯濱：會，我們一直遺憾在2021年年初時錯過了煤炭股。

《紅周刊》：大禾一直看好互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，現(xiàn)在對于這個行業(yè)的機(jī)會怎么看？

胡魯濱：風(fēng)險是持續(xù)存在的，因為技術(shù)進(jìn)步非?？欤瑫泻芏嘈碌纳虡I(yè)模式出來，對現(xiàn)在的頭部公司形成沖擊。

線上方式比很多傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的成本要低。例如外賣，無論是買菜還是點(diǎn)餐，都比購物中心的成本要低。而商場蓋樓需要幾個億，還要配備水、電、存貨和導(dǎo)購。作為消費(fèi)者來說，到商場去需要耗費(fèi)時間，開車停車也是一個麻煩事。

電商則便宜很多。此外，它還具有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，一個快遞小哥拎著一筐東西過來投遞，用集中投送的方式節(jié)省了消費(fèi)者的時間。而且電商對于效率有很大提升，只需要手機(jī)號登錄，就可以自動完成積分兌換等動作。看評價也更容易，這是傳統(tǒng)的線下模式不具備的。

我認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是數(shù)字經(jīng)濟(jì)的一個TOC部分，它的表現(xiàn)形式是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，本質(zhì)是數(shù)字技術(shù)。而數(shù)字技術(shù)或在未來50年成為人類社會的主要基礎(chǔ)設(shè)施。包括我們現(xiàn)在在用的線上開會和線上路演，這些都是大幅提升我們效率的工具。

目前我們通過互聯(lián)網(wǎng)做的是連接，人與人、人與物的連接，最近興起的AI和人工智能是更深程度的數(shù)字技術(shù)，未來會繼續(xù)改造人類社會。我們認(rèn)為這個板塊的增速會超過經(jīng)濟(jì)大盤，而且其中確實有一些很不錯的公司。

《紅周刊》：中美在AI方面的布局，目前看還是有差異的，美國更為領(lǐng)先，未來我們會落后嗎？

胡魯濱：中國在AI技術(shù)方面的人才儲備是很豐富的，我們的科技巨頭跟世界科技巨頭之間的差距已經(jīng)是歷史上最為接近的時期。

我個人認(rèn)為，AI技術(shù)本身不會成為下一個新浪潮的核心壁壘，重點(diǎn)還是在于能否做出讓消費(fèi)者滿意的產(chǎn)品。

AI最后會不會開源，是由美國公司搭建，還是中國公司搭建，我覺得都有可能。因為知識的傳播成本接近于零，所以誰也阻擋不了技術(shù)傳播。而且中國市場有巨大的需求，規(guī)模有助于生產(chǎn)效率的提升。在市場中，中國企業(yè)的執(zhí)行力很高。

電商遭遇一些競爭攻勢我們在觀察競爭“終局”

《紅周刊》：頭部互聯(lián)網(wǎng)公司的風(fēng)險已經(jīng)計入股價了嗎？目前要先考慮估值洼地，還是規(guī)避風(fēng)險？

胡魯濱：這個問題很難講清楚。從投資角度，我更關(guān)注幾個方面，一是，企業(yè)的產(chǎn)品有沒有很好的需求？二是，企業(yè)賺到的錢有沒有反饋給股東？從投資角度出發(fā)，我認(rèn)為企業(yè)的產(chǎn)品好，消費(fèi)者有需求才會帶來利潤。如果還能分紅給小股東，我覺得這個生意就是不錯的。在上面的前提下，估值也是很關(guān)鍵的。互聯(lián)網(wǎng)公司的難點(diǎn)在于長期經(jīng)營上的優(yōu)勢是否可持續(xù)，它面臨許多不同維度的競爭。目前，一些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值下降，部分反映了競爭優(yōu)勢的下降。

《紅周刊》：游戲算是一個好生意嗎？

胡魯濱：當(dāng)然是，從產(chǎn)品角度看，游戲很受歡迎，因為它帶給人們快樂，又很便宜。每個人都有自己愛玩的游戲，電子的或者傳統(tǒng)的，線上的或者線下的。你平時玩游戲嗎？

《紅周刊》：我有時玩“吃雞”游戲，但總會掛掉。

胡魯濱：像是又菜又愛玩嗎？其實“菜”才比較愛玩，玩得好的人都理性，他玩游戲的過程是學(xué)習(xí)和解碼的過程，跟快樂沒什么關(guān)系，快樂在“很傻很天真”的心態(tài)中才容易獲得。像我玩“星際爭霸”也一樣，在我們班級也排在后面，但玩的時候很快樂。

總體而言，人們在游戲上的支出相對穩(wěn)定，而且隨著收入水平提高和空閑時間增加，支出還在增加。

《紅周刊》：線上零售的優(yōu)勢可以一直持續(xù)嗎？

胡魯濱：任何行業(yè)的領(lǐng)先者想要持續(xù)地領(lǐng)先并不容易，尤其是零售行業(yè)的更替更快。但從實事求是的角度，沃爾瑪在取得領(lǐng)先優(yōu)勢后，在頭部位置上坐了很長時間。亞馬遜也保持線上零售的領(lǐng)先優(yōu)勢很長時間。

我覺得，以中國零售目前的位置去判斷機(jī)會更大還是風(fēng)險更大有一定難度，因為其中涉及拼多多的崛起和直播電商的興盛，目前不好判斷最后哪些會跑出來。

但試想一下，如果最后有哪家公司把物流和消費(fèi)者體驗做好，那會是一個很成功的企業(yè)，具有全球物流網(wǎng)絡(luò)帶來的規(guī)模經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)品研發(fā)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

目前，有些公司的股價跌到了一個便宜位置，但在競爭不確定的情況下，我們不敢貿(mào)然去買。但我始終關(guān)注這些公司，因為從歷史上看，它們賺取了豐厚的超額利潤。很多問題我們今天沒想清楚，但可能五年以后就有答案了，到那個時候，市場可能也會給我們提供一個很好的買入價格。

常識要具有普適性和可靠性投資就是挖掘事物的本質(zhì)和真相

《紅周刊》：關(guān)于制造業(yè)，你對于進(jìn)行渠道改革的企業(yè)怎么看？

胡魯濱：最后還是看產(chǎn)品，渠道只是營銷方式。今天線上渠道的占比很高，哪家公司都不可能忽視這一點(diǎn)，但最重要的還是比拼產(chǎn)品質(zhì)量和性價比。

有的企業(yè)以前對于性價比不夠重視，現(xiàn)在在提高重視度，慢慢它的地位會提升上來。有的企業(yè)稍微放松了一下，它的地位就有所下降。

在制造業(yè)中，尤其是家電行業(yè)內(nèi)，消費(fèi)者重視品牌，因為帶電的產(chǎn)品，萬一損壞存在人身安全的風(fēng)險。這會使性價比高的產(chǎn)品的銷量具有一定延續(xù)性，能夠維持很長時間。但最根本的，品牌在加強(qiáng)還是削弱取決于產(chǎn)品的性價比。管理也是非常重要的一方面，管理的目的就是為了解決產(chǎn)品的性價比。

但總體而言，中國家電企業(yè)已經(jīng)很厲害了，在全球處于領(lǐng)先地位，未來它們會做得更好。

《紅周刊》：您在2020年投資者交流會上提到，要遵循常識，你是怎么定義“常識”的？

胡魯濱：我認(rèn)為，常識有兩個標(biāo)準(zhǔn)。一是，常識和你的知識儲備有關(guān)，假如你研究過很多問題，并且在這些問題上得出了接近事實的結(jié)論，那么你的常識和另一個研究得較少的人一定不同。他的常識可能是一個局部的常識，你的常識更具有普適性和可靠性。

二是，我覺得能睡得著覺的是常識，睡不著覺說明其中包含的假說太多，其中有很多不確定性。但就像上面說的，讓你睡得著覺的也不一定對，也可能是研究的問題還不夠深，所以我們要不斷學(xué)習(xí)。

《紅周刊》：有沒有看上去是常識，實際普適性不足的例子？

胡魯濱：比如說，“消費(fèi)股就應(yīng)該給20倍，因為它們的可持續(xù)性很好”這樣的觀點(diǎn)，這未必是事實，消費(fèi)企業(yè)的經(jīng)營也面臨很大的不確定性。還有一種在于，有時候市場過于擔(dān)心某件事，但最后這些事情其實并沒什么影響。例如受疫情的影響，美股市場2020年時下跌了30%多，連巴菲特也感到恐懼，如果當(dāng)時用賬面現(xiàn)金出手買股票，伯克希爾現(xiàn)在的收益可能會更高。

《紅周刊》：您工作之余在做什么？

胡魯濱：我現(xiàn)在對物理學(xué)很感興趣，例如量子力學(xué)。當(dāng)然，物理學(xué)只是我的業(yè)余興趣，不是我的專業(yè)和強(qiáng)項。我對物理學(xué)也是又菜又喜歡。

《紅周刊》：最后，請您給投資者提幾條建議吧？

胡魯濱：要每天思考一些事情、學(xué)習(xí)一些新知，形成正確的觀念。正確就是客觀的道理，通過這種方式一點(diǎn)點(diǎn)進(jìn)步，若干年后回頭看會發(fā)現(xiàn)有所不同。新的認(rèn)知可能更接近于事物的本質(zhì)和真相，這樣在做決策時，誤差就會更小。